Az előadás letöltése folymat van. Kérjük, várjon

Az előadás letöltése folymat van. Kérjük, várjon

Irwin/McGraw Hill VÁLLALATI PÉNZÜGYEK. Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek2.

Hasonló előadás


Az előadások a következő témára: "Irwin/McGraw Hill VÁLLALATI PÉNZÜGYEK. Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek2."— Előadás másolata:

1 Irwin/McGraw Hill VÁLLALATI PÉNZÜGYEK

2 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek2

3 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek3

4 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek4 rMrM rDrD E(rV)E(rV) rfrf D/E E(r)E(r) 10 rDrD βVβV Kockázat- mentes hitel Kockázatos hitel Kockázat- mentes hitel Kockázatos hitel β D/E 10 βDβD 96

5 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek5 β D/E 10 βDβD Kockázat- mentes hitel Kockázatos hitel βEβE βVβV 97

6 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek6 E(r)E(r) D/E 10 E(rV)E(rV) Kockázat- mentes hitel Kockázatos hitel E(rD)E(rD) rfrf E(rE)E(rE) 97

7 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek7 V.6. Tőkeáttétel hatása a részvényekre - összegzés •Három lényeges hatás 1.Kedvezőbb hiteloldali adózásnál a hitelek adómegtakarítást eredményeznek, amely megtakarítás a részvényeseknél csapódik le. Ennek eredményeképpen E (P) emelkedik. 2.A D/E növekedésével fellépő vállalati pénzügyi nehézségek miatt csökken az adózás előtti vállalati értéke, így E (P) csökken. 3.A D/E növekedésével β E és E(r E ) növekszik, igaz, ennek E (P) értékre önmagában nincs hatása. •Nézzük, hogy mi történik a CAPM-ben! 97-98

8 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek8 βVβV β E(r)E(r) E(rV)E(rV) rfrf rErE •„Minden egyszerre” rDrD rVrV P D/E 98

9 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek9 •Miller – Modigliani tételek –I. A vállalati hitel – részvény arány nincs hatással a részvények értékére. •Beruházási döntéseknél eltekinthetünk a finanszírozás kérdésétől. –II. Tőkeáttételes vállalat részvényeinek kockázata és várható hozama nő a tőkeáttétellel. Merton Miller Franco Modigliani 98

10 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek10 •Konklúzió –A finanszírozás részvényesi értéket befolyásoló szerepe még enyhe tökéletlenségek mellett is elenyésző. Pontosabban, több hatás eredője válik elhanyagolhatóvá. –A beruházási döntések elválaszthatók a finanszírozási döntésektől. –Tisztán saját tőkéből való megvalósítást feltételezünk. 99

11 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek11 •A fentiek csak akkor érvényesek, ha a hitelek minden esetben a CAPM-nek megfelelő, piaci szintű kamatok mellett elérhetők. •Kedvezményes vagy magasabb kamatok esetén a fenti megközelítést követjük, de NPV számításunkat ki kell egészítenünk egy a hitelekre vonatkozó résszel. –A hitelkonstrukció pénzáramait a CAPM szerinti, azaz piaci mértékű hitelkamattal diszkontáljuk. 99

12 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek12 •Mérlegelendő, hogy az adómegtakarítás értékét valóban ellensúlyozza-e a hatékonyságromlásból származó veszteség? •A mennyiben az iparágban szokásos D/E arány 0,3 körüli vagy ez alatti, joggal feltételezhetjük, hogy igen. 99

13 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek13 •Az APV leegyszerűsíti a helyzetet: –saját tőkéből történő megvalósítás –sajáttőke költsége –CAPM •A hitelezés önálló tevékenység. –A tőke költsége az átlagos piaci hitelkamatláb. 100 VI. Üzleti projektek tőkeköltsége

14 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek14 •CAPM –Hatékony (piaci) tulajdonosi portfólió –Menedzseri és tulajdonosi szerepek elválása 100

15 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek15 VI.1. Releváns kockázatmentes hozam •Visszafizetés kockázata –Állampapírok hozamait vesszük alapul. •Infláció kockázata –Infláció becslés vagy infláció indexelt állampapír. –A devizakockázat diverzifikálható. •Újrabefektetés kockázata –Kamatszelvény nélküli kötvények •Csak egyetlen kifizetés a futamidő végén. •Éves hozama:

16 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek16 •Hozamgörbe –Olyan függvény, amely minden egyes lejárathoz hozzárendeli az adott lejárathoz tartozó éves hozamot. –Ezeknek nincs szabályos alakja, de ha nem vízszintes, akkor a különböző jövőbeli időszakokra más-más hozamvárakozásokat kapcsol a piac. •Kamatszelvény nélküli hozamgörbék: 101

17 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek17 •Adott év várható hozama –Amennyiben a hozamgörbe görbe, az egyes évekhez különböző hozamvárakozások kapcsolódnak. –Tegyük fel, hogy az egyéves lejáratú kötvény hozama 11%, míg a kétéves futamidejű államkötvényé 10%. –A második évre előretekintve nyilván azonos hozamvárakozásaink kell, hogy legyenek függetlenül attól, hogy kétéves állampapírt, vagy két egymást követő év egyéves kincstárjegyet választjuk. 102

18 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek18 •Ugyanezen logika alapján: –Amennyiben ismerjük az éves hozamokat, akkor bármelyik időtávra vonatkozó kamatszelvény nélküli államkötvény egy évre eső hozama is felírható: –Ezzel a felírással egy T éves lejáratú állampapír éves hozamát a lejárat alatti éves kincstárjegyek várható hozamainak mértani átlagával adtuk meg. 102

19 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek19 •A hozamok mértani átlagának általános képlete a következő: •Az éves átlagos hozam megadásához vehetjük az egyes éves hozamok egyszerű számtani átlagát is: –A két átlag közötti különbség annál nagyobb, minél nagyobb az egyes időszakok hozamainak a változékonysága. –Esetünkben a mértani átlagolás a korrektebb változat. 102

20 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek20 •Kamatszelvényes kifizetési szerkezet –Idősúlyozású hozam •Az egyes időszakok (évek) hozamainak egyszerű számtani átlaga. •Nincs tekintettel arra, hogy mekkora összegek növekedtek az adott időszakokban. –Összegsúlyozású hozam •Az egyes hozamokat súlyozzuk az adott évben növekedő alapösszeggel, majd így átlagolunk. •A kötvény pillanatnyi ára és a hátra lévő kifizetései alapján számított belső megtérülési ráta (IRR). •Lejáratig hátralévő hozam (yield to maturity). –Esetünkben ez a korrektebb változat

21 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek21 •Kamatszelvényes kifizetési szerkezet –Azonos lejáratig hátralévő hozamok mellett a kamatszelvényes kötvények lejárata hosszabb a zéró-kupon kötvények lejáratánál. •A kamatkifizetések miatt egyre kisebb alapösszeg kamatozik tovább. –Az átlagos lejárati idővel (duration) megadhatjuk a tetszőleges kifizetési szerkezetű kötvény lejáratig hátralévő hozamával megegyező hozamú zéró- kupon kötvény lejárati idejét. 103

22 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek22 •Az eltérő kifizetési szerkezetű eszközök (projektek, kötvények stb.), amelyeknek azonos az átlagos lejárati ideje, lejáratig hátralévő hozamaik (belső megtérülési rátáik) alapján összehasonlíthatókká válnak. –A duration segítségével adhatjuk meg, hogy a kamatszelvényes kötvény lejárata milyen (zéró- kupon kötvény) lejáratnak felel meg. 103

23 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek23 Releváns kockázatmentes hozamok •Az igazán korrekt az lenne, ha minden időtávra meghatároznánk a kockázatmentes hozamokat és az így számított tőkeköltségekkel diszkontálnánk a projekt pénzáramait. 103

24 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek24 Összefoglalva •Diszkont állampapírok hozamai –Infláció-becslés vagy infláció-indexelt állampapírok. –A kockázatmentes hozamok időbeli változásának korrekt figyelembevételéhez a vizsgált projekt minden egyes évére külön kockázatmentes hozamokat kell megadnunk a diszkont állampapírok hozamai alapján. •Kompromisszumos megoldásként a projekt lefutási idejével harmonizáló (hasonló duration-ú) állampapírok lejáratig hátralévő hozamával számolhatunk. •A kockázatmentes reálhozam rendszerint 1-3% közé esik. •http://www.federalreserve.gov/releases/h15/data.htm

25 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek25 Amerikai zéró-kupon állampapírhozamok (2008. december) 104

26 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek26 Amerikai infláció-indexelt zéró-kupon állampapírhozamok (2008. december) 105

27 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek27 VI.2. Az átlagos piaci kockázati prémium meghatározása •Egy átlagos kockázatú befektetésért a kockázatmentes hozam fölött elvárt várható hozamtöbblet. –A globális részvényindex várható hozamának és a kockázatmentes befektetés hozamának a különbségéből számítandó. •Pl. MSCI ACWI 105

28 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek28 •Azonos valutára kell értelmezni a két tényezőt. –(USD) •A várható érték becslésére múltbeli adatokat használunk. –Milyen messzire nyúljunk vissza az időben? –Milyen kockázatmentes értékpapírt válasszunk? •Egy pont olyan lejárati szerkezetű (de most nem infláció- indexelt) állampapír elmúlt években mutatott hozamaival számoljunk, mint amilyet a kockázatmentes hozam megadásához figyelembe vettünk. •Gyakorlat: a vizsgált projekt lefutásához illeszkedő, 5, 10 vagy 20 éves lejáratú állampapír hozamadatait használjuk. –Milyen átlag, számtani vagy mértani?

29 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek29 Kockázati prémium adatok ( ) 109 Számtani átlagok Kockázati prémium IdőszakRészvényekÁllam-kötvényKincstár-jegy Részvény – Államkötvény Részvény – Kincstárjegy ,72%5,23%3,89%6,48%7,83% ,53%7,42%6,01%4,11%5,52% ,02%7,67%3,91%5,35%9,11% Mértani átlagokKockázati prémium IdőszakRészvényekÁllamkötvényKincstárjegy Részvény – Államkötvény Részvény – Kincstárjegy ,79%5,01%3,84%4,78%5,95% ,26%7,07%5,98%3,19%4,29% ,28%7,36%4,21%3,92%7,07%

30 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek •„Beárazott” kockázati prémium –A világ rövid és hosszú távú növekedési üteme – kockázatmentes kamatláb várakozások. •Érintett szereplők várakozásai

31 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek31 Összefoglalva •A globális tőzsdeindex dollárban kifejezett éves hozamának az adott évi 5, 10 vagy 20 éves USA állampapír hozama feletti múltbeli adatsorának mértani átlagát szokás alapul venni. –Az osztalékokkal korrigálni kell a nyers árfolyam adatokat! •Tízéves időtávra hozzávetőleg 5%-ra szokás becsülni a piaci átlagos kockázati prémiumot. •www.msci.com – Word Index; 109

32 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek32 VI.3. Projektbéták becslése •Feltételezzük, hogy a befektetők ténylegesen a piaci portfóliót tartják, azaz maximálisan diverzifikálnak. •Ez esetben releváns kockázatuk megragadására minden alappal használhatjuk a CAPM béta paraméterét. –Így a projekt (tulajdonosa számára jelentkező) releváns kockázata a projekt piaci portfólióra vonatkozó bétájával lesz jellemezhető. 110

33 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek33 •Egy projekt bétája a projekt üzleti eredményeinek érzékenységét mutatja a piaci portfólió eredményességének alakulására. •Az érzékenység két tényezőre vezethető vissza: –Projekt piaci mozgásokra való árbevétel-érzékenységre. •Azt mutatja, hogy a gazdaság egészének állapotára az eladás volumene mennyire érzékenyen reagál. –A „nélkülözhetetlenség szintje” –Költségoldali reagáló-képességet jellemző működési áttételre. •A fix költségek arányát mutatja a teljes költségekhez viszonyítva. –A magas működési áttétellel bíró vállalatok érzékenyen reagálnak az eladások változására. •Egy-egy iparágra jellegzetes bétaértékek vonatkoznak

34 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek34 •Iparági bétákból indulunk ki: –A részvényeket iparág szerint csoportosítjuk. –Az iparági hozamadatokból iparági bétákat számolunk. –A nem iparágra jellemző hatások „kiátlagolódnak”, így az iparágat hűen jellemző mutatót kapunk. •A vizsgált projekt üzleti tevékenységével harmonizáló iparági bétával számolunk. 111 VI.3.1. Iparági béták

35 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek35 1 βiβi riri rMrM εiεi •A β-k egyszerű statisztikai mérés eredményei –Általában 5 év, havi adatokkal 112

36 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek36 •A részvénybéták mérhetők, de még tőkeáttételt is tartalmaznak! •A hitelek kockázatát tekintsük nullának: •Az egy iparághoz tartozó β V -ket átlagoljuk

37 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek37 IparágakSúly (%)Béta Világ [DOW] 1000,94 Alapanyagok [BSC] 4,460,84 Fogyasztói termék (ciklikus) [CYC] 14,621,05 Fogyasztói termék (nem ciklikus) [NCY] 8,250,57 Energia [ENE] 6,830,77 Pénzügy [FIN] 23,830,82 Egészségügy [HCR] 10,910,50 Ipar [IDU] 11,331,03 Technológia [TEC] 11,162,53 Távközlés [TLS] 5,050,89 Közművek [UTI] 3,550,26 Iparági béták 114

38 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek38

39 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek39 VI.3.2. Átlagostól eltérő esetek •Világgazdasági kockázat –globális portfólió és CAPM •Nemzeti kockázat –nemzeti befektetési lehetőség (nemzeti tőzsdei index) és CAPM •Ágazati kockázat –ágazat egészét tekintjük piaci portfóliónak és CAPM •Vállalati kockázat –a teljes (total) béta ágazatokra vetített adatai és CAPM •Projekt-specifikus kockázat –a projekt hozama szórásának – pl. számítógépes szimulációval – történő meghatározása, majd ennek a szórásnak a megfelelően kiválasztott piaci portfólió szórásával történő elosztása. –Ezzel a műveletsorral egy a (total) bétához hasonló értéket kapunk, és a CAPM-be helyettesíthetjük

40 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek40 •A kérdés az, hogy mely kockázatok jelentkeznek diverzifikálhatatlanul a vizsgált projekt tulajdonosai számára. •A vállalatoknak akkor, és csak akkor szabad e kockázatok bármelyikének is az eliminálására törekednie, ha ezt gazdaságosabban megtehetik, mint tulajdonosaik! •A vállalatok kockázatainak tudatos (és költséges) csökkentése csakis akkor lehet indokolt, ha ezáltal – például a kiegyensúlyozottabb üzletmenetnek köszönhetően – a vállalat (projektjei) várható pénzáramlásait növelhetjük. •Ebben az esetben viszont a kockázatcsökkentés célja a várható érték növelése, és nem a tulajdonosok „idegeinek kímélése”.

41 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek41 •A gyakorlatban döntően csak kétféle megoldás közül szokás választani. –Vagy az ágazatra vonatkozó „sima” bétával számolunk, –vagy az ágazati teljes (total) bétával. •„Normális” esetekben az előbbit választjuk, diverzifikálatlanul tartott vállalat esetén (pl. magánvállalat) az utóbbit. 115

42 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek42 •Totál-béta: Olyan bétát keresünk ilyenkor, ami akkora releváns kockázatot ad, mint amekkorát teljes kockázatként diverzifikálatlanul elviselünk, elviselnénk. –Egy részvényt egyedüliként tartva, az átlagos piaci kockázat hányszorosát kellene elviselnünk. –R 2 az ún. determinációs együttható, ami azt mutatja meg, hogy a részvény teljes szórásnégyzetéből hány %-nyi magyarázható a piaci mozgásokkal. A korrelációs együttható négyzeteként számítható. 115

43 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek43 VI.4. O rszág-kockázat figyelembe vétele •A várható pénzáramok becslése és a kockázat figyelembevétele elválik a gazdasági elemzésekben. –A kockázatosság kezelése a tőkeköltség meghatározásánál történik. –A pénzáramlások becslésénél azok várható értéke szerint adjuk meg az értékeket. •Az ország-kockázatot külön is vizsgálhatjuk. –A várható pénzáramlásoknál figyelembe vesszük az ország-kockázatot. •Ekkor a tőkeköltségnél ezzel már nem foglalkozunk. –A tőkeköltség becslésekor korrigálunk az ország- kockázattal. •Pl.: „projekt import” esetén 115

44 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek44 OrszágMinősítésÁllampapírok kockázati felára Anglia Aaa0,00% Argentína B312,75% Ausztria Aaa0,00% Brazília B211,25% Bulgária Ba26,00% Chile A11,50% Ecuador Caa111,25% Görögország A11,50% Hollandia Aaa0,00% Honduras B211,25% Hongkong A11,50% Jamaica Ba26,00% Japán A21,88% Kína A21,88% Magyarország A21,88%

45 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek45 •Azt kell mérlegelni, hogy a projektre (vállalatra) mennyiben sugárzik ki az egész országot érintő kockázat. –Az ország minden projektjét egyformán érinti: –A vállalatok egyéb kockázatuk arányában részesülnek az ország-kockázatból is:

46 Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek46 •Egy hűtőgépeket gyártó multinacionális vállalat jelenleg hullámpapírlemezekbe csomagolja termékeit. Vajon a hullámpapír magas ára miatt gazdaságos lenne-e átállni a zsugorfóliás módszerre? –A csomagolást előreláthatóan 5 éven keresztül kell megoldani. –Az új technológia beruházási költsége 420 mFt + áfa, a jelenlegi technológiánk eszközeit ma 35 mFt + áfa értéken tudnánk értékesíteni (könyv szerinti értékük 35 mFt). A jelenlegi gyártósorunk már felújításra szorul: ha nem vezetjük be az új technológiát, két gépet le kell cserélni, melynek összes költsége 20 mFt + áfa. –„A” terméken évente 39 mFt + áfa, „B” terméken 25 mFt + áfa, „C” terméken 16 mFt + áfa költségcsökkentés érhető el, továbbá a kisebb csomagméret miatt a szállítási költség 20 mFt-tal csökkenthető évente. –Az új gyártósoron egy ember munkája feleslegessé válik. Bére járulékokkal együtt 4 mFt évente. A zsugorfóliás technológia gépeinek piaci értéke az utolsó évben 20 mFt + áfa. –A csomagolás technológia bétája: 0,77. Iparűzési adó: 1%. Technológia-váltás projekt - esettanulmány -


Letölteni ppt "Irwin/McGraw Hill VÁLLALATI PÉNZÜGYEK. Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek2."

Hasonló előadás


Google Hirdetések