3 Pénzáramlások és tőkeköltségek

Az előadások a következő témára: "3 Pénzáramlások és tőkeköltségek"— Előadás másolata:

1 3 Pénzáramlások és tőkeköltségek
Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

2 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
3.1 A profit értelmezése A profit az összes bevétel és az összes költség különbsége. A „maradék” Problémát a költség és a profit elválasztása okoz. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

3 3.1.1 Közgazdasági értelemben mi nem profit?
A bér és a bérleti díj nyilván költség és nem profit. A pénz, a tőke használatáért fizetett kamat sem más logikájú, így a kamat sem profit, hanem költség. Ezek akkor is költségek, ha a tulajdonos által birtokoltak. Akkor is, ha számviteli értelemben ezekért nem jár fizetség. Alternatíva költség szemlélettel határozhatnánk meg. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

4 3.1.2 Gazdasági profit szokásos megközelítése
Explicit költségek A termeléskor közvetlenül megjelenő kiadások A számvitel jellemzően ezeket veszi csak figyelembe Implicit költségek A vállalat tulajdonában lévő termelési tényezők felhasználásának alternatíva költségei. A számviteli kimutatásokban nem (vagy más felfogásban) jelennek meg. Nincs olyan „rovat”, hogy „a saját tőke alternatíva költsége” Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

5 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
A számviteli profitba (nyereségbe, üzleti eredménybe) belekeveredhetnek tehát gazdasági értelemben költségnek tekinthető elemek is. Gazdasági profit Bevétel mínusz az összes gazdasági költség A gazdasági költség a tulajdonosok minden alternatíva költségét is tartalmazza. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

6 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Gazdasági profit Mi marad meg az összes költség levonása után? Beleértve saját termelési tényezők (tőkejószágait, pénzük, munkaerejük stb.) használatának alternatíva költségeit is. Akár profit nélkül is működhetnének a vállalatok... Mindent beleérthetnénk a költségek közé is, de sok mindenre rámondhatnánk azt is, hogy ez „profit”. A „gazdasági profit szokásos megközelítése” Profit: vállalkozói képesség, piaci hatalom, szerencse. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

7 3.1.2.1 Vállalkozói képesség, mint a profit forrása
Arbitrázslehetőségek felfedezése A beszerzett és az értékesített termék ilyenkor ugyanaz A vállalkozók (spekulánsok) egymással versenyeznek, amivel egyúttal meg is szüntetik az arbitrázslehetőségeket. Csökkennek (megszűnnek) az árak regionális és időbeli eltérései. Az egységes ár törvénye kezd érvényesülni A tranzakciós költségekkel együtt értve Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

8 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Innovációs képesség Újfajta technológia vagy termék Átmenetileg monopol jellegű helyzet Schumpeter: az innováció monopóliumok formájában tör felszínre a tőkés gazdaságokban, és jutalma a monopol jelleg miatt besöpörhető profit. Az innováció sokszor csak egy információ Egy új technológia leírása, egy új szervezési megközelítés, egy új vásárlói igényre való ráeszmélés stb. Az információ problémás árucikk, mivel előállítása költséges, reprodukálása viszont szinte ingyenes. Szoftver, gyógyszer, zene, könyv stb. Elveszhet az innovációkat motiváló erő, társadalmi haszon… Ezért állami beavatkozás Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

9 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Utánzás Az újításokból származó profit csak időleges lehet, mert előbb-utóbb jönnek az utánzók. Bár az újítók lépéselőnyben vannak, egy gyors utánzás még profitlehetőségeket rejthet. Ráadásul, az utánzónak beruháznia sem kellett az újdonság kifejlesztésébe. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

10 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
A vállalkozói tudás sokrétű dolog tehát A tudatos profitszerzéshez valamilyen különleges tudással kell rendelkezni. E „különleges tudást” nevezzük vállalkozói képességnek, amiért a profit (és ebben a megközelítésben nem bér) a jutalom. Pontosabban: Ha a vállalkozói tevékenységet tulajdonosként végzik, akkor profit jár érte, ha alkalmazottként, akkor bér. „Menedzser” A profit szokásos megközelítésénél a vállalkozói képességekből (arbitrázs- lehetőségek megtalálása, újítás vagy utánzás) fakadó tulajdonosi többletet profitnak tekintjük. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

11 3.1.2.2 Piaci hatalom, mint a profit forrása
A profit szokásos megközelítése szerint a versenyelőnyből, monopol jellegből fakadóan realizált tulajdonosi többlet profit. Tökéletlen versenyben a vállalat képes termelési tényezőinek összes költsége feletti árbevételt elérni. Ehhez nem csak a vállalkozói képességek vezethetnek, hanem művileg kreált vagy természetes belépési korlátok is. Éppenséggel ez is lehetne „vállalkozói tudás”… „Ügyesen” korrupt, agresszív vagy tisztességtelen Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

12 3.1.2.3 Szerencse, mint a profit forrása
Az állandó bizonytalansággal terhelt világban a bevételek és a költségek, így a profit sem biztos. A vállalkozói képességekkel vagy a monopol helyzetekkel szerzett profit is kockázatos, várható értékkel és szórással. A várható profit a vállalkozói tudás és/vagy a piaci hatalom gyümölcse. A tényleges profit várhatótól való eltérése viszont már tisztán a szerencse dolga. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

13 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
3.1.3 Normál profit Mikroökonómia: normál profit és gazdasági profit Normál profit: a vállalkozás tulajdonosa tulajdonában levő termelési tényezők „szokásos” alternatív költsége. „Szokásos”, mert nem tartozik bele sem a vállalkozói tudás, se a monopol jellegű hatalommal élés, se a szerencse. A normál profitot szokás a számviteli és a gazdasági profit közötti részként is megragadni. A számviteli profitot így csökkentik a tulajdonos termelési tényezői használatának alternatíva költségével. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

14 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
3.2 Részvénytársaságok Vállalat – részvénytársaság Korai kapitalista vállalat Tulajdonos-menedzser Saját vagyon, teljes felelősség Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

15 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Részvénytársasági forma Tömegtermelés előretörése, amihez hatalmas tőkekoncentráció kellett. Üzlettársak kellettek, aminél problémát okozott az egyetemleges felelősség. E probléma áthidalására jött a korlátolt felelősség intézménye, ezen belül a részvénytársasági forma. Csak részvényeik (név)értékének mértékéig van felelősségvállalás, és ez alapján van az „osztozkodás” és a „szavazás” is. Jogi személy, kétoldalú szerződések sokasága Szétválik a tulajdon és a menedzselés Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

16 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Részvényes Az „igazi” tulajdonosok a részvényesek Alapcéljuk: a részvényesi gazdasági jellegű hasznosság Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

17 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Képviseleti vagy megbízó-ügynök probléma A részvényesek a vállalat hétköznapi üzletvitelében nem vesznek részt. Inkább átadják tulajdonosi döntési jogkörük jelentős részét menedzsereknek. A tulajdon és a menedzselés elválik egymástól. Ez természetesen feszültségeket szül, hiszen a tulajdonosok és a menedzserek között nincs érdekazonosság. (Erről szól a képviseleti vagy megbízó- ügynök probléma.) Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

18 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Részvényesi érdek tökéletes képviselete A képviseleti probléma áthidalása a részvénytársasági rendszer életképességének alapvető feltétele. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

19 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Részvényesi érdek tökéletes képviselete A képviseleti probléma áthidalása a részvénytársasági rendszer életképességének alapvető feltétele. Erre többféle megoldás is adódik Különböző ellenőrző szakértők alkalmazása (pl. igazgatótanács, felügyelőbizottság, belső ellenőrzések, külső auditor cégek stb.) Célirányos belső motivációs rendszerek (pl. részvényárfolyamokhoz kötött prémiumok) Menedzserek kiválasztása és lecserélése Alapvető feltételezés, hogy a vállalati döntések mögött a részvényesi érdek tökéletes képviselete áll. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

20 3.3 Nettó jelenérték, mint várható gazdasági profit
A mikroökonómiai és a pénzügyi megközelítés a profitmegragadás tekintetében egységes, a vonatkoztatási időpillanat tekintetében viszont nem. A gazdasági profit a mikroökonómiában is a termelési tényezők összes alternatíva költsége felett adódik; és az alternatíva nem lehet monopol jellegű, és nem épülhet a vállalkozói képességekre sem. Az időbeliség viszont a pénzügyekben a „mai szem”, míg a mikroökonómiában inkább az utólagos (ezért itt nem jelenik meg a szerencse sem). Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

21 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
U F1 450 450 F0 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

22 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
U F1 F0 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

23 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
U F1 F0 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

24 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
U F1 F0 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

25 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
U 5 4 3 2 1 F1 1 2 3 4 5 F0 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

26 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
F0 F1 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

27 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Most ezt csak annyival egészítsük ki, hogy F1 kockázatos is. Várható értékét tüntetjük fel, E(F1) Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

28 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
E(F1) F0 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

29 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Kövessük egy ember viselkedését ebben a rendszerben! Van valamilyen jelen-jövő jövedelmi szerkezete Képes tőkepiaci cserékre „Egyetlen kockázatú világot” tételezünk fel Az egyszerűség kedvéért legyen ez a piaci portfólió kockázatossági szintje! Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

30 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
E(F1) A F0 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

31 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Az adott kockázati szinthez illeszkedő kamatszinten jelen - jövő cseréket tud végrehajtani. El tud mozdulni a -(1+E(rM)) intertemporális költségvetési korlátján Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

32 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
E(F1) 450 A 1+E(rM) B F0 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 1

33 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Bővítsük most személyünk lehetőségeit azzal, hogy egy vállalat tulajdonjogával rendelkezik. Ez a vállalat különböző projekteket tud megvalósítani. Továbbra is csak egyetlen kockázati szint létezik, így az összes projektötlet ilyen kockázatú. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

34 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
F0Q F1Q 1 F0T F1T 1 F0S F1S 1 F0R F1R 1 F0Q F1Q F0T F1T F0R F1R F0S F1S Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

35 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Az összehasonlítás, illetve a sorbarendezés miatt kétféleképpen is csoportosítottuk e projektlehetőségeket. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

36 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
E(F1) E(F1) R 450 450 S 1+E(rM) 1+E(rM) T Q Q T S R F0 F0 1 1 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

37 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
E(F1) 1 450 F0 Q S R T 1+E(rM) Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

38 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
E projektekkel e tulajdonos a nyilak szerinti „elmozdulásokra” képes. A nyilak indulópontja érdektelen Nyilván csak a Q és T projektek megvalósítása jelent jó választást. Vizsgáljuk meg emberünk optimalizálását, most már a beruházási lehetőségeket is bekapcsolva! Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

39 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
E(F1) C Q S R T Q S R T C Q S R T C 450 A D 1+E(rM) B F0 1 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

40 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Megértettük, hogy a vizsgált vállalati tulajdonos miként döntene a vállalat nyújtotta lehetőségeket illetően. De vajon a vállalat egy másik tulajdonosa is ezeknek a projekteknek a megvalósítását támogatná? A kérdés megválaszolásához vizsgáljuk meg egy „teljesen más” ember döntéseit is ugyanebben a vállalati helyzetben! Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

41 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
E(F1) 450 B 1+E(rM) A F0 1 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

42 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
E(F1) 450 A 1+E(rM) B F0 1 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

43 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

44 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
E(F1) Q S R T C D 450 B 1+E(rM) A F0 1 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

45 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

46 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Alapvető megállapításra jutottunk: A beruházási lehetőségek tekintetében az amúgy „teljesen különböző” tulajdonosok is azonos véleményen vannak. Egy-egy projekt azonos mértékben gazdagítja a tulajdonosokat. Ezért tud konszenzussal működtetni egy vállalatot több (amúgy igencsak különböző) tulajdonos. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

47 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Vizsgáljuk meg a „jó” és „rossz” beruházások közötti határt! A „nyilak” meredeksége a várható hozamot mutatja Szabály: meg kell valósítania minden olyan beruházást, amelynek várható hozama nagyobb, mint a tőkepiac azonos kockázati szinten kínált várható hozama, azaz a tőkeköltsége Ami esetünkben M várható hozama A fentiek nyilván bármilyen kockázati szintre érvényesek Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

48 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Mennyit érnek a hatékonyan árazó tőkepiacon az előzőekben ábrázolt beruházások? F0 összegnek a tőkepiaci alternatíva hozama melletti befektetése F0(1+r) összeget hozna, ez az alternatíva költség. A projektek az 1 időszak végén E(F1)-F0(1+r) tulajdonosi maradékot, nettó értéket „termelnek”, aminek jelenbeli értéke a már korábban bevezetett nettó jelenérték: Az NPV egyben megadja egy beruházási lehetőség („ötlet”) közgazdasági értékét is. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

49 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Nettó jelenérték több időegységre általánosítva: Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

50 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Belső megtérülési ráta IRR, internal rate of return „átlagos várható hozam” Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

51 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Minden olyan beruházási lehetőség megvalósítása szolgálja a részvényesek érdekeit, amelynek NPV-szabály: nettó jelenértéke pozitív. IRR-szabály: belső megtérülési rátája nagyobb a tőkepiac azonos kockázatú befektetésének várható hozamánál, azaz a tőkeköltségnél. Az NPV és az IRR szabályok ugyanazt az eredményt adják. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

52 3.4 Részvényesi szabad pénzáramlások
Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

53 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
3.4.1 Osztalékközömbösség Csak a részvényesek érdekeire koncentrálunk A vállalati működést adózás, hitelfelvétel-kamatfizetés- törlesztés, valamint bérek, bérleti díjak (alapanyagok, beszállítói kifizetések stb.) után tekintjük. Azt vizsgáljuk, hogy a vállalathoz érkező bevétel fent említett tételekkel való lecsökkentése után várhatóan mi marad majd a részvényeseknek „szabad pénzként”. Részvényesi szabad pénzáramlások vagy (várható) részvényesi nettó pénzáramlások Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

54 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Minden adó utáni értelem Egy-egy üzleti lépés mennyivel jelent nagyobb adózás utáni értéket a részvényes számára, mint a lépés nélküli helyzet: „Mennyi adózás utáni pénzt áldozok, és ehhez képest mennyivel több adózás utáni pénzhez jutok?” A részvényes osztalékhoz és árfolyamnyereséghez juthat Hatékony piaci árazást tekintve az árfolyamokat a jövőbeli osztalékok jelenértékeként ragadjuk meg, így elég csak az osztalékokkal foglalkoznunk. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

55 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Osztalékközömbösség: a részvényesi érték szempontjából az osztalékfizetési döntések közömbösek Közömbös, hogy mikor fizetik ki a vállalat szabad pénzáramlásait. Azaz, az osztalékfizetés ütemezése közömbös. Másként: A részvényes vagyoni helyzete semmit sem változik osztalékfizetéskor ahhoz képest, mintha nem lett volna osztalékfizetés, illetve ha az osztalékfizetés kevesebb vagy több lett volna. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

56 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Osztalékközömbösség fennállásának feltételei: Részvényesi érdek tökéletesen képviselt Nincsenek tranzakciós költségek Hatékony a tőkepiac Torzításmentes az adórendszer Részvényesi érték – vállalati érték Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

57 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
A szabad (vagy nettó) pénzáramlások vajon azonosak az (adózás utáni) osztalékokkal? Furcsa válasz: általában nem, azonban értékük, PV-jük, NPV-jük igen: Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

58 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

59 3.4.2 Pénzáramlások elválasztása
Az osztalékközömbösség miatt, éppenséggel lehetne úgy is működni, hogy az éves szabad pénzáramlásokat azonnal kifizetik osztalékként. Ez bizonyára nincs így, de ez a részlet az értéket nem befolyásolja, így az értéket meghatározhatjuk akár ilyen szemlélettel is. Ennek jelentős elemzési előnyei vannak. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

60 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

61 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Így tekintve minden újabb projektet a részvényesektől újonnan bevont tőkéből valósítanak meg, majd később az adott projektből fakadó nettó pénzáramlásokat azonnal kifizetik osztalékként. E megközelítéssel egy-egy üzleti projektről való döntéskor annak költségei és bevételei nem keverednek össze más vállalati projektek költségeivel és bevételeivel. Ez a pénzáramlások függetlenségének elve. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

62 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
B C D Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

63 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Üzleti projekt Vele-nélküle elv Változás alapú pénzáramlás-becslés Elkerülhetetlen (elsüllyedt) költségek Származékos hatások Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

64 3.5 Tőkeköltségek függetlensége és a minivállalat megközelítés
Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

65 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Tőkeköltségek függetlensége Megközelítésünk alappillére a CAPM elfogadása A részvényesek az adott vállalat részvényeit a piaci portfólió részeként tartják. E megközelítés következménye A részvényesek minden („kicsi”) portfóliórésze ugyanabba a portfólió-környezetbe – a piaci portfólióba – kerül. Az egyes portfóliórészek kockázatosságának egymásra hatása nem lényeges, a fontos csak a piaci portfólió egészéhez való viszony. Ezt a viszonyt ragadja meg a β. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

66 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
M B C D Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

67 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Az egyes vállalati üzleti projektek releváns kockázatai tehát nem egymástól, hanem csak a piaci portfólióval való viszonyuktól függnek. Ez a tőkeköltségek függetlenségének elve. Amennyiben kevés elemű portfóliót tartó tulajdonossal, részvényessel van dolgunk, akkor a tőkeköltségek függetlenségi elve érvényét veszti. Ekkor nem „esnek ki” teljesen az egyedi részek, nem válnak érdektelenné a páronkénti korrelációk, a páronkénti diverzifikációk. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

68 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Minivállalat megközelítés Egy vállalati projekt „úgy viselkedik”, mint egy önálló vállalat Indításakor új részvényesi tőkét vonnak be Szabad pénzáramlásait kifizetik a tulajdonosoknak Kockázatossága, így tőkeköltsége sem köti a vállalat többi projektjéhez. (Néha valóban projekttársaságokat is alapítanak.) A vállalatokat – pénzügyileg – egymástól független minivállalatok összegződéseként fogjuk fel. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

69 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Mivel a minivállalatoknak egymástól független pénzáramlásai és tőkeköltségei vannak, így nyilván értékeik is függetlenek egymástól. Azaz értékeik összeadhatók. Ez az értékek összeadhatósági (vagy függetlenségi) elve. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

70 3.6 NPV-k és a részvényárfolyamok
Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

71 3.6.1 Futó projektek és a növekedési lehetőségek
A vállalatot képzeljük el úgy, hogy minivállalatai „termelik a pénzt”, amit osztalékként rendszeresen ki is osztanak. Vannak ehhez hasonlóan működők is, ezek az osztalékorientáltak. Sok vállalatnál azonban a növekedés a döntő, ezek a növekedésorientáltak. „Visszaforgatás” Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

72 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Az „újabb jól jövedelmező üzletek” akár még nem is léteznek, de jövedelmeik már előre beépülnek az árfolyamokba. J darab jelenleg futó projekt: értékük PVJ K darab „ötlet”, „ötlet esély”: értékük NPVK illetve PVGO Növekedési lehetőségek jelenértéke (present value of growth opportunities) Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

73 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
M Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

74 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
M Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

75 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Az osztalékközömbösséggel összefésülve: Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

76 3.6.2 NPV-k árfolyamokba épülése
Hatékony tőkepiac Tökéletes tőkepiaci árazás Normál hozam CAPM szerint Abnormális hozam A várható hozam egyenlő a normál hozammal Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

77 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

78 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Hatékony tőkepiac esetén Ha a vállalat egy pozitív NPV-jű projektre bukkan, akkor annak értéke (hatékonyan árazó piacon) meg kell jelenjen az árfolyamban. Na, de mikor? Amikor a várakozások megszülettek… Amikor ezek változnak, akkor változik az árfolyam is Ki kapja a „profitot” „Az éppen aktuális részvényesek” Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

79 3.10 Finanszírozás hatása a pénzáramlásokra és a tőkeköltségre
Alapkérdés: Milyen hatása van a részvényesek vagyoni helyzetére, ha egy vállalat megváltoztatja finanszírozási hátterét, tőkeszerkezetét! Csak két alapvető forrás Részvény: E részvényesi tőke Hitel (kötvény): D hitelezői tőke Ezek várható hozamának (kamatának), kockázatának és értékének változását követjük végig. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

80 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Induljunk ki abból, hogy a vállalat üzleti tevékenysége során megtermelt profitok a részvényeseket és a hitelezőket illetik. A vállalat üzleti tevékenységét, az eszközök működtetése jelenti. Ez Fn pénzáramlásokat hoz (még a kamatok előtt). Ezek a vállalati szabad (vagy nettó) pénzáramlások. Az így értelmezett üzleti tevékenység értéke V Ez a vállalati eszközök értéke Ezen osztozkodnak a részvényesek és a hitelezők: Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

81 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
A tőkeszerkezetet a D/E-vel, a tőkeáttétellel jellemezzük. Ezt a vállalatok szabadon alakíthatják. Pl. osztalékfizetéssel illetve részvénykibocsátással- visszavásárlással, valamint hitelfelvétellel vagy hitelvisszafizetéssel. A vállalat üzleti tevékenységének profitja (NPV-je) nem függ működési forrásainak szerkezetétől. Az ezen való osztozkodás ezt nem befolyásolja. Azaz V legyen a D/E aránytól független, állandó. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

82 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
V D E 1 D/E Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

83 3.10.2 Tökéletes hitelpiac feltételezése
Gondoljuk végig a következő egyszerű példát! A vizsgált vállalati projekt legyen egy év időtartamú. Épüljön valamilyen üzleti projektre, valamilyen üzemre, berendezésre, szabadalomra, szerzői jogra stb. Beruházás F0, ami E(F1) nettó pénzáramlást hoz egy év múlva. A projekt megvalósítása részvényesi és hitelezői forrásokból történik. A projekt indulásához a részvényesek F0E, a hitelezők az F0D összeggel járulnak hozzá. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

84 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
A hitelt vissza kell fizetni… Maradék a részvényeseké… Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

85 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Elindul a projekt, mennyit ér V, D és E? Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

86 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Most ugorjunk egy pillanattal korábbra! Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

87 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Kapcsoljuk be a tökéletes hitelpiac feltételezését! Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

88 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Beruházási és finanszírozási döntések elválasztása: Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

89 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
β βV 1 D/E Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

90 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
E(r) E(rV) 1 D/E Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

91 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
E(r) rV rf β Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

92 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
A pénzügyekben nagyon lényeges, hogy magabiztosan mozogjunk az egyes időpontok, illetve az egyes piacok tökéletességi kérdései között. Még a projekt ötlete előtt, amikor a részvényeseknek még se pénzük, se ötletük nem volt, E nyilván nullát ért. Jött az ötlet: egy NPV értékű projektötlet. Ez a részvényesek tulajdona volt, így E, ami egyelőre csak valami szellemi termék féle dolog értéke lehetett. (Tökételes piacon) hitelt vettek fel, és ebből (piaci értékelés mellett) megvalósították a projektet. A részvénypiac pedig hatékony volt, ezen árazódott E. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

93 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Hitelek kockázata, várható hozama és árfolyama a tőkeáttétel függvényében Hatékonyan árazó, tökéletes hitelpiacot tételezünk fel A hitelekért elvárt kamat (hozam) a hitelek kockázatához, a βD-hez igazodik. Ez alacsony D/E-nél nulla kell, hogy legyen Mert ilyenkor még van kellő vállalati fedezet… Magasabb, növekvő D/E-nél tőkeáttétel esetén viszont a hitelek egyre kockázatosabbá válnak, bétájuk nőni kezd. A hitelkamat – a CAPM szerint – ehhez fog illeszkedni. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

94 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
E(rD) Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

95 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
rD rV D/E=1,1 rf rD D/E=0,8 D/E=0 βD Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

96 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Figyelem! Az értékpapír-piaci egyenes egyensúlyi helyzeteket ad meg, így itt az árak nem változnak. Az ezen való elmozdulás nem jelent árváltozást! Ahogy nő D kockázata, úgy nő a (várható) kamata (hozama), így végül az értéke nem változik. Vigyázzunk, D és egy egységének PD-je mást jelent! Miközben D nő (és így a D/E arány is), PD, azaz a hitelek egységének „árfolyama” nem változik. A hitelnyújtás NPV-je nulla, tehát az üzleti tevékenység NPV-je a részvényeseké, E-nek része. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

97 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Részvények kockázata, várható hozama és árfolyama a tőkeáttétel függvényében A hitelarány növekedésével egyre nagyobb D súllyal szerepelnek az olyan „tulajdonosok”, akik a vállalat üzleti tevékenységének E(rV) várható hozamából kisebbel részesülnek (E(rD) < E(rV)), mivel a kockázatból is kevesebbet kívánnak vállalni (βD < βV). Ezek a kockázati és várható hozam részek „átvándorolnak” a részvényesekhez. A D/E függvényében a részvények kockázata és várható hozama is folyamatosan növekszik… Ezt a jelenséget nevezzük tőke-áttételeződésnek. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

98 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
E és D kockázatának és várható hozamának súlyozott átlagaként kell adódjon. Hozam-megmaradás és kockázat-megmaradás törvények Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

99 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
E(rV) E(rD) Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

100 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
rE rV rE D/E=1,0 D/E=0,5 D/E=0 rf βE Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

101 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Mivel az értékpapír-piaci egyenesen (egyensúlyban) történnek az elmozdulások (se PD, se) PE nem változik! Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

102 3.10.5 Miller-Modigliani tételek
Miller-Modigliani I. tétel A vállalat hitel (kötvény) – részvény (D/E) arányának megváltozása nincs hatással a részvények értékére. A részvények értéke finanszírozási döntésekkel nem megváltoztatható. A beruházási és finanszírozási döntések elválaszthatók. Miller-Modigliani II. tétel A vállalat hitel (kötvény) – részvény (D/E) arányának növekedésével nő a vállalat részvényeinek kockázata és várható hozama. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016

103 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016
Finanszírozás hatása társasági nyereségadóval és pénzügyi nehézségek költségével együtt szemlélve Tőkeáttétel növekedésének hatásai Adómegtakarítás Pénzügyi nehézségek költségei Összességében finanszírozás-közömbösség Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016