Befektetések 7. előadás Bohák András, Befektetések1

2 Hogy kapcsoljuk a következő előadást az eddigiekhez? Racionalitás –Fura vágyak –Kiút: racionális minden, amit cselekszünk –De akkor ezzel nem lehet viselkedést magyarázni… Anomáliák (akit bővebben érdekel: Pénzügy MA) –Információ nélküli ármozgás –Szezonalitás –Átlaghoz visszatérés –Időben változó és túl nagy volatilitás

Bohák András, Befektetések3 Pénzügyi viselkedéstan – alul- és túlreagálás Az irányzat jellemző vonása, hogy a tőkepiac működésével kapcsolatos hipotéziseit a kognitív pszichológia elméleteire, az ott feltárt viselkedési sémákra építi. Daniel Kahneman (Nobel díj 2002) és Amos Tversky –Az emberek előrejelzéseik és állításaik megfogalmazásakor rendszerint nem követik a várható hasznosság racionális kalkulációjának szabályait, az előrejelzés statisztikai törvényszerűségeit. –Ehelyett néhány alapvető heurisztikus eljárást alkalmaznak az ítéletalkotásra. –Ezek mentális műveleteket vagy „rövid utakat” (shortcuts) a döntésekhez. –Bonyolult és kockázatos döntési helyzetekben a szereplők (aktorok) gyakran leegyszerűsítik a problémát és racionális elemzése helyett, szubjektív érzéseikre, előítéleteikre és ökölszabályokra hagyatkoznak. –E heurisztikák létezésének kísérleti igazolása és formális leírása állt a szerzőpáros munkásságának középpontjában.

Bohák András, Befektetések4 Hasznosságelmélet és Bayes tétel E modellek szerint –az emberi döntéshozatal a számítógéphez hasonló: mindent tudó, rendezett, logikus és kalkulatív. –A két modell a racionális döntések elméletében kerül egy kalap alá, és központi szerepet játszik a modern társadalomtudományok többségében, beleértve a jogot és a közgazdaságtant. Néhányan felhagytak ezzel… –Eleinte a közgazdaságtanban a gondolkodás, az értelem működése, az információk feldolgozása csak másodlagos kísérőjelenség volt az alapvetően materiális természetű gazdasági folyamatokban. –Egyre több ember számára a gondolkodás, a döntés nem a termelést megszakító epizód, hanem maga a munka, így már nem kielégítő minden további vizsgálódás nélkül elfogadni az emberi gondolkodásra vonatkozó feltételezéseket.

Bohák András, Befektetések5 Anomália Az emberek a véletlennel szembesülve nem feltétlenül úgy viselkednek, ahogy „kellene”, –és nem olyannak ismerik a véletlenek természetét, amilyennek „kéne”. –Bármilyen logikátlan is azonban az emberek viselkedése ilyen helyzetekben, mégis van benne bizonyos szabályszerűség. –E szabályszerűségekre volt kíváncsi Kahenman és Tversky, amikor ellenőrzött kísérleti körülmények között az embereket döntésekre késztették, majd leírták ezeknek a döntéseknek a szabályszerűségeit. Az anomália fogalma –A kifejezés összehasonlítást hordoz magában, valamilyen megfelelőtől eltérő reakcióra utal. –De mi a megfelelő reakció? Determinisztikus világban a „megfelelő” egyértelműen megadható, kiszámítható. Kockázatos esetben már a valószínűség-számítás elveit kellene alkalmaznunk a „megfelelő reagálás” meghatározására, egészen pontosan a Bayes-tételből kellene kiindulnunk. –Ehhez viszont kockázatos helyzetre van szükség… 72

Bohák András, Befektetések6 Pénzügyi viselkedéstan ezzel szemben… Barberis és Thaler (2002) –Hogyan lehetséges, hogy egyáltalán ilyen félreárazott értékpapírt találunk a piacon és még senki nem korrigálta azt. –Ha egy értékpapír félreárazott, a stratégia, amellyel megpróbáljuk visszakényszeríteni az értékre kockázatos és költséges lehet, és így egyáltalán nem vonzó. –Ezek eredményeként a félreárazás nem korrigálódik. Attól, hogy az árak nem korrektek, még nem biztos, hogy –ingyen ebéd is jár, másként, attól, hogy nem tudunk biztos „abnormális hozamot” elérni, még nem biztos, hogy az árak korrektek. 74

Bohák András, Befektetések7 Két állítás vagy kérdés Shefrintől (2002) 1. Vajon a befektetők azért „hibáznak” mert heurisztikákat (ökölszabályokat) követnek – Heuristic biases –Pénzügyi Viselkedés: Igen, a befektetők az adatok értelmezésekor, feldolgozásakor jó felismerhető heurisztikákat követnek. –Hatékony Piacok: Nem, a befektetők racionálisak 2. A tartalom mellett a forma is befolyásolja e a döntéseinket. (Keretrendszertől való függés – Frame dependence) –PV: a befektetők kockázat- és hozamérzékelését alapvetően befolyásolja az információ formája, struktúrája, kerete –HP: a befektetők tisztán látják az információt, döntéseiket ezek formája, struktúrája nem befolyásolja (frame independence) E két tényező eredményeként az árak eltérhetnek a fundamentális értéktől? – (Market inefficiency) –PV: Ha az árak eltérhetnek a fundamentális értéktől, a piac nem hatékony. 74

Bohák András, Befektetések8 Thaler játéka a Financial Timesban A nyertes kap egy Business Class retúr repülőjegyet NY vagy Ch és London közt. Feladat: –Válasszunk egy egész számot 1 és 100 között. –Azok között sorsolnak (az nyer), aki az átlagos választott érték 2/3- ához legközelebbi számot tette meg. –Pl.: beérkezett számok: 10, 20, 30, 40, 50; átlag: 30; nyerő: 20 –Racionálisan a beküldendő szám: 1 –Az eredmény: 13 A tőkepiacot figyelve „hasonló anomáliák” sokaságával találkozunk. –alul és túl reagálás (a múlt nyertesei túlértékeltek, a múlt vesztesei alulárazottak) –a veszteseket túl sokáig, a nyerteseket túl rövid ideig tartjuk –kis cég effektus, január, hétvége, holiday stb. 75

Bohák András, Befektetések9 Heurisztikus torzítások Hozzáférési heurisztikák (Availability heuristics) Az információ hozzáféréséhez, rendelkezésre állásához kapcsolódó heurisztikák –Várhatóan miben halnak meg nagyobb valószínűséggel Afrikában: diabétesz, hasmenés, HIV-AIDS, gyilkosság, daganat, ebola, hepatitis… –Pl. Feltették a kérdést néhány ezer embernek, hogy vajon gyilkosság vagy szélütés következtében halnak-e meg gyakrabban az emberek (Sloviz et al, 1979) –Válaszolók többsége szerint a gyilkosság a gyakoribb halálok –Valójában 11-szer gyakoribb a stroke Mechanizmus –Az ember a rendelkezésére álló adatok alapján elméleteket alakít ki (ezeket az adatokat hallja, látja, olvassa esetleg kicsit érdekli is) az előző példánál mindig csak azt hallja, hogy valakit megöltek… –Ezeket a későbbiekben, mint valós tényeket alkalmazza –Súlyosbítja a helyzetet, hogy fogékonyak vagyunk az ilyen információkra –Felhasználva ezeket a „beidegződéseket” hibásan döntünk. 75

Bohák András, Befektetések10 Heurisztikus torzítások Reprezentativitás (Representativeness) Olyan döntéseket takar, amelyek sztereotípiákon nyugszanak (Kahneman (Nobel díj, 2002) és Tversky, 1972 majd 1982) –Nehezen (vagy egyáltalán nem) fogadjuk el az átlaghoz való visszatérés elméletét (amelyet már megannyi területen bizonyítottak) esetleg rosszul értelmezzük. –Ennek következménye, hogy a múltbeli rosszakat rosszabbra, a múltbeli jókat jobbaknak érezzük, mint a valóság. –Pl. Grade Point Average (GPA) teszt Admission officer-ek becsléseit vizsgálták, akik tudták, hogy végzéskor az átlagos GPA érték 3,08 –Pl. DeBondt és Thaler (1985, 1987) Az elmúlt három évben kiugróan rosszul teljesítő részvények következő három éves hozama jóval meghaladta az elmúl három év kiugróan magas hozamot produkáló részvényeit. A pénzügyi elemzők mégis az eddig jól teljesítőkre tesznek (1992). –A szabály félreértése => nagy számok törvénye, kis számok törvénye Kahneman és Tversky (1971) 5-ször volt fej, most már az írásra kell tenni Armour (1997) „Az elmúlt időszakban az index jelentősen az átlagot felülmúlóan teljesített, biztos vagyok abban hogy most az átlag alatt fog teljesíteni, hogy végül az átlagot kapjuk.” Középiskolai GPA Becsült egyetemi GPA Valós egyetemi GPA 2,202,032,70 3,002,772,93 3,803,463,30 76

Olyan döntéseket takar, amelyekben túlzott magabiztosság jellemzi cselekedeteinket –Pl. Barberis és Thaler (2002) Az emberek amiről azt állítják, hogy biztosan be fog következni valójában csak 80%-os valószínűséggel válik valóra –Pl. Clarke és Statman (1999) (DJIA) Adjunk becslést a Ft/EUR árfolyamra, úgy, hogy egy sávot adunk meg, amelybe 90%-os valószínűséggel beleesik az árfolyam. Segítségül: Amikor arra kérünk valakit, hogy tegyen becslést egy általa jól ismert adat jövőbeli alakulására, úgy hogy adjon meg egy sávot, amibe 90%-os valószínűseggel bele fog esni az érték, akkor ez a sáv érthetetlenül szűk lesz. Bohák András, Befektetések11 Heurisztikus torzítások Túlzott magabiztosság (Overconfidence) 77

Dr. Ormos Mihály, Befektetések12 Heurisztikus torzítások Konzervativizmus (Conservatism) Olyan döntési mechanizmust takar, amikor az ember nem akarja az új információt befogadni, vagy annak súlyát alábecsli –Pl. I. Edwards (1964) Van 100 zacskónk mindegyikben 1000 zseton. A 100 zacskóból 45-ben 700 fekete és 300 piros, míg 55-ben 300 fekete és 700 piros zseton van. –A.) Milyen valószínűséget rendelne ahhoz az eseményhez, hogy olyan zacskó akadt a kezembe, amelyikben a fekete zsetonok dominálnak? –B.) A kiválasztott zacskóból kihúzunk 12 zsetont, amelyekből nyolc fekete és 4 piros. Felhasználná-e ezt az információt az előző kérdésre adott válasz helyesbítésére? Ha igen akkor milyen valószínűséget rendelne hozzá? Az emberek többsége helyesen 45%-ot mondott. Az emberek 55%-a mondta hogy változatlanul a) 45% vagy b) 67%, a többiek átlagosan c) 72%-ot adtak meg, de nem érték el a 75%-ot. A helyes megoldás 96,04%. B.) esetben a) nem vette figyelembe az új információt (ragaszkodik az eredeti kalkulációhoz), b) az eredeti információt hanyagolták el (12*2/3=67%), c) az új információt felhasználta, de azt rosszul súlyozta. –Pl. II. Lord et al. (1979) – Confirmation bias Az emberek ha valamiről kialakítottak egy véleményt akkor ahhoz nagyon erősen és sokáig ragaszkodnak. Nem keressük az ellentmondásokat (ha mégis találunk azt szkepszissel kezeljük), csak a véleményünket alátámasztó adatokat vesszük figyelembe. –Eredményvárakozások 78

Dr. Ormos Mihály, Befektetések13 Heurisztikus torzítások Nem egyértelmű helyzetek kerülése (Aversion to ambiguity) Általában félünk az ismeretlentől, a tiszta helyzeteket szeretjük. „Nem ugrunk bele a mélybe, hogy kiderítsük, hogy valójában milyen mély…” (Allison, 1998) –Shefrin (2002) 1.Melyiket választaná: A) $1000 biztosan, B) $2000 vagy $0 attól függően, hogy sikerül-e egy zsákból – amiben 100 db zseton van ezek fele fekete másik fele piros – pirosat húznunk. 2.B) variáció fenti megfogalmazása helyett azt mondta, hogy a zsákban lévő 100 db fekete-piros zseton eloszlása nem ismert. Az 1. esetben 40% játszott, míg a 2. esetben nem akartak már játszani. Az emberek nem szeretik az olyan szituációkat amiről nincs ismeretük. 79

Dr. Ormos Mihály, Befektetések14 2. Keretrendszertől való függőség A kockázat érzékelése, a szituációk értelmezése alapvetően függ annak leírásától, felépítésétől, formájától, keretétől (frame vagy form). Minden döntésünknél a veszteségek minimalizálására törekszünk, de a keret eltéríthet szándékunktól. (Kahneman és Tversky, 1979) Franco Modiglianinak (Nobel díj, 1985) azt a kérdést tették fel, hogy össze tudná-e foglalni 25 vagy kevesebb szóban mindazt amit életes során alkotott. Azt mondta: „Nem tettem egyebet, mint részletekbe menően, rigorózusan bizonyítottam, hogy ha egyik zsebemből átteszek $100-t a másik zsebembe, ezzel sem szegényebb sem gazdagabb nem leszek.” Shefrin válasza erre, hogy mindez csak abban a valótlan világban igaz, ahol az információ transzparens, azt mindannyian ugyanúgy értelmezzük, azaz a fenti esetben mindannyian ugyanazt a cash flowt érzékeljük. Mindez attól a kerettől függ, amiben az információt kapjuk. 79

Dr. Ormos Mihály, Befektetések15 Összekeveredő preferenciák Rövid történet a közlekedésbiztonságról… –A jelenlegi közlekedési struktúrában átlagosan 600 ember veszti életét közlekedési balesetben. –Két program alternatívát terveztek, amelyek csökkenthetik a balesetek számát az utakon. A Program: az éves közlekedési halálesetek számát várhatóan 570- re csökkentené évi 12 millió dolláros költségvetéssel. B Program: várhatóan 500-ra csökkentené, míg költsége évente 55 millió dollárt tenne ki. –Kérdés: a képviselők, akik végül a döntést meghozzák, melyik alternatívát támogatnák nagyobb örömmel? –Felkérünk két független közvélemény-kutató, tanácsadó céget… 80

Dr. Ormos Mihály, Befektetések16 Közvélemény-kutatók kérdései Az egyik cég azt kérdezi a „közvéleménytől”, a megkérdezettektől, hogy melyik programot támogatnák szívesebben. –A válaszok alapján világosan látszik, hogy az emberek többségében, konkrétan 2/3-uk, a B Programot preferálják, amelyik több életet ment meg, nagyobb „költség/megmentett élet” mellett. A másik cég úgynevezett „illeszkedési” eljárást alkalmazott a döntés segítéséhez. –A megkérdezettek ugyanazokat az információkat kapják, annyi különbséggel, hogy a B Program költségét nem specifikálják. –A megkérdezettnek az a feladata, hogy adjon meg egy olyan költséget B Programhoz kapcsolódóan, amelyik mellett a két alternatív Program ugyanolyan vonzó lenne. –A válaszadók preferenciáját a két programmal kapcsolatosan úgy fogják levezetni, hogy összevetik válaszaikat a két Program valós jellemzőivel. 80

Dr. Ormos Mihály, Befektetések17 Az „illeszkedési” eljárás eredménye A válaszadó számára akkor közömbös a két program, –ha 55 millió dollár költséget rendel B Programhoz. A Programot preferálja B-vel szemben –ha kisebb költséget rendel 55 millió dollárnál B Programhoz. B Programot preferálja A-val szemben –ha válaszában 55 millió dollárnál magasabb költség mellett áll be a közömbösség. A megkéredzések eredményei: –az emberek 90%-a mondta, hogy 55 millió dollárnál kisebb költség mellett azonos értékű a két Program, –azaz 90%-os többséggel az A Programot preferálták. 80

Dr. Ormos Mihály, Befektetések18 Akkor most mit mondjunk a Miniszter úrnak? A válaszok mintája kifejezetten összezavaró. – Ha az embereket a két lehetőség közti választásra kértük, akkor látható többségük B-ét preferálta A-val szemben. –Ha arra kértük őket, hogy árazzák be a két lehetőséget, az emberek többsége olyan költségeket adott, amelyből egyértelműen látszik, hogy A-t preferálják B-vel szemben. –Sőt implicit módón meghatározva az emberélet értékét, az egyszerű választásnál kétszeres értéket mértünk (ezt mérte az első cég), mint amit az illeszkedési eljárás során érkező válaszokból. A minisztériumi munkatársak elé tárjuk a felmérés eredményeit. –Talán az egyik közvélemény-kutató hibát követett el. –Talán az emberek nem gondolkodnak világosan, egyértelműen, ha egy probléma során emberélet a tét, vagy emberéleteket kell beárazni. Valaki közbeszól, hogy Ő olvasott ilyesmi kutatásokról pszichológusoktól. –Pszichológusok szerint a „preferencia” fogalma, ami a modern döntéselmélet alapját képezi sokkal problematikusabb, mint azt a modern közgazdasági elméletek szerint gondolnánk, hiszen ha különböző módokon tesszük fel kérdéseinket szisztematikusan eltérő válaszokat, döntéseket kapunk. 80

Dr. Ormos Mihály, Befektetések19 Preferenciák megfordulása Két (játék) lehetőség van: –H játék: 8/9-ed valószínűséggel nyerhetünk Ft-ot. Nagy valószínűséggel nyerhetünk relatíve kis összeget. –L játék: 1/9-ed valószínűséggel nyerhetünk Ft-ot. Kis valószínűséggel nyerhetünk relatíve nagy összeget. Melyikben venne inkább részt, ha csak az egyiket választhatná? –A legtöbb válaszadó a H játékot választotta. Árazzák be az egyes játékokat. (Konkrétan adják meg azt a legkisebb összeget, amelyért hajlandóak volnának eladni a játékban való részvételi lehetőségét.) –A résztvevők többsége magasabb árat határozott meg, hogy lemondjon az L játékról. Az eredmények alapján a résztvevők 71%-a választotta H-játékot, míg 97%-uk árazta (értékelte) magasabbra L-játékot. 81

Dr. Ormos Mihály, Befektetések20 A jelenség Az ilyen játékokról való lemondás során –az árazás a kifizetés mértékével sokkal jobban korrelált, mint a nyerési eséllyel, míg –a játékok közt történő választás (és azok „vonzónak” érzése) során a választás és a nyerési (vagy vesztési) esélyek közt mért korreláció volt sokkal magasabb, a kifizetésnél. Lehetőség van tehát olyan játék-párok konstruálására, amelyek során a fenti anomáliát tapasztaljuk. –Ugyanazon személy a két lehetőség közül az egyiket válassza szívesebben, de a másikat értékelje magasabbra. A preferencia megfordulás fogalma olyan eredmény, amellyel a közgazdaságtan területén ritkán találkozunk. –Vajon ezek után, hogyan kezeljük a preferencia fogalmát. 81

Dr. Ormos Mihály, Befektetések21 Preferencia… Amikor azt mondjuk, hogy A lehetőséget preferáljuk B-vel szemben, akkor az azt jelenti, hogy –A-t választjuk, ha B-ét is lehetőségünk lenne, vagy azt jelenti, hogy –A rezervációs ára magasabb, mint B-nek. –A standard elemzésekben azt feltételezzük, hogy a két eljárás ugyanazt a sorrendet eredményezi. –Ezt a feltételezést (vagy mondhatnánk, hogy a preferenciákhoz kapcsolódó racionalitási követelményeket) folyamat-invarianciának nevezzük. (A mérés metodikájától független eredmény követelménye.) Ez ritkán jelenik meg, mint explicit axióma, de –implicit módon elengedhetetlen, ahhoz, hogy a preferenciák sorba rendezhetőek legyenek, így az azok közti relációt megadhassuk. 81

Dr. Ormos Mihály, Befektetések22 Formalizáljuk a problémát A következő jelöléseket használjuk. Jelölje –H a magas valószínűségű nyeremény játéklehetőségét –L az alacsony valószínűségű nyeremény játéklehetőségét –C H és C L a játékok pénzügyi egyenértékesét, azaz a játékról való lemondási árát, –  a szigorú preferenciát, –> pénzmennyiségek sorrendjét, és –  a közömbösséget. Preferencia megfordulásra akkor kerül sor, ha –H-át preferáljuk L-el szemben, de L-et magasabbra értékeljük, mint H-át. –Formálisan: 82

Dr. Ormos Mihály, Befektetések23 Intranzitivitás? A preferenciák megfordulása automatikusan eredményezi a preferencia reláció intranzitivitását vagy a folyamat-invariancia feltételezését cáfolja, de lehet, hogy mindkettőt. A folyamatinvariancia feltételezése: –a döntéshozó számára akkor és csak akkor közömbös egy választás során, hogy B játékban vesz részt, vagy X pénzösszeget kap –ha a B játék pénzügyi egyenértékese egyenlő X-szel, azaz ha C B =X. –Tehát, ha a folyamat-invariancia fennáll, akkor a preferencia megfordulás a következő intranzitív mintát eredményez a preferenciákban: –A két egyenlőtlenség (preferálás) a preferencia megfordulásból ered, míg a két egyenlőség (közömbösség) a folyamat-invarianciát jelzi. A folyamat invarianciát általában magától értetődőnek tekintjük, a szerzők többsége a preferencia megfordulást az intranzitivitással magyarázza, és néhányan kifejezetten olyan modellre tettek javaslatot, amely a „nemtranzitív” választási folyamatokat írják le. 83

Dr. Ormos Mihály, Befektetések24 Vagy nincs folyamat-invariancia? A preferenciák megfordulása nem jelent feltétlenül ciklikus döntését is. –Sőt, ez akár konzisztens is lehet a tranzitivitással, ha a folyamat-invariancia nem áll fenn. –A preferenciák megfordulásának standard mintáját két fajta eltérés eredményezheti választás és az árazás között, ezek a következőképp néznek ki. H-át preferáljuk, de L lehetőségről való lemondás árát magasabbra értékeljük: azaz túlértékeljük L-et, vagy alulértékeljük H-át. –L túlértékelése azt jelenti, hogy a döntéshozó a játék rezervációs árát preferálja a játékkal szemben, ha egy másik alkalommal azt a lehetőséget ajánlanánk fel neki, hogy válasszon az ár vagy a játék között, azaz: C L  L –H alulértékelése azt jelenti, hogy a döntéshozó a játékot preferálja annak értékével szemben egy olyan játékban, ahol e két lehetőség közül választhat, azaz: H  C H –Az alul- és túlértékelés csupán az eltérés irányát azonosítja az érték és a játék között. 83

Dr. Ormos Mihály, Befektetések25 Harmadik magyarázat a preferencia megfordulására Erre sajnos nincs időnk… 83

Dr. Ormos Mihály, Befektetések26 Három versengő magyarázat Most már három lehetséges magyarázatunk is van a preferenciák megfordulására: 1.a tranzitivitás; 2.a folyamat invariancia; vagy 3.a függetlenség megsértése. –Ahhoz, hogy megadjuk, hogy a három versengő magyarázat közül melyik a helyes két problémát kell megoldanunk. 1.Első lépésben egy olyan kísérletet kell terveznünk, amelyben meg tudjuk különböztetni egymástól a tranzitivitás, a folyamat invariancia, és a függetlenség megsértésének hatását. 2.Szükségünk van egy kompatibilis ösztönző kifizetési sémára, amelyik nem a várakozási alapelvre épül, hiszen ezt is túl sokszor sértik meg a döntéshozók. Orosz roulette. Lehetőségünk van megvásárolni a lehetőségét egy golyó tárból történő kivételének. Ugyanannyit fizetnénk akkor ha a golyók számát négyről háromra vagy egyről nullára csökkentenék? A legtöbb ember azt mondja, hogy többet fizetne azért, hogy a halál valószínűségét 1/6-ról nullára csökkentse, mint azért, hogy 4/6-ról 3/6-ra. Ez a válasz nem kompatibilis a várakozások alapelvével, hiszen az 1/6-ról nullára való kockázatcsökkentés nem lehet értékesebb, mint 4/6-ról 3/6-ra…. 84

Dr. Ormos Mihály, Befektetések27 Kísérlet eredménye Azt tapasztalták, hogy kísérlet az általános preferencia megfordulás arányát hozta (40 és 50% között van), de –csak 10%-a következett be intranzitivitás miatt, –a maradék 90% a folyamat invariancia megsértéséből eredt. –A válaszok túlnyomó többségében, az esetek 2/3-ában a preferencia megfordulás valódi oka L játék túlértékeléséből adódott. Azaz nem az intranzitivitás a preferencia megfordulás legfőbb okozója, hanem a folyamat-invariancia. Konkrétabban –Az intranzitivitás önmagában csak meglehetősen kis részben felelős a preferenciák megfordulásáért. –A kifizetési sémák alig hatnak a preferencia megfordulásra, azaz nem a várható hasznosság elmélet megsértése okozza. –A preferenciák megfordulását legnagyobb részben a folyamat invariancia megsértése okozza, konkrétan L játék túlértékelése, ami azt a minimum árat jelentette, amelyet az L játékhoz kapcsoltak. 85

Dr. Ormos Mihály, Befektetések28 Ez az eredmény viszont új kérdést vet fel Vajon az emberek miért értékelik túl az alacsony valószínűségű magas kifizetést ígérő játékokat? Miért van az, hogy emberek akik azt mondják, hogy a biztos 10 dollárt jobban preferálják, mint a 40 dollárt 1/3-ad eséllyel, –ez utóbbi lehetőséghez 10 dollárnál magasabb pénzügyi egyenértékest rendelnek. A fenti az intuíciónak ellentmondó eredmények talán az általános kompatibilitási elvnek köszönhetők, –stimulus-válasz koncepció, a kompatibilitás a perceptuális és motoros teljesítmény méréséhez kapcsolódó kutatások során merült fel. ami úgy tűnik igen nagy fontossággal bír az emberi ítéletalkotásban, döntéshozatalban, választásokban. 86

Dr. Ormos Mihály, Befektetések29 Kompatibilitás koncepciója Slovic, Griffin, és Tversky (1990 ) kiterjesztette ezt a koncepciót, azt állítják, hogy a stimulus jellemzőjének a súlya a döntéskor, választáskor erősíthető, ha az kompatibilis a válaszok skálájával. A skála kompatibilitási hipotézis alapja kétrétegű: –Ha a stimulus és a válasz nem illeszkedik, akkor további mentális feldolgozásra van szükség, ahhoz, hogy az alany illessze a két dolgot. Ez növeli a döntéshez kapcsolódó „erőfeszítést” és komolyan torzított, hibás eredményekhez vezethet vagy csökkentheti a stimulus hatását. –A válasz módja általában a stimulushoz illeszkedik, azaz mentálisan ahhoz kompatibilis formát keresünk. 86

Dr. Ormos Mihály, Befektetések30 Slovic, Griffin, és Tversky kísérleti illusztrációja Az alanyok két „adag” információt kaptak nagyvállalatról a BWeek Top 100-ból: –a cégek 1986-os piaci értékét (milliárd dollárban) és –a cég toplistás helyezését (a 100-ban elfoglalt helyét) az 1987-es nyeresége alapján. Az alanyok egyik felét arra kérték, hogy tippeljék meg a cégek 1987-es piaci értékét (milliárd dollárban), míg a másik felét arra, hogy tippeljék meg a cégek toplistás helyezését az 1987-es általuk becsült piaci érték alapján. Azaz minden alanynak volt egy olyan ismert változója, –amelynek mértékegysége (pénzérték vagy helyezés) megegyezett a tippelt (előrejelzett) változó mértékegységével és –volt egy olyan ami más mérési skálát alkalmazott. Ahogyan az a kompatibilitásból következik, –az alanyok a döntésben (tippben) nagyobb súlyt rendeltek az ismert változónak, amely mértékegysége megegyezett az előrejelzendő, tippelendő változó mértékegységével. Ennek következtében az 1986-os piaci érték relatív súlya kétszer akkora volt azoknál, kiknek az értéket kellett megadniuk, azokhoz képest, mint akiknek a toplistás helyezést. Ez a hatás igen sok „megfordulást” eredményezett ami abban nyilvánult meg, hogy egy adott társaságot a listán egy másik elé soroltak, míg a piacérték becsléskor pont az ellenkezőjét becsülték. 86

Dr. Ormos Mihály, Befektetések31 Lehet, hogy megvan a megoldás… Mivel a játék pénzügyi egyenértékesét dollárban kellett kifejezni, –a kompatibilitás azt sugallja, hogy a kifizetések, amelyeket valamilyen egység összegeként fejezünk ki nagyobb súlyt fog képviselni a játékok árazásánál, mint a játékok közti választásnál. –Továbbá mivel L játék kifizetései jóval magasabbak, mint a H játéké, a kompatibilitás hipotézise (vagy akár mondhatnánk, hogy torzítása) azt sugallja, hogy L játékot túlértékeljük. Azaz végső soron a kompatibilitás hipotézise nagyrészt megmagyarázza preferenciák megfordulását, azaz, hogy az emberek miért értékelik túl az alacsony valószínűségű, magas kifizetést ígérő játékokat. –Amikor a H-L játéknál pénzügyi kimenetek helyett „egy hetes ingyen mozi jegy”, vagy „kétszemélyes vacsora” szerepelt érték helyett, a preferenciák megfordulásának gyakorisága majdnem 50%-kal csökkent. 87

Dr. Ormos Mihály, Befektetések32 És itt még nem is volt kockázat A kompatibilitás jól magyarázza a preferenciák megfordulását játék párok esetén, de a magyarázatban egyáltalán nem érzékelhető a kockázat jelenléte. Sőt ez a hipotézis azt is jelenti, hogy ugyanezzel az ellentmondással (választás vs. árazás) találkozunk kockázatmentes lehetőségek esetén vagy akár a halasztott fizetéseknél, ahol megjelenik a pénz. 87

Dr. Ormos Mihály, Befektetések33 Nézzük akkor… Jelöljön (X, T) egy olyan kilátást, amelyben –X mennyiségű (pénz) dollár kifizetésének ajánlata szerepel mostantól számított T év múlva. –Vegyünk egy hosszútávú kilátást, amit jelöljön L (2500 dollár, 5 év múlva) és –egy rövidtávút, amit jelöljön S (1600 dollár 1½ év múlva). Tegyük fel, hogy az alany –választ L és S között; majd –beárazza mindkét kilátást, amiért már elcserélné a halasztott fizetés ígéretét. A kompatibilitás hipotézise szerint a pénzügyi mennyiség komponense X sokkal inkább esik a latba az árazásnál, mint a választásnál. Ennek következtében az alanyok preferenciájának meg kellene fordulnia, méghozzá úgy, hogy –a rövidtávú lehetőséget preferálják a hosszútávúval szemben választás esetén, –a hosszútávúhoz kapcsolódó „csereérték”, rezervációs érték a magasabb –azaz: S  L és C L >C S. 87

Dr. Ormos Mihály, Befektetések34 Tversky, Slovic és Kahneman (1990) Nagymintás próbában nagyjából megegyező jelenértékű S és L lehetőségekkel végezték el a kísérletet. –A résztvevők lehetőség-párok közül választottak, és –az egyes lehetőségeket külön-külön beárazták. Az alanyok az előrejelezhető preferencia mintákat mutatták. –Összességében a résztvevők 74%-a a rövidtávú lehetőséget preferálta a hosszútávúval szemben, míg –a 75%-a adott meg magasabb értéket a hosszútávú lehetőségnél, mint a rövidtávúnál. –A preferencia változást mutatók aránya meghaladta az 50%-ot. –A nem előrejelzett preferencia megfordulások aránya kevesebb, mint 10% volt. Más elemzések, amelyeket kockázatos helyzetekre végeztek hasonlóan azt mutatták, hogy a preferenciák megfordulásának legfőbb forrása a hosszútávú lehetőség felülértékelése, túlárazása, ami egyértelműen a kompatibilitásból ered. Azaz nem a tranzitivitás hatása mindez. 87

Dr. Ormos Mihály, Befektetések35 Visszatérve a közlekedési problémára A közlekedési programban –az emberi élet sokkal magasabbra értékelt változó a direkt választás esetén. Amikor választani kellet a két alternatíva között a túlnyomó többség a több életet megmentő, de drága alternatívát választotta, –mikor pedig az volt a kérés, hogy árazza be a két alternatívát, akkor a sorrend alapján a másikat preferálták. Hershey és Schoemaker (1985) –Arra kérték a kísérletben résztvevőket, hogy biztos egyenértékeseket adjanak meg egyes játékokhoz, mint pl. 50%-os valószínűséggel 100 dollár. –Tegyük fel, hogy az alany 40 dollárt mond. –Később ugyanezt az embert arra kérik, hogy adjon meg egy olyan valószínűséget, amely mellett 100 dollár pont ugyanannyira vonzó, mint 40 dollár biztosan. –Ha a folyamatinvariancia fennáll, akkor az alany 0,5-t vagy 50%-ot kellene mondania. –A résztvevők többsége nem reprodukálta ezt a valószínűséget, az eltérés szignifikáns. 88

Dr. Ormos Mihály, Befektetések36 Preferenciák megfordulása összegzés Az elmúlt három-négy évtizedben megannyi tanulmány feltárta a preferencia megfordulását, de –az okokra csak az 1990-es években derült fény. –Már értjük, hogy a választás és az árazás közti különbség a kompatibilitás hipotézisén alapulva okozza a megfordulást. Milyen hatással lesz a preferenciák megfordulása a közgazdaságtanra, a pénzügyekre és a döntéselméletre? –Ez a jelenség, erősen támadja azt a feltételezést, amely szerint a döntéshozó fix, állandó preferenciákkal, preferencia rendszerrel és preferált sorrendekkel rendelkezik. –A közgazdasági modellek jelentős része viszont annak ellenére épül e feltételezésre, hogy valaki is megbízhatóan igazolta volna. –Ha A lehetőség magasabbra árazott, mint B, akkor mindezek alapján már nem feltételezhetjük, hogy egy direkt összehasonlításban, vagy választásban A-t preferálják majd B-vel szemben. –A bizonyítékok azt mutatják, hogy különböző kérdésfeltételi formulák megváltoztathatják az egyes jellemzők relatív súlyát, ami végül eltérő preferencia sorrendhez vezet

Dr. Ormos Mihály, Befektetések37 Kerettől való függés A választások közgazdaságtanát is megkérdőjelezzük, hiszen ha az emberek tökéletesen informáltak, akkor, mint egy könyvben, csak megkeresnék, hogy mit preferálnak, és a helyzetekre ennek megfelelően válaszolnának: –azt a cselekvést, lehetőséget választanák, amelyik a leginkább preferált, –és pont ennek megfelelően magas árat volnának hajlandóak fizetni érte. A folyamat-invariancia alapelve úgy tűnik két feltétel mellett állnak fenn: –Ha az embereknek van előre meghatározott preferenciája: pl. foci- opera. Ez a preferencia mindig elő fog jönni, akár részt kell, akár árazni kell. –Ha nincs előre meghatározott preferencia, de van formulája, amibe behelyettesít. Pl. Nem tudjuk azonnal megmondani, hogy mennyi 7(8+9), de van algoritmusunk, amivel ki tudjuk számítani és teljesen mindegy a sorrend. Az eredmények, azt mutatják, hogy ezek a feltételek nem állnak fenn. –Az emberek nem rendelkeznek előre meghatározott preferenciákkal egy sor esetben, sőt inkább azt kéne mondanunk, hogy a legtöbb váratlan lehetőséggel kapcsolatban. –Sőt a preferenciákat a döntéshozatal, választás, során alkotják meg. –A kontextus, a forma, a keret, a döntéshozás, választás vagy ítéletalkotás folyamata alapvetően befolyásolja a preferenciát, ahogy a reakciókból látjuk. 89

Dr. Ormos Mihály, Befektetések38 Máképp fogalmazva Egyszerűbben: –a viselkedés valószínűleg szituációról-szituációra változik, –szemben azzal amit feltételezni szoktunk: hogy azonosak. Például eltérő aukciós módszereket alkalmazva, amelyek elméletileg megegyeznek egymással elképzelhető, hogy más eredményt hoznak. Legalábbis akkor, ha az aukciós módszerek, folyamatok önmagukban hatást gyakorolnak az ajánlattételi viselkedésre. Mindezek után csak azt mondhatjuk, hogy a preferenciák kontextusfüggő, konstruktív folyamatok, állandóan változó folyamatok eredményeként alakul ki. 89

Dr. Ormos Mihály, Befektetések39 Keretrendszertől való függőség A veszteségtől való félelem (Loss aversion - prospect theory) Pl. Kahneman és Tversky: ritka betegség, 600 áldozat A: 200-at megmentünk B: 33% mindenki túléli, 67% senki sem menekül meg (72% az A-ra voksolt) C: 400 meghal D: 33% 0 halott, 67% 600 ember meghal (78% D-t választotta) 1) Biztosan veszítünk $7500-t 2) 75%-os valószínűséggel veszítünk $ t és 25%-os valószínűséggel nem veszítünk semmit. –Az emberek többsége a 2. variációt választja Az emberek nem szeretnek veszíteni, látva a második variációnál egy kis esélyt arra, hogy nem vesztünk, inkább ezt választjuk. Leszálló ágban nem szállunk ki a részvényből, hiszen amíg nem realizáljuk a veszteséget, addig van esély a megfordulásra. 89

Dr. Ormos Mihály, Befektetések40 Keretrendszertől való függőség Mentális számlák (Hedonic Editing – Mental accounts) Az emberek úgy tűnik kockázatkerülésüket szituációról szituációra változtatják (Gross 1982) –Thaler és Johnson (1991) Melyiket választanánk 1) a, biztosan kapunk $1500-t; b, 50%-os valószínűséggel $1950 és 50%-os valószínűséggel $1050-t. 2) a, biztosan veszítünk $750-t; b, 50%-os valószínűséggel $525-t és 50%-os valószínűséggel $975-t. A többség az 1) keretben a-t, míg a 2) keretben a b-t választja. Mindez erősen megzavarja a kockázat kerülés mértékének a megállapítását. 3) Nyertünk $1500-t. Feltennénk-e $450-t egy fej vagy írás játékra? 4) Veszítettünk $750-t. Feltennénk-e $225-t egy fej vagy írás játékra? A 3. és az 1. keret ugyanazt az eredményt adja mégis a többség a 3. keretben másként viselkedik mint az 1-ben és játszana. Épp az ellenkező történik a 2-4 keretekben, míg először a kockázatos helyzetet választották többen, most a biztosat. –Az emberek „mentális számláikat” kiismerhetően, de nem racionálisan kezelik, nem tudják őket nettósítani, zárni, átvezetni. –Hedonic editing – vannak preferált kereteink más keretekkel szemben. 90

Dr. Ormos Mihály, Befektetések41 Keretrendszertől való függőség Kognitív és érzelmi aspektusok (Cognitive és Emotional Aspects) Kognitív aspektus: ahogyan az információkat rendezzük Érzelmi aspektus: amit érzünk és ahogyan érezzük magunkat az információ hatására Az előző szituációban a kognitív kérdés, hogy összekapcsoljuk-e az információkat azaz, hogy $1500-t nyertünk és tovább játszhatunk (ahogyan a zseton húzásnál is), vagy teljesen külön kezeljük a két ügyet. Azonban a kogníció és az érzés összekapcsolódik és befolyásolja döntésünket Az emberek aszerint döntenek, ahogyan a szituációk, lehetőségek keretbe rendeződnek számukra. –Pl. Shefrin (2002) Mindez alapvetően határozhatja meg osztalékpolitikai döntéseinket, emelkedő árfolyamok mellett, szívesen kockáztatunk kicsit, míg csökkenő árfolyamoknál nem kérünk a kockázatból. 91

Dr. Ormos Mihály, Befektetések42 Keretrendszertől való függőség Önkontroll (Self-Control) Saját magunk kontrollját próbáljuk külső tényezők segítségével megoldani. USA nyugdíjrendszere aránylag liberális, magas hányadban önfinanszírozásra vannak kényszerítve a nyugdíjasok. Ők félnek, hogy elfogy a pénzük életük végére. Ezért szabályokat alkotnak, amelyeket magukra kényszerítenek. –Uszodabérlet –Fogyókúra –Hídfelégetés –Tőke vs. hozam (osztalék). 91

Dr. Ormos Mihály, Befektetések43 Keretrendszertől való függőség Megbánástól való félelem (Regret) Nagyon sajnáljuk, ha rossz döntéseket hozunk, mindent megteszünk azért, hogy ne kelljen megbánnunk cselekedeteinket. A megbánás több annál a fájdalomnál amit a veszteség miatt érzünk, a felelősség érzet, ami nyomaszt bennünket fokozza a fájdalmat. –Pl. Zweig (1998) Két úton juthatunk el a munkahelyünkre, a kettő nagyjából ugyanolyan hosszú, mégis többségében az egyiket választjuk. Egyik nap a változatosság kedvéért a másik úton indulunk, ahol épp baleset történt (a baleset bekövetkezésének a valószínűsége ugyanakkora a két úton). „Rossz” döntésünk miatt nagyon rosszul érezzük magunkat és a továbbiakban az egyik utat választjuk majd. –Amennyiben ez a megbánás érzés erős, akkor nem szeretjük a változatosságot, és kerüljük a megbánás lehetőségével járó lehetőségeket. –Shefrin (2002) Az emberek általában fogyasztásukat szívesebben fedezik osztalék jövedelmeikből, mint részvények likvidálásából… ($0,5 millió autó) 92

Dr. Ormos Mihály, Befektetések44 Keretrendszertől való függőség Pénz-illúzió (Money illusion) Az emberek többsége érti az infláció jelenségét, képes azt kezelni, mégis döntéseinkkor a nominális értéket tartjuk mérvadónak –Pl. Eldan et al. (1997) Két lány egymást követő évfolyamra járnak az egyetemen. Végzés után mindketten média céghez mennek dolgozni ugyanolyan pozícióba. Ann végez előbb. Induló fizetése $ Az első évben nincs infláció, de a munkaadó év végén megemeli fizetését 2%-al. Második évben, amikor Barbara is elhelyezkedik ugyancsak $ al kezd. Az éves infláció 4% és így ő 5%-os ($1.500) béremelést kap. 1.A második munkaév kezdetén ki volt jobb helyzetben (Ann v. Barbara)? 2.Melyikük volt boldogabb a második évben? 3.Mindketten kapnak egy új állás ajánlatot, melyikük fog inkább váltani? Az emberek többsége azt mondja, hogy gazdaságilag Ann jobban áll, Barbara boldogabb és Ann fog inkább elmenni. De hogy lehet az, hogy Ann jobban áll és mégsem boldogabb. 92

Dr. Ormos Mihály, Befektetések45 Tőkepiaci árazódás - konklúzió Annyit szinte szakmai konszenzusként állíthatunk, hogy hosszú távon – mondjuk egy éven túl – a közgazdasági racionalitás határozza meg az árfolyamokat, igaz, erre a következtetésre igen eltérő úton jutnak a különböző irányok képviselői. –A tőkepiaci hatékonyság oldaláról közelítők „véleményét” a Fama (1991) három szintre való felbontásán keresztül elemezhetjük. Ők az előrejelezhetőségi vizsgálatok eredményei alapján (amik lényegében előrejelezhetetlenséget mutattak), valamint az eseményvizsgálatok eredményei alapján jutnak – közvetve – a hosszabb távú racionális árazás elfogadására. –A viselkedési pénzügyekkel foglalkozók eleve kevéssé koncentrálnak a hosszabb távú eseményekre. Ha igen, akkor rendszerint elismerik, hogy itt már a közgazdasági racionalitás kerekedik felül (azonban rövid távon ezt határozottan elvetik). 94

Dr. Ormos Mihály, Befektetések46 Tőkepiaci árazódás - konklúzió A rövid távval kapcsolatosan, ahogy láttuk is már erősebben megoszlanak a vélemények. –A tőkepiaci hatékonyság hipotézisét elfogadók a rövid távú ingadozásokat a racionális információk érkezésének hektikusságával magyarázzák. –A viselkedésiek szintén nem fogadják el a racionális információk áramlását a rövidtávú árfolyam-ingadozások magyarázataként, ehelyett különböző magatartási sémák meg-megjelenését (is) látják a jelenség mögött. 95