Befektetések II. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Hol tartunk… Tőkepiaci hatékonyság Tőkepiaci hatékonyságnak ellentmondani látszó tények, anomáliák Elméletek Empíriák Naptári hozammintázatok Átlaghoz való visszatérés hosszú és rövidtávon Pénzügyi változók hozam-meghatározó képessége Kiscégeffektus IPO Érthetetlenül magas volatilitás Magyarázatok Sokrétűek, de nincs igazság Dr. Ormos Mihály, Befektetések

A két oldal 24 Az eddig említett anomáliákra magyarázatok tömegével találkozhatunk. A tőkepiaci hatékonyság fennállása mellett pálcát törők ezeket olyan jelenségeknek tartották, amelyek azért léphettek fel, mert a piaci szereplők eddig nem gondoltak ilyen összefüggésekre, információiknak nem volt része az ezekkel kapcsolatos ismerethalmaz, tudás. Mivel nem gondoltak ezeknek a kapcsolatoknak a létezésére, így nem is indult meg ezen anomáliák, arbitrázslehetőségek kioltása. Ezzel szemben mindazok, akik nem véletlenül fennmaradt anomáliákról beszélnek, azt állítják, hogy mindez a kereskedés mikrostruktúrájából, illetve az emberi viselkedés, gondolkodás sajátosságaiból fakadó törvényszerűségekből fakad. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Túlreagálások – konklúzió 25 Az anomáliák, nem jelentik azt, hogy a pénzügyi elméletek akármennyivel is rosszabbak vagy gyengébbek lennének más területek elméleteinél. Sőt itt azért találunk egyáltalán anomáliákat, mert ezek a modellek jól és a közgazdaságtan más területeihez képest részletekbe menően specifikáltak, valamint egy adatban gazdag területről van szó. E kettő kombinációja eredményez megannyi kutatható anomáliát, és ettől érdekes és jól kutatható a befektetések világa. Paradigmaváltás előtt állunk, ha nem vagyunk már most a közepén… Nem gondoljuk, hogy a tradicionális modellek (ahol minden piaci szereplő racionális) megoldást jelenthetnek, de e pillanatig nem nagyon rendelkezünk olyannal ami sokkal többet nyújtana ezeknél és tesztelhető is volna. Ígéretesebbnek tűnnek azok a próbálkozások, amelyek megengedik néhány szereplő irracionális várakozásait, vagy hibás kockázatérzékelését. Talán a jegyzet és a félév végére megértjük, milyen újabb modellekkel is szolgál a pénzügyi közgazdaságtan, bár még nem tudjuk, hogy ezek tesztjei is hasonló anomáliákkal szolgálnak-e majd, mint a mostani vizsgálódások a tradicionálisra... Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Az egyensúlyi modell finomítása 26 The CAPM is Wanted Dead or Alive. Eddig mindenre az volt a válasz, hogy valamilyen új kockázati paraméterre lenne szükség az egyensúlyi modell jobb valóság-leíróképességéhez. Térjünk vissza oda, hogy van egy egyfaktoros modellünk, amely leírja a tőkepiaci egyensúlyt. Nézzük meg, hogy milyen tényezőkkel kell kiegészítenünk, hogyan kell módosítanunk, ahhoz hogy a fenti anomáliákra valamelyest választ adjanak. Azaz a következőkben mintegy esélyt adunk az „öreg modellnek” a túlélésre… Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Egy vagy több periódus 26 A CAPM egyik alapfeltételezése, hogy a befektetők szemlélete rövidtávú, és ugyanazon értékpapír-tartási időszakra terveznek. A valóságban sok befektető élete végéig tartó fogyasztási tervben gondolkodik, és lehet, hogy örökséget is akar hagyni. Ez nehezen összeegyeztethető a homo-oeconomicussal… A fogyasztási terv jelenlegi vagyonunk és befektetett portfóliónk hozamának a függvénye. A befektetők át fogják rendezni portfóliójukat, valahányszor vagyonuk változása ezt megköveteli. Fama (1970) igazolja, hogy a több periódusra kiterjesztett modell, megegyezik az egyperiódusú CAPM-mel, ha a rövidtávú tervezési időszak feltételezését azzal helyettesítetjük, hogy a befektetők preferenciái az időben változatlanok és a kockázatmentes kamatláb, valamint az értékpapírhozamok valószínűség-eloszlása is csak előrejelezhető módon változik az idő múlásával. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

A CAPM és a likviditás: a likviditásprémium elmélete 26 Likviditás: milyen könnyen és mekkora költségek mellett lehet egy eszközt pénzzé tenni, azaz eladni. Mindannyian érezzük, hogy a likviditás hiánya jelentősen lenyomja az árfolyamokat. (nem vagyunk hajlandóak olyan sokat fizetni érte…) Pratt (1989): a kevés tulajdonossal bíró (és ezért nem forgalmazott) vállalatok részvényeit a piac több mint 30%-kal alulértékeli. Amihud és Mendelson (1986) fejlesztette ki a likviditás értékének kezelését. Chordia, Roll és Subrahmanyam (2000) szignifikáns kovarianciát mértek a jegyzett vételi és eladási ajánlatok árfolyamkülönbözete, az ajánlattevők száma, a tényleges árfolyam-különbözetek, valamint a piaci és az iparági likviditás között. E szerint a likviditási kockázat szisztematikus, azaz nem diverzifikálható... Ha ez igaz, akkor a likviditás a standard értékelés részét kell képezze. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Illikviditási prémium 27 Tőkepiac: Sok befektető van, akik árelfogadók Az adóknak és a törvényi szabályozóknak nincs hatása a befektetői preferenciákra Tökéletes az informáltság Nincsenek tranzakciós költségek Minden ügyletnek van tranzakciós költsége, azaz egyetlen értékpapír sem tökéletesen likvid. A befektetők a likvidebb eszközöket preferálják, amelyeknek alacsonyabbak a tranzakciós költségei, így világos, hogy a viszonylag illikvid eszközök alacsonyabb áron forognak, vagy másként az illikvid eszközök várható hozama magasabb. Így az illikviditási prémiumot minden eszköz árában figyelembe kell venni. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Építsünk egyszerű modellt 27 A legegyszerűbb esetből indulunk ki ahol a szisztematikus kockázat elhanyagolható. Képzeljük el, hogy csak sok korrelálatlan értékpapír van. Ebből következően az ezekből létrehozott jól diverzifikált portfóliók hozamának szórása a zérushoz közelít, azaz piaci portfólió éppen olyan biztonságos, mint a kockázatmentes eszköz. Ekkor a piac kockázati prémiuma zérus. Így annak ellenére, hogy minden értékpapír bétája 1, minden értékpapír várható hozama egyenlő a kockázatmentes kamatlábbal, amelyet a kincstárjegy hozamának tekintünk. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Még néhány feltételezés 27 E(ri)=rf=r Tegyük fel még, hogy a befektetők előre tudják, hogy meddig áll szándékukban portfóliójuk megtartása, és azt is, hogy n-féle befektetőtípus létezik, akiket a befektetésük időtartama alapján csoportosítunk. Az 1. típusú befektetők egy periódus múlva számolják fel befektetésüket, a 2. típusúak két periódus múlva és így tovább, a leghosszabb távú befektetést tartó (n típusú) befektetők n perióduson keresztül szándékoznak birtokolni portfóliójukat. Csak kétfajta értékpapír létezik: likvid (L) és illikvid (I). cL: egy likvid (L-típusú) értékpapír likvidációs (tranzakciós) költsége. cI: egy illikvid (I-típusú) értékpapír likvidációs (tranzakciós) költsége. a kincstárjegynek nincs likvidációs költsége. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Alapösszefüggések 27 Így egy h befektetési horizontú (h típusú) befektető egy periódusra jutó hozama cL/h %-kal csökken. Ha egy részvénynél a jutalékok és a vételi és eladási árfolyam közötti különbözet együttesen 10%-os tranzakciós költséget jelentene, akkor az a befektető, aki ezt az értékpapírt öt éven keresztül birtokolja, évente 2%-ponttal kevesebb hozamot realizálna, míg egy tízéves értékpapír-befektetés éves hozama csak 1%-ponttal csökkenne. Az illikvid (I típusú) eszköznek nagyobb a likvidációs költsége (cI>cL), ami az egy periódusra jutó hozam cI/h %-os csökkenésében nyilvánul meg. Így az, aki h perióduson át L típusú értékpapírt tart, E(r)=E(rL)-cL/h nagyságú, tranzakciós költségekkel csökkentett nettó várható hozamra számíthat. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Azaz 28 Eszköz Kockázatmentes L típusú I típusú Bruttó hozam r Egy periódusra jutó likvidációs költség cL cI Befektető típusa Nettó hozam 1 r r - cL r - cI 2 r - cL/2 r – cI/2 … n r - cL/n r - cI/n Ezek a nettó hozamok nem illeszkednek be konzisztensen a piaci egyensúlyba mivel ha minden eszköz ugyanakkora r bruttó hozamot ígér, az összes befektető a nulla tranzakciós költségű kincstárjegyet részesíti előnyben. Ennek az lesz a következménye, hogy az L, és az I típusú részvény árfolyama esik, így a várható hozamuk megnő, méghozzá addig a pontig, amíg a befektetők már hajlandóak lesznek arra, hogy ezeket a részvényeket is tartsák. Dr. Ormos Mihály, Befektetések