BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN1 ›Részvényesi érték maximalizálása ›Piaci portfóliót tartó részvényesek –CAPM szerinti tőkeköltség elvárás –Vagyonuknak csak kis részét tartják egy-egy vállalatban –A piaci portfólió a diverzifikálási környezet ›Egy diverzifikált vállalat a részvényes számára egyáltalán nem értékesebb, mint egy nem diverzifikált. ›Ekkor a vállalati szintű diverzifikáció értéktelen. –Legalábbis, mint kockázatcsökkentő lehetőség… 6 Vállalati pénzügyek alapjai

BME 6.2Szabad (nettó) pénzáramlások ›Csak a részvényesek érdekeire koncentrálunk –A vállalati működést adózás, hitelfelvétel- kamatfizetés-törlesztés, valamint bérek, bérleti díjak (alapanyagok, beszállítói kifizetések stb.) után tekintjük. –Azt vizsgáljuk, hogy a vállalathoz érkező bevétel fent említett tételekkel való lecsökkentése után várhatóan mi marad majd a részvényeseknek „szabad pénzként”. ›Részvényesi szabad pénzáramlások vagy (várható) részvényesi nettó pénzáramlások ŐSZ2ÜZLETI GAZDASÁGTAN

BME –Minden adó utáni értelem ›Egy-egy üzleti lépés mennyivel jelent nagyobb adózás utáni értéket a részvényes számára, mint a lépés nélküli helyzet: „Mennyi adózás utáni pénzt áldozok, és ehhez képest mennyivel több adózás utáni pénzhez jutok?” ›A részvényes osztalékhoz és árfolyamnyereséghez juthat –Hatékony piaci árazást tekintve az árfolyamokat a jövőbeli osztalékok jelenértékeként ragadjuk meg, így elég csak az osztalékokkal foglalkoznunk ŐSZ3ÜZLETI GAZDASÁGTAN

BME ›Osztalékközömbösség: a részvényesi érték szempontjából az osztalékfizetési döntések közömbösek –Közömbös, hogy mikor fizetik ki a vállalat szabad pénzáramlásait. Azaz, az osztalékfizetés ütemezése közömbös. –Másként: A részvényes vagyoni helyzete semmit sem változik osztalékfizetéskor ahhoz képest, mintha nem lett volna osztalékfizetés, illetve ha az osztalékfizetés kevesebb vagy több lett volna ŐSZ4ÜZLETI GAZDASÁGTAN

BME ›Osztalékközömbösség fennállásának feltételei: –Részvényesi érdek tökéletesen képviselt –Nincsenek tranzakciós költségek –Hatékony a tőkepiac –Torzításmentes az adórendszer ›Részvényesi érték – vállalati érték ŐSZ5ÜZLETI GAZDASÁGTAN

BME ›A szabad (vagy nettó) pénzáramlások vajon azonosak az (adózás utáni) osztalékokkal? ›Furcsa válasz: általában nem, azonban értékük, PV -jük, NPV -jük igen: ŐSZ6ÜZLETI GAZDASÁGTAN

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN7

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN8 ›Alapkérdés: Milyen hatása van a részvényesek vagyoni helyzetére, ha egy vállalat megváltoztatja finanszírozási hátterét, tőkeszerkezetét! ›Csak két alapvető forrás –Részvény: E részvényesi tőke –Hitel (kötvény): D hitelezői tőke –Ezek várható hozamának (kamatának), kockázatának és értékének változását követjük végig. 6.3 Finanszírozás-közömbösség

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN9 ›Induljunk ki abból, hogy a vállalat üzleti tevékenysége során megtermelt profitok a részvényeseket és a hitelezőket illetik. –A vállalat üzleti tevékenységét, az eszközök működtetése jelenti. Ez F n pénzáramlásokat hoz (még a kamatok előtt). ›Ezek a vállalati szabad (vagy nettó) pénzáramlások. ›Az így értelmezett üzleti tevékenység értéke V –Ez a vállalati eszközök értéke –Ezen osztozkodnak a részvényesek és a hitelezők:

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN10 ›A tőkeszerkezetet a D/E -vel, a tőkeáttétellel jellemezzük. –Ezt a vállalatok szabadon alakíthatják. ›Pl. osztalékfizetéssel illetve részvénykibocsátással-visszavásárlással, valamint hitelfelvétellel vagy hitelvisszafizetéssel. ›A vállalat üzleti tevékenységének profitja (NPV-je) nem függ működési forrásainak szerkezetétől. –Az ezen való osztozkodás ezt nem befolyásolja. –Azaz V legyen a D/E aránytól független, állandó.

BME ŐSZ11ÜZLETI GAZDASÁGTAN D/E 10 D E V

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN12 ›Gondoljuk végig a következő egyszerű példát! –A vizsgált vállalati projekt legyen egy év időtartamú. –Épüljön valamilyen üzleti projektre, valamilyen üzemre, berendezésre, szabadalomra, szerzői jogra stb. –Beruházás F 0, ami E(F 1 ) nettó pénzáramlást hoz egy év múlva. –A projekt megvalósítása részvényesi és hitelezői forrásokból történik. A projekt indulásához a részvényesek F 0E, a hitelezők az F 0D összeggel járulnak hozzá Tökéletes hitelpiac feltételezése

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN13 ›A hitelt vissza kell fizetni… ›Maradék a részvényeseké…

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN14 ›Elindul a projekt, mennyit ér V, D és E?

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN15 ›Most ugorjunk egy pillanattal korábbra!

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN16 ›Kapcsoljuk be a tökéletes hitelpiac feltételezését!

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN17 ›Beruházási és finanszírozási döntések elválasztása:

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN18 ›A pénzügyekben nagyon lényeges, hogy magabiztosan mozogjunk az egyes időpontok, illetve az egyes piacok tökéletességi kérdései között. –Még a projekt ötlete előtt, amikor a részvényeseknek még se pénzük, se ötletük nem volt, E nyilván nullát ért. –Jött az ötlet: egy NPV értékű projektötlet. Ez a részvényesek tulajdona volt, így E, ami egyelőre csak valami szellemi termék féle dolog értéke lehetett. –(Tökételes piacon) hitelt vettek fel, és ebből (piaci értékelés mellett) megvalósították a projektet. ›A részvénypiac pedig hatékony volt, ezen árazódott E.

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN19 ›Hatékonyan árazó, tökéletes hitelpiacot tételezünk fel –A hitelekért elvárt kamat (hozam) a hitelek kockázatához, a β D -hez igazodik. –Ez alacsony D/E -nél nulla kell, hogy legyen ›Mert ilyenkor még van kellő vállalati fedezet… –Magasabb, növekvő D/E -nél tőkeáttétel esetén viszont a hitelek egyre kockázatosabbá válnak, bétájuk nőni kezd. –A hitelkamat – a CAPM szerint – ehhez fog illeszkedni Hitelek kockázata, várható hozama és árfolyama a tőkeáttétel függvényében

BME ŐSZ20ÜZLETI GAZDASÁGTAN D/E 10 βVβV β

BME ŐSZ21ÜZLETI GAZDASÁGTAN D/E 10 E(rV)E(rV) E(r)E(r)

rfrf rVrV β E(r)E(r) ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN22

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN23 E(rD)E(rD)

BME ŐSZ24ÜZLETI GAZDASÁGTAN βDβD rfrf rVrV D/E=0 D/E=0,8 D/E=1,1 rDrD rDrD

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN25 ›Figyelem! Az értékpapír-piaci egyenes egyensúlyi helyzeteket ad meg, így itt az árak nem változnak. Az ezen való elmozdulás nem jelent árváltozást! ›Ahogy nő D kockázata, úgy nő a (várható) kamata (hozama), így végül az értéke nem változik. ›Vigyázzunk, D és egy egységének P D -je mást jelent! –Miközben D nő (és így a D/E arány is), P D, azaz a hitelek egységének „árfolyama” nem változik. –A hitelnyújtás NPV-je nulla, tehát az üzleti tevékenység NPV- je a részvényeseké, E -nek része.

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN26 –A hitelarány növekedésével egyre nagyobb D súllyal szerepelnek az olyan „tulajdonosok”, akik a vállalat üzleti tevékenységének E(r V ) várható hozamából kisebbel részesülnek ( E(r D ) < E(r V ) ), mivel a kockázatból is kevesebbet kívánnak vállalni ( β D < β V ). –Ezek a kockázati és várható hozam részek „átvándorolnak” a részvényesekhez. ›A D/E függvényében a részvények kockázata és várható hozama is folyamatosan növekszik… –Ezt a jelenséget nevezzük tőke-áttételeződésnek Részvények kockázata, várható hozama és árfolyama a tőkeáttétel függvényében

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN27 – E és D kockázatának és várható hozamának súlyozott átlagaként kell adódjon. –Hozam-megmaradás és kockázat-megmaradás törvények

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN28 E(rV)E(rV) E(rD)E(rD)

BME ŐSZ29ÜZLETI GAZDASÁGTAN βEβE rfrf rVrV D/E=0 D/E=0,5 D/E=1,0 rErE rErE

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN30 ›Mivel az értékpapír-piaci egyenesen (egyensúlyban) történnek az elmozdulások (se P D, se) P E nem változik!

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN31 ›Miller-Modigliani I. tétel –A vállalat hitel (kötvény) – részvény (D/E) arányának megváltozása nincs hatással a részvények értékére. ›A részvények értéke finanszírozási döntésekkel nem megváltoztatható. A beruházási és finanszírozási döntések elválaszthatók. ›Miller-Modigliani II. tétel –A vállalat hitel (kötvény) – részvény (D/E) arányának növekedésével nő a vállalat részvényeinek kockázata és várható hozama Miller-Modigliani tételek

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN32 ›Az osztalékközömbösség miatt, éppenséggel lehetne úgy is működni, hogy az éves szabad pénzáramlásokat azonnal kifizetik osztalékként. –Ez bizonyára nincs így, de ez a részlet az értéket nem befolyásolja, így az értéket meghatározhatjuk akár ilyen szemlélettel is. –Ennek jelentős elemzési előnyei vannak. 6.4Függetlenségi tételek és a minivállalat megközelítés Pénzáramlások függetlensége

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN33

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN34 ›Így tekintve minden újabb projektet a részvényesektől újonnan bevont tőkéből valósítanak meg, majd később az adott projektből fakadó nettó pénzáramlásokat azonnal kifizetik osztalékként. ›E megközelítéssel egy-egy üzleti projektről való döntéskor annak költségei és bevételei nem keverednek össze más vállalati projektek költségeivel és bevételeivel. ›Ez a pénzáramlások függetlenségének elve.

35 A B C D ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN36 ›Üzleti projekt ›Vele-nélküle elv

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN37 ›Megközelítésünk alappillére a CAPM elfogadása –A részvényesek az adott vállalat részvényeit a piaci portfólió részeként tartják. ›E megközelítés következménye –A részvényesek minden („kicsi”) portfóliórésze ugyanabba a portfólió-környezetbe – a piaci portfólióba – kerül. ›Az egyes portfóliórészek kockázatosságának egymásra hatása nem lényeges, a fontos csak a piaci portfólió egészéhez való viszony. ›Ezt a viszonyt ragadja meg a β Tőkeköltségek függetlensége

M 38 A B C D ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN39 ›Az egyes vállalati üzleti projektek releváns kockázatai tehát nem egymástól, hanem csak a piaci portfólióval való viszonyuktól függnek. –Ez a tőkeköltségek függetlenségének elve.

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN40 ›Amennyiben kevés elemű portfóliót tartó tulajdonossal, részvényessel van dolgunk, akkor a tőkeköltségek függetlenségi elve érvényét veszti. –Ekkor nem „esnek ki” teljesen az egyedi részek, nem válnak érdektelenné a páronkénti korrelációk, a páronkénti diverzifikációk.

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN41 ›Minivállalat megközelítés –Egy vállalati projekt „úgy viselkedik”, mint egy önálló vállalat ›Indításakor új részvényesi tőkét vonnak be ›Szabad pénzáramlásait kifizetik a tulajdonosoknak ›Kockázatossága, így tőkeköltsége sem köti a vállalat többi projektjéhez. ›(Néha valóban projekttársaságokat is alapítanak.) ›A vállalatokat – pénzügyileg – egymástól független minivállalatok összegződéseként fogjuk fel Vállalat, mint minivállalatok összessége

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN42 ›Mivel a minivállalatoknak egymástól független pénzáramlásai és tőkeköltségei vannak, így nyilván értékeik is függetlenek egymástól. –Azaz értékeik összeadhatók. ›Ez az értékek összeadhatósági (vagy függetlenségi) elve.

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN43 ›A vállalatot képzeljük el úgy, hogy minivállalatai „termelik a pénzt”, amit osztalékként rendszeresen ki is osztanak. –Vannak ehhez hasonlóan működők is, ezek az osztalékorientáltak. –Sok vállalatnál azonban a növekedés a döntő, ezek a növekedésorientáltak. ›„Visszaforgatás” 6.5 Részvények árfolyama Futó projektek és növekedési lehetőségek

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN44 ›Az „újabb jól jövedelmező üzletek” akár még nem is léteznek, de jövedelmeik már előre beépülnek az árfolyamokba. – J darab jelenleg futó projekt: értékük PV J – K darab „ötlet”, „ötlet esély”: értékük NPV K illetve PVGO ›Növekedési lehetőségek jelenértéke (present value of growth opportunities)

M ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN

M ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN47 ›Az osztalékközömbösséggel összefésülve:

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN48 ›Hatékony tőkepiac –Tökéletes tőkepiaci árazás ›Normál hozam –CAPM szerint ›Abnormális hozam –A várható hozam egyenlő a normál hozammal NPV-k beépülése

ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN

BME ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN50 ›Hatékony tőkepiac esetén –Ha a vállalat egy pozitív NPV-jű projektre bukkan, akkor annak értéke (hatékonyan árazó piacon) meg kell jelenjen az árfolyamban. –Na, de mikor? ›Amikor a várakozások megszülettek… ›Amikor ezek változnak, akkor változik az árfolyam is –Ki kapja a „profitot” ›„Az éppen aktuális részvényesek”

BME 6.6Pénzáramlások meghatározásának alapjai ›Az üzleti projektnek (az eszköznek) vagy a részvényeseknek a pénzáramlásait kell tekintsük? ›A finanszírozás-függetlenség alapján a két megközelítéssel kapott NPV azonos –Pénzáramlások és tőkeköltségek harmonizálása! ›Infláció figyelembevétele ŐSZ51ÜZLETI GAZDASÁGTAN

BME ›A vállalati pénzügyek alapesetben az üzleti tevékenység pénzáramlásaira koncentrál. –Finanszírozás-közömbösségre építve, tökéletesen árazott hiteleket feltételezve. ›Átmeneti megoldás a WACC használata –E(r D ) a tényleges hitelkamat –E(r E ) a részvények CAPM szerinti tőkeköltsége –A D/E arány állandó ŐSZ52ÜZLETI GAZDASÁGTAN

BME ›Osztalékközömbösséggel: ›Összefoglalva –Amennyiben építhetünk az osztalékközömbösségre és finanszírozás- közömbösségre is: ŐSZ53ÜZLETI GAZDASÁGTAN

BME ›A kockázat és a várható pénzáramlások elválasztása elve –Tőkeköltség (béta) és várható pénzáramlások ›Minivállalat megközelítéssel –Pénzáramlások függetlenségi elve, tőkeköltségek függetlenségi elve, értékek összeadhatósági (vagy függetlenségi) elve alapján ŐSZ54ÜZLETI GAZDASÁGTAN

BME ›Pénzáramlás-becslési alapelvek –Éves pénzáramlások, vele-nélküle elvet követve, minden adó utáni értelemben –A pénzáramlások és a tőkeköltségek harmonizálásának elvét követve ›Rendszerint infláció nélküli –Az elkerülhetetlen (elsüllyedt) bevételeket és költségeket nem figyelembe véve, de a származékos bevételekre is gondolva ŐSZ55ÜZLETI GAZDASÁGTAN