2007. tavasz1Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan MENEDZSMENT ÉS VÁLLALKOZÁSGAZDASÁGTAN.

Az előadások a következő témára: "2007. tavasz1Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan MENEDZSMENT ÉS VÁLLALKOZÁSGAZDASÁGTAN."— Előadás másolata:

1 2007. tavasz1Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan MENEDZSMENT ÉS VÁLLALKOZÁSGAZDASÁGTAN

2 2007. tavasz2Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.1. Vállalkozásgazdaságtan közgazdasági háttere 2 •Vajon mi a gazdagság? –Mit jelent az, hogy valaki „jól él”, „jólétben él”, „gazdag”? •Az anyagi javak mennyisége nem azonos a gazdagsággal. •Egy tárgy önmagában haszontalan, értéke, hasznossága csak egy emberben alakulhat ki. 1.1.1. Érték, hasznosság

3 2007. tavasz3Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 2 •Az fokozza a gazdagságot, növeli a vagyont, amit az emberek hasznosnak, értékesnek tartanak. De, hogy mit, az igen eltérő, sokszor furcsa, különös. Nézzünk egy-két példát! •Gyorsulás, csönd, béke, szimmetria látványa, szeretés, ízek, emberi teljesítmény •Messzelátás –Mennyit ér a Hubble-űrtávcső? •„A csillagászok régóta szeretnék megtudni, hogy mennyi ideje létezik a világegyetem.” (13,7 milliárd év +-10%) •1,5 milliárd dollár - hibás tükörrel •1 milliárdért korrekciós eszköz

4 2007. tavasz4Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 2 •Nézzük a jegyzet példáit! –Ógörög bölcsességek könyve, láda tisztított urán, elektronika-panel egy computer tomográfhoz, professzionális baseball-kesztyű, génkezelt búzacsíra

5 2007. tavasz5Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Tanulságok –Valamilyen anyagi jószág önmagában haszontalan, értékessé csak egy embernél, egy adott szituációban válik. –Valami azért értékes, azért jelent vagyont, mert valakinél hasznosnak mutatkozik, valamilyen – „furcsa” – vágy, szükséglet kielégítője. –Ha a dolgok rosszul vannak elosztva, akkor kevesebbet érnek. Ilyenkor cserére törekszünk. 2

6 2007. tavasz6Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •„Értékesség” – „hasznosság” –Majdhogynem szinonimák •Hasznosság –„Egy dolog képessége arra, hogy nekünk boldogságot szerezzen” (Bernoulli, Galiani) –„Bármely tárgy azon tulajdonságát értjük alatta, miáltal jótéteményt, előnyt, élvezetet, jót vagy boldogságot létrehozni hajlamos, illetve hajlamos megakadályozni azt, hogy bármiféle kár, fájdalom, rossz vagy boldogtalanság érje azon felet, akinek érdeke szóban forog.” (Bentham) –Hasznosság kifejezetten nem egy dolog belső tulajdonsága, hanem a használatával szerezhető élvezet, illetve megakadályozott fájdalom összessége. (Jevons) 2

7 2007. tavasz7Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Közgazdasági értelemben hasznosságot tulajdonítunk mindennek (legyen az anyagi vagy nem anyagi jószág), amely képes a társadalom valamely tagjának valamely szükségletét kielégíteni, így valakinek hiányérzete van iránta, értékesnek tartja. •Az értékes tehát, ami (várhatóan) hasznos – valakinek! 3

8 2007. tavasz8Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.1.2. Lehetőségek és választások •Mindent egyéni választásokkal, cselekvésekkel magyarázunk. –Vannak testületi, bizottsági döntések, de ezeket is visszavezetjük az egyéni döntésekre. –Céljai is csak az embernek lehetnek, bizottságnak, vállalatnak, országnak önmagában nem. •Az egyén előtt álló cselekvési lehetőségek kínálkoznak, és ezek közül választ. •Két alapvető választási mechanizmus –Racionális döntés –Társadalmi normák szerinti választás •Ezzel nem nagyon foglalkozunk. 3

9 2007. tavasz9Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Racionalitás –A közgazdaságtan alappillére –Mégis alig megragadható, definiálható –Amit a gazdaságtan nem tekint racionálisnak, azt a pszichológia még tekintheti annak. –Homo oeconomicus •Egyéni önérdekkövetés •Társadalmi normáktól, erkölcsi szabályoktól függetlenített, örömszerző, illetve kínt elkerülő hasznosságérzet. •„Okos kalkuláció” •A homo oeconomicusra nem jellemző –Cselekvéseit nem erkölcsi normák, érzelmek, tudattalan vágyak és félelmek, belső késztetések kormányozzák. –Nem társadalmi lény, tagadja a közérdek létezését. 3

10 2007. tavasz10Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Árnyaljuk a homo oeconomicus egoista képét! –Úgy tűnik, hogy gyakorta készek vagyunk más emberek hasznosságának növelésére saját hasznosságunk csökkenése árán. –Ez az altruizmus. –Valóban erről van szó, vagy csak „úgy tűnik”. •Lehet, hogy valójában ezekben az esetekben is önérdekünket követjük? –Pl. későbbi viszonzásért, elismerésért –Az önérdekkövetés mindenképpen alapvetőbb, mint az altruizmus, hiszen, ha nem lennének „önző élvezők”, nem lenne értelme az altruizmusnak sem. 3 - 4

11 2007. tavasz11Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Szokásos „áthidaló megoldás” a logikai kapcsolat megfordítása: –Nem a racionalitás alapján dönti el, hogy mit cselekszik, hanem cselekvése alapján, hogy mi neki a racionális. –Ez ügyes megoldás, azonban innentől kezdődően a cselekvés magyarázatára, esetleg előrejelzésére már nem használhatjuk a racionalitás modelljét. •Összességében megállapíthatjuk, hogy a racionalitás világába azért sok minden begyömöszölhető, legalábbis, ami a racionális vágyat illeti. Most térjünk át az öröm maximalizálására! 5

12 2007. tavasz12Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Öröm maximalizálása –Tipikus példa az egyetlen áruházban való adott pénzösszeg elköltése. –Hasznosságmaximalizálás, értékmaximalizálás. –Valójában várható hasznosság maximalizálás. •Összességében –Racionális döntéskor az ember azt cselekszi, aminek a legnagyobb a hasznossága, azaz maximalizálja hasznosságát. –Emberképünk eredmény-centrikus, azt teszi, amitől a legnagyobb (hasznosságban mért) eredményt reméli. 5

13 2007. tavasz13Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •„Nem racionalitás” –Néhány zavaró részlet, jelenség. –Az emberek hajlamosak arra, hogy vágyaikat döntéseik függvényében alakítsák. Ne azt tegyék, amire vágynak, hanem arra vágyjanak, amit tettek. •„Savanyú a szőlő”, illetve önmagunk utólagos győzködése, hogy mennyire jó, amit tettünk. –Néha „direkt” szűkítjük lehetőségeink halmazát •Akaratgyengeség –Ivás, evés, fogorvos, kondi-terem •Stratégiai interakció –Bomba hatástalanítási lehetőségének látványosan kizárása –Hídfelégetés 5 - 6

14 2007. tavasz14Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan –Vágy-vezérelte irracionális gondolkodás •Jellegzetes emberi hajlam: az információkat olyannak látni, amilyennek szeretnénk. •Ez nem szándékos torzítás, tudattalanul hat, ugyanúgy nem irányítható, mint pl. felejtésünk. •Mindez megbújhat az információgyűjtésben is: addig és olyan bizonyítékokat gyűjtök, hogy végül azt mondhassam: Ugye, hogy ez a jó! –Nem csak a racionális viselkedés lehet a célok elérésének legjobb eszköze. •Sokszor az egyes lehetőségek összemérhetetlenek. •Például a továbbtanuláskor hozott döntés is. Nyilván a kínálkozó lehetőségek különbözőek, de nem tudom őket döntésem előtt kipróbálni. Túl keveset tudok a racionális döntéshez. •Vegyünk egy másik példát: egy vállalati kutatás-fejlesztési döntést! –Fel kell mérni a pozitív döntéssel járó bevételeket és kiadásokat. (Már ezek is bizonytalanok.) –Nagy kérdés továbbá a többi vállalat viselkedése. Vajon ezek is belekezdenek hasonló projektekbe? –Nincs megragadható támpontunk a racionális döntéshez. 6

15 2007. tavasz15Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Ilyenkor megoldás lehet –Megelégedésre törekvés •Válasszuk azt, ami egy elég jó! –Pénzfeldobás •Az emberek nem szeretik az indoknélküliséget… –Értékelhetetlenség tagadása •„Racionalitásba vetett irracionális hit” –Inkább költségesen tovább kutatnak információkért. –A „második tizedesjegy” alapján döntenek. –Próbálkozásos, evolúciós módszer •Arra számítok, hogy a véletlen „mutánsok” valamelyike majdcsak megfelelő lesz. 6

16 2007. tavasz16Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Az információgyűjtés racionalitása –Nem elég az összegyűjtött információk alapján racionálisan dönteni, hanem az információgyűjtésben is racionálisnak kell lenni. –A több információ, az alaposabb mérlegelés javíthatja a választás eredményességét, viszont megy vele az idő, nőnek a költségek. •Orvosi diagnózisállítás •Gyermekelhelyezési perek •Vállalati beruházási döntés –Bármelyik gyors döntés jobb lehet bármelyik lassúnál. 6

17 2007. tavasz17Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.1.3. Csere, alternatíva költség, hatékonyság •Az önkéntes cseréknél nem egyenlő értékek cserélnek gazdát, hanem mindkét fél nyer! –Mindenki beáldoz valami számára értéktelenebbet valami számára értékesebbért. •Ha az ógörög könyvet, a láda tisztított uránt, az elektronika-panelt, a baseball-kesztyűt és a génkezelt búzacsírát elcseréljük egy házra, akkor nekünk a ház ér többet, cserepartnerünknek pedig e tárgyak. –A cserén keresztül mindkét fél, tehát az egész társadalom is gazdagodik. •A csere jó. •Ha a tárgyak jobb kezekbe kerülnek, gazdagodás történik. 7

18 2007. tavasz18Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Mondhatjuk persze, hogy a cserék semmi újat nem hoznak létre, legfeljebb a dolgokat rendezik értékesebb formára az emberek között. •Miért, az iparban vagy a mezőgazdaságban nem ez történik? •A csere, a kereskedés is termelőtevékenység, a gazdagság, a jólét növelésének forrása. –A dolgok létezése ugyanis még kevés, ezeknek jókor, jó kezekbe is kell kerülniük. –Ehhez kell a csere, a kereskedés. •Kereskedővel vagy anélkül 7

19 2007. tavasz19Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Cserénél valami hasznosért beáldozunk egy kevésbé hasznosat. „Áldozunk”, azaz költséget vállalunk. A költségek az alternatívák költségei, nem a megszerzett jószághoz kötődnek, hanem az elvesztett alternatívához. •A költségek alternatíva költségek. •Az emberek a hasznosság, az érték maximalizálására törve olyan döntéseket hoznak, amelyeknél a nyert hasznosságok magasabbak, mint az elvesztettek, azaz az alternatíva költségek. 7

20 2007. tavasz20Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •A hatékony („jó”, „értelmes”, „racionális” stb.) nem objektív fogalom! –Valami eredmény (valami érték) és valami áldozat (ez is valami érték) viszonya. –Az értékek hozzárendelése viszont erősen szubjektív, így a hatékonyság megítélése is egyéni! •Hogyan hatékony Budapestről a Balatonhoz utazni? •Hatékony-e színházba járni? •Hatékony-e zakót viselni? •Hatékony-e a Hubble-űrtávcső? •Mivel hatékonyabb egy családi házat fűteni, fával, gázzal vagy napenergiával? –„Technológiai hatékonyság” – az mi? 8

21 2007. tavasz21Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Mivel a hatékonyság („értelmesség”, „helyesség”) megítélése igen szubjektív, így örök viták tárgyai is. •Nem az a kérdés, hogy –„Melyik változat a hatékonyabb?”, hanem az, hogy –„Kinek a joga dönteni a változatok között?”. •Magántulajdon és társadalmi „játékszabályok”: kinek a joga megítélni az egyes változtatok hatékonyságát. 8

22 2007. tavasz22Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Ha szerintünk valami értelmetlen a világban, –nem hatékonyan használják fel, –a költségeket és a hasznokat nem a „valós értékükön” veszik figyelembe, akkor valójában a tulajdonjogok és társadalmi játékszabályok ellen van kifogásunk. •Szubjektív közgazdaságtan 8

23 2007. tavasz23Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1000900800700600500400300200100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 1000900800700600500400300200100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 tokajivillányi szamorodni kékfrankos szamorodni kékfrankos •Két borász – egy „jó” és egy „rossz” (?) 1.1.4. Komparatív előny és az ár 8 - 9

24 2007. tavasz24Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan –A szamorodni a tokaji gazdánál relatíve olcsóbb, hatékonyabban termeli: „A tokaji gazdának komparatív előnye van a szamorodni előállításában.” •Tokaji: 1 l szamorodniért 0,5 l kékfrankost •Villányi: 1 l szamorodniért 1,25 l kékfrankost –A „kékfrankosban” viszont a villányi a jobb, ebben neki van komparatív előnye •Tokaji: 1 l kékfrankosért 2 l szamorodnit •Villányi: 1 l kékfrankosért 0,8 l szamorodnit 9

25 2007. tavasz25Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Szakosodjanak komparatív előnyeik szerint, majd cseréljenek egy az egyben! 1000900800700600500400300200100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 1000900800700600500400300200100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 tokajivillányi szamorodni kékfrankos szamorodni kékfrankos •Mindketten jobban járnak! 10

26 2007. tavasz26Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Legyen a kétfajta bor fogyasztási aránya fele-fele mindkét környéken! •A szakosodás és cserélés még többletköltségek esetén is megérheti. („export-import”) 1000900800700600500400300200100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 1000900800700600500400300200100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 tokajivillányi szamorodni kékfrankos szamorodni kékfrankos 10

27 2007. tavasz27Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Nézzük meg a példa egy másik aspektusát is! Mi a helyzet akkor, ha egyik vagy mindkét bortermelő számára adódik egy másik borfajta, aminek termelése ezeknél is előnyösebb? •Akkor rossz lenne a példánk… –Nincs értelme a „szamorodni vagy kékfrankos?” kérdéssel foglalkozni, ha van valami még jobb. –Az áldozat mindig a következő legjobb. –Gazdasági mérlegelés mindig a két legjobb lehetőség között történik! 11

28 2007. tavasz28Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Nézzük meg azt a helyzetet, amikor a szamorodni ára olyan magas, hogy mindkettőnek annak termelése érné meg. –Ilyenkor kell lennie valakinek, aki „kékfrankosban jó”. Az nem lehet ugyanis, hogy valami olcsóbb, mialatt mindenki drágábban (nagyobb áldozatok árán) állítja elő. –Ha van a kékfrankosnak „jó” termelője, akkor viszont a tokaji gazda tönkremegy, hiszen a szamorodnit drágábban állítja elő. •Ez is lehetetlen! –Nézzük a tokaji költségeit: föld, segédmunka, berendezések, „borász-vállalkozó”. •Valamelyik költség meghatározása hibás! •Leginkább tokaji „borász-vállalkozó” lesz alacsonyabb költségű (szegényebb ember). 11

29 2007. tavasz29Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •A dolgok költsége, ára (földdé, gépeké, embereké stb.) az emberek értékítéletei szerinti legjobb felhasználási lehetőségükhöz igazodik! –Ha a tokaji föld legjobb felhasználási lehetőségének a szamorodni termelést tartják, akkor a tokaji föld értéke az emberek szamorodnihoz kapcsolt értékítéletéhez igazodik. •A legjobb felhasználási lehetőségén azonban minden és mindenki versenyképes, legfeljebb keveset ér, szegény lesz. •Mindenki akkor jár a legjobban, ha tulajdonát és munkaerejét komparatív előnyeik szerint használja, majd cserél. 11-12

30 2007. tavasz30Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Ez adja a szakosodás és csere ösztönzését, az „ezermesterség” feladását. –„Mi leszel, ha nagy leszel?” •Az emberek cserék utáni igénye egy megfelelő csereeszköz, a pénz megjelenését eredményezte. –A pénz elvont hasznosságot fejez ki. –Nem közvetlenül nyújt hasznosságérzetet, hanem a hasznosságérzet lehetőségét teremti meg. –A pénz hasznossága azon jószágok hasznosságával egyezik meg, amelyeket meg lehet vásárolni érte. 12

31 2007. tavasz31Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •A cserepartnerek összehozása is költséges –Szállítás –Lehetőségek felkutatása •Ezeket nevezzük tranzakciós költségeknek. •Kereskedők –Nekik éppen a cserepartnerek összehozásában van komparatív előnyük. –Alacsonyabb költségekkel állítják elő a cserékhez és szakosodáshoz szükséges információt (illetve szállítást), mint mások. 12

32 2007. tavasz32Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •A kereskedők versenyeznek egymással, de a termelőkkel és fogyasztókkal is. •„A kereskedők az emberek tudatlanságából húznak hasznot.” –Igen –Pont úgy, mint pl. az építészek, az orvosok … 12

33 2007. tavasz33Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •A költségek tehát nem objektív dolgok, nem tárgyakhoz kötődnek, hanem valakinél jelentkeznek. –Mert az adott dolog miatt elveszti a „más” nyújtotta hasznosságot. •A költségek a „más” felhasználási lehetőségek emberi értékeléseihez kötődnek –tokaji föld értéke (költsége) 13

34 2007. tavasz34Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •A költség tehát a beáldozott hasznosságok értékéből adódik, határértelemben, a valakinek szempontjából. •Csak az számít, hogy „még mennyi” áldozatot kell hozni! Ezek határ alternatíva költségek. •Nézzünk egy-két példát! –Rossz Hubble-űrtávcső javítása –Félig kész vízlépcső –Fűtés („feltekerés”, kiépítés, korszerűsítés) •Még egyszer –Elsüllyedt költségeket nem –Határ alternatíva költségek igen 13

35 2007. tavasz35Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •A termelésben is helyettesítési lehetőségek! –Legjobb technológia nincs! •Autópálya-építés Újdelhiben •Betonvésés vésővel és kalapáccsal •A „kínálás” egy hajlandóság valamiről való lemondásra, „odaadására” pénzért cserében. •A kínáló azokat az áldozatokat árazza be, amiket az újabb egység előállításáért hoz meg. Valami előállításának költségeit, azaz áldozatait, térítteti meg. •Milyen költségeket? A már említett határ alternatíva költségeket. 13-14

36 2007. tavasz36Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.2. Részvényesi érték maximalizálása 15 1.2.1. Profit •„Talán nincs még egy fogalom vagy kifejezés a köz-gazdaságtanban, amelyet olyan sokféle megtévesztő értelmezéssel használnának, mint a profitot.” •Teljes bevétel – összes költség •Bér, ez nem profit •Bérleti díj, ez nem profit

37 2007. tavasz37Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Ez sem profit 1 év múlva most 1.2.1.1. Kamat, hozam 15-16

38 2007. tavasz38Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Kockázatmentes kölcsön kamata –Pozitív időpreferencia –Technikai, technológiai, gazdasági fejlődés –Ezekért kompenzáció, fizetség 1.2.1.2. Kockázatmentes kamat 16

39 2007. tavasz39Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Kockázatos befektetés várható hozama –Kockázatkerülés –Hasznosságveszteség –Ezért kompenzáció, fizetség 17 1.2.1.3. Kockázatos hozam

40 2007. tavasz40Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Kockázat –eltérés a várható értéktől –ingadozás –szórás •Normális eloszlás –sok tényező hatása •Központi határeloszlás –„igazi véletlen” –várható érték - szórás •Várható hozam

41 2007. tavasz41Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan F1F1 F0F0 E(F1)E(F1) F0F0 rfrf E(r)E(r) E(r)E(r) E(r)E(r) Kockázatmentes kölcsön Kockázatos befektetés 17

42 2007. tavasz42Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.2.1.4 Várható és tényleges profit 18 •Bevétel mínusz költségek –Bérek, bérleti díjak, kamatok –Egyéb „nyilvánvaló” költségek (beszállítók, közüzem, adók stb.) •A maradék (nyereség vagy veszteség) a vállalkozás tulajdonosáé. •Ez csak akkor profit, ha még levonjuk a tulajdonos költségeit is. –Bérét, tőkéjének kamatát, vállalkozásba bevitt vagyontárgyainak bérleti díját •A maradék a profit!

43 2007. tavasz43Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Lehetséges-e egy versenyző piacgazdaságban az, hogy egy üzleti tevékenységnek tartósan „csak úgy” profitja legyen? –Nem, mert jönnek a versenytársak… •A profithoz kell valami „különleges” tudás –Éppen annyira „különleges”, mint más szakmákhoz. –Arbitrázs, újítás és utánzás. •Kreativitás, intuíció, vezetői karizma, határozottság stb. •A vállalkozónak ezekben van komparatív előnye. Az ő egyfajta „teljesítményalapú béreként” is megragadható a profit. •A vállalkozói tudás „sima bérként” meg is vásárolható és el is adható. 18-19

44 2007. tavasz44Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Vállalkozói tudás – menedzser •Kockázatvállalás kérdése –Ez nem vállalkozás –Inkább minden vállalkozás kapcsolt része •Profit –Várható –Tényleges –Tényleges – várható –„Ügyesség” – „Szerencse” •Befektető – részvényes – vállalkozó – menedzser •Tulajdonos –Őt illeti a profit –Hatalma van arra, hogy a profitmaximalizálás (a várható profit) legyen a vállalati alapcél. 19

45 2007. tavasz45Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.2.2. Részvényesi érték 20 •Vállalat –Részvénytársaság –Részvényes (tulajdonos) –Részvényesi cél –Gazdasági jellegű hasznosság •Pénzben mért bevételek és költségek •Részvényesi érték maximalizálása •Profit maximalizálása

46 2007. tavasz46Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.2.3. Megbízó és ügynök 21 •Korai kapitalista vállalat –Tulajdonos és a menedzser ugyanazon személy •Teljes vagyonával felel –Tömegtermelés, tőkekoncentráció •„Közösködés” •Egyetemleges felelősség problémája •Részvénytársaságok –Korlátolt felelősség –Világos társulási arányok –Jogi személy •Tulajdonos és a menedzsment elválik •Adható-vehető

47 2007. tavasz47Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan –Több tulajdonos – egy vállalkozás –Menedzselés átadása „ügynököknek” –Képviseleti vagy megbízó-ügynök probléma •„Figyeltetés” –Szakemberekkel –Piaci alapon •Csak ameddig megéri 22

48 2007. tavasz48Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.2.4. Szabad pénzáramlások •A vállalati gazdasági elemzések célja kifejezetten a részvényesi célokhoz „tapad”. •A vállalat működését a vevői befizetések, valamint a bérek, beszállítói és egyéb költségek, adózás és hitelügyletek után tekintjük. •Ezek a maradékok a „szabad pénzáramlások”. –Ez még nem profit –Ha a szabad pénzáramlásokat csökkentjük a tőkeköltséggel, akkor jutunk el a profithoz. 22

49 2007. tavasz49Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan E(F1)E(F1) E(F2)E(F2) E(Fn)E(Fn) E(FN)E(FN) F0F0 … … Nn21 0

50 2007. tavasz50Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.3. Vállalkozásgazdaságtan elemzési alapjai I. •Tökéletesen racionális gazdasági elemzés –„Jó – nem jó?” és „Melyik a jobb?” •Beágyazott elemzések tömege, végtelen apró elemzések láncolata •Korlátozott racionalitás –A gazdasági elemzések „méretgazdaságossága” 23 1.3.1. Üzleti gazdaságtani elemzések és a korlátozott racionalitás

51 2007. tavasz51Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.3.2. Pénzáramlások becslése – kompromisszumokkal •Éves pénzáramlások •„Szakértők – pénzügyesek” 24

52 2007. tavasz52Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan DbKöltségekÁr „szakértők” „pénzügyes” E(F1)E(F1) E(F2)E(F2) E(Fn)E(Fn) E(FN)E(FN) F0F0 … … Nn21 0

53 2007. tavasz53Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.3.2.1 Várható pénzáramlások és a kockázat elválasztása E(F1)E(F1) 24

54 2007. tavasz54Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan E(F1)E(F1) E(F2)E(F2) E(Fn)E(Fn) E(FN)E(FN) F0F0 … … Nn21 0

55 2007. tavasz55Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.3.2.2. Reálértelmű pénzáramlás-becslés •Alapszabály, hogy egyeztetni kell a tőke költségének megadásával. –A tőke költségét reálértelemben adjuk majd meg. •Jellegzetes problémák –Relatív árváltozások –Értékcsökkenés leírási szabályai •Az elszámolható összeg reálértékben kisebb lesz, mint nominálisan értelmezve! 25

56 2007. tavasz56Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.3.2.3. Bevételek és költségek megragadása •Nem utólagos bevétel-költség elemzések, hanem jövőre vonatkozó becslések! •Csak a döntés miatt fellépő bevételek és költségek –„Vele – nélküle” •„Elkerülhetetlenül” fellépő bevételek és költségek nem számítanak –Múltban már megtörtént –Múltban már eldőlt –Ezek elsüllyedtek 25-26

57 2007. tavasz57Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Költségek megragadása –Még nem beszerzett, nem megvásárolt, de korlátlanul rendelkezésre álló erőforrások •Költség a beszerzési („piaci”) ár –Már meglévő erőforrás •Nem pótolható –munkaerő, eszköz stb. –Milyen legnagyobb többletérték előállítására képes •Dolog eladásából, ekkor a költség az eladási („piaci”) ár. •Másik projektünknél termelt értéktöbblet (mekkora a „másik” projektnél a többletérték ahhoz képest, mintha nélkülöznék) 26

58 2007. tavasz58Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan –Már meglévő erőforrás •Pótolható (beszerezhető) –Értéke nem lehet nagyobb vételi („piaci”) árnál. –Értéke nem lehet kisebb az eladási árnál, illetőleg a „máshol” jelentkező többletérték előállításnál. •A költség akkor nulla, ha eladhatatlan, máshol használhatatlan erőforrásról van szó. •Bevételeknél se feledkezzünk meg a származékos hatásokról! 26

59 2007. tavasz59Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Példa –Tervezett egyéves projektünkön két munkatársunk dolgozna. Mindegyikük fizetése évi 2 mFt. •Egyiküket egy másik területről csoportosítanánk át, ahol – sokéves rutinja miatt – „dupla” munkát végez. •Másikuk helyett ugyan fél áron is találnánk új munkaerőt, de sajnos már leszerződtünk vele. Máshol nincs számára munka. –Mekkora bérekkel számoljunk?

60 2007. tavasz60Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Példa –Tervezett projektünk során felhasználnánk vállalatunk raktárkészletét. •Tavaly vettük 10 mFt-ért. •5 mFt-ért eladható (illetve megvehető). •Felhasználásával új termékeink 8 mFt-tal adhatók el többért. •Ha egy másik projektben használnánk fel, ott 7 mFt-tal emelné a profitot. –Mekkora költséggel számoljunk?

61 2007. tavasz61Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Példa –Projektünk marketingköltsége 50 mFt, azonban hatására más projektünk bevételei (költségei nem) is emelkednek 10 mFt-tal. –Mekkora értékkel számoljunk?

62 2007. tavasz62Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Példa –Műemlék kastélyunk csak szálloda vagy múzeum funkciójú lehet, esetleg bérbe adhatjuk irodának. Most a szálloda ötletet fontolgatjuk. –A bérbe adás évi 10 mFt-ot hozna. –Múzeumként 30 millió profitot hozna, igaz, ez csak 15 millióval több annál, mintha a múzeumot máshol valósítjuk meg. –Mekkora éves költséggel kalkuláljunk?

63 2007. tavasz63Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Nézzük tovább a költségeket! –Fix és változó költségek 26

64 2007. tavasz64Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan FC Q C

65 2007. tavasz65Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan VC Q C •Méretgazdaságosság •Méretgazdaságtalanság

66 2007. tavasz66Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Fix + Változó = Összes •De vigyázzunk! A fix költségek elsüllyedt költségek, így irrelevánsak. •Vagy, valójában változó költségekről van szó, csak elemzési praktikumból tekintjük ezeket fixnek. –Kvázi fix költségek –Elkerülhető fix költségek –Korlátozottan racionális gazdasági elemzési mozzanat itt is! •„Zöldmezős” sörgyárépítési példa –Portásfülke 26-27

67 2007. tavasz67Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.3.2.4. Minden adó utáni szemlélet •Adózástól nem tekinthetünk el… •Minden adó utáni értelem –Ha most kivenném a pénzem a vállalkozásból •eladnám részvényeimet és az árfolyamnyereséget leadóznám és/vagy •osztalékot kapnék és azt adóznám le, –akkor ennyi pénzem lenne. –Ehhez képest várhatóan több pénzhez jutok-e, ha megvalósítjuk a projektet, majd ezután „veszem ki” a pénzem. 28

68 2007. tavasz68Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.3.3. Osztalékközömbösség •Térjünk vissza a szabad pénzáramlásokhoz. Ezek vajon megegyeznek az adózás utáni osztalékokkal? •A válaszhoz előbb meg kell érteni az osztalékközömbösség feltételezését. –Eszerint a részvényes vagyoni helyzete független az osztalékfizetés ütemétől –Ehhez kell •Részvényesi érdek tökéletes képviselete •Nulla tranzakciós költségek •Hatékony tőkepiaci árazódás •Torzításmentes adórendszer 28

69 2007. tavasz69Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.3.4. Pénzáramlások függetlensége •Osztalékközömbösség –Szemléletbeli következmény •Nem a vállalati érték maximalizálása a cél, hanem a részvényesi –Elemzési következmény •A szabad pénzáramlások azonosak az adózás utáni osztalékokkal? •Nem feltétlenül, értéküket tekintve viszont igen. •Ha viszont ez így van, akkor legegyszerűbb úgy tekinteni, mintha a szabad pénzáramlásokat mindig azonnal kifizetnék osztalékként. •Lehet, hogy nem így van, viszont ez a részvényesi szempontból közömbös. •Úgy tekintjük, mintha állandó ki-be fizetgetés lenne. 29

70 2007. tavasz70Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Nagyjelentőségű ez a megközelítés –Az egyes üzleti projektek pénzáramlásai így nem „keverednek” össze. •„Zsebből-zsebbe” –Egy projekt pénzáramlásai önmagukban tekinthetők, tekintendők! –Ez a pénzáramlások függetlenségének elve •„szabad pénzáramlások” - „adózás utáni osztalékok” - „nettó pénzáramlások” •A pénzáramlások nem tartalmazzák a tőke költségét, így ezt le kell még vonjuk. –Annak a tőkének a költségét, amit „nem vitt el”, amit – ha legtöbbször közvetve is –, de beruház. 29-30

71 2007. tavasz71Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan E(F1)E(F1) E(F2)E(F2) E(Fn)E(Fn) E(FN)E(FN) F0F0 … … Nn21 0 31

72 2007. tavasz72Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.4. Tőkeköltség •A tőkepiac a tőke piaca –Különböző időtávú és kockázatú pénzeket cserélnek biztos jelenbeli pénzre. •A befektetők tőkepiaci –preferenciáit, –kockázatérzékelését és a –befektetések értékelődését vizsgáljuk majd meg. •Alapcélunk a tőkepiaci árfolyamok modelljének a levezetése. –CAPM (Capital Asset Pricing Model) –Ez a legáltalánosabb, legszélesebb körben alkalmazott pénzügyi modell. 31

73 2007. tavasz73Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.4.1. Várható hasznosság maximalizálása •Vajon, hogyan döntenek az emberek? –Ha a helyzet kockázatos A: 10000$ 60%-kal és 0$ 40%-kal B: 6000$ 50%-kal és 4000$ 50%-kal A: Danubius havi 2,5%-ért B: PannonPlast havi 3,3%-ért •Talán a várható érték alapján döntünk? –Talán a „matematika”? •Bernoulli –szentpétervári paradoxon 31

74 2007. tavasz74Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Nem a kimenetelek (pénz)összege számít, hanem azok következménye, „hasznossága”. Az emberek tehát nem a várható értéket, hanem a várható hasznosságot maximalizálják: •W* induló vagyont tekintve legyen F pénzösszeg ΔW „okozója”. E felfogás mellett mindegy, hogy W vagyon vagy F pénzösszeg hasznosságának maximalizálásáról beszélünk: 32

75 2007. tavasz75Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •De vajon mi adja a várható érték és a várható hasznosság maximalizálása közötti alapvető különbséget? •A vagyon, pénz nagyságának növekedése nyilván nem lesz egyenesen arányos annak hasznosságával. –Mert akkor mindegy lenne, melyik várható maximalizálásáról beszélünk. 1.4.2. Kockázatkerülés 33

76 2007. tavasz76Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan MU(F) MU(W) Több pénz, jobb... "A vagyon növekményének hasznossága fordított arányban lesz a már korábban birtokolt javak mennyiségével." (…) "Figyelembe véve az emberi természetet, úgy vélem, hogy a fenti hipotézis sokakra látszik érvényesnek.” (Bernoulli) W, F U(W)U(W) U(F)U(F) Ezzel a megközelítéssel már a szentpétervári- játék várható hasznossága is konstanssá válik, ebből kifolyólag pedig a játékért racionálisan felajánlott összeg is véges lesz. természetes alapú logaritmusfüggvények- kel közelítjük 1.4.2.1. Pénz csökkenő határhasznossága 33

77 2007. tavasz77Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.4.2.2. Várható hozam - szórás preferencia-térkép •Továbbra is arra keressük a választ, hogy miként döntünk kockázatos körülmények között. •Egy modellben összegezzük az eddigieket –várható hasznosság maximalizálást –pénz csökkenő határhasznosságát –normalitás feltételezését 34

78 2007. tavasz78Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan E ( F C ) σ ( r C ) E ( F D ) σ(r D ) F A F E(U) E(U*) E ( F B ) σ ( r B ) •Egészítsük mindezt ki annyival, hogy F A -t, E(F B )-t, E(F C )-t és E(F D )-t F 0 befektetésével érhetjük el. Így hozamokra térünk át. 34

79 2007. tavasz79Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan E(U*) E(r)E(r) σ(r)σ(r) rArA σ(rB)σ(rB) E(rB)E(rB) σ(rC)σ(rC) E(rC)E(rC) σ(rD)σ(rD) E(rD)E(rD) 35

80 2007. tavasz80Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Kockázat kerülés: egyéni görbeseregek a kockázathoz kötődő egyéni preferenciarendszerek szerint: W U W U E(r)E(r) σ(r)σ(r) E(r)E(r) σ(r)σ(r) 36

81 2007. tavasz81Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan W U(W)U(W) a b U(a) U(b) W U(W)U(W) a b U(a) U(b) σ(r) E(r)E(r) E(r)E(r) E(r)E(r) b W U(W)U(W) a U(a) U(b)

82 2007. tavasz82Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •A várható hasznosság maximalizálása, a kockázatkerülés és a racionalitás feltételezése, kiegészítve a tőkepiac kínálta lehetőségek jellegzetességeivel, a hatékony portfóliók tartásának gondolatához vezet. 1.4.3. Hatékony portfóliók tartása •Harry Markowitz: 1952. Portfolio Selection –A portfolió egészen más dolog, mint egyedi értékpapírok egyszerű összessége. –Markowitz olyan befektetőknek állít össze portfoliókat, akik „a várt hozamot kívánatosnak, a hozadék szórását nemkívánatosnak tartják”. E(r)E(r) σ(r)σ(r) 36

83 2007. tavasz83Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Egy kis sztochasztika… –Valószínűségi (véletlen) változók összegződése érdekel minket. –Arra vagyunk kíváncsiak, hogy egy-egy rész (egy- egy befektetés, értékpapír), mennyiben határozza meg egy egész befektetői portfólió hozamának, mint valószínűségi változónak, egyes paramétereit. •Az eloszlásokat mind normális eloszlásúnak tételezzük fel, így ezzel külön nem foglalkozunk. •Marad a várható hozam és a hozam szórása 37

84 2007. tavasz84Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan aiai a1a1 a2a2 a3a3 a4a4 a7a7 ajaj a6a6 a5a5 akak a8a8 E(ri)E(ri) E(r1)E(r1) E(r2)E(r2) E(r3)E(r3) E(r4)E(r4) E(rj)E(rj) E(r8)E(r8) E(rk)E(rk) E(r6)E(r6) E(r5)E(r5) E(r7)E(r7) E(rp)E(rp) –Hidak –Tánc

85 2007. tavasz85Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Csak két elem esetén 37-38

86 2007. tavasz86Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Egyes korrelációjú elemek esete 38

87 2007. tavasz87Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Nullás korrelációjú elemek esete –Kioltás •Hidak, tánc –Elemszám függő 38

88 2007. tavasz88Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Összefoglalva 38

89 2007. tavasz89Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •A negatív korrelációk esete –„Gyorsabb a kioltás” –Nem kell végtelen sok elem •Köztes esetek –Pozitív, de egynél kisebb •A szórás csökken, de nem a nulláig –Negatív, de mínusz egynél nagyobb •Gyorsítja a szóráscsökkenést, de nem annyira •Általános szabály –Ha nincs tökéletes együttmozgás, akkor a szórás csökken. Minél kisebb a páronkénti átlagos korreláció, annál inkább közeledik a nullához. –„zenék” •Ez adja a portfólióelmélet lényegét! 38-39

90 2007. tavasz90Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Napszemüveg - Esőkabát 37,5 37,5 25-50 25-50 37,5 50-50% Napszemüveg Esőkabát Napos szezon 50 25 Esős szezon 25 50 (nincs rá hatással a sztochasztikus kapcsolat) •Egy „egyszerű” példa:

91 2007. tavasz91Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan k ij = -0,5 k ij = 0 k ij = 0,5 1 3 2 2,5 11,4 i 3,3 17,1 j k ij = 1k ij = -1 E(r)E(r) σ(r)σ(r) U 3 U 2 U 1 39

92 2007. tavasz92Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan σ(r)σ(r) E(r)E(r) i j k 40

93 2007. tavasz93Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan σ(r)σ(r) E(r)E(r) 41

94 2007. tavasz94Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan r

95 2007. tavasz95Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Diverzifikálni jó –ha költségmentes •lényegében az •Ha jó és „olcsó”, akkor élni fognak vele az emberek. •„A diverzifikáció megfigyelhető, domináns magatartási szabály, amely sem mint hipotézis, sem mint alapelv nem vethető el.” (Markowitz) •Sőt, maximálisan élni fognak vele, azaz ún. hatékony portfoliókat fognak tartani. –Gyakorlatban közel hatékonyakat •Hozzávetőleg 20-25 részvény is elég 41

96 2007. tavasz96Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan σ(r)σ(r) E(r)E(r) A B Hatékony portfóliók 41

97 2007. tavasz97Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan σ2(r)σ2(r) Portfólió elemszáma (közelítően) hatékony portfolió diverzifikálható kockázat nem diverzifikálható kockázat 41

98 2007. tavasz98Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan σ2(r)σ2(r) Portfólió elemszáma diverzifikálható kockázat nem diverzifikálható kockázat σ(r)σ(r) E(r)E(r) A (közelítően) hatékony portfolió B Hatékony portfóliók 41

99 2007. tavasz99Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan σ(r)σ(r) E(r)E(r) A B1B1 B2B2 •Markowitz csak étlapot kínál, a többi „emberi” dolog. Hatékony portfóliók 42

100 2007. tavasz100Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan rPrP

101 2007. tavasz101Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan rPrP

102 2007. tavasz102Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Markowitztól annyit tudtunk meg, hogy a kockázat érzékelése a portfólióba való beágyazottság (a korrelációs kapcsolatrendszer) miatt meglehetősen bonyolult. •Sharpe: „A portfólióelemzés egy egyszerűsített modellje” (1963) 1.4.4. Piaci portfólió tartása 43

103 2007. tavasz103Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •A tőkepiaci: –1. Sok befektető van, akik árelfogadók. –2. Az adóknak és a törvényi szabályozóknak nincs hatása a befektetői preferenciákra. –3. Tökéletes az informáltság. –4. Nincsenek tranzakciós költségek. •A befektetők: –1. Markowitz-féle portfólió-modellt követik. –2. Várakozásaik homogének. •Befektetési lehetőségek: –1. Tőzsdén forgalmazott kockázatos értékpapírok, valamint kockázatmentes befektetés és hitelfelvétel. –2. A kockázatmentes befektetések és hitelfelvételek kamata megegyező és állandó. 1.4.4.1. A Sharpe-féle modell egyszerűsítő feltételezései 43

104 2007. tavasz104Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •A kockázatmentes lehetőség bevonásának következménye: σ(r)σ(r) E(r)E(r) i j pl.: 0,4i + 0,6j pl.: -0,5i + 1,5j 44

105 2007. tavasz105Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan rfrf C2C2 C1C1 σ(r)σ(r) E(r)E(r) A M •A homogén várakozások és a kockázat- mentes lehetőség bevonásának következménye: 45

106 2007. tavasz106Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan rfrf C2C2 C1C1 σ(r)σ(r) E(r)E(r) A M Nem lehet más, mint a piaci portfólió! 45-46

107 2007. tavasz107Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Piaci portfólió σ(r)σ(r) E(r)E(r) M Tőkepiaci egyenes E(rM)E(rM) σ(rM)σ(rM) rfrf 1.4.4.2. Tőkepiaci egyenes 46-47

108 2007. tavasz108Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Összefoglalva: Minden befektető a kockázatos értékpapírpiac egészének arányait mintázó portfólióban, azaz a piaci portfólióban tartja kockázatos befektetéseit. •Ezt kombinálja a kockázatmentes lehetőséggel. •Az egyéni választások tehát: 47-48

109 2007. tavasz109Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Befektetői hatékony portfólió rMrM E(rM)E(rM) M piaci portfólió + r f rfrf •A kockázatra gyakorolt hatást elég nehéz kihámozni… –k=1; k=0; k=-1;

110 2007. tavasz110Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •A piaci portfólió tartásának belátásával megnyílik az út az egyes befektetések releváns kockázatának megadására. –Legalább ismerjük a „zsebet”. –Ennek alapján kell értékelnünk i lehetőséget. •Vizsgáljuk meg, hogy mitől függ, hogy egy i befektetés (értékpapír) kedvezően vagy kedvezőtlenül változtatja meg a befektető portfólióját. –A releváns kockázat független f-től, tehát mindenkinek azonos! •A kockázatmentes nem tud „diverzifikálni”. 1.4.5. Béta kockázati paraméter 47

111 2007. tavasz111Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Okoskodjunk... t r rMrM riri riri riri riri riri riri

112 2007. tavasz112Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan riri % -0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9 •Vegyük r M és r i (pl. havi) értékeit! rMrM % -0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9

113 2007. tavasz113Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan riri rMrM 1 1999. 03. 2000. 08. 2002. 11. 2000. 01. 2003. 10. 2001. 03. 2002. 02. 1 βiβi εiεi 49

114 2007. tavasz114Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1 βiβi riri rMrM εiεi •Karakterisztikus egyenes, meredeksége a béta. •„Átlagos” kapcsolat, feltételes várható érték. •Az „epszilonos részek” kiesnek… 49

115 2007. tavasz115Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan

116 2007. tavasz116Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Befektetői hatékony portfólió rMrM E(rM)E(rM) M piaci portfólió + r f rfrf

117 2007. tavasz117Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan riri riri riri t r rMrM riri riri 51-52 riri

118 2007. tavasz118Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Teljes kockázat Piaci kockázat (Nem diverzifikálható) (Szisztematikus) Egyedi kockázat (Diverzifikálható) (Nem szisztematikus) 52

119 2007. tavasz119Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Beláttuk, hogy a béta… •Ha viszont a béta…, akkor a várható hozamok is a bétához… •Pontjaink: –β = 0, r f –β = 1, E(r M ) 52 1.4.6. Tőkepiaci várható hozamok és a béta

120 2007. tavasz120Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan piaci portfolió értékpapírpiaci egyenes E ( r M ) 1 E ( r ) β r f •Ez a tőkepiaci árfolyamok modellje, a CAPM… 53

121 2007. tavasz121Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan E(r)E(r) rfrf β 53

122 2007. tavasz122Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •A CAPM nem szakad el a várható hozam – szórás modelltől

123 2007. tavasz123Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan rPrP

124 2007. tavasz124Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan rPrP

125 2007. tavasz125Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan rMrM β Értékpapír-piaci egyenes β=1

126 2007. tavasz126Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Nagy gyakorlati jelentősége van a kérdéskörnek. •Ha ugyanis egy-egy értékpapír bétája időről időre (jelentősebben) változna, a CAPM csak egy „szellemes” megközelítés lenne, de gyakorlatban használhatatlan. •A múlt szabályai nem lennének használhatók a jövő becslésére. •A béták viszont viszonylag stabilak, úgy tűnik, egy-egy üzleti tevékenység bétája annak stabil jellemzője. („Karakterisztikus egyenes”) 1.4.7. A béták stabilitása 54

127 2007. tavasz127Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Iparágβ üzleti tevékenység Acél (általános)0,57 Acél (integrált)0,61 Acél és bányászat0,71 Alumínium0,65 Arany / ezüst bányászat0,61 Áruszállítás / Bérfuvarozás0,50 Autó alkatrész gyártás (csere)0,37 Autó- és (egyéb) gumi0,61 Autóalkatrész gyártás (beszállító)0,57 Bank (Kanada)1,00 Bank (USA)0,69 Bank (USA, Középnyugat)0,70 Bank (USA-n kívül)1,32 Befektetési tevékenység (nem USA)1,14 Befektetési tevékenység (USA)0,56 Biztosítás (élet)0,86 Biztosítás (tulajdon / baleset)0,82 Bútor / lakáskiegészítők0,72 Cement és adalékanyagok0,67 Cipő0,89 Csomagolás0,46 Diverzifikált vállalat0,71 Dohányáru0,56 Egészségügyi ellátás0,80 Egészségügyi információs rendszerek0,82 Egészséügyi szolgáltatás0,79 Elektromos készülékek0,85 Elektromos szolgáltatatás (USA, nyugat)0,33 Elektromosság szolgáltatatás (USA, kelet)0,35 Elektromosság szolgáltatatás (USA, közép)0,32 Elektronika0,94 Elektronika és szórakoztatás (nem USA)0,91 Élelmiszer feldolgozás0,67 Élelmiszer kiskereskedés0,59 Élelmiszer nagykereskedés0,59 Energia (kanadai)0,56 Építőanyag0,69 Épület- és jármű kiegészítők gyártása0,68 Értékpapír forgalmazás0,84 Étterem0,68 Félvezető előállító berendezések1,91 Félvezetőipar1,33 Fém feldolgozás0,74 Földgáz (szállítás)0,40 Földgáz (vegyes)0,57 Gépgyártás0,61 Gyógyszer0,87 Gyógyszertár0,84 Hajózás0,42 Háztartási gép0,80 Hotel / Szerencsejáték0,57 Ingatlanalap0,61 Internet2,07 Ipari szolgáltatás0,82 Irodagépek és eszközök0,66 Kábel TV0,94 Kertészeti eszközök0,69 Kiskereskedés (építési anyagok)0,84 Kiskereskedés (speciális)1,11 Kiskereskedés (üzlet)0,95 Komputer és perifériák1,14 Komputer és Szoftver1,08 Kőolaj (integrált)0,72 Kőolaj (kitermelés)0,59 Környezetvédelm0,41 Közmű (nem USA)1,07 Közmű (víz)0,39 Lakásépítés0,55 Légifuvarozás0,84 Mobil távközlés1,27 Oktatási szolgáltatás0,89 Olajkitermelő szolgáltatások / eszközök0,95 Papír és faipar0,56 Pénzügyi szolgáltatás0,79 Pipere- és kozmetikai cikkek0,85 Precíziós műszer0,85 Reklám1,15 Repülés / Honvédelem0,67 Sajtó0,76 Személy- és tehergépjármű0,54 Szeszesital0,54 Szórakoztatóipar0,79 Takarékpénztár0,25 Telekomminkációs szolgáltatás1,08 Telekommunikáció (nem USA)1,05 Telekommunikációs eszközök1,09 Terjesztés0,74 Textil (ruhaipar)0,32 Üdítőital0,73 Üdültetés0,72 Vasút0,59 Vegyipar (alap)0,73 Vegyipar (speciális)0,62 Vegyipar (vegyes)0,68

128 2007. tavasz128Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Ha a béták stabilak, akkor mérhetők: Múltbeli (átlagos) viselkedés Jövőbeli (várható) viselkedés Várható = Elvárható = Átlagos 1 βiβi riri rMrM εiεi 54

129 2007. tavasz129Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan

130 2007. tavasz130Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.4.8.a. Globális megközelítés 1.4.8. Tőkeköltség megadása 55 •A fejlett tőkepiacok akadályok nélkül átjárhatóak, így globális tőkepiacot tekintünk. –Ezt a világ mintegy 50 (30-80) országának tőkepiaca adja. –Jól mintázza az összes befektetési lehetőséget. •A diverzifikálás is nemzetközi szinten jelentkezik, az árfolyamok ehhez igazodnak. •Aki nem tart nemzetközi részvény-portfóliót, többletkockázatot visel el.

131 2007. tavasz131Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Globális piaci portfólió σ(r)σ(r) E(r)E(r) M Tőkepiaci egyenes E(rM)E(rM) σ(rM)σ(rM) rfrf

132 2007. tavasz132Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Piaci portfólió megragadása •A globális megközelítést követve globális tőzsdeindexet kell találnunk a globális piaci portfólió közelítéséhez. •MSCI •DJ •S&P –Általában regionális tőzsdeindexekből számolják ezeket. 56-57

133 2007. tavasz133Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Ország Piaci kapitalizáció (USD) Súly (%) Aggregált Világ (W1)18,359,156,677,590100 USA (US) (Dev)10,028,111,491,65554,6219 Egyesült Királyság (BG) (Dev)1,804,095,857,2079,8267 Japán (JP) (Dev)1,765,212,947,8479,6149 Franciao. (FR) (Dev)655,246,655,9103,569 Svájc (CH) (Dev)486,410,845,2042,6494 Kanada (CA) (Dev)482,196,058,4472,6265 Németo. (DE) (Dev)446,041,390,1922,4295 Hollandia (NL) (Dev)360,913,415,9131,9658 Ausztrália (AU) (Dev)359,701,060,1311,9592 Olaszország (IT) (Dev)278,594,881,4971,5175 Spanyolo. (ES) (Dev)254,535,631,6511,3864 Taiwan (TW) (Eme)209,354,442,1551,1403 Svédország (SE) (Dev)156,411,192,4060,852

134 2007. tavasz134Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •A visszafizetési kockázat miatt állampapírok. •Az infláció miatt infláció-indexelt állampapírok. •A kockázatmentes reálhozamot 2-3%-ra szokás becsülni. 57-58 1.4.8.2. Kockázatmentes hozam meghatározása

135 2007. tavasz135Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.4.8.3. Átlagos piaci kockázati prémium meghatározása 59 •Globális tőzsdeindex dollárban kifejezett éves hozamának az adott évi (általában 10 éves lefutású) USA állampapír hozama feletti értékeinek a múltbeli adatsorát szokás alapul venni. •Nagyjából tízéves időtávra hozzávetőleg 6%-ra szokás becsülni a piaci átlagos kockázati prémiumot.

136 2007. tavasz136Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.4.8.4. Üzleti projektek bétájának meghatározása •Iparági béták –A részvényeket 100-300 iparág szerint csoportosítjuk –Az iparági hozamadatokból iparági bétákat számolunk –A nem az iparágra jellemző hatások „kiátlagolódnak”, és végül az iparágat jól jellemző paramétert kapunk. •Projektünk üzleti tevékenységével harmonizáló iparági bétával (béták súlyozott átlagával) számolunk. 59

137 2007. tavasz137Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Iparágβ üzleti tevékenység Acél (általános)0,57 Acél (integrált)0,61 Acél és bányászat0,71 Alumínium0,65 Arany / ezüst bányászat0,61 Áruszállítás / Bérfuvarozás0,50 Autó alkatrész gyártás (csere)0,37 Autó- és (egyéb) gumi0,61 Autóalkatrész gyártás (beszállító)0,57 Bank (Kanada)1,00 Bank (USA)0,69 Bank (USA, Középnyugat)0,70 Bank (USA-n kívül)1,32 Befektetési tevékenység (nem USA)1,14 Befektetési tevékenység (USA)0,56 Biztosítás (élet)0,86 Biztosítás (tulajdon / baleset)0,82 Bútor / lakáskiegészítők0,72 Cement és adalékanyagok0,67 Cipő0,89 Csomagolás0,46 Diverzifikált vállalat0,71 Dohányáru0,56 Egészségügyi ellátás0,80 Egészségügyi információs rendszerek0,82 Egészséügyi szolgáltatás0,79 Elektromos készülékek0,85 Elektromos szolgáltatatás (USA, nyugat)0,33 Elektromosság szolgáltatatás (USA, kelet)0,35 Elektromosság szolgáltatatás (USA, közép)0,32 Elektronika0,94 Elektronika és szórakoztatás (nem USA)0,91 Élelmiszer feldolgozás0,67 Élelmiszer kiskereskedés0,59 Élelmiszer nagykereskedés0,59 Energia (kanadai)0,56 Építőanyag0,69 Épület- és jármű kiegészítők gyártása0,68 Értékpapír forgalmazás0,84 Étterem0,68 Félvezető előállító berendezések1,91 Félvezetőipar1,33 Fém feldolgozás0,74 Földgáz (szállítás)0,40 Földgáz (vegyes)0,57 Gépgyártás0,61 Gyógyszer0,87 Gyógyszertár0,84 Hajózás0,42 Háztartási gép0,80 Hotel / Szerencsejáték0,57 Ingatlanalap0,61 Internet2,07 Ipari szolgáltatás0,82 Irodagépek és eszközök0,66 Kábel TV0,94 Kertészeti eszközök0,69 Kiskereskedés (építési anyagok)0,84 Kiskereskedés (speciális)1,11 Kiskereskedés (üzlet)0,95 Komputer és perifériák1,14 Komputer és Szoftver1,08 Kőolaj (integrált)0,72 Kőolaj (kitermelés)0,59 Környezetvédelm0,41 Közmű (nem USA)1,07 Közmű (víz)0,39 Lakásépítés0,55 Légifuvarozás0,84 Mobil távközlés1,27 Oktatási szolgáltatás0,89 Olajkitermelő szolgáltatások / eszközök0,95 Papír és faipar0,56 Pénzügyi szolgáltatás0,79 Pipere- és kozmetikai cikkek0,85 Precíziós műszer0,85 Reklám1,15 Repülés / Honvédelem0,67 Sajtó0,76 Személy- és tehergépjármű0,54 Szeszesital0,54 Szórakoztatóipar0,79 Takarékpénztár0,25 Telekomminkációs szolgáltatás1,08 Telekommunikáció (nem USA)1,05 Telekommunikációs eszközök1,09 Terjesztés0,74 Textil (ruhaipar)0,32 Üdítőital0,73 Üdültetés0,72 Vasút0,59 Vegyipar (alap)0,73 Vegyipar (speciális)0,62 Vegyipar (vegyes)0,68

138 2007. tavasz138Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.5. Üzleti gazdaságtan elemzési alapjai II. 1.5.1. Tőkeköltségek függetlensége •A piaci portfólió adja a részvényesek kockázatos portfóliórészét. •Ekkor azonban minden – „kicsiny” – portfóliórész környezete ugyanaz. •Így viszont a releváns kockázatok, így a tőkeköltségek is függetlenekké válnak. •Tőkeköltségek függetlenségének elve. 59

139 2007. tavasz139Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan

140 2007. tavasz140Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.5.2. Várható profit, érték, nettó jelenérték •Vegyünk egy igen egyszerű projektet! E(F1)E(F1) F0F0 •Vonjuk le a tőkeköltséget is! 61

141 2007. tavasz141Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Nettó jelenértéknek (NPV, Net Present Value) •Könnyen kiterjeszthetjük az eddigieket több év időtávlatra is: E(F1)E(F1) F0F0 61

142 2007. tavasz142Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Az NPV lényegében a várható profittal azonos! •Erre maximalizálunk, ez adja az alapmutatót (kritériumot). 62

143 2007. tavasz143Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Írjuk fel az NPV-t más formában is: –F 0 az „ár” („költség”) –PV a „bevétel” •Az ötlet NPV-t ér. •Megvalósított ötlet PV-t. 62

144 2007. tavasz144Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.5.3. Értékek függetlenségének elve •A profit (az érték) két tényezőtől függ –Pénzáramlások –Tőkeköltség •Ezek függetlenek, így a profitok, értékek is. •Ez az értékek függetlenségének elve. •Következmény: a vállalati keret érdektelen. –Portfólió, részvény, vállalat, projekt, pénzáramlás stb. mind „ugyanaz”: a részvényesi portfólió része. 63

145 2007. tavasz145Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Vállalat Részvényes Beruházási döntés Tőkepiaci befektetés Osztalékfizetés Beruházás F 0 F 0 Vállalat Részvényes Üzleti döntés Tőkepiaci befektetés Tőkepiaci befektetés Osztalékfizetés Beruházás F 0 F 0 E ( F 1 ) E ( F 2 ) E ( F n ) E ( F N ) F 0 …… Nn21 0 r alt E ( r ) E ( r M ) 1 r f β E ( r ) E ( r M ) 1 r f β β projekt 64

146 2007. tavasz146Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan B projekt NPV<0 E(r)E(r) β σ(rM)β σ(rM) rfrf βB σ(rM)βB σ(rM)βA σ(rM)βA σ(rM) r alt NPV>0 A projekt 64

147 2007. tavasz147Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Beruházási lehetőség Tőkepiac ( alternatíva ) várható hozam r M r i 1 β i α i ε i kockázat elvárható hozam jó projekt rossz projekt jó projekt rossz projekt ! f(r i ) riri

148 2007. tavasz148Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.5.4. Fő gazdasági mutatók, elemzések •Nettó jelenérték mutató •Belső megtérülési ráta mutató 64

149 2007. tavasz149Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.5.4.1. Nettó jelenérték mutató 64 •A beruházás értékes, ha

150 2007. tavasz150Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Nézzünk egy egyszerű példát! –F 0 =100 mFt beruházásával az alábbi várható (reálértelmű) pénzáramlásokra számíthatunk: F 1 =20 mFt F 2 =40 mFt F 3 =80 mFt –A tevékenység „lakásépítés”, amelynek bétája 0,6. –A kockázatmentes reálhozam 2%, a piaci kockázati prémium 6%, az ország-kockázaton keresztüli többlet 0,4%.

151 2007. tavasz151Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.5.4.2. Belső megtérülési ráta mutató •„Átlagos hozam” •Definíció –„Az a hozam, amellyel az adott időszakban befektetett egységnyi összegünket egységnyi időre vetítve „átlagosan” gyarapítottuk.” –Ezzel diszkontálva a beruházás pénzáramlásait, a befektetett értéket kapjuk vissza. –Olyan r értéket keresünk, amellyel a befektetett tőke nagysága és a beruházás jelenértéke megegyezik, azaz az NPV zérus lesz. 65

152 2007. tavasz152Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •A beruházás értékes, ha 65 •Az NPV és IRR szabályok ugyanazt az eredményt adják. – Amennyiben a tőkeköltség kisebb, mint az IRR, akkor az NPV is pozitív.

153 2007. tavasz153Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Az IRR tényleges meghatározása iterációval („próbálgatós közelítéssel”) történik. 65

154 2007. tavasz154Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan r NPV -2000 1500 10%20% 50% 30%40% NPV(10%)= 938 NPV(50%)= -296 NPV(30%)= 180 NPV(20%)= 512 NPV(  %)= -2000 NPV(0%)= 1500 NPV(40%)= -83 65

155 2007. tavasz155Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan •Lehetséges hibaforrások az IRR számítása során: –Több megoldás („polinom zérushelyei”) NPV 0 100200300400500 r % 65

156 2007. tavasz156Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan –Egymást kölcsönösen kizáró esetek •Egységnyi tőke Pénzáramlás ($)Projek t F 0 F 1 IRR (%) NPV ha r =10% B-A -10000+15000+50+3636 65

157 2007. tavasz157Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan –Egymást kölcsönösen kizáró esetek •Egységnyi idő •A tőkeköltségétől függ, hogy melyik jobb! •Mi a helyzet E-vel? Csak akkor fontolandó meg, ha tőkekorlát van. 65