Tőzsdei spekuláció 2009. tavasz Tőzsdei spekuláció

Hol tartunk… Tökéletes tőkepiaci árazódás Tőkepiaci hatékonyság kapcsolt hipotézis Tőkepiaci hatékonyság szintjei gyenge szint – tesztek félerős szint – tesztek erős szint – tesztek Komplex alkalmazkodó rendszerek Anomáliák Mikrostruktúra Pénzügyi viselkedéstan Heurisztikák Keretrendszeri függőségek 2009. tavasz Tőzsdei spekuláció

Hatékonytalan piacok Fundamentális értéktől való eltérés Milyen autó vezető Ön, átlag alatti, átlagos, átlag feletti? Az emberek 80%-a átlag felettinek érzi magát A tőkepiaci viselkedésünk, vélekedésünk is hasonló. A birtokunkban lévő információt túlértékeljük, az újakat nehezen fogadjuk be és képtelenek vagyunk elfogadni, hogy információs hátrányban vagyunk. (Shiller 1979, 1981) Ez okozza a tőkepiaci árfolyamok túlzott volatilitását. Sokkal többet kereskedünk, mint amennyi „prudens” volna, óriás volumenek, volatilitás (Shefrin és Titman, 1994, Odean, 1998) 2009. tavasz Tőzsdei spekuláció

Hatékonytalan piacok Puzzles Equity Premium Puzzle (Mehra és Prescott, 1985) Volatility (Campbell, 1999) Predictability (Barberis és Thaler 2002) 2009. tavasz Tőzsdei spekuláció

Néhány gondolat a befektetői magatartásról Elégtelen divezifikáció (Bernatzi és Thaler, 2001, Moskowitz, 2001) Inkább hazai portfóliót tartunk (Home bias) Naiv diverzifikáció (Bernatzi és Thaler, 2001) 1/n Túlzott kereskedés (Barber és Odean, 2000) A „kisbefektetők” a túlzott kereskedéshez kapcsolódó tranzakciós költségek miatt erősen alulteljesítenek (lásd még Black, 1981 és Treynor, 1974) „Ügyetlenül” adnak vesznek (Odean, 1999). Azok a részvények amiket vesznek egy év alatt jóval alacsonyabb hozamot produkál azoknál a részvényeknél, mint amiket eladtak. Online kereskedés (Shefrin, 2002) 2009. tavasz Tőzsdei spekuláció

Néhány gondolat a befektetői magatartásról Eladási döntés (Shefrin és Statman, 1985, Odean 1998) Az emberek nem szívesen adják el részvényüket azok vételi ára alatt (irracionális mean-reversion, narrow framing, anchoring) Vételi döntés (Odean, 1999) Az extrém múltbeli teljesítménnyel bíró részvényeket részesítjük előnyben függetlenül attól, hogy ezek jók vagy rosszak 2009. tavasz Tőzsdei spekuláció

BSV modell (1998) Modell a túl- és alulreagáláso magyarázatára (1) Kahneman és Tversky (1982) reprezentatív heurisztikája: az emberek túlságosan nagy súlyt fektetnek friss mintákra az adatokban és túl kicsit a populáció jellemzőire, amely generálja az adatokat. (túlreagálás) (2) az Edwardsnak (1968) tulajdonított konzervativizmus: a reakciók lassú utánigazítása új információnak birtokában. (alulreagálás) A BSV modell a két előítéletre épít, egyrészt feltételezi az árfolyamok bolyongását, másrészt feltételezi, hogy a befektetők hamisan úgy ítélik meg, hogy két lehetőség szerint változhatnak az árfolyamok. „A”: a befektetők valószínűbbnek ítélik, hogy a hozam megfordul, így a részvény ára alulreagálja a bekövetkezett változást, mert a befektetők hibásan úgy gondolják, hogy a változás csak átmeneti. Amikor ezt az elvárást nem támasztja alá a későbbi hozam, a részvényárak késleltetett reakciót mutatnak. „B”: a befektetők egy sor azonos előjelű árfolyamváltozás alapján úgy gondolják, hogy ez egy trend (momentum). A befektetők így helytelenül extrapolálnak, túlreagálás következik. Mivel a részvényárak véletlenszerűek, a túlreagálás csak a jövőbeli árfolyamból látható, így ez hosszú távon hozammegfordulást eredményez. 2009. tavasz Tőzsdei spekuláció

DHS modell (1998) A modellben csak kétfajta befektető szerepel: vannak informált és információ nélküli befektetők. A részvényárakat a racionális befektetők határozzák meg, azonban ők két viselkedési formának megfelelően döntenek (1) túlzott önbizalom és (2) elfogultság (elferdített kép kialakítása általában egyszerű extrapolációk alapján). A túlzott önbizalom miatt eltúlozzák a számukra ismert racionális információk pontosságát, míg az elfogultság eredményeképpen nem veszik eléggé komolyan a nyilvános információkat, különösképpen akkor, amikor a nyilvános információk ellentmondanak a személyes információiknak. A személyes információ túlreagálása és a nyilvános információ alulreagálása a részvényhozam rövid távú trendszerű folytatását eredményezi (momentum), de ugyanakkor hosszú távú megfordulást is, mivel a nyilvános információ hosszú távon erősebbnek bizonyul az előítéleteknél. 2009. tavasz Tőzsdei spekuláció

Eugene Fama válasza (1998) Sok tanulmány koncentrál a hozamra egy rövid periódusban, pár nappal egy tisztán meghatározott esemény előtt és után. Ennek a megközelítésnek az az előnye, hogy mivel a napi várható hozam közelít a nullához, a várható hozam becslésére használt modell nem befolyásolja jelentősen az abnormális hozammal kapcsolatos következtetéseket. A hosszú távú hozamokról készült tanulmányok nagy része állítja, hogy a piacok nem hatékonyak, elsősorban hosszú távú alulreagálást vagy túlreagálást mutatnak az információra Összességében azonban sem a túlreagálás, sem az alulreagálás nem domináns jelenség. A tőkepiaci hatékonyság általi véletlenszerűség (hol alulreagálás, hol túlreagálás) továbbra is meglehetősen helytállónak tűnik. 2009. tavasz Tőzsdei spekuláció

Tőkepiaci árazódás - konklúzió Annyit szinte szakmai konszenzusként állíthatunk, hogy hosszú távon – mondjuk egy éven túl – a közgazdasági racionalitás határozza meg az árfolyamokat, igaz, erre a következtetésre igen eltérő úton jutnak a különböző irányok képviselői. A tőkepiaci hatékonyság oldaláról közelítők „véleményét” a Fama (1991) három szintre való felbontásán keresztül elemezhetjük. Ők az előrejelezhetőségi vizsgálatok eredményei alapján (amik lényegében előrejelezhetetlenséget mutattak), valamint az eseményvizsgálatok eredményei alapján jutnak – közvetve – a hosszabb távú racionális árazás elfogadására. A piaci mikrostruktúra oldaláról közelítők a piaci szereplők motivációit vizsgálták. Lényegében azt találták, hogy a nem a racionalitás elvén befektetők szerepe leginkább a szükséges likviditás kialakítása szempontjából jelentős. Sőt, levezették, hogy a racionálisokon kívüli másik három csoport éppen olyan motivációkkal bírnak, hogy azok kompenzálják a racionálisakkal szembeni veszteségeket. Ide kapacsolódott az az eredmény, ami szerint elegendő pusztán 20%-nyi racionális szereplő az árak hosszú távú közgazdasági racionalitáshoz való igazodásához. 2009. tavasz Tőzsdei spekuláció

Tőkepiaci árazódás - konklúzió A viselkedési pénzügyekkel foglalkozók eleve kevéssé koncentrálnak a hosszabb távú eseményekre. Ha igen, akkor rendszerint elismerik, hogy itt már a közgazdasági racionalitás kerekedik felül (azonban rövid távon ezt határozottan elvetik). A rövid távval kapcsolatosan, ahogy láttuk is már erősebben megoszlanak a vélemények. A tőkepiaci hatékonyság hipotézisét elfogadók a rövid távú ingadozásokat a racionális információk érkezésének hektikusságával magyarázzák. A mikrostruktúra-irodalom a racionális információk érkezését messze elégtelennek véli az árfolyamok volatilisségének indokául, ehelyett a többi szereplő magatartásával magyarázz ezt. A viselkedésiek szintén nem fogadják el a racionális információk áramlását a rövidtávú árfolyam-ingadozások magyarázataként, ehelyett különböző magatartási sémák meg-megjelenését (is) látják a jelenség mögött. 2009. tavasz Tőzsdei spekuláció

Befektetés elmélet vs. vállalati pénzügyek A két terület elválaszthatatlan Pénz és tőkepiacok szerepe a gazdaságban Ahogy a neve is mutatja a pénz, a tőke áramlását biztosítja a megtakarítóktól a felhasználók felé. Mindkét csoport igen sokszínű. Tőkepiacok szabályozottsága decentralizált centralizált 2009. tavasz Tőzsdei spekuláció

A pénzügyi közvetítő rendszer megtakarítók felhasználók értékpapír közvetlen tőkeáramlás közvetett tőkeáramlás Értékpapír kereskedők pénz közvetett követelések értékpapír, hitel Kereskedelmi bankok Betéti intézetek Biztosítók Nyugdíjintézetek Befektetési társaságok Finanszírozási társaságok 2009. tavasz Tőzsdei spekuláció

A pénzügyi piacok csoportosítása időbeliség szempontjából: pénz- és tőkepiac kibocsátás alapján: nyílt és zárt piac a piac funkciója alapján: elsődleges és másodlagos az ügyletek esedékessége szerint: azonnali és határidős piac a pénzügyi eszközök értékpapírpiac és jellege alapján: devizapiac piac koncentráltsága koncentrált, OTC és alapján: decentralizált piac … 2009. tavasz Tőzsdei spekuláció

Magyar háztartások megtakarítása 2009. tavasz Tőzsdei spekuláció