Üzleti gazdaságtan Andor György

Ismétlés 7 Vállalati pénzügyek alapjai 7.1 Részvénytársaság 7.1.1 Részvényesi érdek tökéletes képviselete 7.1.2 Releváns pénzáramlások 7.1.3 Piaci portfóliót tartó részvényesek 7.2 Osztalékközömbösség

Andor György: Üzleti gazdaságtan Osztalékközömbösség A részvényesi érték szempontjából az osztalékfizetési döntések közömbösek. Azaz az, hogy mikor fizetik ki a vállalat szabad pénzáramlásait. 2013 Andor György: Üzleti gazdaságtan

7.3 Finanszírozás-közömbösség Alapkérdés: Milyen hatása van a részvényesek vagyoni helyzetére, ha egy vállalat megváltoztatja finanszírozási hátterét, tőkeszerkezetét! Csak két alapvető forrás Részvény: E részvényesi tőke Hitel (kötvény): D hitelezői tőke Ezek várható hozamának (kamatának), kockázatának és értékének változását követjük végig. 2013 Andor György: Üzleti gazdaságtan

Andor György: Üzleti gazdaságtan A vállalat üzleti tevékenységét, az eszközök működtetése jelenti. Ez Fn pénzáramlásokat hoz (még a kamatok előtt). Ezek a vállalati szabad (vagy nettó) pénzáramlások. Az így értelmezett üzleti tevékenység értéke V Ez a vállalati eszközök értéke Ezen osztozkodnak a részvényesek és a hitelezők: 2013 Andor György: Üzleti gazdaságtan

Andor György: Üzleti gazdaságtan A tőkeszerkezetet a D/E-vel, a tőkeáttétellel jellemezzük. Ezt a vállalatok szabadon alakíthatják. Pl. osztalékfizetéssel illetve részvénykibocsátással-visszavásárlással, valamint hitelfelvétellel vagy hitel-visszafizetéssel. A vállalat üzleti tevékenységének V értéke, E(rV) várható hozama és βV kockázata sem függ működési forrásainak szerkezetétől. Az ezen való osztozkodás ezt nem befolyásolja. 2013 Andor György: Üzleti gazdaságtan

Andor György: Üzleti gazdaságtan V D E 1 D/E 2013 Andor György: Üzleti gazdaságtan

Andor György: Üzleti gazdaságtan β βV 1 D/E 2013 Andor György: Üzleti gazdaságtan

Andor György: Üzleti gazdaságtan E(r) E(rV) 1 D/E 2013 Andor György: Üzleti gazdaságtan

E(r) rV rf β

Andor György: Üzleti gazdaságtan A vállalat üzleti tevékenysége βV kockázatának és E(rV) várható hozamának felbontása E és D kockázatának és várható hozamának súlyozott átlagaként kell adódjon. Hozam-megmaradás és kockázat-megmaradás törvények 2013 Andor György: Üzleti gazdaságtan

Andor György: Üzleti gazdaságtan 7.3.1 Hitelek kockázata, várható hozama és „árfolyama” a tőkeáttétel függvényében Hatékonyan árazó, tökéletes hitelpiacot tételezünk fel A hitelekért elvárt kamat (hozam) a hitelek kockázatához, a βD-hez igazodik. Ez alacsony D/E-nél nulla kell, hogy legyen Mert ilyenkor még van kellő vállalati fedezet… Magasabb, növekvő D/E-nél tőkeáttétel esetén viszont a hitelek egyre kockázatosabbá válnak, bétájuk nőni kezd. A hitelkamat – a CAPM szerint – ehhez fog illeszkedni. 2013 Andor György: Üzleti gazdaságtan

Andor György: Üzleti gazdaságtan 2013 Andor György: Üzleti gazdaságtan

Andor György: Üzleti gazdaságtan rD rV D/E=1,1 rf rD D/E=0,8 D/E=0 βD 2013 Andor György: Üzleti gazdaságtan

Andor György: Üzleti gazdaságtan Figyelem! Az értékpapír-piaci egyenes egyensúlyi helyzeteket ad meg, így itt az árak nem változnak. Az ezen való elmozdulás nem jelent árváltozást! Ahogy nő D kockázata, úgy nő a (várható) kamata (hozama), így végül az értéke nem változik. Vigyázzunk, D és egy egységének PD-je mást jelent! Miközben D nő (és így a D/E arány is), PD, azaz a hitelek egységének „árfolyama” nem változik. A hitelnyújtás NPV-je nulla, tehát az üzleti tevékenység NPV- je a részvényeseké, E-nek része. 2013 Andor György: Üzleti gazdaságtan

Andor György: Üzleti gazdaságtan 7.3.2 Részvények kockázata, várható hozama és árfolyama a tőkeáttétel függvényében A hitelarány növekedésével egyre nagyobb D súllyal szerepelnek az olyan „tulajdonosok”, akik a vállalat üzleti tevékenységének E(rV) várható hozamából kisebbel részesülnek (E(rD) < E(rV)), mivel a kockázatból is kevesebbet kívánnak vállalni (βD < βV). Ezek a kockázati és várható hozam részek „átvándorolnak” a részvényesekhez. A D/E függvényében a részvények kockázata és várható hozama is folyamatosan növekszik… Ezt a jelenséget nevezzük tőke-áttételeződésnek. 2013 Andor György: Üzleti gazdaságtan

Andor György: Üzleti gazdaságtan E(rV) 2013 Andor György: Üzleti gazdaságtan

Andor György: Üzleti gazdaságtan rE rV rE D/E=1,0 D/E=0,5 D/E=0 rf βE 2013 Andor György: Üzleti gazdaságtan

Andor György: Üzleti gazdaságtan Mivel az értékpapír-piaci egyenesen (egyensúlyban) történnek az elmozdulások (se PD, se) PE nem változik! Miller-Modigliani I. tétel A vállalat hitel (kötvény) – részvény (D/E) arányának megváltozása nincs hatással a részvények értékére. A részvények értéke finanszírozási döntésekkel nem megváltoztatható. A beruházási és finanszírozási döntések elválaszthatók. Miller-Modigliani II. tétel A vállalat hitel (kötvény) – részvény (D/E) arányának növekedésével nő a vállalat részvényeinek kockázata és várható hozama. 2013 Andor György: Üzleti gazdaságtan

7.4 Függetlenségi tételek és a mini-vállalat megközelítés 7.4.1 Pénzáramlások függetlensége Az osztalékközömbösség miatt, éppenséggel lehetne úgy is működni, hogy az éves szabad pénzáramlásokat azonnal kifizetik osztalékként. Ez bizonyára nincs így, de ez a részlet az értéket nem befolyásolja, így az értéket meghatározhatjuk akár ilyen szemlélettel is. Ennek jelentős elemzési előnyei vannak. 2013 Andor György: Üzleti gazdaságtan

Andor György: Üzleti gazdaságtan Így tekintve minden újabb projektet a részvényesektől újonnan bevont tőkéből valósítanak meg, majd később az adott projektből fakadó nettó pénzáramlásokat azonnal kifizetik osztalékként. E megközelítéssel egy-egy üzleti projektről való döntéskor annak költségei és bevételei nem keverednek össze más vállalati projektek költségeivel és bevételeivel. Ez a pénzáramlások függetlenségének elve. 2013 Andor György: Üzleti gazdaságtan

A B C D

Andor György: Üzleti gazdaságtan 7.4.2 Tőkeköltségek függetlensége Megközelítésünk alappillére a CAPM elfogadása A részvényesek az adott vállalat részvényeit a piaci portfólió részeként tartják. E megközelítés következménye A részvényesek minden („kicsi”) portfóliórésze ugyanabba a portfólió-környezetbe – a piaci portfólióba – kerül. Az egyes portfóliórészek kockázatosságának egymásra hatása nem lényeges, a fontos csak a piaci portfólió egészéhez való viszony. Ezt a viszonyt ragadja meg a β. 2013 Andor György: Üzleti gazdaságtan

A M B C D

Andor György: Üzleti gazdaságtan Az egyes vállalati üzleti projektek releváns kockázatai tehát nem egymástól, hanem csak a piaci portfólióval való viszonyuktól függnek. Ez a tőkeköltségek függetlenségének elve. 2013 Andor György: Üzleti gazdaságtan

Andor György: Üzleti gazdaságtan Amennyiben kevés elemű portfóliót tartó tulajdonossal, részvényessel van dolgunk, akkor a tőkeköltségek függetlenségi elve érvényét veszti. Ekkor nem „esnek ki” teljesen az egyedi részek, nem válnak érdektelenné a páronkénti korrelációk, a páronkénti diverzifikációk. 2013 Andor György: Üzleti gazdaságtan

Andor György: Üzleti gazdaságtan 7.4.3 Vállalat, mint minivállalatok összessége Minivállalat megközelítés Egy vállalati projekt „úgy viselkedik”, mint egy önálló vállalat Indításakor új részvényesi tőkét vonnak be Szabad pénzáramlásait kifizetik a tulajdonosoknak Kockázatossága, így tőkeköltsége sem köti a vállalat többi projektjéhez. (Néha valóban projekttársaságokat is alapítanak.) A vállalatokat – pénzügyileg – egymástól független minivállalatok összegződéseként fogjuk fel. 2013 Andor György: Üzleti gazdaságtan

Andor György: Üzleti gazdaságtan Mivel a minivállalatoknak egymástól független pénzáramlásai és tőkeköltségei vannak, így nyilván értékeik is függetlenek egymástól. Azaz értékeik összeadhatók. Ez az értékek összeadhatósági (vagy függetlenségi) elve. 2013 Andor György: Üzleti gazdaságtan

M

Andor György: Üzleti gazdaságtan 7.4.4 Részvények árfolyama – futó projektek és növekedési lehetőségek A vállalatot képzeljük el úgy, hogy minivállalatai „termelik a pénzt”, amit osztalékként rendszeresen ki is osztanak. Vannak ehhez hasonlóan működők is, ezek az osztalékorientáltak. Sok vállalatnál azonban a növekedés a döntő, ezek a növekedésorientáltak. „Visszaforgatás” 2013 Andor György: Üzleti gazdaságtan

Andor György: Üzleti gazdaságtan Az „újabb jól jövedelmező üzletek” akár még nem is léteznek, de jövedelmeik már előre beépülnek az árfolyamokba. J darab jelenleg futó projekt: értékük PVJ K darab „ötlet”, „ötlet esély”: értékük NPVK illetve PVGO Növekedési lehetőségek jelenértéke (present value of growth opportunities) 2013 Andor György: Üzleti gazdaságtan

M

Andor György: Üzleti gazdaságtan 7.4.5 Részvények árfolyama – tőkepiaci hatékonyág, NPV-k beépülése Hatékony tőkepiac esetén Ha a vállalat egy pozitív NPV-jű projektre bukkan, akkor annak értéke (hatékonyan árazó piacon) meg kell jelenjen az árfolyamban. Na, de mikor? Amikor a várakozások megszülettek… Amikor ezek változnak, akkor változik az árfolyam is 2013 Andor György: Üzleti gazdaságtan

7.5 Pénzáramlások meghatározása 7.5.1 Pénzáramlások meghatározásához kapcsolódó kiinduló feltételezések Az üzleti projektnek (az eszköznek) vagy a részvényeseknek a pénzáramlásait kell tekintsük? A finanszírozás-függetlenség alapján: a két megközelítéssel kapott NPV azonos Pénzáramlások és a tőkeköltségek harmonizálása! 2013

Andor György: Üzleti gazdaságtan Osztalékközömbösséggel: Összefoglalva Amennyiben osztalékközömbösségből és finanszírozás-közömbösség indulhatunk ki: Bár az osztalék-sorozat (a részvényesek tényleges jövedelmei) számítanak, ennek jelenértékét (az osztalékközömbösség miatt) a részvényekre eső pénzáramlások jelenértékével adhatjuk meg, amit pedig (a finanszírozás-közömbösség miatt) az üzleti projektnek nettó (vagy szabad) pénzáramlásainak jelenértékével. 2013 Andor György: Üzleti gazdaságtan

Andor György: Üzleti gazdaságtan Minivállalat megközelítés Pénzáramlások függetlenségi elve, tőkeköltségek függetlenségi elve, értékek összeadhatósági (vagy függetlenségi) elve alapján A minivállalat másként: üzleti projekt Egy döntés hatására fellépő (határ és alternatíva) költségekből és bevételekből áll Vele-nélküle elv Egy üzleti projektnél azt vizsgáljuk, hogy a döntéssel együtt milyen helyzet áll elő, milyen pénzmozgások lépnek fel a döntés elvetése esetén előálló helyzettel szemben. 2013 Andor György: Üzleti gazdaságtan

Andor György: Üzleti gazdaságtan Éves pénzáramlások Minden adó utáni értelemben Pénzáramlások és a tőkeköltségek harmonizálásának elvét követve Rendszerint infláció nélküli Az elkerülhetetlen (elsüllyedt) bevételeket és költségeket nem figyelembe véve, de a származékos bevételekre is gondolva Vele-nélküle elvet követve 2013 Andor György: Üzleti gazdaságtan

7.5.2 Mikroökonómiai elemzések és egy adott év nettó pénzáramlása A mikroökonómiai szemléletű πn éves profitok a vállalati pénzügyek Fn éves várható pénzáramlásainak felelnek meg. Itt a mikroökonómiai szemlélet alapján levonható tanulságokkal foglalkozunk azért, hogy az ebből nyerhető tudást hasznosíthassuk a vállalati pénzügyi elemzéseknél is. 2013 Andor György: Üzleti gazdaságtan

Andor György: Üzleti gazdaságtan Mikroökonómiai alapok ismétlése Üzleti projektre, minivállalatra Nem tárgyaljuk, a számonkért tananyagnak nem része 2013 Andor György: Üzleti gazdaságtan