GYAKORLATI PÉLDA

Gyakorlati példa Az ELMŰ Nyrt. nagyvonalú értékelése FCFF (+WACC) módszerrel Főbb lépések: Múltbeli FCFF pénzáramok kiszámítása indirekt módon (mérleg és eredménykimutatás alapján) Jövőbeni várható FCFF pénzáramok becslése (múltbeli adatok és iparági benchmark alapján) WACC becslése (iparági adatok alapján) Előzetes cégérték, majd saját tőke értékének kiszámítása (nettó adósság meghatározásával) A kapott érték összehasonlítása a piaci árral Az értékelés napja: 2016.12.31.

Múltbeli adatok elemzése (I.) Nézzük az elmúlt 3 üzleti évet Mérleg és eredménykimutatás e-beszamolo-ról és honlapról Most csak a nem konszolidált (egyedi) beszámolót tekintjük FCFF levezetés indirekt módon mFt = millió forint EBIT = Üzemi eredmény: Effektív társasági adókulcs: Becslése: Adófizetési kötelezettség/Adózás előtti eredmény Értékcsökkenési leírás (ÉCS): mFt-ban 2014 2015 2016 EBIT -1.276 2.464 6.479 %-ban 2014 2015 2016 Effektív társasági adókulcs 0,0% 31,2% 27,7% mFt-ban 2014 2015 2016 ÉCS 2.435 1.994 1.212

Múltbeli adatok elemzése (II.) FCFF levezetés indirekt módon – folyt. Nettó forgótőke (NFT) és állományváltozása (ÁV): mFt-ban 2013 2014 2015 2016 Forgóeszközök 23.732 23.794 27.398 31.175 Pénzeszközök -3.017 -779 -1.245 -14 Értékpapírok -445 Rövid lejáratú köt.-ek -53.748 -54.244 -61.319 -70.388 Rövid lejáratú hitelek 8.578 1.919 4.377 5.187 Aktív időbeli elhat.-ok 9.033 8.144 6.014 5.834 Passzív időbeli elhat.-ok -18.204 -18.721 -13.859 -10.915 NFT -33.626 -40.332 -38.634 -39.121 NFT ÁV -6.706 1.698 -487 Működés-hez nem kapcsolódik Tőke-költséggel rendelkezik Záró-állományok

Múltbeli adatok elemzése (III.) FCFF levezetés indirekt módon – folyt. Beruházási pénzáram (CAPEX): mFt-ban 2013 2014 2015 2016 Immateriális javak (IJ) 3.746 2.670 1.176 857 Tárgyi eszközök (TE) 10.576 9.997 9.230 9.154 TE+IJ összesen 14.322 12.667 10.406 10.011 TE+IJ ÁV -1.655 -2.261 -395 ÉCS 2.435 1.994 1.212 Beruházási pénzáram -780 +267 -817 Záró-állományok Már előjel-helyesen

Múltbeli adatok elemzése (IV.) FCFF levezetés indirekt módon – folyt. FCFF: FCFF átlagos növekedési üteme (számtani átlaggal): kb. +11,5% Átlagos FCFF a három év során: kb. +4.954 mFt mFt-ban 2014 2015 2016 EBIT*(1-TC) -1.276 +1.695 +4.685 ÉCS +2.435 +1.994 +1.212 Céltartalékok ÁV -65 +507 -489 Bruttó működési pénzáram +1.094 +4.196 +5.408 NFT ÁV hatása +6.706 -1.698 +487 Nettó működési pénzáram +7.800 +2.498 +5.895 Beruházási pénzáram -780 +267 -817 FCFF +7.020 +2.765 +5.078 Éves változás (%) -60,6% +83,7% Nominális

WACC becslése (I.) Saját tőke költsége – CAPM alapján Béta közvetlenül a részvényre regresszióval: 0,49 Általában „zajos becslés”  jellemzően iparági béta javasolt Havi hozamok, HUF, 2014. jan. – 2016. dec., csak nagyvonalú becslés

WACC becslése (II.) Saját tőke költsége – CAPM alapján (folyt.) Iparági béta (Damodaran, Power iparág, Europe) Áttétel nélküli (unlevered) béta: 0,6 Tőkeáttétel (D/E): feltételezzük az iparági átlagos áttételt: 97,4%  wE ≈ 51%, wD ≈ 49% Társasági adókulcs (marginális): 9%  Áttételes (levered) béta: 0,6*(1 + 0,974*(1 – 9%)) ≈ 1,13 Kockázatmentes hozam (rf): 0,5% (éves, reál) USA infláció-indexelt állampapír, 10 éves, az értékelés napján Átlagos piaci kockázat prémium (MRP): 6% (éves, reál) „Tankönyvi konszenzusunk”  Saját tőke költsége (rE): 0,5% + 1,13*6% = 7,3% (éves, reál)

WACC becslése (III.) Hitelezői tőke költsége: Kockázatmentes hozam (rf): ld. korábban Kockázati prémium (RP): 0,6% (éves, reál) Damodaran-tól, iparági adatok alapján Társasági adókulcs (marginális): 9% (ld. Tao. tv.)  Hitelezői tőke költsége (rD): (0,5% + 0,6%)*(1 – 9%) ≈ 1,0% (éves, reál) WACC (rWACC, éves, reál): 0,51*7,3% + 0,49*1,0% = 4,2%

FCFF előrejelzés és értékelés (I.) Jövőbeni várható FCFF-ek előrejelzése – nézzünk három megközelítést: 1) múltbeli átlagos növekedési ütem (11,5%) alkalmazása a 2016. évi FCFF-re, növekvő tagú örökjáradék formulában 2) múltbeli átlagos FCFF a hosszú távú infláció ütemében növekszik, növekvő tagú örökjáradék formulában 3) az elkövetkező 5 év alatt ÉNÁ vezérelten az FCFF beáll egy iparági átlagos szintre, és onnantól növekvő tagú örökjáradék

FCFF előrejelzés és értékelés (II.) Értékelés az 1) szerint: Növekvő tagú örökjáradék formula alkalmazhatóságának feltétele: WACC > g Múltbeli adatokból becsült növekedési ütem (g) nominális értelemben 11,5% Becsült WACC reálértelemben 4,2% Inflációs várakozás (MNB alapján): 3%  Becsült WACC nominális értelemben kb. 7,2% < 11,5%  az örökjáradék formula nem alkalmazható…

FCFF előrejelzés és értékelés (III.) Értékelés a 2) szerint: Növekvő tagú örökjáradék formula alkalmazhatóságának feltétele itt is: WACC > g Inflációs várakozás itt is legyen (MNB alapján) 3%  g = 3%, nominális értelemben Becsült WACC reálértelemben 4,2%  Becsült WACC nominális értelemben (1 + 4,2%)*(1 + 3%) – 1 = 7,3% Mivel WACC = 7,3% > g = 3%, az örökjáradék formula alkalmazható Múltbeli átlagos FCFF = 4.954, amiből FCFF1 (a 2017. évi FCFF) = 4.954*(1 + 3%) = 5.103, nominális értelemben Periódusvégi konvencióval VOP,E = 5.103/(7,3% – 3%) = 118.674 Harm. konv.-val: VOP,H = 118.674*(1 + 7,3%)/(1 + 7,3%/2) = 122.853

FCFF előrejelzés és értékelés (IV.) Értékelés a 3) szerint: EBIT/ÉNÁ arány és újrabefektetési ráta fokozatosan az iparági benchmark szintre (ld. Damodaran) állnak be Újrabefektetési ráta (reinvestment rate) = -(CAPEX + ÉCS + NTF ÁV hatása)/(EBIT*(1-TC)) = ΔIC/NOPLAT CAPEX + ÉCS más néven: nettó beruházás Az effektív adókulcs fokozatosan a hatályos mértékre (9%) áll be Céltartalékok állományváltozásával külön nem számolunk ÉNÁ előrejelzése: nagyvonalú becslésként most: OECD éves villamos energia felhasználás előrejelzése (EIA alapján) és HUPX fizikai futures áradatok alapján ~ volumenváltozás*árváltozás

FCFF előrejelzés és értékelés (V.) Az egyszerűsített FCFF levezetés ezek alapján: mFt-ban 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 EBIT/ÉNÁ -0,7% 1,3% 7,1% 7,6% 8,0% 8,5% 8,9% 9,4% Újrabef. ráta 655,3% -33,2% -18,8% 2,4% 23,6% 44,8% 66,0% 87,2% TC 0,0% 31,2% 27,7% 23,9% 20,2% 16,5% 12,7% 9,0% ÉNÁ [mrdFt] 195,3 193,8 91,4 89,8 89,7 89,2 89,0 89,9 ÉNÁ változás -0,8% -52,9% -1,7% -0,1% -0,6% -0,3% +1,0% EBIT*(1-TC) -1.276 +1.695 +4.685 +5.161 +5.741 +6.321 +6.946 +7.695 ΔIC hatása +8.361 +563 +882 -122 -1.353 -2.829 -4.581 -6.706 CT ÁV -65 +507 -489 FCFF +7.020 +2.765 +5.078 +5.039 +4.388 +3.491 +2.365 +989 historikus időszak explicit időszak maradvány-időszak

FCFF előrejelzés és értékelés (VI.) A NOPLAT hosszú távú (2021 utáni) nominális növekedési ütemét közelítsük az inflációs rátával: g = 3% 2)-höz hasonlóan feltételezve, hogy az inflációs ráta az explicit időszakban (2017-2020) is 3% minden évre, a WACC az explicit és implicit (maradvány-) időszakban mindvégig 7,3% nominálisan Az explicit időszaki pénzáramok jelenértéke (periódusvégi konvencióval): 13.117 A 2021. évi és azutáni pénzáramok jelenértéke az ún. maradványérték (terminal value, TV) – növekvő tagú örökjáradék formulával (per.-végi konv.-val): 989/(7,3% – 3%)/1,0734 = 17.351 Tehát VOP,E = 13.117 + 17.351 = 30.468 Harm. konv.-val: VOP,H = 30.468*(1 + 7,3%)/(1 + 7,3%/2) = 31.541

Saját tőke értékének levezetése (I.) Nettó adósság (ND): az egyszerűség kedvéért most feltételezzük, hogy a könyv szerinti értékek megegyeznek a piaci értékekkel Ezek alapján a 100% saját tőke értéke (E): 1) szerint: nem volt meghatározható 2) szerint: 122.853 – (–226.648) = 349.501 mFt 3) szerint: 31.541 – (–226.648) = 258.189 mFt mFt-ban 2016.12.31. Rövid lejáratú hitelek 5.187 Pénzeszközök -14 Értékpapírok Befektetett pénzügyi eszközök -231.821 Nettó adósság -226.648

Saját tőke értékének levezetése (II.) A részvények darabszáma: összesen 6.074.441 db törzsrészvény (ld. éves beszámoló) Egy részvény értéke 2016.12.31-i értékelési napra vonatkozóan: 2) szerint: 57.536 Ft 3) szerint: 42.504 Ft Összehasonlítás: Részvényárfolyam 2016.12.30-án (ld. BÉT): 24.890 Ft  saját tőke piaci ára 151.193 mFt Saját tőke könyv szerinti értéke 2016.12.31-én: 197.460 mFt  32.507 Ft/részvény (P/BV ráta: 0,77x) Tanulságok, záró gondolatok Célunk most csak a módszertan nagyvonalú illusztrációja volt…