Befektetések II. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Hol tartunk… Tőkepiaci hatékonyság Tőkepiaci hatékonyságnak ellentmondani látszó tények, anomáliák Releváns információ nélküli árfolyamváltozás lehetőségének felvetése Naptári hozammintázatok január effektus – januári többlethozamok hétvége effektus – hétvégi negatív hozamok szünnap vagy ünnepnap effektus – szünnap előtti napok hozamtöbblete hónapforduló effektus – hónapfordulón kiugró hozamok napon belüli hozam koncentráció – nap elején és végén jelentős hozam többlet A legtöbb racionális és nem racionális magyarázat bukik, de azért nézzük ezeket… Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Hozammintázat magyarázatok 11 Szokások, amelyek hatással vannak a tőke áramlására. A nyugdíj alapok és a befektetési alapok talán adott időpontokban jutnak újabb pénzekhez, amelyek egybevágnak a naptári váltásokkal, mondjuk azért, mert vállalatok és egyének szokásoknak megfelelően teljesítenek be és kifizetéseket rendszeres időközökkel. Ritter (1987 ) egyéni befektetőket vizsgált a kisvállalatok árfolyammozgásai az év-fordulókhoz közel az egyéni befektetők vételével és eladásával (összevetve az intézményi befektetőkkel, nagyobb hányadban tartják a kisvállalatok részvényeit, szemben a nagyvállalatokkal) függhetnek össze. A Merrill Lynch nem-intézményi ügyfelei körében mért vételi és eladási ajánlatok hányadosa is ezt mutatja, amelyek magasak január első napjaiban és alacsonyak december utolsó napjaiban. Az egyéni befektetők, mint egy nagy csoport december végén eladnak, január elején vesznek. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Hozammintázat magyarázatok 12 Intézményi befektetők szezonális portfólió átrendezése A portfóliókezelők a jelentési kötelezettséget megelőző időpontban kitisztítják, rendbe hozzák portfólióikat, megszabadulnak kínos befektetéseiktől. Mivel a portfólió jelentések időpontjai nagyjából egybeesnek az egyszerű naptári fordulókkal. Ezek okai lehetnek az év végéi, hónap végi hatásoknak. Jó és a rossz hírek érkezésének szisztematikus időzítése. Leginkább a hétvége effektusnál tűnik elfogadhatónak, ha a rossz hírek szisztematikusan a pénteki zárást követően kerülnek felszínre. E magyarázatok szépek, de teljesen ellentmondanak az EMH-nak. Az elmélet szerint egy végtelenül rugalmas kínálattal rendelkező arbitrázsőr csoport áll rendelkezésre a piacokon, és ők bármikor hajlandóak eladni vagy venni, ha az értékpapír értéke eltérne annak belső értékétől. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Pszichológiai magyarázatokat keressünk… 13 Coursey és Dyl (1986) Viselkedésbeli, pszichológiai magyarázatokat javasol. Olyanokra gondoltak, mint eltérő preferenciák az összetett és egyszerű játékokban, vagy a piaci szereplők hangulatváltozásai (jó hangulat péntekenként, vagy szünnapok előtt, rossz hangulat hétfőn stb.) Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Következtetések 13 Akkor most mit is jelent az, hogy anomália? Marc Reinganum (1984 , p. 839) „Az anomália azt jelenti, hogy a tőkejavak árazási elmélete vagy más néven a tőkepiaci árfolyamok modellje (legalábbis akkor, ha ez a részvénypiacot is magában foglalja…) megdőlt. Az anomália azt jelenti, hogy a legérdekesebb részeit az árfolyamok viselkedésének épp csak elkezdtük felfedezni. Az anomália azt jelenti, hogy a folytonos versengés az elmélet és az empíria közt azt hozta, hogy most az elméleti modellezők térfelén a labda.” Richard Thaler (1987) azért óvatosabban fogalmaz: „Én ezzel nem értek egyet! A labda még mindig a kísérleti közgazdászok oldalán pattog. A kulcs, amelyekkel megfejthetjük e rejtvényeket további ökonometriai és kísérleti vizsgálatokat igényel, és ha már minden részletre fény derült, akkor jöhetnek a modell-alkotó elméleti közgazdászok hogy e részeket összeillesztve magyarázzák egyetlen modellel az árfolyamok mozgását. A kihívás tehát minden közgazdásznak szól, hogy magyarázatot adjunk arra, hogy ezek a szezonális mozgások hogyan maradhattak fenn a ’90-es évekig, és hogyan magyarázzuk, hogy az első publikálást követően is legalább további 50 évig mérhetőek voltak”. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Lehet, hogy unalmasnak tűnik, hogy minden gondolatot így kezdünk… Az átlaghoz visszatérően véletlenszerű árfolyammozgás (Mean Reverting Walk Down Wall Street) 13 Lehet, hogy unalmasnak tűnik, hogy minden gondolatot így kezdünk… A piacok, különösképpen a pénzügyi piacok hatékonyak, ami annyit jelent, hogy az értékpapírok árfolyamai minden pillanatban megegyeznek belső értékükkel. Ha részvényekről beszélünk, akkor az árfolyam minden a vállalat jövőjére vonatkozó információt és előrejelzést hibátlanul tükröz, így értéke megegyezik a jövőbeli osztalékok jelenértékével. Így jövőbeli árváltozások előrejelezhetetlenek, a hatékony tőkepiacnak nincs memóriája. Ha az árfolyamok előrejelzhetőek a befektetők olcsón vásárolnának és drágán eladnának, de hamarosan a piaci verseny és a racionális arbitrázs garantálná, hogy az árfolyamok beállnak valós értékükre, amely értékből csak előre nem látható, nem anticipálható események, hírek, információk mozdíthatják ki. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Némi eltérés azért lehetséges… 14 Keynes (1936) vagy Williams (1938) is felismerték már, hogy „az árfolyamok túl nagymértékben épülnek a jelenlegi jövedelemtermelő képességre, és túl kevéssé a hosszú távú osztalékfizetésre”. Újabb magyarázatok szerint Shiller (1984 ), De Long, Shleifer, Summers, és Waldmann (1987 ), vagy Shefrin és Statman (1988) A befektetők attitűdje (vagy egyéb szisztematikus „irracionalitása”) alapján lehetséges az árak értéktől való elmozdulása. A gazdaságot racionális (információ-) kereskedők valamint irracionális (zaj-) kereskedők segítségével próbálják leírni. A racionális kereskedő érti a hozamok valószínűségi eloszlását, a feltételes valószínűséget, és mindent tud az adott pillanatban. A zajkereskedő hibás feltételes valószínűségekre építi stratégiáját. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Különleges világ 14 Itt nem biztos, hogy a racionális kereskedők dominálnak a piacon, hogy a zajkereskedők kihalnak, eltűnnek veszteségeiket realizálva, még hosszútávon sem. Sőt valójában akár még elfogadható körülményeket teremtve a zajkereskedők akár felül is múlhatják a racionális arbitrázsőröket. De ha elfogadjuk, hogy létezik az a tendencia, amely szerint az árak visszagravitálnak a fundamentális értékhez, akkor ez az átlaghoz való visszatérést eredményezi hosszútávon. Így az árfolyamok valamilyen mértékben igenis előrejelezhetők, azaz nem véletlenszerű mozgást követnek. Különösen a hosszútávot vagy a múltban bekövetkezett extrém árváltozáson keresztülesett egyedi részvények árfolyammozgását analizálva. A részvények hozamai szignifikáns negatív autokorrelációt mutatnak, másként mondva az árak visszatérnek az átlaghoz. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Visszatérés az átlaghoz a részvénypiacokon 15 A tőkepiaci hatékonyság alapvetései kismintás adatbázisokon végzett, rövidtávú korrelációs elemzések voltak. Fama (1965) DJIA részvényeit vizsgálta 1957-1962 Napról napra számított korrelációkat nézve a 30 részvényre. Statisztikailag nem szignifikáns korrelációs együtthatókat mért. French és Roll (1986) Fama tesztjei NYSE és AMEX részvényekre az 1963-1982 periódusra. Szignifikáns negatív autokorrelációról számoltak be a napi hozamok tekintetében Ha a periódus hosszát megnöveljük és az elemzésbe sokkal több részvényt vonunk be teljesen más mintákkal találkozunk. Dr. Ormos Mihály, Befektetések