Befektetés és fianszírozás 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás Hol tartunk… Kockázatmentes kölcsön kamata Kockázati prémium Csökkenő határhasznosság Kockázatkerülés Portfóliótartás Korreláció Hatékony portfóliók 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás E(r) Hatékony portfóliók B A 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

(közelítően) hatékony portfolió Portfólió elemszáma diverzifikálható kockázat (közelítően) hatékony portfolió nem diverzifikálható kockázat 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

(közelítően) hatékony portfolió E(r) Hatékony portfóliók A (közelítően) hatékony portfolió B σ2(r) Portfólió elemszáma diverzifikálható kockázat nem diverzifikálható kockázat 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás E(r) A Markowitz csak étlapot kínál, a többi „emberi” dolog. Hatékony portfóliók B1 B2 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás Markowitz féle modell „Forradalmi” Az egyes hatékony portfóliók között nincs különbség: Markowitz csupán „étlapot” kínál. Nem elég egy befektetésnek csupán a várható hozamát és a kockázatát vizsgálni: a portfóliótartás jelensége miatt, annak a többi befektetéshez való viszonya is döntő fontosságú. Egy befektetés tényleges kockázatának érzékelése, megítélése befektetőnként eltérő. Ezért a Markowitz-féle portfólióelmélet gyakorlati alkalmazása szinte reménytelen. 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás III.4. CAPM Capital Asset Pricing Model Markowitztól annyit tudtunk meg, hogy a kockázat érzékelése a portfólióba való beágyazottság (a korrelációs kapcsolatrendszer) miatt meglehetősen bonyolult. Sharpe: „A portfólióelemzés egy egyszerűsített modellje” (1963) 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

1.4.4.1. A Sharpe-féle modell egyszerűsítő feltételezései A tőkepiaci: 1. Sok befektető van, akik árelfogadók. 2. Az adóknak és a törvényi szabályozóknak nincs hatása a befektetői preferenciákra. 3. Tökéletes az informáltság. 4. Nincsenek tranzakciós költségek. A befektetők: 1. Markowitz-féle portfólió-modellt követik. 2. Várakozásaik homogének. Befektetési lehetőségek: 1. Tőzsdén forgalmazott kockázatos értékpapírok, valamint kockázatmentes befektetés és hitelfelvétel. 2. A kockázatmentes befektetések és hitelfelvételek kamata megegyező és állandó. 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás Egy kockázatos és egy kockázatmentes lehetőség kombinációja σ(r) E(r) i j pl.: -0,5i + 1,5j pl.: 0,4i + 0,6j 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás Homogén várakozások és a kockázat- mentes lehetőség σ(r) E(r) A C1 M C2 rf 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás Piaci portfólió σ(r) E(r) M Tőkepiaci egyenes E(rM) σ(rM) rf 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás Befektetői hatékony portfólió rf rM E(rM) M piaci portfólió + rf 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

III.5. Béta kockázati paraméter A piaci portfólió tartásának belátásával megnyílik az út az egyes befektetések releváns kockázatának megadására. Ismerjük a „zsebet”. (A kockázatmentes rész itt nem számít.) 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás Vegyük rM és ri (pl. havi) értékeit! rM % -0.6 -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 ri % -0.6 -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás 88-89 1 ri 1999. 03. 2001. 03. 2000. 08. 1 βi 2002. 11. εi 2003. 10. 2000. 01. 2002. 02. rM 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás Karakterisztikus egyenes, meredeksége a béta. „Átlagos” kapcsolat, feltételes várható érték. ri βi εi 1 rM 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

(Nem diverzifikálható) Teljes kockázat Piaci kockázat (Nem diverzifikálható) (Szisztematikus) Egyedi kockázat (Diverzifikálható) (Nem szisztematikus) 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás ( r ) β értékpapírpiaci egyenes piaci portfolió E ( r M ) 1 r f Ez a tőkepiaci árfolyamok modellje, a CAPM… 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás β Értékpapír-piaci egyenes β=1 rM 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás Iparág βüzleti tevékenység Acél (általános) 0,57 Acél (integrált) 0,61 Acél és bányászat 0,71 Alumínium 0,65 Arany / ezüst bányászat Áruszállítás / Bérfuvarozás 0,50 Autó alkatrész gyártás (csere) 0,37 Autó- és (egyéb) gumi Autóalkatrész gyártás (beszállító) Bank (Kanada) 1,00 Bank (USA) 0,69 Bank (USA, Középnyugat) 0,70 Bank (USA-n kívül) 1,32 Befektetési tevékenység (nem USA) 1,14 Befektetési tevékenység (USA) 0,56 Biztosítás (élet) 0,86 Biztosítás (tulajdon / baleset) 0,82 Bútor / lakáskiegészítők 0,72 Cement és adalékanyagok 0,67 Cipő 0,89 Csomagolás 0,46 Diverzifikált vállalat Dohányáru Egészségügyi ellátás 0,80 Egészségügyi információs rendszerek Egészséügyi szolgáltatás 0,79 Elektromos készülékek 0,85 Elektromos szolgáltatatás (USA, nyugat) 0,33 Elektromosság szolgáltatatás (USA, kelet) 0,35 Elektromosság szolgáltatatás (USA, közép) 0,32 Elektronika 0,94 Elektronika és szórakoztatás (nem USA) 0,91 Élelmiszer feldolgozás Élelmiszer kiskereskedés 0,59 Élelmiszer nagykereskedés Energia (kanadai) Építőanyag Épület- és jármű kiegészítők gyártása 0,68 Értékpapír forgalmazás 0,84 Étterem Félvezető előállító berendezések 1,91 Félvezetőipar 1,33 Fém feldolgozás 0,74 Földgáz (szállítás) 0,40 Földgáz (vegyes) Gépgyártás Gyógyszer 0,87 Gyógyszertár Hajózás 0,42 Háztartási gép Hotel / Szerencsejáték Ingatlanalap Internet 2,07 Ipari szolgáltatás Irodagépek és eszközök 0,66 Kábel TV Kertészeti eszközök Kiskereskedés (építési anyagok) Kiskereskedés (speciális) 1,11 Kiskereskedés (üzlet) 0,95 Komputer és perifériák Komputer és Szoftver 1,08 Kőolaj (integrált) Kőolaj (kitermelés) Környezetvédelm 0,41 Közmű (nem USA) 1,07 Közmű (víz) 0,39 Lakásépítés 0,55 Légifuvarozás Mobil távközlés 1,27 Oktatási szolgáltatás Olajkitermelő szolgáltatások / eszközök Papír és faipar Pénzügyi szolgáltatás Pipere- és kozmetikai cikkek Precíziós műszer Reklám 1,15 Repülés / Honvédelem Sajtó 0,76 Személy- és tehergépjármű 0,54 Szeszesital Szórakoztatóipar Takarékpénztár 0,25 Telekomminkációs szolgáltatás Telekommunikáció (nem USA) 1,05 Telekommunikációs eszközök 1,09 Terjesztés Textil (ruhaipar) Üdítőital 0,73 Üdültetés Vasút Vegyipar (alap) Vegyipar (speciális) 0,62 Vegyipar (vegyes) 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

A béták stabilak, így mérhetők: 1 βi ri rM εi Múltbeli (átlagos) viselkedés Jövőbeli (várható) viselkedés Várható = Elvárható = Átlagos 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás E(Fn) E(FN) … N n 2 1 P0 E(r) β rf ? Jók Rosszak Hozam Kockázat 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás E(Fn) E(FN) … N n 2 1 P0 P0 E(r) β rf „Olcsó” „Megfelelő árú” Hozam Kockázat 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás … … … E(r) β rf … 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás 5. előadás 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás ( r ) β értékpapírpiaci egyenes piaci portfolió E ( r M ) 1 r f Ez a tőkepiaci árfolyamok modellje, a CAPM… 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

IV. Passzív portfóliómenedzsment – tőkepiaci hatékonyság A tőkepiaci árazódás alapirányai Tőkepiaci hatékonyság Tőkepiaci mikrostruktúra Pénzügyi viselkedéstan A viták mindmáig lezáratlanok, de azért megvannak az alappillérek. Nobel-díjasok tömege Samuelson, Sharpe, Miller, Merton, Scholes, Arrow, Lucas, Kahnemann, Fama, Shiller (Black, Tversky, Treynor, DeBond, Thaler) 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

IV.1. Tőkepiaci hatékonyság „jóság” Itt hatékony árazás „efficient market” „Tőkepiaci hatékonyság” „Tökéletes tőkepiaci hatékonyság” „Tökéletes tőkepiaci árazás” 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás 17 Samuelson „A megfelelően anticipált árak véletlen ingadozásának bizonyítéka” („Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly”) (1965) című alapművének érvelését: ”Versenyző piacokon (…) azt várhatjuk, hogy az emberek önérdekeik követése közben előre figyelembe veszik a jövőbeni események olyan elemeit, amelyeket (...) várhatónak tartanak. (…) a versenyző áraknak olyan árváltozásokat kell mutatniuk, (…) amelyek mindenféle előre jelezhető tendencia nélkül bolyonganak.” 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

IV.2. Tőkepiaci hatékonyság szintjei 18 IV.2. Tőkepiaci hatékonyság szintjei Tőkepiaci hatékonyság gyenge szintje A pénzügyi változók (árak, osztalékok, kamatok, számviteli eredmények stb.) idősorozatának információit teljességgel tükrözik az árfolyamok. Tőkepiaci hatékonyság félerős szintje Az árfolyamok teljességgel tükrözik a nyilvánosan bejelentett (public) vállalat, részvény jövőjére vonatkozó információkat. Tőkepiaci hatékonyság erős szintje Az árfolyamok a magán (private) információkat is teljességgel tükrözik. 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

IV.2.1. Tőkepiaci hatékonyság gyenge szintjének vizsgálatai 18 IV.2.1. Tőkepiaci hatékonyság gyenge szintjének vizsgálatai „Különböző pénzügyi változók (például árak, volumenek, osztalékok, kamatok, számviteli eredmények stb.) idősorának információ-tartalmát teljességgel tükrözik az árfolyamok.” Mindezt múltbeli adatok vizsgálatával ellenőrizhetjük. Olyan módszereket keresünk, amelyek ilyen pénzügyi változók sorozata alapján eredményesek voltak. Ha találunk ilyeneket, akkor nem áll fenn a szint, ha nem, akkor fennáll. 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás 56-57 VI.1.3.a Előrejelezhetőségi vizsgálatok egy értékpapír vagy index múltbeli árfolyamadatai alapján Sorozat-tesztek Hányszor vált előjelet a hozamok sorozata, azaz az árfolyam fel-le mozgásában hány váltás van. „+ - - - + + 0 - -” (0 negatívnak számít) 4 sorozat A teljesen véletlenszerű folyamathoz tartozik egy elméleti sorozatszám-érték. Ha ennél kevesebbet kapunk, az pozitív korrelációt mutat, ha többet, az negatívot, ha ugyanakkorát, az nullát. 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás 57 P T 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás 57-58 Konklúzió: majdnem teljesen véletlen jelleg gyenge pozitív korreláció fejlettebb tőkepiacok esetén határozottabb a véletlen jelleg 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Korreláció-vizsgálatok Van-e köze az árfolyamoknak saját múltjukhoz? 58 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás 58 r T 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás 59 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás 59 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás 59 Előző 5 nap Előző 10 nap 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás 60 Konklúzió a korrelációk nagyon kicsik általában 0,1-nél kisebbek, ami 1% alatti hatást jelent közel teljesen véletlen jelleg, „bolyongás” a világon mindenhol 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás 60-61 VI.1.3.b Előrejelezhetőségi vizsgálatok más értékpapírok, illetve indexek múltbeli adatai alapján Kereszt-korreláció 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás 61 ri T rj T 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

1 napos kereszt-korrelációk 61 1 napos kereszt-korrelációk MSCI NYSE BUX USD BUX Ft Danu-bius Zwack Pick 0,007 0,027 0,031 0,003 0,016 0,011 0,035 0,082 0,012 0,008 0,022 0,093 –0,025 –0,001 0,040 –0,021 0,014 0,043 Danubius ~0 0,020 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás 61 1 napos korrelációk MSCI NYSE BUX USD BUX Ft Danu-bius Zwack Pick 0,810 0,776 0,712 0,523 0,821 0,871 0,898 0,675 0,749 0,735 0,962 0,578 0,617 0,334 0,558 0,589 0,297 Danubius 0,356 0,259 0,159 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

VI.1.3.c Naptári “mintázat” vizsgálatok 62 Havi hozamok „mintázata” „január-effektus” adómegtakarítás 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Hét napjain mért hozamok „mintázata” „hétvége effektus” hétfő alacsony - péntek magas 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás Gyapot chartok „…az ügyesebbek érezhették, hogy a cápa jóval nagyobbra már nem igazán tudja tátani száját. És jött is a zakó, a gyapot árfolyama közel felére esett a márciusi csúcsa óta.” „Szintén a gyapot piacánál maradva a Wall Street Journal bemutat egy másik formációt, mely a jéghegynek ütköző Titanic történetére hajaz. Minél nagyobbra dagad a hegy a hajó előtt, annál nagyobb a valószínűsége és a mértéke is a bekövetkező süllyedésnek.” 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás Összességében Lényegében előrejelezhetetlenséget Alátámasztott gyenge tőkepiaci hatékonyság Ritka és szerény anomáliák A részvényárfolyamok eddigi változásaiból nem lehet a továbbiakra következtetni. A tőzsdei árfolyamoknak nincs memóriája. A különböző pénzügyi változók sorozatának információi teljességgel beépülnek az árfolyamokba. Mindebből egyúttal a technikai elemzések hasznavehetetlensége is következik. Véletlenszerűségnél a múltbeli adatok statisztikai, „technikai” jellegű vizsgálata alapján történő előrejelzésének kísérletei értelmetlenek, hasztalanok. “A technikai elemzés olyan, mint az asztrológia, és épp annyira tudományos is.” 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

VI.1.4. Tőkepiaci hatékonyság félerős szintjének vizsgálatai A félerős szint tesztjei azt vizsgálják, hogy a nyilvánosan bejelentett információk milyen gyorsan és pontosan épülnek be az árfolyamokba. Az vizsgáljuk, hogy gyorsasággal, pontossággal milyen reményeink lehetnek. Az ilyen vizsgálatokat eseményvizsgálatoknak nevezik. 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

VI.1.4.a. Események utáni árfolyamváltozások vizsgálata Az elmúlt időszak váratlanul bejelentett nyilvános eseményei utáni árfolyamváltozásokat vizsgálják. 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás Az ilyen vizsgálatok szokásos menete Mérvadó hírforrások 10 csoport Abnormális árfolyamgörbék Átlagolás Nézzük az általános eredményt! 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Átlagos abnormális árfolyamok 8 Átlagos abnormális árfolyamok 10 20 30 Események utáni napok 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Átlagos abnormális árfolyam Tökéletes hatékonyság esetén: Átlagos abnormális árfolyam Események utáni napok 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás Két jellegzetes eltérésre lehet számítani Időbeli lassúság, illetve alulreagálás Túlreagálás 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Átlagos abnormális árfolyam Események utáni napok 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Átlagos abnormális árfolyam Események utáni napok 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás Általános tanulságok: 1. Valóban “lereagálta” 2. A többlethozamok döntő hányada közvetlenül a bejelentéskor (kb. ± egy nap) mérhető. 3. A bejelentéseket követően enyhe túlreagálás érzékelhető. 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás VI.1.4.b. Kiugró árfolyamváltozások utáni árfolyamváltozások vizsgálata Ez más logikájú Nem konkrét események, hanem kiugró abnormális árfolyamváltozások A módszer előnye, hogy így sokkal egyszerűbben és nagyobb mennyiségben lehet „eseményeket” kiválasztani Az „esemény” pillanata sokkal jobban beazonosítható Nézzük az általános eredményt! 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás BUX % MATÁV % 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás Átlagos abnormális árfolyamok 10 20 30 Események utáni napok 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Normális hozamtól való eltérés 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás Nézzük külön meg a gyorsaság kérdését! Most már perces felbontás 15 percen belüli kiugró abnormális hozamok Majd nyitás utáni reagálás 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Átlagos abnormális árfolyamok -20 -10 10 20 30 40 50 60 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 1 idő (perc) Átlagos abnormális árfolyamok 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Átlagos abnormális árfolyamok -20 -10 10 20 30 40 50 60 -1 1 2 3 4 5 6 7 idő (perc) Átlagos abnormális árfolyamok 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Átlagos abnormális árfolyamok -2 -4 -6 Átlagos abnormális árfolyamok -8 -10 -12 -14 -20 -10 10 20 30 40 50 60 idő (perc) 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Átlagos abnormális árfolyamok 14 12 10 8 Átlagos abnormális árfolyamok 6 4 2 -20 -10 10 20 30 40 50 60 idő (perc) 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás Egy friss eredmény „Kétség kívül” előrejelezhetetlen események. 21 db 1989-2002 között megesett „rossz hír” Zátonyra futott olajszállító óriáshajó (Exxon) Repülőgép-szerencsétlenségek (United Airlines, USAir) Üzemrobbanások (Quantum Chem., Phillips Petroleum, ARCO) Igazgató, elnök váratlan halála (McClatchy Newspapers, Gilette). Tőzsdei nyitva tartás alatti 6 db Tőzsdei nyitva tartáson kívüli 15 db 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás 102 100 98 96 Árfolyam 94 92 90 88 0 perc ár 15 perc 30 perc 45 perc 60 perc 75 perc 90 perc 105 perc 120 perc Eseménytől eltelt idő 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás - 5 10 15 20 98,5 102,5 100,0 97,0 Árfolyam Idő percekben Tőzsdei nyitva tartás alatti események Tőzsdei nyitva tartáson kívüli események 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás

Befektetés és finanszírozás A gyorsaság kulcsfontosságú mozzanat. Ha a beépülési folyamat gyors, márpedig az, akkor mire valaki felismeri az információt, addigra az információ beépülése rendszerint már be is fejeződött. Így az abnormális hozam elérésére már nem marad lehetősége. Kivéve – és ez egy-egy befektetőt szemlélve rendkívül ritka kell, hogy legyen – ha az első között fedezte fel, elemezte és adás-vételével lereagálta a történteket valaki, ráadásul, ezt különösebb extraköltségek nélkül tette meg. Összességében az eseményvizsgálatok eredményei a félerős szint fennállását alátámasztják. 2017. tavasz Befektetés és finanszírozás