Hol tartunk… Tőkepiaci hatékonyság Anomáliák Egyensúlyi modellezés Információ nélküli ármozgás Szezonalitás Átlaghoz visszatérés Egyensúlyi modellezés CAPM Likviditási kockázat – illikviditási prémium Tőkepiaci mikrostruktúra Pénzügyi viselkedéstan alapjai

Két állítás vagy kérdés Shefrintől (2002) 5 1. Vajon a befektetők azért „hibáznak” mert heurisztikákat (ökölszabályokat) követnek – Heuristic biases Pénzügyi Viselkedés: Igen, a befektetők az adatok értelmezésekor, feldolgozásakor jó felismerhető heurisztikákat követnek. Hatékony Piacok: Nem, a befektetők racionálisak 2. A tartalom mellett a forma is befolyásolja e a döntéseinket. (Keretrendszertől való függés – Frame dependence) PV: a befektetők kockázat- és hozamérzékelését alapvetően befolyásolja az információ formája, struktúrája, kerete HP: a befektetők tisztán látják az információt, döntéseiket ezek formája, struktúrája nem befolyásolja (frame independence) E két tényező eredményeként az árak eltérhetnek a fundamentális értéktől? – (Market inefficiency) PV: Ha az árak eltérhetnek a fundamentális értéktől, a piac nem hatékony. Thaler játéka a Financial Times-ban Dr. Ormos Mihály, Befektetések 2

Heurisztikus torzítások Hozzáférési heurisztikák (Availability heuristics) 5 Az információ hozzáféréséhez, rendelkezésre állásához kapcsolódó heurisztikák Várhatóan miben halnak meg nagyobb valószínűséggel Afrikában: diabétesz, hasmenés, HIV-AIDS, gyilkosság, daganat, ebola, hepatitis… Feltették a kérdést néhány ezer embernek, hogy vajon gyilkosság vagy szélütés következtében halnak-e meg gyakrabban az emberek (Sloviz et al, 1979) Válaszolók többsége szerint a gyilkosság a gyakoribb halálok Valójában 11-szer gyakoribb a stroke Mechanizmus Az ember a rendelkezésére álló adatok alapján elméleteket alakít ki (ezeket az adatokat hallja, látja, olvassa esetleg kicsit érdekli is) az előző példánál mindig csak azt hallja, hogy valakit megöltek… Ezeket a későbbiekben, mint valós tényeket alkalmazza Súlyosbítja a helyzetet, hogy fogékonyak vagyunk az ilyen információkra Felhasználva ezeket a „beidegződéseket” hibásan döntünk. Különböző halál okok becslése és statisztikai valószínűsége (Bernstein, Szembeszállni az Istenekkel, 1996) Ok Becslés Statisztikai átlag Szívroham 22% 34% Rák 18% 23% Más természetes halál 33% 35% Természetes halál összesen 73% 92% Baleset 32% 5% Gyilkosság 10% 1% Más nem természetes halál 11% 2% Összes nem természetes halál 53% 8% Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Heurisztikus torzítások Reprezentativitás (Representativeness) 6 Olyan döntéseket takar, amelyek sztereotípiákon nyugszanak (Kahneman (Nobel díj, 2002) és Tversky, 1972 majd 1982) Nehezen (vagy egyáltalán nem) fogadjuk el az átlaghoz való visszatérés elméletét (amelyet már megannyi területen bizonyítottak) esetleg rosszul értelmezzük. Ennek következménye, hogy a múltbeli rosszakat rosszabbra, a múltbeli jókat jobbaknak érezzük, mint a valóság (pozitív és negatív autokorreláció). Pl. Grade Point Average (GPA) teszt Admission officer-ek becsléseit vizsgálták, akik tudták, hogy végzéskor az átlagos GPA érték 3,08 Pl. DeBondt és Thaler (1985, 1987) Az elmúlt három évben kiugróan rosszul teljesítő részvények következő három éves hozama jóval meghaladta az elmúlt három év kiugróan magas hozamot produkáló részvényeit. A pénzügyi elemzők mégis az eddig jól teljesítőkre tesznek (1992). A szabály félreértése => nagy számok törvénye, kis számok törvénye Kahneman és Tversky (1971) 5-ször volt fej, most már az írásra kell tenni Armour (1997) „Az elmúlt időszakban az index jelentősen az átlagot felülmúlóan teljesített, biztos vagyok abban hogy most az átlag alatt fog teljesíteni, hogy végül az átlagot kapjuk.” Középiskolai GPA Becsült egyetemi GPA Valós egyetemi GPA 2,20 2,03 2,70 3,00 2,77 2,93 3,80 3,46 3,30 Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Heurisztikus torzítások Túlzott magabiztosság (Overconfidence) 7 Olyan döntéseket takar, amelyekben túlzott magabiztosság jellemzi cselekedeteinket Pl. Barberis és Thaler (2002) Az emberek amiről azt állítják, hogy biztosan be fog következni valójában csak 80%-os valószínűséggel válik valóra Pl. Clarke és Statman (1999) (DJIA) Adjunk becslést a Ft/EUR vagy Ft/USD árfolyamra (holnapra), úgy, hogy egy sávot adunk meg, amelybe 90%-os valószínűséggel beleesik az árfolyam. Segítségül: Amikor arra kérünk valakit, hogy tegyen becslést egy általa jól ismert adat jövőbeli alakulására, úgy hogy adjon meg egy sávot, amibe 90%-os valószínűseggel bele fog esni az érték, akkor ez a sáv érthetetlenül szűk lesz. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Heurisztikus torzítások Konzervativizmus (Conservatism) 8 Olyan döntési mechanizmust takar, amikor az ember nem akarja az új információt befogadni, vagy annak súlyát alábecsli Pl. I. Edwards (1964) Van 100 zacskónk mindegyikben 1000 zseton. A 100 zacskóból 45-ben 700 fekete és 300 piros, míg 55-ben 300 fekete és 700 piros zseton van. A.) Milyen valószínűséget rendelne ahhoz az eseményhez, hogy olyan zacskó akadt a kezembe, amelyikben a fekete zsetonok dominálnak? B.) A kiválasztott zacskóból kihúzunk 12 zsetont, amelyekből nyolc fekete és 4 piros. Felhasználná-e ezt az információt az előző kérdésre adott válasz helyesbítésére? Ha igen akkor milyen valószínűséget rendelne hozzá? Az emberek többsége helyesen 45%-ot mondott. Az emberek 55%-a mondta hogy változatlanul a) 45% vagy b) 67%, a többiek átlagosan c) 72%-ot adtak meg, de nem érték el a 75%-ot. A helyes megoldás 96,04%. B.) esetben a) nem vette figyelembe az új információt (ragaszkodik az eredeti kalkulációhoz), b) az eredeti információt hanyagolták el (12*2/3=67%), c) az új információt felhasználta, de azt rosszul súlyozta. Pl. II. Lord et al. (1979) – Confirmation bias Az emberek ha valamiről kialakítottak egy véleményt akkor ahhoz nagyon erősen és sokáig ragaszkodnak. Nem keressük az ellentmondásokat (ha mégis találunk azt szkepszissel kezeljük), csak a véleményünket alátámasztó adatokat vesszük figyelembe. Eredményvárakozások Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Heurisztikus torzítások Nem egyértelmű helyzetek kerülése (Aversion to ambiguity) 9 Általában félünk az ismeretlentől, a tiszta helyzeteket szeretjük. „Nem ugrunk bele a mélybe, hogy kiderítsük, hogy valójában milyen mély…” (Allison, 1998) Shefrin (2002) Melyiket választaná: A) $1000 biztosan, B) $2000 vagy $0 attól függően, hogy sikerül-e egy zsákból – amiben 100 db zseton van ezek fele fekete másik fele piros – pirosat húznunk. B) variáció fenti megfogalmazása helyett azt mondta, hogy a zsákban lévő 100 db fekete-piros zseton eloszlása nem ismert. Az 1. esetben 40% játszott, míg a 2. esetben nem akartak már játszani. Az emberek nem szeretik az olyan szituációkat amiről nincs ismeretük. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

2. Keretrendszertől való függőség 9 A kockázat érzékelése, a szituációk értelmezése alapvetően függ annak leírásától, felépítésétől, formájától, keretétől (frame vagy form). Minden döntésünknél a veszteségek minimalizálására törekszünk, de a keret eltéríthet szándékunktól. (Kahneman és Tversky, 1979) Franco Modiglianinak (Nobel díj, 1985) azt a kérdést tették fel, hogy össze tudná-e foglalni 25 vagy kevesebb szóban mindazt amit életes során alkotott. Azt mondta: „Nem tettem egyebet, mint részletekbe menően, rigorózusan bizonyítottam, hogy ha egyik zsebemből átteszek $100-t a másik zsebembe, ezzel sem szegényebb sem gazdagabb nem leszek.” Shefrin válasza erre, hogy mindez csak abban a valótlan világban igaz, ahol az információ transzparens, azt mindannyian ugyanúgy értelmezzük, azaz a fenti esetben mindannyian ugyanazt a cash flowt érzékeljük. Mindez attól a kerettől függ, amiben az információt kapjuk. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Összekeveredő preferenciák 9 Rövid történet a közlekedésbiztonságról… A jelenlegi közlekedési struktúrában átlagosan 600 ember veszti életét közlekedési balesetben. Két program alternatívát terveztek, amelyek csökkenthetik a balesetek számát az utakon. A Program: az éves közlekedési halálesetek számát várhatóan 570-re csökkentené évi 12 millió dolláros (2,4 Mrd Ft) költségvetéssel. B Program: várhatóan 500-ra csökkentené, míg költsége évente 55 millió dollárt (11 Mrd Ft-ot) tenne ki. Kérdés: a képviselők, akik végül a döntést meghozzák, melyik alternatívát támogatnák nagyobb örömmel? Felkérünk két független közvélemény-kutató, tanácsadó céget… Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Közvélemény-kutatók kérdései 9 Az egyik cég azt kérdezi a „közvéleménytől”, a megkérdezettektől, hogy melyik programot támogatnák szívesebben. A válaszok alapján világosan látszik, hogy az emberek többségében, konkrétan 2/3-uk, a B Programot preferálják, amelyik több életet ment meg, nagyobb „költség/megmentett élet” mellett. A másik cég úgynevezett „illeszkedési” eljárást alkalmazott a döntés segítéséhez. A megkérdezettek ugyanazokat az információkat kapják, annyi különbséggel, hogy a B Program költségét nem specifikálják. A megkérdezettnek az a feladata, hogy adjon meg egy olyan költséget B Programhoz kapcsolódóan, amelyik mellett a két alternatív Program ugyanolyan vonzó lenne. A válaszadók preferenciáját a két programmal kapcsolatosan úgy fogják levezetni, hogy összevetik válaszaikat a két Program valós jellemzőivel. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Az „illeszkedési” eljárás eredménye 10 A válaszadó számára akkor közömbös a két program, ha 55 millió (11 milliárd HUF) dollár költséget rendel B Programhoz. A Programot preferálja B-vel szemben ha kisebb költséget rendel 55 millió dollárnál B Programhoz. B Programot preferálja A-val szemben ha válaszában 55 millió dollárnál magasabb költség mellett áll be a közömbösség. A megkéredzések eredményei: az emberek 90%-a mondta, hogy 55 millió dollárnál kisebb költség mellett azonos értékű a két Program, azaz 90%-os többséggel az A Programot preferálták. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

A mi eredményeink: Választás Illeszkedés Érdekes válaszok: A Program: 35 (35,7%) (most: 4; 26%); B Program: 63 (64,3%) (most: 11; 74%) Illeszkedés 11 milliárdnál kevesebb (azaz A Program): 59 (95,2%) (most: 15); 8 milliárdnál (2,4/30=0,08; 0,08*100=8) kevesebb: 37 (59,7%) (6) 11 milliárdnál több (azaz B Program): 3 (4,8%) (most: 0) Érdekes válaszok: 2,4/30=0,08, 11/100=0,11; de ez nem gazdasági kérdés => B 2,4 milliárdnál kevesebb: 7 (11,3%) (most: 0) Választásnál: „Egyiket sem, de ha muszáj, akkor A” „Attól függ, hogy az „A” program által megtakarított évi 8,6 milliárd Ft-ból el lehet-e érni 70 ember megmentését, egyébként „B” … Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Akkor most mit mondjunk a Miniszter úrnak? 10 A válaszok mintája kifejezetten összezavaró. Ha az embereket a két lehetőség közti választásra kértük, akkor látható többségük B-ét preferálta A-val szemben. Ha arra kértük őket, hogy árazzák be a két lehetőséget, az emberek többsége olyan költségeket adott, amelyből egyértelműen látszik, hogy A-t preferálják B-vel szemben. Sőt implicit módón meghatározva az emberélet értékét, az egyszerű választásnál kétszeres értéket mértünk (ezt mérte az első cég), mint amit az illeszkedési eljárás során érkező válaszokból. A minisztériumi munkatársak elé tárjuk a felmérés eredményeit. Talán az egyik közvélemény-kutató hibát követett el. Talán az emberek nem gondolkodnak világosan, egyértelműen, ha egy probléma során emberélet a tét, vagy emberéleteket kell beárazni. Valaki közbeszól, hogy Ő olvasott ilyesmi kutatásokról pszichológusoktól. Pszichológusok szerint a „preferencia” fogalma, ami a modern döntéselmélet alapját képezi sokkal problematikusabb, mint azt a modern közgazdasági elméletek szerint gondolnánk, hiszen a ha különböző módokon tesszük fel kérdéseinket szisztematikusan eltérő válaszokat, döntéseket kapunk. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Preferenciák megfordulása 10 Két (játék) lehetőség van: H játék: 8/9-ed valószínűséggel nyerhetünk 10.000 Ft-ot. Nagy valószínűséggel nyerhetünk relatíve kis összeget. L játék: 1/9-ed valószínűséggel nyerhetünk 100.000 Ft-ot. Kis valószínűséggel nyerhetünk relatíve nagy összeget. Melyikben venne inkább részt, ha csak az egyiket választhatná? A legtöbb válaszadó a H játékot választotta. Árazzák be az egyes játékokat. (Konkrétan adják meg azt a legkisebb összeget, amelyért hajlandóak volnának eladni a játékban való részvételi lehetőségét.) A résztvevők többsége magasabb árat határozott meg, hogy lemondjon az L játékról. Az eredmények alapján a résztvevők 71%-a választotta H-játékot, míg 97%-uk árazta (értékelte) magasabbra L-játékot. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

A jelenség Az ilyen játékokról való lemondás során 10 Az ilyen játékokról való lemondás során az árazás a kifizetés mértékével sokkal jobban korrelált, mint a nyerési eséllyel, míg a játékok közt történő választás (és azok „vonzónak” érzése) során a választás és a nyerési (vagy vesztési) esélyek közt mért korreláció volt sokkal magasabb, a kifizetésnél. Lehetőség van tehát olyan játék-párok konstruálására, amelyek során a fenti anomáliát tapasztaljuk. Ugyanazon személy a két lehetőség közül az egyiket válassza szívesebben, de a másikat értékelje magasabbra. A preferencia megfordulás fogalma olyan eredmény, amellyel a közgazdaságtan területén ritkán találkozunk. Vajon ezek után, hogyan kezeljük a preferencia fogalmát. Dr. Ormos Mihály, Befektetések