„VÁLOGATOTT FEJEZETEK” (nem kell tudni)

Működéshez nem kapcsolódó eszközök (I.) FCFF levezetésünk egy adott üzleti tevékenység („működéshez kapcsolódó [mk] eszközök”) által generált pénzáramok megragadását célozza Hogyan kezeljük a „működéshez nem kapcsolódó” [mnk] eszközök (~egyéb tevékenységek) által generált pénzáramokat? (ha vannak ilyenek) Pl. pénzeszközök (egy része), értékpapírok, adott kölcsönök, részesedések más vállalatokban, felesleges ingatlan  Külön értékelést készítünk rájuk, majd értéküket hozzáadjuk a működésből származó értékhez Ez az értékelés gyakran egyszerűsített, mert jellemzően a mnk eszközök értéke nem jelentős vagy eleve „jól vannak értékelve” a mérlegben

Működéshez nem kapcsolódó eszközök (II.) Példák: Pénzeszközök működéshez nem kapcsolódó része – könyv szerinti értéken Értékpapírok – könyv szerinti értéken (feltéve, hogy piaci értéken szerepel a könyvekben) Adott kölcsön – könyv szerinti értéken (feltéve, hogy piaci feltételek mellett nyújtották) Részesedés más vállalatban – külön DCF alapú (vagy szorzószámos, pl. P/BV) értékelés vagy könyv szerinti értéken (ha „piaci értéken” szerepel a könyvekben) Felesleges ingatlan – külön ingatlanértékelés alapján

Működéshez nem kapcsolódó eszközök (III.) Tehát FCFF levezetéskor mindig figyeljünk, hogy milyen tevékenységhez tartozó pénzáramokat vezetünk le Ennek megfelelően a levezetés egyes sorait (pl. EBIT, NFT ÁV, CAPEX) is az értékelt tevékenységhez kell „igazítanunk” Tehát a működésből származó érték számításakor a levezetés sorai a mnk tevékenységek hatásait nem tartalmazhatják Ugyanakkor tartalmazniuk kell minden mk hatást (pl. pénzügyi eredmény esetleg működéshez kapcsolódó része) Árnyaljuk tovább nettó forgótőke fogalmunkat: mk forgóeszközök – tőkeköltséggel nem rendelkező, mk rövid lejáratú kötelezettségek Tehát NFT-nek nem része: pl. mnk pénzeszközök, értékpapírok, rövid lejáratú hitel, felesleges eszközhöz kapcsolódó szállítói kötelezettség Emlékezzünk: az érték a pénzáramokból és a tőkeköltségből adódik  A diszkontrátának is az értékelés tárgyához kell igazodnia

Nettó forgótőke, nettó adósság (I.) Fontos: a mérlegben minden tételt be kell sorolnunk: Egyrészt működéshez kapcsolódó/nem kapcsolódó kategóriába Másrészt befektetett tőke (IC, invested capital = TE+IJ+NFT) és adósság (D, debt) kategóriába Hogy tudjuk, mi alakítja az FCFF-t és meghatározhassuk a saját tőke (E, equity) értékét: E = VOP + VNOP – D Ahol VOP a mk eszközök értéke, VNOP pedig a mnk eszközök értéke A mérlegben szereplő még „besorolatlan” tételeink: aktív és passzív időbeli elhatárolások (AIE, PIE), céltartalékok (CT) Egyfajta konvenció szerint: AIE és PIE is beleértve az NFT-be, előbbi növeli, utóbbi csökkenti CT ÁV hatása külön soron kezelve (BMCF fölött) De továbbra is csak a működéshez kapcsolódó részük…

Nettó forgótőke, nettó adósság (II.) Nettó adósság (ND, net debt) Alapdefiníció szerint: tőkeköltséggel rendelkező kötelezettségek (rövid és hosszú) értéke – pénzeszközök Kibővítve: alap + tőkeköltséggel nem rendelkező, mnk kötelezettségek értéke + pénzeszközök – mnk eszközök értéke Vagy tömörebben: ND = D – VNOP A saját tőke értéke ezen logika mentén: E = VOP – ND Ahol VOP a korábbiakhoz hasonlóan a mk eszközök értéke, más néven EV (enterprise value)

Normalizáció (I.) Többféle értelmezés, most: cél a „normális” üzletmenet, működési tevékenység megragadása, bemutatása Elsősorban a múltbeli adatok elemzésekor merül fel Pl. egyszeri („one-off”), az üzletmenetre nem jellemző tételek, események hatásainak kiszűrése; átsorolások mérleg-/eredménysorok között; mnk tételek kiszűrése Pl. rendkívüli eredmény kiszűrése; pénzügyi eredmény működéshez kapcsolódó része EBITDA fölé A „végtermék”: normalizált eredménykimutatás és mérleg Példa: Éppen üresen álló raktárépületünket villámkár sújtotta, melynek következtében az használhatatlanná vált. Az év eleji nyitómérlegben 10.000 értéken szerepelt, a káresemény bekövetkeztéig az év során 2.000 terv szerinti értékcsökkenés került rá elszámolásra. A teljes évre a terv szerinti értékcsökkenése 3.000 lett volna.

Normalizáció (II.) Eszközök T. T+1. … Raktár-épület 10.000 Eszközök T. Eszközök T. T+1. … Raktár-épület 10.000 7.000 Eredmény T-T+1. … ÉCS 2.000 Egyéb ráf. 8.000 ÜE (EBIT) Eredmény T-T+1. … ÉCS 3.000 Egyéb ráf. ÜE (EBIT)

Összefoglaló példa (I.) Egy vállalat mérleg és eredményadatai a következők (ld. köv. dián) Az értékelés időpontja (napja): 2016.12.31. (fontos rögzíteni) Az ingatlan és a leányvállalat nem kapcsolódik szervesen a vállalat üzleti tevékenységéhez, előbbit bérbe adjuk, utóbbitól osztalékot kapunk Az ingatlan bekerülési értéke 10.000, maradványértéke nincs, 50 év alatt lineárisan kerül leírásra A működéshez (üzleti tevékenységhez) kapcsolódó hitelek könyv szerinti értéke az értékelés időpontjában megegyezik piaci értékükkel A leányvállalati részesedés megvásárlásához felvett (mnk) hitel a végtelenségig megújításra kerül, kamata évi 5% A jövőben az ingatlanból származó bérleti díj és a leányvállalattól kapott osztalék ugyanannyi lesz örökjáradék jelleggel, mint 2016-ban volt, az üzleti tevékenység FCFF-je pedig 2017 után 5.000 örökjáradék jelleggel Az üzleti, az ingatlan és a leányv. tevékenységre vonatkozó WACC-ek rendre 15%, 5% és 10%; a mnk hitel hitelezői elvárt hozama 4%

Összefoglaló példa (II.) Eszközök 2014 2015 2016 2017F Ingatlan 10.000 9.800 9.600 *Gépek, berendezések 20.000 23.000 25.000 29.000 Leányvállalati részesedés 4.000 *Követelések 9.000 15.000 13.000 22.000 *Pénzeszközök 1. 1.000 Pénzeszközök 2. 14.000 7.492 20.694 368 *Fizetett kamatok AIE 60 70 *Bevételek AIE 4.940 3.500 6.500 Összesen 53.000 63.992 80.064 65.968 Az üzleti év fordulónapja mindvégig dec. 31. „F” előrejelzésre utal. * a működéshez (üzleti tevékenységhez) kapcsolódó eszközöket jelöli.

Összefoglaló példa (III.) Források 2014 2015 2016 2017F Jegyzett tőke 15.000 Eredménytartalék 14.000 18.992 25.064 MSZE 1.000 3.992 6.072 4.904 *Céltartalékok 2.000 *Rövid lejáratú hitel 5.000 *Szállítók 1. 7.000 4.000 11.000 9.000 Szállítók 2. (ingatlan) 10.000 *Hosszú lejáratú hitel 1. 6.000 Hosszú lejáratú hitel 2. (leányv.) *Költségek PIE 3.000 Összesen 53.000 63.992 80.064 65.968 Az üzleti év fordulónapja mindvégig dec. 31. „F” előrejelzésre utal. * a működéshez (üzleti tevékenységhez) kapcsolódó forrásokat jelöli.

Összefoglaló példa (IV.) Eredmény 2015 2016 2017F *ÉNÁ 1. 30.000 33.000 29.000 ÉNÁ 2. (bérleti díj) 1.000 *Egyéb bevételek 2.000 *Egyéb ráfordítások *AJR + SZJR 20.000 *ÉCS 1. 3.000 ÉCS 2. (ingatlan) 200 Üzemi eredmény 9.000 9.800 8.800 Kapott osztalék (leányv.) 400 *Fizetett kamatok 1. 110 120 Fizetett kamatok 2. (leányv.) 100 Adózás előtti eredmény 9.190 9.990 8.980 Társasági adó (@20%) (!) 1.758 1.918 1.716 Adózott eredmény 7.432 8.072 7.264 Osztalékfizetés 3.440 2.360 MSZE 3.992 6.072 4.904 Összefoglaló példa (IV.) „F” előrejelzésre utal. * a működéshez (üzleti tevékenységhez) kapcsolódó tételeket jelöli.

Összefoglaló példa (V.) Az alábbi négy tevékenység, ill. „eszköz-részportfólió” azonosítható: Üzleti tevékenység (működés, „core”) Ingatlan bérbeadás Leányvállalati részesedés Működéshez nem kapcsolódó pénzeszközök Vezessük le ezekre az FCFF pénzáramokat a mérlegek és eredmény- kimutatások szétválasztásával, majd értékeljük őket külön-külön! Gyakorlásként vezessük le FCFE szintig is külön-külön a pénzáramokat Ellenőrizzük az indirekt levezetés pénzeszközök ÁV-át a mérlegekkel Kiegészítő megjegyzés: a kapott osztalék társasági adóalapot csökkentő tétel [Tao. tv. 7. § (1) g)], így az adóalap = AEE – kapott osztalék (ezért a teljes vállalatra az effektív kulcs nem 20%) A leányvállalattól kapott osztalékra az effektív kulcs 0% Az összes többi tételre az effektív kulcs 20%

Összefoglaló példa (VI.) Üzleti tevékenységre 2015 2016 2017F EBIT*(1-TC) (@20%) +7.200 +6.400 Értékcsökkenési leírás (ÉCS) +1.000 +2.000 +3.000 Céltartalékok (CT) ÁV -2.000 Bruttó működési cash flow (BMCF) +8.200 +11.200 +7.400 Nettó forgótőke (NFT) ÁV hatása -7.560 +6.000 -7.500 Nettó működési cash flow (NMCF) +640 +17.200 -100 Beruházási cash flow -4.000 -7.000 Free Cash Flow to Firm (FCFF) -3.360 +13.200 -7.100 Kamatfizetés*(1-TC) (@20%) -88 -96 Fizetett kamatok AIE ÁV hatása +60 -70 +70 Hitel ÁV Free Cash Flow to Equity (FCFE) -3.388 +14.042 -9.126

Összefoglaló példa (VII.) Ingatlan bérbeadásra 2015 2016 2017F EBIT*(1-TC) (@20%) +640 Értékcsökkenési leírás (ÉCS) +200 Céltartalékok (CT) ÁV Bruttó működési cash flow (BMCF) +840 Nettó forgótőke (NFT) ÁV hatása +10.000 -10.000 Nettó működési cash flow (NMCF) -9.160 Beruházási cash flow Free Cash Flow to Firm (FCFF) Kamatfizetés*(1-TC) (@20%) Fizetett kamatok AIE ÁV hatása Hitel ÁV Free Cash Flow to Equity (FCFE)

Összefoglaló példa (VIII.) Leányvállalati részesedésre 2015 2016 2017F EBIT*(1-TC) (@0%) +400 Értékcsökkenési leírás (ÉCS) Céltartalékok (CT) ÁV Bruttó működési cash flow (BMCF) Nettó forgótőke (NFT) ÁV hatása Nettó működési cash flow (NMCF) Beruházási cash flow Free Cash Flow to Firm (FCFF) Kamatfizetés*(1-TC) (@20%) -80 Fizetett kamatok AIE ÁV hatása Hitel ÁV Free Cash Flow to Equity (FCFE) +320

Összefoglaló példa (IX.) Teljes vállalatra 2015 2016 2017F Üzleti tevékenység FCFF -3.360 +13.200 -7.100 Ingatlan bérbeadás FCFF +840 -9.160 Leányvállalati részesedés FCFF +400 Teljes vállalati FCFF -2.960 +14.440 -15.860 Üzleti tevékenység FCFE -3.388 +14.042 -9.126 Ingatlan bérbeadás FCFE Leányvállalati részesedés FCFE +320 Teljes vállalati FCFE -3.068 +15.202 -17.966 Osztalékfizetés -3.440 -2.000 -2.360 Pénzeszközök (mnk) ÁV indirekten -6.508 +13.202 -20.326 Pénzeszközök (mnk) ÁV mérlegekből

Összefoglaló példa (X.) Üzleti tev. értéke (VOP) = –7.100/1,15 + 5.000/0,15/1,15 ≈ 22.812 Ingatlan értéke (VNOP1) = –9.160/1,05 + 840*(1/0,05 – 1/0,05/1,0548)/1,05 + 800/0,05/1,0548/1,05 ≈ 7.203 Mert az értékelés napjától számítva csak 49 évig érvényesül az ÉCS adócsökkentő hatása Közelítésként számolhattunk volna egyszerűen –9.160/1,05 + 840/0,05/1,05 ≈ 7.276 formában Könyv szerinti értéke az értékelés napján nem egyezik meg piaci értékével Leányvállalati részesedés értéke (VNOP2) = 400/0,1 = 4.000 Tehát az értékelés napján piaci értéken szerepel a könyvekben (így akár a könyv szerinti értéket is használhattuk volna, de ez nem feltétlenül van mindig így!) A mnk pénzeszközök állománya az értékelés napján (VNOP3) = 20.694

Összefoglaló példa (XI.) Az adósság értéke (D) = 14.500 A tőkeköltséggel rendelkező kötelezettségek értéke az értékelés napján A mk hitelek értéke: 5.000 + 7.000 = 12.000 A mnk hitel értéke: 2.000*5%/0,04 = 2.500 A könyv szerinti értéke ez esetben nem egyezik meg a piaci értékével (névleges kamata eltér az elvárt hozamától) A saját tőke értéke (E) = 22.812 + 7.203 + 4.000 + 20.694 – 14.500 = 40.209 Könyv szerinti értéke az értékelés napján: 40.064 Itt most épp kicsi az eltérés, de ez nem feltétlenül van mindig így… A példát még sok szempontból lehetne cizellálni (pl. CAPEX/NFT szállítói korrekció ingatlannál), de a cél most csak egy viszonylag nagyvonalú illusztráció volt…

Egyéb értékelési megközelítések (I.) Eddig amit néztünk: DCF alapú (más néven jövedelemalapú) értékelés (income approach) Más, gyakorlatban előforduló értékelési megközelítések, módszertanok: Összehasonlító (relatív, szorzószámos [multiple]) értékelés (market approach): az adott eszköz értékét más, hasonló eszközök piacon megfigyelhető árából vezeti le, jellemzően valamilyen viszonyszám alapján (Nettó) eszközalapú értékelés (net assets approach): a vállalat eszközeinek és kötelezettségeinek könyv szerinti értékét piaci értékre korrigálva, az eszközök és kötelezettségek különbségeként vezeti le a saját tőke értékét

Egyéb értékelési megközelítések (II.) Összehasonlító értékelés Tehát abból indul ki, hogy a piac hogyan áraz hasonló eszközöket Tipikus szorzószámok pl. V/EBITDA, V/ÉNÁ, P/E, P/BV – az értéket így a peer group átlagos (vagy medián) szorzószáma és az értékelt eszköz vetítési alapjának szorzata adja Vállalatértékelésben a szorzószámok forrása tipikusan: hasonló tőzsdei cégek (market multiple) és hasonló tranzakciók (transaction multiple) Megjegyzés: „értékelünk vagy árazunk?” Példa (szorzószámos): Egy gyógyszeripari vállalat legutóbbi éves EBITDA- ja 730, adósságának könyv szerinti értéke az értékelés napján 500. Hasonló, tőzsdei gyógyszeripari vállalatok átlagos V/EBITDA rátája 1,6x. Mennyi a vállalat saját tőkéjének értéke szorzószámos módszer szerint? V = 730*1,6 = 1.168 Az adósság könyv szerinti értékét a piaci értékének jó közelítéseként elfogadva: E = V – D = 1.168 – 500 = 668

Egyéb értékelési megközelítések (III.) Eszközalapú értékelés Végighaladva az értékelés napjára vonatkozó mérleg sorain a könyv szerinti értékeket piaci értékre korrigáljuk Felmerülhetnek még ún. mérlegen kívüli tételek is A korrekció alapja tipikusan: DCF alapú vagy összehasonlító értékelés, vagy elfogadjuk a könyv szerinti értéket piacinak A saját tőke értéke az eszközök és kötelezettségek értékének különbségeként adódik Pl. veszteséges vállalatok felszámolása/végelszámolása kapcsán