Az előadás letöltése folymat van. Kérjük, várjon

Az előadás letöltése folymat van. Kérjük, várjon

Dr. Tóth Tamás VÁLLALATI PÉNZÜGYEK III.. K ONCEPCIÓ Üzleti gazdaságtan Vállalati pénzügyek I. Vállalati pénzügyek II. Vállalati pénzügyek III. „Közös.

Hasonló előadás


Az előadások a következő témára: "Dr. Tóth Tamás VÁLLALATI PÉNZÜGYEK III.. K ONCEPCIÓ Üzleti gazdaságtan Vállalati pénzügyek I. Vállalati pénzügyek II. Vállalati pénzügyek III. „Közös."— Előadás másolata:

1 Dr. Tóth Tamás VÁLLALATI PÉNZÜGYEK III.

2 K ONCEPCIÓ Üzleti gazdaságtan Vállalati pénzügyek I. Vállalati pénzügyek II. Vállalati pénzügyek III. „Közös nyelv” ProjektértékelésVállaltértékelésÜzleti tervezés Módszertani alapok „Pénzügyes paradigma” Számvitel Kvantitatív módszerek Vállalaton belüli döntések Beruházás értékelés APV módszer Adózás pénzügyi hatásai Osztalékfizetés Finanszírozás Tőkeköltség becslés Kockázatelemzés Vállalaton kívüli döntések FCF és EVA módszerek Beszámoló értelmezése Adatok tisztítása Maradványérték Tőkeköltség becslés Komplex esettanulmány „Szintézis” Önálló munka APV, FCF, ECF módszer Üzleti tervezés Likviditás tervezés Finanszírozás tervezés Activities Outcomes

3 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III. 3 E LŐSZÓ Shareholder Value - DCF módszerek A cél a kellően korrekt, de gazdaságosan elkészített elemzés. Elkerülhetetlen a magasabb szintű modellezés Számítógép használat „Excel bűvészkedés” Rugalmas modellek Az alapadatokon kívül minden függvény. A „döntéstámogató” modell arra kell, hogy a vizsgált eldöntendő kérdés lényeges aspektusait felmérjük.

4 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III. 4 E LŐSZÓ A finanszírozás a megvalósíthatóságot tekintve kritikus mozzanat. Az üzleti modellen keresztül ez most már ellenőrizhető is lesz. Ismerni kell a finanszírozás lehetséges távolabbi hatásait. Mivel a cash flow volatilis, a likviditás problémáit kezelni kell. Ha sok cash áll rendelkezésre, az a baj, ha nem, akkor az.

5 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III. 5 I. M IT TUDUNK A DCF ALAPÚ ÉRTÉKELÉSI MÓDSZEREKRŐL ? Öt módszert tekinthetünk közismertnek, elterjedtnek. Azonos eredményre vezetnek. Amennyiben a valóság minden részletét képesek vagyunk helyesen megragadni és beépíteni. Nem vagyunk képesek. 3

6 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 6 D/E P A BT D*D* A E*E* T cE * E(rU)E(rU) rfrf E(r)E(r) rDrD β A =β U β βDβD D/E D/E * β0β0 E(rE)E(rE) βEβE APV ECF FCF

7 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III. 7 I. DCF ALAPÚ ÉRTÉKELÉSI MÓDSZEREK Vállalatok - Mini-vállalatok. Projekt-portfolió értékmaximalizálása Diverzifikált portfolió tartás Várható pénzáramok Releváns kockázatok Osztalékpolitika közömbössége 3

8 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III. 8 I.1. A DÓSSÁG PIACI ÉRTÉKE 3 4 E értékének kiszámításához mindegyik értékelési módszerben meg kell határozni a D értékét. D/E 10 P V BT D V E T cE

9 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III. 9 CFD t - az éves hitelekhez kapcsolódó vállalatnál realizálódó ki- és befizetések. Beleértve az egyéb hitelezői díjakat is! Szerződéskötési díj Garancia, hitelbiztosítás Kezelési költség Stb. r D - a hitelezők (a vállalati hitelportfolió kockázatosságának megfelelő) forrásszerzésének kamata. 3

10 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III. 10 r D ≠ r k (r k : szerződésben rögzített kamatláb) A bankok részben ide rejtik el költségeiket és profitjukat. (r k ≠ a hitel belső megtérülési rátájával.) r D = r f (a vizsgált projektünk esetében) A hitelek rendszerint valójában kockázatmentesek. A bank minden kockázatot továbbhárít. Nominálisan rögzített hitelezési pénzáramok esetén a megfelelő lejáratú nominális pl. európai államkötvény hozamával közelíthető. A banki forrásszerzés ára változó (biztosan nem r f ). De nem is bank profitjára vagyunk kíváncsiak. Hanem arra, hogy mekkora értéket hasít ki a vállalat/projekt értékéből a külső finanszírozás. 3

11 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III. 11 Az egyes évek hitelállományának adott évi piaci értékének meghatározása: A portfolió értékét tekintve minden korábbi években megtörtént kifizetés elsüllyedt tétel. D T - az utolsó éves hitel maradványértéke (tőketartozás). D t - visszafelé haladva minden évben a következő évi CFD t+1 és a D t+1 összege a tőkeköltséggel csökkentve. 4

12 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III. 12 I.2. APV Adómegtakarítás ( ) Hatékonyságromlás (~) Ha beépítjük a pénzáramokba, akkor az adómegtakarítást számolni kell. Vállalatértékelésnél, üzletágelemzésnél legtöbbször ez történik. Ha nem építjük be, többnyire kiegyenlítik egymást. A vállalati projekt-portfolió elemzéseinél legtöbbször erre építünk. 5

13 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III Bevételek (Income) - Működési költségek és ráfordítások (OPEX) (az adóssággal kapcsolatos tételek nélkül) = Kamat és adók előtti eredmény (EBIT) *t c = Társasági adó (Tax) + Kamat és adók előtti eredmény (EBIT) - Társasági adó (Tax) + Értékcsökkenés (szv. szerint) / maradvány - Beruházás (CAPEX) - Forgótőke növekmény (WCR) = Működési szabad pénzáram (op FCF, UCF) I.2. APV

14 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III. 14 CFd t az adóssághoz tartozó összes költség. kivéve a tőketörlesztést (nem csökkent adóalapot) kamatfizetés szerződéskötési díj garancia stb. r A - a pénzáramok kockázata az eredeti tevékenységhez kötődik. r D - ha a vállalati D/E arány állandó. 6

15 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III. 15 CF fd,t az adósság miatti hatékonyságromlásból származó pénzáram változás: 7 r A (~) –Nem egyértelmű, hogy miből fakad a kockázat.

16 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III. 16 Az „egytagú” APV alkalmazása praktikus a fejlett vállalatok projekt-portfolió elemeinek gazdasági értékelésére: A finanszírozás rendszerint elválik a beruházási döntésektől. 7 8

17 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III. 17 I.3. ECF (FCFE, FTE) Bevételek (Income) - Költségek és ráfordítások (OPEX) ( az adóssággal kapcsolatos tételekkel ) = Társasági adóalap (Tax Base) *t c = Társasági adó (Tax) = Adózott eredmény (PAT) + Értékcsökkenés (számvitel szerint) + Hitelállomány változása (ΔDebt) - Beruházás (CAPEX) - Forgótőke változás (ΔWCR) =ECF

18 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III E éves értékeinek kiszámítása:

19 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III. 19 I.4. FCF (FCFF, WACC ) 10 + Bevételek (Income) - Működési költségek és ráfordítások (OPEX) (adóssággal kapcs. tételek nélkül) = Kamat és adók előtti eredmény (EBIT) *t c = Társasági adó (Tax) + Kamat és adók előtti eredmény (EBIT) - Társasági adó (Tax) + Értékcsökkenés (szv. szerint) / maradvány - Beruházás (CAPEX) - Forgótőke növekmény (WCR) = Működési szabad pénzáram (op FCF, UCF)

20 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III Adómegtakarító hatásokat kiemeljük. A tőkeköltség számításban. A hatékonyságromlásból fakadó költségeket beépítjük a pénzáramokba. (Ha nem, hiba!) ha könnyen becsülhető, ha elhanyagolható, és az adómegtakarítást a vállalat maradéktalanul érvényesítheti. azaz nem veszteséges, az amortizációs költségek nem emésztik fel az adóalapot stb. Maradványérték nehezen közelíthető. Folyton változó D/E és FCF t Ez nem örökjáradék...

21 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III r WACC,t → E t → r WACC,t Körkörös hivatkozás Állandó D/E, de ez sokszor nem tartható feltétel. Iterációs módszerek alkalmazása. Többszörösen összetett ciklusok. Ha a projekt kockázata eltér a vállalat kockázatától:

22 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III. 22 I.5. CCF 12 Az ECF t tartalmazza az adómegtakarítást is, ezért a tőkeköltségben már nem szerepel az (1-t) tag. Körkörös hivatkozás itt is. Maradványérték nehezen közelíthető.

23 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III. 23 I.6. EVA (SVA) Bevételek (Income) - Költségek és ráfordítások (OPEX) = Kamat és adók előtti eredmény (EBIT) - Kamatok (Interests) = Társasági adóalap (Tax Base) *t c = Társasági adó (Tax) Kamat és adók előtti eredmény (EBIT) - Társasági adó (Tax) (tényleges) = Adózott üzemi eredmény (NOPAT) - Befektetett tőke elvárt növekedése (IC*r WACC ) = EVA

24 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III. 24 NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes) Az adósság hatásaitól megtisztított működési eredmény csökkentve az így számított eredményre eső adóval. NOPAT (Net Operating Profit After Tax) Az EVA módszerben a ténylegesen fizetendő adót vonjuk le, azaz az adó alapja a fizetendő kamatokkal csökkentett EBIT lesz. Más értékelési módszerekben az adóhatásokat valamilyen módon kiemeljük. APV - külön képlet FCF - tőkeköltség számításba építjük Az éves EVA számításában azonban nincs ilyen mozzanat, így a pénzáramok meghatározásakor kell az adóhatásokra reflektálni

25 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III. 25 I.7. ENPV ENPV (Economic Net Present Value, társadalmi nettó jelenérték) Itt a társadalmi hasznok és költségek vizsgálata kerül előtérbe. Ez a megközelítés elsősorban az állami, illetve az európai uniós újraelosztó rendszerek projektjei (pályázatai) esetében használható. A mögöttes koncepció szerint léteznek olyan projektek, amelyek megvalósítása a magánszektorban gazdaságtalan vagy lehetetlen, azonban társadalmi hasznossága mégis jelentős lehet (pl. közvilágítás, környezetvédelem stb.).

26 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III Ilyen esetekben a közösség tagjaitól pl. adó formájában elvont összegeket olyan projektek megvalósítására kell fordítani, amelyek a beruházó oldaláról (saját finanszírozással) negatív pénzügyi nettó jelenértékkel rendelkeznek, azonban a társadalom számára okozott hasznok jelenértéke magasabb, mint a rá fordított támogatás. Ilyenkor a projektet akkora összeggel kell támogatni, hogy a beruházó szemszögéből (éppen) pozitív nettó jelenértékűvé váljon (azaz érdekében álljon megvalósítani a projektet), emellett a támogatás összegénél nagyobb legyen az okozott társadalmi hasznok jelenértéke.

27 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III Nincs szükség az adósság hatásaival kapcsolatos számításokra. Rendszerint reálértelmű becslések születnek. Egy adott területen elosztható pénzösszegek társadalmi, politikai alkuk során alakulnak ki. A keretre beérkező pályázatokat (projekteket) jövedelmezőségi indexeik (BCR, Benefit-Cost Ratio) alapján rangsorolják.

28 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.28 II. P ÉNZÜGYI TERVEZÉS Nincs előírt, általánosan elfogadott forma. A várható bevételek, kiadások bemutatása. A tervek megalapozottságának alátámasztása. A tervek bizonytalanságainak láthatóvá tétele. Megvalósíthatósági tanulmány (feasibility study) Technológiai megvalósíthatóság. Finanszírozási oldalról a csődmentes üzletmenet hogyan biztosítható? Finanszírozási (pénzügyi) terv (financial plan) Forrásösszetétel, hitelek törlesztési terve. Likviditási problémák és akciótervek. Likviditási terv (liquidity plan) A havi pénzforgalom napi bontású prognózisa. Operatív pénzgazdálkodás, fizetőképesség fenntartása. Gazdasági elemzés (capital bugeting) Első lépés - az alapötlet egyáltalán értékes-e? 15

29 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.29 Ü ZLETI TERV ( BUSINESS PLAN ) Iparágelemzés Marketing terv célcsoport, versenytársak, piackutatás, értékesítési terv, kommunikációs stratégia, értékesítési módszerek, árpolitika stb. Tevékenység terv termelési módszerek, folyamatok, munkaerő, anyagbeszerzés, kapacitások, alvállalkozók stb. Szervezeti terv tulajdonosok, szervezeti felépítés, vezetők, menedzserek és szerepköreik és felelőségük stb. Pénzügyi terv státusz, eredményterv, likviditási terv, cash flow terv, finanszírozási terv, gazdasági mutatók stb. Kockázatelemzés szcenáriók, szűk keresztmetszetek definiálása és az ezekre érzékeny paraméterek bemutatása, fedezeti pontok kiszámítása és ezek bekövetkezési valószínűségeinek felmérése, szimulációk stb. 15

30 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.30 II.1. I NGATLANFEJLESZTÉS ESETTANULMÁNY Budapest XI. kerületben építendő irodaház. Városrész-fejlesztés első ütemeként. Később lakások, bevásárló központ, szabadidős központ, és további irodák megvalósítását tervezzük. Itthon bejegyzett projektcég. Európai ingatlanalap tulajdonos. Az irodákat, üzlethelyiségeket és parkolókat bérbeadással hasznosítanánk.

31 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III m 2 -es építési telek. Zöldterületi minimum 50%. 11 millió euró (+áfa). Saját tőke (~) Telek vásárlás. Projekt előkészítés. Szükséges működő tőke. Hitelfinanszírozás költségei. Beruházási hitel Legfeljebb 15 millió euró. További költségek finanszírozása. Átadás 2019 szeptemberében

32 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.32 Külföldi finanszírozó bank. Annuitásos beruházási hitel. 20 év futamidő. 4 év türelmi idő. Szerződéskötési díj a teljes hitelösszeg 1%-a. Kezelési költség: 0,25%. A beruházási hitel típusa a tulajdonos ötlete szerint ún. ballon hitel. A „ballon ” mértékére mielőbb ajánlást kell tennünk. Szükség esetén a lejáratkor refinanszírozni fogjuk a hitelt. 16 F INANSZÍROZÁS

33 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.33 A hitelszerződés feltételei: A projekt likviditási mutatója nem eshet 1,3 alá, és nem mutathat csökkenő tendenciát. Bankgarancia, amíg az ingatlan értékét nem aktiváljuk (a tőketartozás 2%-a). Ezután jelzálog, illetve bankszámla felügyelet. Lebegő kamat: 3 havi EURIBOR + 2,3 %. Negyedéves törlesztés. Az EURIBOR értékét is ekkor aktualizálják F INANSZÍROZÁS

34 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.34 Az operatív ügyeket intéző menedzsment személyi jellegű ráfordításai a kivitelezési szakaszban 250 ezer eurót tesznek ki, majd 2019-től kialakul az üzemeltetés személyi állománya, amelynek 100 ezer euró lesz az éves költsége. A bérköltségeket az inflációval indexáljuk. A műszaki üzemeltetést, a gondnoki és a biztonsági szolgáltatásokat szakosodott szolgáltatókkal végeztetjük el. Évente 600 ezer euró. 17 M ŰKÖDÉSI KÖLTSÉGEK

35 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.35 Alkalmazhatjuk-e a CAPM modellt? Befektetési alap (kezelő) tulajdonos. Projektünk egy (szakosodottan) diverzifikált portfolió része. A befektetési alap befektetési jegyeit elsősorban olyan tulajdonosok tartják, akik eleve jól diverzifikált portfoliókat tartanak, és mivel kockázatmentes befektetési lehetőségekkel is élhetnek, portfolióik előbb-utóbb a piaci portfolióhoz közelítenek. Még ha a tulajdonosok pillanatnyi döntéseik alapján el-el térnek is a piaci portfoliótól személyes portfolióik tekintetében, az összes tulajdonos összegzett portfoliójáról joggal feltételezhetjük, hogy az a piaci portfoliót reprezentálja. 17 II.2. T ŐKEKÖLTSÉGEK

36 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.36 Ha a befektetési jegyeket intézményi befektetők is tartják, akkor csak annyi történik az előzőekhez képest, hogy a tulajdonosok elé még egy diverzifikáló intézmény kerül be (esetleg még néhány), azaz a tulajdonosokhoz egy más szinten diverzifikált portfolióban jut el a vizsgált projektünk értéke. Ez őket csak annyiban befolyásolja, hogy más portfolió részeiket választják majd meg úgy, hogy összességében a piaci portfolióhoz közelítsenek. 17

37 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.37 „Itt nem működnek a szakirodalmi módszerek ”... A belterjesség egyéni választások eredménye. Az ingatlanokkal kapcsolatos speciális ismeretek kiaknázása. A döntő többség intézményi befektető. Cél a források diverzifikálása, illetve a tranzakciós költségek alacsony szinten tartása. Az ingatlanpiacra jellemző árak, folyamatok, hozamok e célfüggvények mentén alakulnak ki. A tulajdonosi lehetőségek és a menedzseri kvalitások összekeverednek. Ez a többletkockázat vállalás azonban önmagában nem hoz többlet-, vagy „más ” (a CAPM-től eltérő) hozamot. 18

38 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.38 Kockázatmentes hozam: Nominális értelmezésű pénzáramokkal lesz érdemes számolni, mivel az euró-övezeti infláció stabil és alacsony, illetve esetünkben a gazdasági elemzéshez szükségszerűen likviditási terv is kapcsolódni fog. Az euró-övezeti, 20 éves lejáratú zéró-kupon állampapírok hozamát vehetjük alapul, amely hozzávetőlegesen 3,9%. (http://www.ecb.int/stats/money/yc/html/index.en.html) Kockázati prémium A körülményektől függetlenül mérhető: 5,5%. Kisvállalati prémium: 1,5-2%. Béta Ingatlanfejlesztések iparági globál-bétája. 0,64 (tőkeáttétel nélkül). 18

39 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.39 3 havi EURIBOR Aktuális értéke 0,05%. A könyv szerinti tőkeáttétel mértéke 2,9. r k =2,35% (r f =0,87% ?!) „Agyonbiztosítás ” készfizető kezes bankgarancia jelzálog utófinanszírozás engedményezés stb. r D = r f A finanszírozási tőkeáttétel minden kockázatát a tulajdonosok viselik

40 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.40 Beruházási időszak Nincs árbevétel Csak a beruházás költségei Üzemeltetés A reálértelmű éves pénzáramok állandósulnak. Kezdetben állítsuk össze a projekt operatív pénzáramait, azaz vegyük sorra a beruházás bevételeit, működési költségeit, illetve a beruházásokat és az amortizációt. A finanszírozással kapcsolatos tételeket egyelőre hagyjuk üresen (bankgarancia, szerződéskötési díj, kezelési költség, kamatfizetés és tőketörlesztés). 19 II.3. C ASH - FLOW TERV

41 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.41 Az elemzési időtávot tekintve kézenfekvő választásnak tűnik azt a hitel lejáratához igazítani. A 20. évben ekkor meg kell becsülnünk a projekt maradványértékét, amelyet paradox módon a hátralévő pénzáramok jelenértékeként határozhatnánk meg. Ehelyett azzal az egyszerűsítéssel szokás élni, hogy a későbbi pénzáramokat örökjáradéknak tekintjük – ennek 20. évben vett „jelenértéke ” könnyen számítható. Ezt az értéket aztán mint egyszeri bevételt építjük be számításainkba. A másik ésszerű megközelítés szerint felkutatjuk a piacon a hasonló paraméterekkel rendelkező 20 év körüli ingatlanok piaci értékét (eladási árát) és ezek alapján teszünk becslést a maradványértékre.

42 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.42 A bevételeket, a működési költségeket és a beruházásokat többnyire érdemes külön-külön lapon tételenként kibontani. Esetünkben a működési költségek és a bérleti díj bevételek reálértéken várhatóan egyenletesek lesznek. Elegendő egy évre bemutatni az ezeket alkotó tételeket. Az árbevétel függ a kihasználtságtól és a bérleti díjaktól. A hasonló irodaépületek múltbeli tapasztalati adatainak átlagos értéke alapján hosszú távon 80%-os várható bérbe adottsági szinttel kalkulálhatunk. Területarányos változó költségek nem merülnek fel. A bérlemények üzemeltetési költségeit teljes mértékben továbbhárítjuk a bérlőkre. A közös területek üzemeltetési költségeit egyéb közvetített szolgáltatásként szintén továbbhárítjuk a bérlőkre. Ha alacsony szintű a kihasználtság, akkor arányosan minden bérlőre magasabb összeg jut négyzetméterenként.

43 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.43 Időszakos felújítás, állagmegóvás. Nincs még pontos tervünk az ütemezésére. Annuitásként ragadhatjuk meg a pl. 10 évenként jelentkező felújítások egy évre eső értékét. Pl. céltartalék képzéssel, vagy egy „felújítási alapba ” történő lekötéssel meg is valósíthatjuk. Az alapba az éves árbevétel 1%-át utaljuk. Az itt elhelyezett összegre költségként tekintünk, ellenben a tényleges felújításoknál felmerült költségekkel így már nem kalkulálunk. A bérbe adott ingatlanok esetében a társasági adótörvény szerinti amortizációs kulcs 5%. Nem lesz szükség az adótörvény szerinti és a számviteli kimutatásainkban szereplő amortizáció állandó korrekciójára

44 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.44 TA 10% (500mFt adóalapig). HIA 2%. Fejlesztési adókedvezmény? Az ingatlan illetéke 1 mrd Ft-ig 4%, az ezt meghaladó rész után 2%, de max. 200 mFt. Szt. 47. §. (2) bekezdés szerint a bekerülési (beszerzési) érték részét képezi az eszköz beszerzéséhez szorosan kapcsolódó illeték. Az illetéket tehát telek értékére kell aktiválnunk (elveszítve ezzel az adóalap-csökkentés lehetőségét). Telekadó 2010-ben 270 Ft/m 2 /év. Most? Építményadó 2010-ben 1215 Ft/m 2 /év. Most? 21

45 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.45 A bérlők egy része „eltűnik ”. A behajtási veszteség mértéke az éves árbevétel 0,5%-a. Átmeneti periodikus üresedés. Tapasztalataink és várakozásaink szerint ennek mértéke átlagosan 5 évente 2 havi bérleti díj kiesését okozza, azaz évente 3%-os árbevétel kieséssel kalkulálhatunk. 21

46 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.46 Mivel az elemzést euró alapon nominális értelemben végezzük, euró-övezeti inflációt kell alapul vennünk. Jelenlegi előrejelzések alapján az euró infláció középtávon hozzávetőlegesen 2% körül alakul. 21

47 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.47 II.4. L IKVIDITÁSI TERV Pénzforgalmi szemléletű finanszírozási előirányzat A várható bevételeket és kiadásokat vetjük össze a kiválasztott tervezési időszakokra. A likviditás a vállalat azon képessége, hogy mind a pénzforgalmi ügyletekből, mind az összes többi saját üzletmenetből adódó napi fizetési kötelezettségeit számláiról teljesíteni tudja. A terv időszaki egyenlegei alapján: Mekkora finanszírozási igény lép fel (negatív egyenlegek), és felvett hitelekre milyen törlesztési rend vállalható fel? Mikor keletkeznek szabad pénzforrások? Negyedéves, havi, napi lebontás. 22

48 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III I II III IV.… Nyitó pénzállomány + Eredményt érintő bevételek + Eredményt nem érintő bevételek - Eredményt érintő kiadások - Eredményt nem érintő kiadások Pénzeszközök állományváltozása Záró pénzállomány (hitelszükséglet/ többletforrás)

49 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.49 A terveket vállalati szinten az operatív tervezés részeként készítik el. Egy-egy beruházás esetén csak ritkán kötünk finanszírozási tervet közvetlenül a projekthez. Inkább csak a projektcégek esetében fordul elő. Ingatlanfejlesztés esettanulmányunkban a finanszírozás- tervezés egyik kritikus pontja, hogy a projekt likviditását a finanszírozás pénzáramai ne veszélyeztessék. A tervezés ezen fázisában szükségtelen éven belüli bontásban dolgoznunk. A projekt pénzügyi mutatóit úgy kell beállítanunk, hogy a záró egyenleg egyik évben se essen nulla alá, sőt a projekt pénzáramainak kockázatára reflektáló tartalékot is be szokás építeni. 23

50 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.50 A törlesztő-részletek nagyságát befolyásol-hatják a tulajdonosok osztalékfizetési elvárásai is. Befektetési alap Az ingatlan üzemeltetéséből remél hosszú távú értéknövekedést. Ingatlanfejlesztő vállalkozás A gyors forrás-felszabadításban érdekelt. Esettanulmányunkból kitűnik, hogy a fejlesztési szakaszban a működési költségekre nincs fedezet. Az eredeti terveinket biztosan módosítani szükséges

51 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.51 II.5. F INANSZÍROZÁSI TERV Üzleti gazdaságtan Egy értékes projekt finanszírozására a tőkepiacon biztosan találunk fedezet. Vállalati pénzügyek A vállalat finanszírozási szerkezete nem befolyá-solja a vállalati értéket. Befektetések Hatékonyan árazódó pénzügyi instrumentumok piacán rossz finanszírozási döntést csak nagyon nehezen hozhatunk. Összefoglalva: ha a forrásszerzés módozatai közül a piacon elérhető legjobb lehetőségek közül válasz-tunk, akkor a forrásszerkezet alakításának többnyi-re csak elhanyagolható mértékű értékmódosító hatá-sa van. 24

52 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.52 Közép- és Hosszú távú finanszírozási terv Vállalati hitelportfolióval kapcsolatos pénzmozgások. Likviditási tervvel együtt felmérhető a külső finanszírozási igény. Eldönthető, hogy az üzletmenet zavartalan biztosításához a vállalat sajáttőkét vagy kölcsöntőkét vonjon-e be. Amennyiben kölcsöntőke bevonásáról döntünk – legyen az banki hitel, lízing, vagy akár kötvény – a finanszírozási tervben rögzítjük a likviditási terv alapján megengedett törlesztési szerkezet. Státusszal kiegészítve a megcélzott D/E arány is tervezhető. A túlzott pontosításnak nincs értelme. A beruházási tevékenység alapjaiban változtathatja meg a működési cash flow nagyságrendjét és előjelét. Éves finanszírozási terv Többnyire havi, illetve negyedéves lebontásban készül. Az operatív finanszírozás-tervezés központi eleme. 24

53 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.53 II.5.1. K ÖLCSÖNÜGYLETEK ÁLTALÁNOS MODELLJE 25 Időszakt1t1 t2t2 t3t3...tntn Hitelbírálati díj+ Szerződéskötési díj+ Bankgarancia/hitelgarancia Szerződésmódosítási díj ++ + Előtörlesztési díj ++ + Számlavezetési díj ++ + Kezelési költség ++ + Hitelfolyósítási díj Előírt biztosítási díj Stb. Adósság (tőketartozás)X1X1 X 2 = X 1 - Z 1 X 3 = X 2 - Z 2 X n = X n-1 - Z n-1 KamatfizetésR 1 =X 1 *r 1 R 2 =X 2 *r 2 R 3 =X 3 *r 3 R n =X n *r n AdósságtörlesztésY1Y1 Y2Y2 Y3Y3 YnYn Törlesztő részletZ 1 = R 1 + Y 1 Z 2 = R 2 + Y 2 Z 3 = R 3 + Y 3 Z n = R n + Y n Hitel pénzáramai IRR

54 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.54 Bevett gyakorlat, hogy a hitelintézetek termékeiket (hiteleiket) csak a kötvények értékelésénél alkalmazott paraméterekkel írják le, azonban a hitelnyújtás folyamata során különböző jogcímen további költséget számítanak fel. Egyedi megállapodások. Tényleges kamat: IRR. A lakossági ügyfelek és a KKV hitelek: 20

55 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.55 A hitel összes pénzárama alapján számított IRR megadja a hitel után fizetendő tényleges kamatlábat. A hiteleket az egyes változóik jellegzetes rögzítése határozza meg. r t konstans - fix kamatozású hitel Kamatlábkockázat r t egy referencia kamatlábhoz kötött + kamatfelár - változó kamatozású hitel Likviditási kockázat Éves (negyedéves, havi) kamatok. Éves kamatok negyede vagy tizenkettede. Ügyféloldalról ritkán alkalmaznak pontosabb számításokat

56 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.56 Y t Egyenletes törlesztő részletek – annuitásos hitelek. Y n > 0 - ballon hitelek. Az alacsonyabb törlesztő részleteket a vállalkozás könnyebben kitermeli. Refinanszírozási szándék A „ballon ” magasabb is lehet, mint az azévi szabad pénzáram. Alacsonyabb adósságtörlesztés A törlesztő részletek nagyobb része kamat, ami csökkenti az adóalapot. Az eltérő devizában elérhető hitelek és kamataik közötti értékazonosságot a devizakockázat teremti meg. Svájci frank hitelek közelmúltbéli átárazódása. 21

57 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.57 II.5.2. F INANSZÍROZÁSI ELVEK Biztonság elve Hasznos üzemidő ~ kölcsöntőke visszafizetési ideje Össztőke jövedelmezősége ~ adósságszolgálat Rugalmasság elve A tervekhez képesti esetleges túlköltés ne vezessen csődhöz. Normativitás elve A hitelképesség megítélésénél a tőke szerkezetet meghatározó normákból és szabályokból indulnak ki. Likviditás fenntartásának elve A tőkebefektetéssel kapcsolatos adósságszolgálati kötelezettséget a beruházás nettó hozadékából teljesíteni lehessen. 21

58 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.58 II.5.3. F INANSZÍROZÁSI STRATÉGIÁK Az alapelvek maradéktalan betartása igen költséges. Konszenzusos megállapodás (stratégiai döntés). A finanszírozási mérleg kiegyensúlyozott Ha a tartósan lekötött eszközöket tartós forrásból, az átmenetileg lekötött eszközöket pedig átmeneti forrásból finanszírozzuk. Illeszkedési elv

59 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.59 A forgóeszközök egy része is tartósan lekötött. Forgóeszközök Készletek Pénzállomány Szolid stratégia 22 Ft t Befektetett eszközök Tartós forgóeszközök Átmeneti forgóeszközök Tartós források Átmeneti források Konzervatív stratégia Agresszív stratégia

60 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.60 II.5.4. A Z INGATLANFEJLESZTÉS PROJEKT FINANSZÍROZÁSI TERVE Rugalmas modellt kell felépítenünk. A bankkal történő tárgyalásokon felhasználhatjuk. A hitelkérelem is összeállítható. 24 Hitelösszeg (1) Éves kamat5,70% Negyedéves kamat1,43% Futamidő (év)16 Türelmi idő (év)4 Ballon (2) Szerződéskötési díj (3) Kezelési költség0,15%

61 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.61 II.5.4. A Z INGATLANFEJLESZTÉS PROJEKT FINANSZÍROZÁSI TERVE 24 ÉvAdósságszolgálatKamatfizetésTőketörlesztésTőketartozás Adósságszolgálati fedezet Adósságszolgálati fedezeti mutató (1)(8)(9) (1) (1) (1) 2014(7)(3)(5)(6) I(2)(4)(6) II(2)(4)(6) III(2)(4)(6) IV(2)(4)(6) 2015 … 2031(10)

62 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.62 (1)A tőketartozást ebben a konstrukcióban az aktuális éves hitelállomány növekedéséből és az előző éves hitelállományának banki kamattal növelt értékének összege adja. (2) A kamatfizetés összege az aktuális tőketartozás és a negyedéves kamat szorzata. Az egyszerű összefüggés kiszámítására pl. az Excel RRÉSZLET(ráta, időszak, időszakok száma, mai érték, jövőérték) függvénye is alkalmas. A ráta a negyedéves kamat, az időszak az aktuális negyedév, az időszakok száma az összes negyedév (16*4), a mai érték a teljes hitelösszeg, a jövőérték nulla. A függvényt érdemes úgy elkészíteni, hogy az aktuális negyedév és a hitel lejárata is paraméteres legyen. (3) Az éves kamatfizetés nyilván a negyedéves kamatfizetések összege. (4) A tőketörlesztés úgy szeretnénk beállítani, hogy az adósságszolgálat egyenletes (annuitásos) legyen. Erre pl. az Excel PRÉSZLET(ráta, időszak, időszakok száma, mai érték, jövőérték) függvényét használhatjuk. A ráta a negyedéves kamat, az időszak az aktuális negyedév, az időszakok száma az összes negyedév (16*4), a mai érték a teljes hitelösszeg és a ballon különbsége (mivel csak ezt az összeget akarjuk „elamortizálni ” ), a jövőérték nulla. (5) Az éves tőketörlesztés nyilván a negyedéves tőketörlesztés összege. (6) A tőketartozás az előző időszak tőketartozása és a tőketörlesztés különbsége. (7) Az adósságszolgálat a kamatfizetés és a tőketörlesztés összege. 24

63 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.63 (8) Az adósságszolgálati fedezet számítása: (9) A konstrukció szerint a projekt adósságszolgálati fedezetének 1,3 fölöttinek kell lennie, és nem csökkenhet az idő múlásával. Amikor a hitel paramétereit fogjuk optimalizálni, a likviditás mellett ez lesz az egyik szűk keresztmetszet. Az adósságszolgálati fedezeti mutató számítása: Az adósságszolgálat szerkezete szükség esetén halmozott oszlop diagrammal mutatható be. 24

64 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.64 II.6. A DÓSSÁGÉRTÉKELÉS Bármelyik értékelési módszert is alkalmazzuk, az adósság nettó jelenértékét ismernünk kell ahhoz, hogy a tulajdonosi értéket ki tudjuk fejezni. Az adósság piaci értéke azt mutatja meg, hogy a projekt/vállalat teljes értékéből a hitelezők mekkora részt hasítanak ki. CFD t bankköltségek kamatfizetések tőketörlesztések bank által folyósított hitelek maradvány tőketartozás A hitelek tőkeköltsége a hitel kockázatosságának megfelelő piaci kamatláb, ami a korábban tárgyaltak alapján a kockázatmentes hozamnak felel meg. 24

65 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.65 CFD n Az adósság utolsó éves piaci értéke. Az ezt megelőző év adósságállományának értékét nyilván az azévi CFD t és CFD n tőkeköltséggel diszkontált értéke adja. Innen visszafelé haladva minden év adósságának értéke az azévi CFD t és azt követő D t+1 diszkontált értékéből határozható meg. A sor elejére jutva a beruházás első évének számított értéke adja meg a hitel nettó jelenértékét, azt a szeletet, amit az adósság a vállalati érték „tortájából ” kihasít. 24

66 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.66 II.7. P ROJEKTÉRTÉKELÉS APV Egyszerű számítások. Az r A a CAPM alapján. Nem érzékeny a tőkeáttételre. A maradványérték könnyen becsülhető. A pénzáramok egyenletes ütemben növekednek, miközben a tőkeköltség állandó: (Kimondatlanul) feltételezzük, hogy a tőkeáttétel nem okoz számottevő működési hatékonyságromlást. Adómegtakarítás azonban elérhető. CF d kiszámítása és diszkontálása után meghatározható az adósság által okozott adómegtakarítás nettó jelenértéke. 24

67 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.67 ECF Az éves sajáttőke költségének meghatározásához szükség van a sajáttőke értékére, miközben a sajáttőke értékének meghatározásához szükség van az előbb említett tőkeköltségre. Az adósság évről-évre csökken, a D/E arány is minden évben változni fog. E T = ECF T + maradványérték A D t ismeretében megadható a β L, és ezzel az r E,t is. E t-1 = ECF t-1 + E t Körkörös hivatkozás A maradványérték függ a tőkeköltségtől, ami pedig a maradványértéktől. Ha a hiteleket a projekt utolsó számított évéig visszafizetjük, a maradványérték és a tőkeköltség megegyezik az APV módszerben számított értékkel. Sőt, a projektérték is azonos lesz a két módszerrel. 25

68 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.68 ECF Ballon hitellel Maradványérték?! Változó pénzáramok és tőkeköltség. A további évek pénzáramait is meg kellene becsülni egészen a hitel teljes visszafizetéséig. Éppen ezt szeretnénk elkerülni. Piaci összehasonlító becslések. A projekt még részben adósságból finanszírozott! A maradványérték számítási bizonytalanságai alapvetően befolyásolják az elemzéseink következtetéseit. Sokszor egészen meggyőzően hat a hibás becslés is. Ha lehet, ajánljunk rövidebb hitel futamidőt. Vagy alkalmazzunk más értékelési módszert (pl. APV-t). 25

69 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.69 FCF, CCF WACC t, WACC BT,t Az adósság kamata és tőkeköltsége nem egyezik meg. E t, r E,t ECF módszert bonyolítjuk tovább. A maradványértékek becslésére itt is érvényesek az előbb leírtak

70 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.70 EVA Könyv szerinti adósság és sajáttőke értékek. Hitelek könyv szerinti értéke Aktuális tőketartozás Sajáttőke értéke Aktivált beruházások adott évig leírt amortizációval csökkentett értéke. Maradványérték ??? Ha a projekt az elemzési időtávon belül lezárul

71 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.71 II.8. K OCKÁZATELEMZÉS Hitelkonstrukciók „próbálgatása ”. Környezeti változók kockázatelemzése. Szűk keresztmetszetek: likviditás NPV adósságfedezeti mutató Ezek bekövetkezési valószínűségeinek vizsgálata. A kockázatokat nem kell megszüntetni, hiszen pont a kockázatvállalás a vállalkozó célja (nem pedig a „bankban kamatoztatás ” ). Nincs szükség a ballon konstrukcióra. A tulajdonos más beruházásainál nem jut ilyen feltételek mellett hitelhez, így ebben a beruházásban a szükségesnél többet kölcsönöz, azaz a projekt hitelkapacitását így transzferálja át más beruházásaihoz

72 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.72 Árfolyamkockázat 1 forintnyi árfolyam erősödés 4 millió forinttal növeli a beruházás euróban számolt összegét. Tartalékok híján könnyen fizetési nehézségek. Könnyen kiküszöbölhető. Iroda bérleti díjak euró alapon. Olyan finanszírozási konstrukciót kell választani, amelyben az üzemeltetési költségek 20%-os növekedése sem okoz likviditási zavarokat. Euró-övezeti csatlakozás. (Cél)tartalékképzés, opciós vagy határidős ügyletek Szállítói/kivitelezői szerződések euró alapon. A szerződésekben minden lehetséges környezeti változó indexálva. Elegendő, ha csak néhány alvállalkozó nem árazza ezt be. 26

73 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek III.73 Normál piaci körülmények között nem valószínű a paraméterek olyan változásának bekövetkezése, amely mellett a sajáttőke nettó jelenértéke negatívvá válhat. Megfelelően előkészítve a projektet, „lecsupaszítható ” az ingatlanfejlesztés kockázata arra, hogy mennyire sikerül „ráérezni ” arra, hogy az elkövetkező években az irodaház mennyire lesz frekventált, azaz milyen kihasználtsággal és bérleti díjakkal lehet kiadni. 27


Letölteni ppt "Dr. Tóth Tamás VÁLLALATI PÉNZÜGYEK III.. K ONCEPCIÓ Üzleti gazdaságtan Vállalati pénzügyek I. Vállalati pénzügyek II. Vállalati pénzügyek III. „Közös."

Hasonló előadás


Google Hirdetések