2009. tavaszTőzsdei spekuláció1

2009. tavaszTőzsdei spekuláció2 Hol tartunk… Tökéletes tőkepiaci árazódás Tőkepiaci hatékonyság –kapcsolt hipotézis Tőkepiaci hatékonyság szintjei –gyenge szint – tesztek –félerős szint – tesztek –erős szint – tesztek

2009. tavaszTőzsdei spekuláció3 Komplex alkalmazkodó rendszerek – kiválasztottat hívnak meg a Santa Fe Intézetbe, hogy megvitassák az „új közgazdaságtant”, a komplex alkalmazkodó rendszerek gazdaságtanát. 10 fő elméleti közgazdászt a közgazdasági Nobel-díjas Kenneth Arrow választott ki. 10 másik tudóst Philip Anderson fizikai Nobel-díjas tudós választott ki a fizika, biológia és a számítástechnika területéről. 10 napos folyamatos konferencia és munka.

2009. tavaszTőzsdei spekuláció4 Komplex alkalmazkodó rendszerek –Megállapításaik speciális evolúciós folyamatot írnak le: A gazdaság számtalan kis „ügynök” hálózataként képzelhető el. Döntéseiket nem tudjuk leírni a tökéletes racionalitásra építve – korlátozott racionalitás. Döntéseinket meglévő tapasztalataink alapján meghatározott hipotéziseinkre alapozva hozzuk meg. A gazdaság irányítása nagymértékben decentralizált. A rendszer ügynökei felhalmozzák saját, önálló tapasztalataikat, és folyamatosan alkalmazkodnak a változó környezethez, amely változó környezetet hozzájuk hasonló ügynökök változtatnak folyamatosan.

2009. tavaszTőzsdei spekuláció5 Komplex alkalmazkodó rendszerek –El Farol-probléma, (Hallgatói választás a létszám alapján) Van egy bár ami nagyon jó szórakozást nyújt, ha 60-nál kevesebben vannak A kampuszon 100 hallgató van, akik szórakozni szeretnének Az ügynök akkor indul el, ha arra számít, hogy 60-nál kevesebben vannak. (nincs kommunikáció a hallgatók közt) Csak annyi információ van, hogy múlt hetekben az adott napon hányan voltak. 44, 78, 56, 15, 23, 67, 84, 34, 45, 76, 40, 56, 22, 35, mennyien lesznek e héten? 35, 49 (az elmúlt 4 hét átlaga), 22 (mint két hete), 29 (trend 8 hétre) stb. A saját tapasztalatunk szerinti legjobb algoritmust alkalmazva döntünk és tapasztalunk, ez alapján elvetjük a módszert vagy meggyőződve működőképességéről megerősödünk. Üzleti tevékenység választása „Jósmódszerek ökológiája”, tanulás, alkalmazkodás Szépségverseny hasonlat: hogyan kalkulálnak a többiek?

2009. tavaszTőzsdei spekuláció6 Komplex alkalmazkodó rendszerek egy szép piaci példája: –A Merrill Lynch 1989 óta minden évben közvélemény- kutatást végez az intézményi befektetők között a részvények kiválasztására használt módszereiket illetően. Saját tőke arányos nyereség Árfolyam / Cash Flow Ötéves profitnövekedési előrejelzés Saját tőke / Idegen tőke Nyereség stabilitása P/E ráta Piaci érték / Könyv szerinti érték PV osztalék -modell Béta Nyereség előrejelzések kockázata Kamatláb-érzékenység Rendkívüli nyereség (Stb.) –A módszerek erősen változnak, szépen követhető a jósmódszerek ökológiája, az El Farol probléma.

2009. tavaszTőzsdei spekuláció Átlagos abnormális árfolyamok Események utáni napok 8 Értjük a hatékonyság hipotézisét, de akkor: –Mi a magyarázat az túlreagálásra? –Van e ráció az alulreagálásban? –Mitől létezik a hozamok megfordulása? –Mitől a nagy volatilitás? –Ha ezek jellemzőek, akkor ki is lehet használni őket, akkor van ingyen ebéd. –Vajon biztos nem kiszámítható mindez?

2009. tavaszTőzsdei spekuláció8 Scholes (1972) – Nobel díj 1997 Az egyik első olyan tanulmány, amelyik felhívja a figyelmet arra, hogy új információ nélküli abnormális árfolyam-változások is előfordulhatnak. A nagy-volumenű tranzakciók tőkepiaci hatását vizsgálva három egymástól elkülönülő, adott helyzetekben egymásnak ellentmondó hipotézist állított fel, arra hívva fel ezzel a figyelmet, hogy a tőkepiaci árazódás logikája éppenséggel el is térhet a hatékonyság hipotézise által diktálttól. –helyettesítési hipotézis (substitution hypothesis) –információs hatás hipotézis (information effect hypothesis) –árnyomás hipotézis (price pressure hypothesis)

2009. tavaszTőzsdei spekuláció9 A helyettesítési hipotézis –a piacon nagyszámban találunk minden adott részvényhez hasonló tulajdonságú helyettesítőket, azaz az értékpapírok végtelenül helyettesíthetők, így egy részvény keresleti görbéje tökéletesen ár-rugalmas. –Tudjuk, hogy az értékpapírok várható hozam – kockázat paramétereikkel adhatók meg, amely paraméterekkel rendelkező portfóliók végtelen számban előállíthatók. –Erre építve még a kifejezetten nagy-volumenű tranzakciók kapcsán sem lehetséges az, hogy az egyensúlyi árat pusztán a tranzakció volumene megváltoztassa, hiszen a kifejezetten nagy volumenű tranzakciók is eltörpülnek a tőkepiac egésze mellett. –A helyettesítési hipotézis tehát azt mondja ki, hogy a piac szereplői mindenképpen árelfogadók, így cselekedeteik az alapvető piaci árazási modellekkel (mint pl. a CAPM) leírhatók.

2009. tavaszTőzsdei spekuláció10 Az információs hatás hipotézis –az árfolyamokra a nagyobb tranzakciók mégis csak hatással vannak, –méghozzá információ-értékük alapján, attól függően, hogy a tranzakciót melyik oldalról kezdeményezték. –Ha a nagy volumenű tranzakciót az eladó kezdeményezte, a piac szereplői azt a következtetést vonják le, hogy a tranzakció valamilyen „rossz hír” hatására jött létre, –ha a vevő oldaláról történt a kezdeményezés, akkor pedig „jó hír” állhat a háttérben. –A tranzakció volumene (mérete) pedig a hír erősségéről árulkodik. Önmagában a tranzakció, mint információ ármeghatározóvá válhat (nyájhatás?)

2009. tavaszTőzsdei spekuláció11 Az árnyomás hipotézis –egy részvény árfolyamára hatással vannak a keresletében, illetve kínálatában beálló jelentősebb átmeneti változások, függetlenül az új információktól. –Feltételezhető, hogy kisebb volumenek esetén mindig akadnak vevő-eladó párok, de nagyobb volumenek esetén ez már nem valószínű. –Ha például egy nagyobb volumenű vételi szándék jelentkezik, az várhatóan árfolyam-növekedést idéz elő azért, hogy az egyensúlyi áron még passzív eladókat „meggyőzze”. –Amikor az átmeneti kereslet-kínálat eltolódás elül, az árfolyam visszatér az egyensúlyi szintjére, hiszen új információ nem érkezett. –E hipotézis tehát ellentmond az értékpapírok tökéletesen helyettesíthetőségének, amit a fentebbi helyettesítési hipotézis állított.

2009. tavaszTőzsdei spekuláció12 Basu (1977) –P/E Kutatásai szerint igenis láthatunk olyan faktorokat, amelyek alkalmasak lehetnek a részvényhozam- változások előrejelzésére. Ilyen pl. a P/E ráta (árfolyam/nyereség hányados). Megvizsgálta e mutató és a hozamok kapcsolatát 1400 vállalat esetében az 1956-tól 1971-ig terjedő időszakra. Az eredményeket kifejezetten meggyőzőnek találta: az alacsony P/E rátájú értékpapírok több mint 7%- kal túlteljesítették magas P/E hányadosúakat.

2009. tavaszTőzsdei spekuláció13 Banz (1981) – kis cég A kis (alacsony kapitalizációjú) cégekbe történő befektetések hosszú távú hozamait vizsgálta. Mérése szerint ( időszak) a legkisebb ötven részvény szignifikánsan jobb teljesítményt nyújtott, mint az ötven legnagyobb. Átlagosan havi egy százalék eltérést talált (természetesen kockázattal korrigált hozamokat vizsgálva), ami valóban igen jelentős különbség. Bemutatta azt is, hogy a hozam nem lineárisan változott a méret függvényében, bár ok-okozati összefüggésre nem tért ki. A „kis-cég effektus”, amit Banz dokumentált először, számos tanulmányt inspirált, ezek közül a legismertebb talán Fama és French 1992 és 1995.

2009. tavaszTőzsdei spekuláció14 Ritter (1991) -IPO A tanulmány az új részvénykibocsátások negatív hosszú távú teljesítményéről szól darab közötti első részvénykibocsátást vizsgált. Megállapította, hogy az ezekbe a részvényekbe történt kezdeti befektetés három év alatt jelentősen átlag alatti teljesítményt mutatott. A gyenge teljesítmények három magyarázatát tartotta lehetségesnek: – Rossz kockázatmérés (kockázat becslés) – Balszerencse (véletlen) – Túlzott optimizmus, vagy ehhez hasonló szeszély Fama (1998) magának a jelenségnek a létét kérdőjelezi meg. Ritter és Welch 2002-es munkájában már éppen arra keresi a választ, hogy a fentebb vázolt IPO-jelenség vajon miért tűnt el az évek során.

2009. tavaszTőzsdei spekuláció15 VI.2. Tőkepiaci mikrostruktúra és a pénzügyi viselkedéstan Eddig inkább a tőkepiaci hatékonyságot alátámasztó tényekre koncentráltunk, foglalkoztunk néhány „anomáliával”, most a hatékonyságnak kifejezetten ellentmondani látszó eredményeket értékeljük, magyarázzuk. Két jellegzetes jelenség –Az értékkel kapcsolatos információk hatásánál jóval erőteljesebb ingadozás –Alul- és túlreagálások, eltérés a fundamentális értéktől

2009. tavaszTőzsdei spekuláció16 Az értékkel kapcsolatos információk hatásánál jóval erőteljesebb ingadozás. –Jóval nagyobb voltatilitások, mint amik az osztalékfizetésekkel kapcsolatos várakozások változásaival magyarázhatók lennének. (Shiller, 1981) –Amikor nincs kereskedés, kevésbé változékonyak az árak. Alul- és túlreagálások –Az eseményvizsgálatok némi túlreagálást jeleznek. –Hozam-megfordulás –Új részvény kibocsátások

2009. tavaszTőzsdei spekuláció17 VI.2.1. Tőkepiaci mikrostruktúra – a túlzó hektikusság egyik magyarázata Kétségtelen, hogy az árak ingadozása nem magyarázható pusztán az új információk érkezésével. A tőkepiaci mikrostruktúra (szemben a tőkepiaci hatékonyság sok racionális szereplő feltételezésével) különböző motivációjú szereplőket tételez fel. (Treynor, 1971 ) Az árak hektikusságát e szereplők bonyolult kapcsolatrendszerével magyarázza. –(1) racionálisak; (2) heurisztikusak; (3) információ nélküliek és (4) árjegyző specialisták.

2009. tavaszTőzsdei spekuláció18 Racionálisak –Közgazdaságilag racionálisnak tekinthető modellekkel dolgoznak. –(Fundamentalisták) Heurisztikusok –Olyan modellt használnak, ami kívül esik a közgazdaságilag racionálisnak tekinthetőn. –(Technikai elemzők) Információ nélküliek –Semmilyen modelljük nincs, hiszen nem is keresnek alul- vagy felülárazott helyzeteket. –Döntéseiket fölös pénzállományuk határozza meg. Árjegyző specialisták –Likviditásbizosítók –Ajánlati sáv

2009. tavaszTőzsdei spekuláció19 Árjegyzők –Mindig két ár van Eladási (ask) Vételi (bid) –Ezeket változtatják, de a megadott áron szinte korlátlanul kereskednek. Így biztosítják a likviditást Van, amikor az árjegyzők kikerülhetőek –A „beajánlással” veszteni sokat lehet, azonban nyerni nem. –Készleteznek, ügyet intéznek –Nyereségük kettős Kötésenkénti díj Ajánlati sáv (bid-ask spread) –Sáv-szélesség állítgatás

2009. tavaszTőzsdei spekuláció20 Nézzük a „költség-haszon” egyenlegeket –Költségek Tranzakciós Likviditási Információszerzési –Racionálisak Csak akkor kereskednek, ha pozitív abnormális hozamra számítanak. Várhatóan tehát „nyernek”. Azonban információszerzésük költséges (és persze tranzakciós és likviditási költségeik is vannak). –Heurisztikusok Ők folyamatos veszteségre számíthatnak a racionálisokkal szemben, és természetesen tranzakciós és likviditási költségeik is vannak. De –Azt hiszik, hogy racionálisak –Élvezik a kereskedést

2009. tavaszTőzsdei spekuláció21 –Információ nélküliek Hasznosságuk a likviditás, de amúgy vesztenek. –Árjegyző specialisták Nyernek ajánlati sávjukon keresztül, de vesztenek a racionálisokkal szemben. Összességében –A racionális információk megszerzése költséggel jár. –Ahhoz, hogy a racionálisaknak érdekükben álljon az információgyűjtés, a kereskedés, némi „hatékonytalanságra” van szükség. –Ezt segítik a heurisztikusok, akik folyamatosan zajokat tesznek az árfolyamokba. –Egy részvény ára értékének zajos becslése.

2009. tavaszTőzsdei spekuláció22 Egy adott pillanatban nem tudjuk, hogy mennyi a „zaj”, de arra gondolhatunk, hogy amennyiben jelentősen távol lennénk az értéktől, belépnének a racionálisak, és az érték felé mozdítanák az árat. (Black, 1985) A rövid távú áringadozás tehát nagyobb, mint az „érték-ingadozás”, hosszabb távon viszont az ár és az érték nagyjából megegyezik. –Elég 20% racionális –„Kutyasétáltatás”

2009. tavaszTőzsdei spekuláció23 t t