Tőzsdei spekuláció 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció.

Az előadások a következő témára: "Tőzsdei spekuláció 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció."— Előadás másolata:

1 Tőzsdei spekuláció 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

2 Hol tartunk… Tőkepiaci hatékonyság Tőkepiaci hatékonyság szintjei
kapcsolt hipotézis Tőkepiaci hatékonyság szintjei gyenge szint – tesztek félerős szint – tesztek erős szint – tesztek Anomáliák Mikrostruktúra

3 VI.2.2. Pénzügyi viselkedéstan – az alul- és túlreagálások magyarázata
Tartósan fennmaradó anomáliák, azaz a megfelelőtől eltérő reakciók, viselkedések. De mi a megfelelő reakció? A „megfelelőt” úgy ragadhatjuk meg, hogy a „később” beálló árváltozás. Ekkor az anomáliák abból fakadnak, hogy a valószínűségi becslések átlagosan hibásak. Mivel a piac folyamatosan tanul, ezeknek a hibáknak el kellene tűnniük. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

4 Így az adott pillanatban egzakt megfelelő reakciós sincs.
Viszont a tőkepiacon nem tiszta kockázatos helyzetekről van szó, ezek nem sokszor ismétlődő események. Így az adott pillanatban egzakt megfelelő reakciós sincs. A pénzügyi viselkedéstan éppen erre épít. A becsült valószínűségi helyzetre való racionális reagálás helyett a tőkepiaci gondolkodásnak, viselkedésnek ettől eltérő mintáit, törvényszerűségeit írják le, elfogadva, hogy ezek akár irracionálisak is lehetnek. A piaci szereplőkben olyan mélyen élő törvényszerűségekről van szó, amelyek nem tűnnek el, és így előrejelezhetők (nem hatékony a tőkepiac). 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

5 Racionális viselkedés Neumann-Morgenstern féle axiómarendszere
Játékelmélet Milyen egyensúlyi helyzetek állnak elő racionális felek játékaiban. Ehhez dolgozták ki a racionalitás axiómarendszerét. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

6 1. Összehasonlíthatóság: el tudjuk dönteni, hogy xy, illetve x~y
2. Tranzitivitás: ha xy és yz, akkor xz; ha x~y és y~z, akkor x~z 3. Függetlenség: Amennyiben A-nak x és z kimenetele van p és 1-p valószínűségekkel (jelölve: A(x, z : p)), akkor, ha xy, akkor A(x, z : p)  B(y, z : p) 4. Mérhetőség: Ha xyz, akkor létezik p, melynél y ~ A(x, z : p) 5. Sorba-rendezhetőség: Ha xyz és xuz, továbbá y~A(x, z : p1) és u~B(x, z : p2), akkor, ha p1 > p2, akkor y  u, vagy ha p1 = p2, akkor y ~ u. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

7 Önérdek és racionalitás
Jól informált befektetőkből indulunk ki. Az emberek azt a cselekedetet választják, amitől nagyobb előnyt remélnek E választásaikban racionálisak, következetesek Ebben egységesség, de a preferenciákat tekintve nem 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

8 Shefrin (2002) Tradicionális pénzügyek (hatékonyság): Tévedni emberi dolog, de tanulunk a hibáinkból (komplex alkalmazkodó rendszerek). Pénzügyi viselkedéstan: Igazolható, hogy az ember NEM tanul a hibáiból, ugyanazokat a hibákat újra és újra elköveti. Ez erős ellentmondásban áll a hatékony piacok elméletével. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

9 Tőkepiaci hatékonyság
A szereplők racionálisak, nincs „súrlódás”, az értékpapírok ára megegyezik azok fundamentális értékével. Ez az érték a jövőbeli pénzáramlások jelenértéke, a befektetők a fellelhető információk összességét helyesen értelmezve építik be az árfolyamokba. „Az árak korrektek” és „Nincs ingyen ebéd” Friedman (1953) elmélete szerint egyrészt, ha a fundamentális értéktől eltér az ár – akár rövidtávon félreárazódik egy papír – egy vonzó befektetési lehetőség alakul ki, másrészt, a racionális befektetők azonnal kihasználják a lehetőséget, ami által az árat az értékre kényszerítik. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

10 Pénzügyi viselkedéstan
Barberis és Thaler (2002) Hogyan lehetséges, hogy egyáltalán ilyen félreárazott értékpapírt találunk a piacon és még senki nem korrigálta azt. Ha egy értékpapír félreárazott, a stratégia, amellyel megpróbáljuk visszakényszeríteni az értékre kockázatos és költséges lehet, és így egyáltalán nem vonzó. Ezek eredményeként a félreárazás nem korrigálódik. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

11 Pénzügyi viselkedéstan
Barberis és Thaler (2002) Irracionális szereplők = zajkereskedők („noise traders”) Racionális szereplők = „arbitrazsőrök” A friedmani racionális befektető tehát arbitrazsőr, aki egy félreárazott értékpapírba történő befektetéssel nyerhet. A pénzügyi viselkedéstan szerint ez nem igaz. hiszen ez kockázatos és drága lehet. EMH: az árak korrektek, nincs ingyen ebéd. E két dolog nem ekvivalens attól, hogy az árak nem korrektek, még nem biztos, hogy ingyen ebéd is jár, másként, attól, hogy nem tudunk biztos „abnormális hozamot” elérni, még nem biztos, hogy az árak korrektek. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

12 Pénzügyi viselkedéstan
Shefrin (2002) 3 kérdése Vajon a befektetők azért „hibáznak” mert heurisztikákat (ökölszabályokat) követnek – Heuristic biases Pénzügyi Viselkedés: Igen, a befektetők az adatok értelmezésekor, feldolgozásakor jó felismerhető heurisztikákat követnek. Hatékony Piacok: Nem, a befektetők racionálisak A tartalom mellett a forma is befolyásolja e a döntéseinket. (Keretrendszertől való függés – Frame dependence) PV: a befektetők kockázat- és hozamérzékelését alapvetően befolyásolja az információ formája, struktúrája, kerete HP: a befektetők tisztán látják az információt, döntéseiket ezek formája, struktúrája nem befolyásolja (frame independence) E két tényező eredményeként az árak eltérhetnek a fundamentális értéktől? – (Market inefficiency) PV: Ha az árak eltérhetnek a fundamentális értéktől, a piac nem hatékony. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

13 Heurisztikus torzítások Hozzáférési heurisztikák (Availability heuristics)
Az információ hozzáféréséhez, rendelkezésre állásához kapcsolódó heurisztikák Várhatóan miben halnak meg nagyobb valószínűséggel Afrikában: diabétesz, hasmenés, HIV-AIDS, gyilkosság, daganat, ebola… Pl. Feltették a kérdést néhány ezer embernek, hogy vajon gyilkosság vagy szélütés következtében halnak-e meg gyakrabban az emberek (Sloviz et al, 1979) Válaszolók többsége szerint a gyilkosság a gyakoribb halálok Valójában 11-szer gyakoribb a stroke Mechanizmus Az ember a rendelkezésére álló adatok alapján elméleteket alakít ki (ezeket az adatokat hallja, látja, olvassa esetleg kicsit érdekli is) az előző példánál mindig csak azt hallja, hogy valakit megöltek… Ezeket a későbbiekben, mint valós tényeket alkalmazza Súlyosbítja a helyzetet, hogy fogékonyak vagyunk az ilyen információkra Felhasználva ezeket a „beidegződéseket” hibásan döntünk. Különböző halál okok becslése és statisztikai valószínűsége (Bernstein, Szembeszállni az Istenekkel, 1996) Ok Becslés Statisztikai átlag Szívroham 22% 34% Rák 18% 23% Más természetes halál 33% 35% Természetes halál összesen 73% 92% Baleset 32% 5% Gyilkosság 10% 1% Más nem természetes halál 11% 2% Összes nem természetes halál 53% 8% 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

14 Heurisztikus torzítások Reprezentativitás (Representativeness)
Olyan döntéseket takar, amelyek sztereotípiákon nyugszanak (Kahneman (Nobel díj, 2002) és Tversky, 1972 majd 1982) Nehezen (vagy egyáltalán nem) fogadjuk el az átlaghoz való visszatérés elméletét (amelyet már megannyi területen bizonyítottak) esetleg rosszul értelmezzük. Ennek következménye, hogy a múltbeli rosszakat rosszabra, a múltbeli jókat jobbaknak érezzük, mint a valóság. Pl. Grade Point Average (GPA) teszt Admission officer-ek becsléseit vizsgálták, akik tudták, hogy végzéskor az átlagos GPA érték 3,08 Pl. DeBondt és Thaler (1985, 1987) Az elmúlt három évben kiugróan rosszul teljesítő részvények következő három éves hozama jóval meghaladta az elmúl három év kiugróan magas hozamot produkáló részvényeit. A pénzügyi elemzők mégis az eddig jól teljesítőkre tesznek (1992). A szabály félreértése => nagy számok törvénye, kis számok törvénye Kahneman és Tversky (1971) 5-ször volt fej, most már az írásra kell tenni Armour (1997) „Az elmúlt időszakban az index jelentősen az átlagot felülmúlóan teljesített, biztos vagyok abban hogy most az átlag alatt fog teljesíteni, hogy végül az átlagot kapjuk.” Középiskolai GPA Becsült egyetemi GPA Valós egyetemi GPA 2,20 2,03 2,70 3,00 2,77 2,93 3,80 3,46 3,30 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

15 Heurisztikus torzítások Túlzott magabiztosság (Overconfidence)
Olyan döntéseket takar, amelyekben túlzott magabiztosság jellemzi cselekedeteinket Pl. Clarke és Statman (1999) (DJIA) Adjunk becslést a Ft/EUR árfolyamra (holnapra), úgy, hogy egy sávot adunk meg, amelybe 90%-os valószínűséggel beleesik az árfolyam. Segítségül: Amikor arra kérünk valakit, hogy tegyen becslést egy általa jól ismert adat jövőbeli alakulására, úgy hogy adjon meg egy sávot, amibe 90%-os valószínűseggel bele fog esni az érték, akkor ez a sáv érthetetlenül szűk lesz. Pl. Barberis és Thaler (2002) Az emberek amiről azt állítják, hogy biztosan be fog következni valójában csak 80%-os valószínűséggel válik valóra 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

16 Heurisztikus torzítások Konzervativizmus (Conservatism)
Olyan döntési mechanizmust takar, amikor az ember nem akarja az új információt befogadni, vagy annak súlyát alábecsli Pl. I. Edwards (1964) Van 100 zacskónk mindegyikben 1000 zseton. A 100 zacskóból 45-ben 700 fekete és 300 piros, míg 55-ben 300 fekete és 700 piros zseton van. A.) Milyen valószínűséget rendelne ahhoz az eseményhez, hogy olyan zacskó akadt a kezembe, amelyikben a fekete zsetonok dominálnak? B.) A kiválasztott zacskóból kihúzunk 12 zsetont, amelyekből nyolc fekete és 4 piros. Felhasználná-e ezt az információt az előző kérdésre adott válasz helyesbítésére? Ha igen akkor milyen valószínűséget rendelne hozzá? Az emberek többsége helyesen 45%-ot mondott. Az emberek 55%-a mondta hogy változatlanul a) 45% vagy b) 67%, a többiek átlagosan c) 72%-ot adtak meg, de nem érték el a 75%-ot. A helyes megoldás 96,04%. B.) esetben a) nem vette figyelembe az új információt (ragaszkodik az eredeti kalkulációhoz), b) az eredeti információt hanyagolták el (12*2/3=67%), c) az új információt felhasználta, de azt rosszul súlyozta. Pl. II. Lord et al. (1979) – Confirmation bias Az emberek ha valamiről kialakítottak egy véleményt akkor ahhoz nagyon erősen és sokáig ragaszkodnak. Nem keressük az ellentmondásokat (ha mégis találunk azt szkepszissel kezeljük), csak a véleményünket alátámasztó adatokat vesszük figyelembe. Eredményvárakozások 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

17 Heurisztikus torzítások Nem egyértelmű helyzetek kerülése (Aversion to ambiguity)
Általában félünk az ismeretlentől, a tiszta helyzeteket szeretjük. „Nem ugrunk bele a mélybe, hogy kiderítsük, hogy valójában milyen mély…” (Allison, 1998) Shefrin (2002) Melyiket választaná: A) $1000 biztosan, B) $2000 vagy $0 attól függően, hogy sikerül-e egy zsákból – amiben 100 db zseton van ezek fele fekete másik fele piros – pirosat húznunk. B) variáció fenti megfogalmazása helyett azt mondta, hogy a zsákban lévő 100 db fekete-piros zseton eloszlása nem ismert. Az 1. esetben 40% játszott, míg a 2. esetben nem akartak már játszani. Az emberek nem szeretik az olyan szituációkat amiről nincs ismeretük. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

18 2. Keretrendszertől való függőség
A kockázat érzékelése, a szituációk értelmezése alapvetően függ annak leírásától, felépítésétől, formájától, keretétől (frame vagy form). Minden döntésünknél a veszteségek minimalizálására törekszünk, de a keret eltéríthet szándékunktól. (Kahneman és Tversky, 1979) Franco Modiglianinak (Nobel díj, 1985) azt a kérdést tették fel, hogy össze tudná-e foglalni 25 vagy kevesebb szóban mindazt amit életes során alkotott. Azt mondta: „Nem tettem egyebet, mint részletekbe menően, rigorózusan bizonyítottam, hogy ha egyik zsebemből átteszek $100-t a másik zsebembe, ezzel sem szegényebb sem gazdagabb nem leszek.” Shefrin válasza erre, hogy mindez csak abban a valótlan világban igaz, ahol az információ transzparens, azt mindannyian ugyanúgy értelmezzük, azaz a fenti esetben mindannyian ugyanazt a cash flowt érzékeljük. Mindez attól a kerettől függ, amiben az információt kapjuk. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

19 Keretrendszertől való függőség A veszteségtől való félelem (Loss aversion - prospect theory)
Pl. Kahneman és Tversky: ritka betegség, 600 áldozat A: 200-at megmentünk B: 33% mindenki túléli, 67% senki sem menekül meg (72% az A-ra voksolt) C: 400 meghal D: 33% 0 halott, 67% 600 ember meghal (78% D-t választotta) 1) Biztosan veszítünk $7500-t 2) 75%-os valószínűséggel veszítünk $ t és 25%-os valószínűséggel nem veszítünk semmit. Az emberek többsége a 2. variációt választja Az emberek nem szeretnek veszíteni, látva a második variációnál egy kis esélyt arra, hogy nem vesztünk, inkább ezt választjuk. Leszálló ágban nem szállunk ki a részvényből, hiszen amíg nem realizáljuk a veszteséget, addig van esély a megfordulásra. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

20 Keretrendszertől való függőség Mentális számlák (Hedonic Editing – Mental accounts)
Az emberek úgy tűnik kockázatkerülésüket szituációról szituációra változtatják (Gross 1982) Thaler és Johnson (1991) Melyiket választanánk 1) a, biztosan kapunk $1500-t; b, 50%-os valószínűséggel $1950 és 50%-os valószínűséggel $1050-t. 2) a, biztosan veszítünk $750-t; b, 50%-os valószínűséggel $525-t és 50%-os valószínűséggel $975-t. A többség az 1) keretben a-t, míg a 2) keretben a b-t választja. Mindez erősen megzavarja a kockázat kerülés mértékének a megállapítását. 3) Nyertünk $1500-t. Feltennénk-e $450-t egy fej vagy írás játékra? 4) Veszítettünk $750-t. Feltennénk-e $225-t egy fej vagy írás játékra? A 3. és az 1. keret ugyanazt az eredményt adja mégis a többség a 3. keretben másként viselkedik mint az 1-ben és játszana. Épp az ellenkező történik a 2-4 keretekben, míg először a kockázatos helyzetet választották többen, most a biztosat. Az emberek „mentális számláikat” kiismerhetően, de nem racionálisan kezelik, nem tudják őket nettósítani, zárni, átvezetni. Hedonic editing – vannak preferált kereteink más keretekkel szemben. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

21 Keretrendszertől való függőség Kognitív és érzelmi aspektusok (Cognitive és Emotional Aspects)
Kognitív aspektus: ahogyan az információkat rendezzük Érzelmi aspektus: amit érzünk és ahogyan érezzük magunkat az információ hatására Az előző szituációban a kognitív kérdés, hogy összekapcsoljuk-e az információkat azaz, hogy $1500-t nyertünk és tovább játszhatunk (ahogyan a zseton húzásnál is), vagy teljesen külön kezeljük a két ügyet. Azonban a kogníció és az érzés összekapcsolódik és befolyásolja döntésünket Az emberek aszerint döntenek, ahogyan a szituációk, lehetőségek keretbe rendeződnek számukra. Pl. Shefrin (2002) Mindez alapvetően határozhatja meg osztalékpolitikai döntéseinket, emelkedő árfolyamok mellett, szívesen kockáztatunk kicsit, míg csökkenő árfolyamoknál nem kérünk a kockázatból. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

22 Keretrendszertől való függőség Önkontroll (Self-Control)
Saját magunk kontrollját próbáljuk külső tényezők segítségével megoldani. USA nyugdíjrendszere aránylag liberális, magas hányadban önfinanszírozásra vannak kényszerítve a nyugdíjasok. Ők félnek, hogy elfogy a pénzük életük végére. Ezért szabályokat alkotnak, amelyeket magukra kényszerítenek. Uszodabérlet Fogyókúra Hídfelégetés Tőke vs. hozam (osztalék). 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

23 Keretrendszertől való függőség Megbánástól való félelem (Regret)
Nagyon sajnáljuk, ha rossz döntéseket hozunk, mindent megteszünk azért, hogy ne kelljen megbánnunk cselekedeteinket. A megbánás több annál a fájdalomnál amit a veszteség miatt érzünk, a felelősség érzet, ami nyomaszt bennünket fokozza a fájdalmat. Pl. Zweig (1998) Két úton juthatunk el a munkahelyünkre, a kettő nagyjából ugyanolyan hosszú, mégis többségében az egyiket választjuk. Egyik nap a változatosság kedvéért a másik úton indulunk, ahol épp baleset történt (a baleset bekövetkezésének a valószínűsége ugyanakkora a két úton). „Rossz” döntésünk miatt nagyon rosszul érezzük magunkat és a továbbiakban az egyik utat választjuk majd. Amennyiben ez a megbánás érzés erős, akkor nem szeretjük a változatosságot, és kerüljük a megbánás lehetőségével járó lehetőségeket. Shefrin (2002) Az emberek általában fogyasztásukat szívesebben fedezik osztalék jövedelmeikből, mint részvények likvidálásából… ($0,5 millió autó) 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

24 Keretrendszertől való függőség Pénz-illúzió (Money illusion)
Az emberek többsége érti az infláció jelenségét, képes azt kezelni, mégis döntéseinkkor a nominális értéket tartjuk mérvadónak Pl. Eldan et al. (1997) Két lány egymást követő évfolyamra járnak az egyetemen. Végzés után mindketten média céghez mennek dolgozni ugyanolyan pozícióba. Ann végez előbb. Induló fizetése $ Az első évben nincs infláció, de a munkaadó év végén megemeli fizetését 2%-al. Második évben, amikor Barbara is elhelyezkedik ugyancsak $ al kezd. Az éves infláció 4% és így ő 5%-os ($1.500) béremelést kap. A második munkaév kezdetén ki volt jobb helyzetben (Ann v. Barbara)? Melyikük volt boldogabb a második évben? Mindketten kapnak egy új állás ajánlatot, melyikük fog inkább váltani? Az emberek többsége azt mondja, hogy gazdaságilag Ann jobban áll, Barbara boldogabb és Ann fog inkább elmenni. De hogy lehet az, hogy Ann jobban áll és mégsem boldogabb. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

25 Hatékonytalan piacok Fundamentális értéktől való eltérés
Milyen autó vezető Ön, átlag alatti, átlagos, átlag feletti? Az emberek 80%-a átlag felettinek érzi magát A tőkepiaci viselkedésünk, vélekedésünk is hasonló. A birtokunkban lévő információt túlértékeljük, az újakat nehezen fogadjuk be és képtelenek vagyunk elfogadni, hogy információs hátrányban vagyunk. (Shiller 1979, 1981) Ez okozza a tőkepiaci árfolyamok túlzott volatilitását. Sokkal többet kereskedünk, mint amennyi „prudens” volna, óriás volumenek, volatilitás (Shefrin és Titman, 1994, Odean, 1998) 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

26 Hatékonytalan piacok Reprezentativitás hatása
Az arbitrázs határai (Limits to arbitrage (DeLong, 1999)) Az irracionális árképzés hosszú időn keresztül fennállhat. EMH: a papírok ára megegyezik azok értékével, ha mégis eltérne az arbitrázs lehetőség (kockázat nélküli többlet hozam) Ha megengedjük, hogy egy pillanatra eltérjen az ár az értéktől, akkor miért ne volna lehetséges, hogy a változás további eltérést eredményez. „Noise trader risk” Az agyak és a tőke szeparációja (Separation of brains and capital (Shleifer és Vishny, 1997)) A befektető az ügynök teljesítményét nézi nem igazán érdekli az „arbitrázs stratégiája”, ha rosszul teljesít likvidációra kényszerít. Az olyan stratégiák, amelyek az árak „kikorrigálására” irányulnak nem kockázatmentesek és költségesek, e két tényező adja az arbitrázs lehetőség határát. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

27 Hatékonytalan piacok Reprezentativitás hatása
Kockázattal korrigálva a múlt vesztesei 60 hónapra évi 8%-al magasabb hozamot produkáltak. (múlt vesztesei a jövő nyertesei) 60 hónap Kumulatív átlagos rezídumok 0,3 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

28 Hatékonytalan piacok Puzzles
Equity Premium Puzzle (Mehra és Prescott, 1985) Volatility (Campbell, 1999) Predictability (Barberis és Thaler 2002) 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

29 Néhány gondolat a befektetői magatartásról
Elégtelen divezifikáció (Bernatzi és Thaler, 2001, Moskowitz, 2001) Inkább hazai portfóliót tartunk (Home bias) Naiv diverzifikáció (Bernatzi és Thaler, 2001) 1/n Túlzott kereskedés (Barber és Odean, 2000) A „kisbefektetők” a túlzott kereskedéshez kapcsolódó tranzakciós költségek miatt erősen alulteljesítenek (lásd még Black, 1981 és Treynor, 1974) „Ügyetlenül” adnak vesznek (Odean, 1999). Azok a részvények amiket vesznek egy év alatt jóval alacsonyabb hozamot produkál azoknál a részvényeknél, mint amiket eladtak. Online kereskedés (Shefrin, 2002) 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

30 Néhány gondolat a befektetői magatartásról
Eladási döntés (Shefrin és Statman, 1985, Odean 1998) Az emberek nem szívesen adják el részvényüket azok vételi ára alatt (irracionális mean-reversion, narrow framing, anchoring) Vételi döntés (Odean, 1999) Az extrém múltbeli teljesítménnyel bíró részvényeket részesítjük előnyben függetlenül attól, hogy ezek jók vagy rosszak 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

31 Eugene Fama válasza (1998) Sok tanulmány koncentrál a hozamra egy rövid periódusban, pár nappal egy tisztán meghatározott esemény előtt és után. Ennek a megközelítésnek az az előnye, hogy mivel a napi várható hozam közelít a nullához, a várható hozam becslésére használt modell nem befolyásolja jelentősen az abnormális hozammal kapcsolatos következtetéseket. A hosszú távú hozamokról készült tanulmányok nagy része állítja, hogy a piacok nem hatékonyak, elsősorban hosszú távú alulreagálást vagy túlreagálást mutatnak az információra Összességében azonban sem a túlreagálás, sem az alulreagálás nem domináns jelenség. A tőkepiaci hatékonyság általi véletlenszerűség (hol alulreagálás, hol túlreagálás) továbbra is meglehetősen helytállónak tűnik. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

32 Tőkepiaci árazódás - konklúzió
Annyit szinte szakmai konszenzusként állíthatunk, hogy hosszú távon – mondjuk egy éven túl – a közgazdasági racionalitás határozza meg az árfolyamokat, igaz, erre a következtetésre igen eltérő úton jutnak a különböző irányok képviselői. A tőkepiaci hatékonyság oldaláról közelítők „véleményét” a Fama (1991) három szintre való felbontásán keresztül elemezhetjük. Ők az előrejelezhetőségi vizsgálatok eredményei alapján (amik lényegében előrejelezhetetlenséget mutattak), valamint az eseményvizsgálatok eredményei alapján jutnak – közvetve – a hosszabb távú racionális árazás elfogadására. A piaci mikrostruktúra oldaláról közelítők a piaci szereplők motivációit vizsgálták. Lényegében azt találták, hogy a nem a racionalitás elvén befektetők szerepe leginkább a szükséges likviditás kialakítása szempontjából jelentős. Sőt, levezették, hogy a racionálisokon kívüli másik három csoport éppen olyan motivációkkal bírnak, hogy azok kompenzálják a racionálisakkal szembeni veszteségeket. Ide kapacsolódott az az eredmény, ami szerint elegendő pusztán 20%-nyi racionális szereplő az árak hosszú távú közgazdasági racionalitáshoz való igazodásához. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

33 Tőkepiaci árazódás - konklúzió
A viselkedési pénzügyekkel foglalkozók eleve kevéssé koncentrálnak a hosszabb távú eseményekre. Ha igen, akkor rendszerint elismerik, hogy itt már a közgazdasági racionalitás kerekedik felül (azonban rövid távon ezt határozottan elvetik). A rövid távval kapcsolatosan, ahogy láttuk is már erősebben megoszlanak a vélemények. A tőkepiaci hatékonyság hipotézisét elfogadók a rövid távú ingadozásokat a racionális információk érkezésének hektikusságával magyarázzák. A mikrostruktúra-irodalom a racionális információk érkezését messze elégtelennek véli az árfolyamok volatilisségének indokául, ehelyett a többi szereplő magatartásával magyarázz ezt. A viselkedésiek szintén nem fogadják el a racionális információk áramlását a rövidtávú árfolyam-ingadozások magyarázataként, ehelyett különböző magatartási sémák meg-megjelenését (is) látják a jelenség mögött. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció