Komplexitás, válság, szabályozás Kondor Imre Collegium Budapest és ELTE Komplex Rendszerek Fizikája Tanszék Ortvay Kollokvium, ELTE Fizikai Intézet 2009.

Az előadások a következő témára: "Komplexitás, válság, szabályozás Kondor Imre Collegium Budapest és ELTE Komplex Rendszerek Fizikája Tanszék Ortvay Kollokvium, ELTE Fizikai Intézet 2009."— Előadás másolata:

1 Komplexitás, válság, szabályozás Kondor Imre Collegium Budapest és ELTE Komplex Rendszerek Fizikája Tanszék Ortvay Kollokvium, ELTE Fizikai Intézet 2009 április 23

2 Tartalom •Néhány megjegyzés a komplex rendszerekről •A pénzügyi rendszer komplexitása •A kockázat mértékei •A jelenlegi nemzetközi pénzügyi szabályozás •A kirajzolódó új szabályozás

3 Komplex rendszerek néhány jellegzetes vonása I •Sok, általában heterogén alkotóelem •Szimmetriák hiánya •Erős kölcsönhatás, kollektív effektusok •Skálák nem szeparálódnak •Multiattraktor szerkezet, bonyolult attraktorok, vonzási medencék •Érzékenység a kontroll paraméterekre, kezdő- és határfeltételekre, hosszútávú korrelációk, a rendszer nem bontható részekre

4 Komplex rendszerek néhány jellegzetes vonása II •Algoritmikus komplexitás, releváns változók nagy száma, irreducibilitás, véletlen jelleg •Történetiség, sokszor csak egyetlen példány figyelhető meg, a kísérlet megismételhetetlen •Az előzmények által kondicionált fejlődés – a racionális választás korlátozottsága •Mode slaving •Emergence •Adaptáció, tanulás, önszerveződés, önreprodukció •Megismerés által kondícionált fejlődés, önreflexió, önbeteljesítő jóslatok

5 Néhány példa •Talán a spinüveg •A sejt •Az agy •Az élőlény •Ökoszisztéma •A társadalom •A gazdaság •A pénzügyi rendszer

6 Néhány ellenpélda •A másodfokú egyenlet (noha gondolatébresztő halmazokat és leképezéseket generál) •A hidrogén-atom (noha „több, mint a részeinek összege”) •Az ideális gáz (noha a hőmérséklet emergens fogalom) •Stb.

7 Komplex rendszerek kontrollja •Lehetséges? •Milyen skálán és milyen időhorizonton optimalizálunk? •A célfüggvény értékmozzanatokat jelenít meg

8 Komplex rendszer szabályozása? •Egy komplex rendszert hatalmas számú, jórészt ismeretlen változó ír le. Bármelyik változó megváltoztatása olyan folyamatokat generál a rendszerben, amelyeket nem láthatunk előre. •Bármely társadalmi, politikai, gazdasági, környezetvédelmi, stb. intézkedés, amely egy meghatározott cél elérésére irányul, vagy - többé-kevésbé elhozza a megcélzott eredményt, de vele együtt egy sor nemkívánatos egyebet is, vagy - nem éri el a célját, viszont hoz egy csomó váratlan következményt, vagy - a kitűzött céllal teljesen ellentétes hatást tesz. •Ráadásul mindezek különböző időhorizontokon különbözőképpen kombinálódhatnak. •Egy komplex rendszert nem lehet irányítani, csak finoman ösztökélni. A szabályozásnak adaptívnak kell lennie.

9 A pénzügyi rendszer komplexitása I •Nagyszámú, nagyon heterogén ágens (a kisbefektetőtől Warren Buffetig, a J.P. Morganig, vagy a US Treasury-ig, a spekulánstól a nyugdíjalapig, a kínai munkástól az amerikai fogyasztóig) •A reprezentatív ágens mean-field modellje teljesen hamis •Nem igaz, hogy a szereplők mind egyformán informáltak, mind egyformán racionálisak, mind egyformán tudják kiértékelni a rendelkezésükre álló információt, ill. mind árelfogadók. •Ezekből a feltételekből vezették le a neoklasszikus egyensúlyelmélet következtetéseit. Ha e feltételek mind igazak volnának, akkor az egyensúly körül csak kis fluktuációk lehetnének, kivéve a jelentős exogén hatásokat. •A neoklasszikus egyensúlyelmélet feltevései hibásak. A rendszer hatalmas endogén fluktuációkat produkál. (Pl. az 1987-es Black Monday 35 szigmás esemény volt.) •Ez az elmélet képezte az ideológiai alapját a neoliberális közgazdaságtani fordulatnak, amely a piacok deregulációjához vezetett.

10 A pénzügyi rendszer komplexitása II •A rendszer elemei között erős kölcsönhatás van (pl. hitel- ill. tulajdoni kapcsolatok) •Kollektív effektusok (piac, csordaszellem, pánik, stb.) •A skálák nem szeparálódnak, vagyoni eloszlás, tőzsdei kapitalizáció hatvány-eloszlású •A rendszer sem vertikálisan, sem horizontálisan nem bontható részekre •Multiattraktor szerkezet: számos metastabil állapot (különböző pénzügyi, gazdasági, politikai rezsimek) •Érzékenység a kezdő- és peremfeltételekre, mindenféle kontrollparaméterre

11 A pénzügyi rendszer komplexitása III •A releváns változók száma hatalmas •A pénzügyi idősorok pl. irreducibilisek, senki nem tudta eddig kis számú változóra visszavezetni, vagy egy AI berendezéssel megtaníttatni őket, egyetlen példányban létező, sokváltozós sztochasztikus folyamatot alkotnak •Stacionaritás hiánya •Sok (egyre több) változós regressziós analízis, hatványszerűen eloszló magyarázó változók (?) •Az előzmények szerepe, hosszútávú (néha meg rövid) memória

12 A pénzügyi rendszer komplexitása IV •Mode slaving: szokások, hagyományok, törvények, intézmények •Emergence: mindezek kialakulása; buborékok, válságok és következményeik •Adaptáció (pl. a szabályozáshoz), tanulás, önszerveződés, reprodukció •A rendszerre vonatkozó információ kondicionálja a rendszert (Black-Scholes képlet hatása a likviditásra), a rendszer reflektál önmagára •Önbeteljesítő jóslatok (pl. Mikulás rally)

13 A jelenlegi válsághoz vezető fejlemények •Dereguláció (több évtizedes szigorú szabályozás után) •A derivatívák (főleg a hitelderivatívák) robbanásszerű elterjedése. Teljes bruttó tömegük 2007-re elérte a világ teljes össztermékének 20-szorosát! A szereplők egymást biztosítják körbe, vagyis valójában önmagukat, ami nonszensz. •Más tényezők mellett a tőkemegfelelési szabályozás a bankokat érdekeltté tette a securitisationban. •A Kongresszus, a FED, SEC és más szabályozók aktívan támogatták a tőzsdén kívüli ügyletek és a mérlegen kívüli tételek elterjedését, ami évszázados trendet fordított meg, és lehetetlenné tette az új eszközök piaci árazását. •Ez lehetővé tette, hogy a Wall Street futószalagon gyártsa az átláthatatlan, nem ellenőrzött, nem kereskedett termékek csomagjait.

14 •Az „originate to distribute” modell ösztönözte a perverz incentívák (csillagászati bónuszok, rövidtávú teljesítményhez kötött javadalmazás) életveszélyes rendszerét, amit a szabályozás évtizedes figyelmeztetések dacára vidáman tűrt. •A colletarized debt obligation és structured investment vehicles tömege létrehozott egy tökéletesen átláthatatlan és végtelenül komplex árnyék-bankrendszert.

15 Lehetséges-e ennek a rendszernek a szabályozása?

16 Igen, ha (részben) lebontjuk a komplexitását.

17 Néhány gyakran emlegetett eszköz

18 Derivatívák •Olyan piaci eszközök, melyek értéke más eszközök értékétől függ •Évszázadok óta használják őket, de csak 1973 óta van lehetőség a racionális árazásukra, ezután kezdtek tömegesen elterjedni •Valójában biztosítási technikák a jövőbeni árfolyamingadozások kivédésére

19 Piaci derivatívák fő tipusai •Határidős ügyletek (forwardok, futures): jövőbeni vétel, vagy eladás, a jelenben meghatározott áron. Az ügylet teljesítését a mindenkori árfolyamtól függő, naponta újradefiniált letét, valamint a garanciák egész rendszere biztosítja. –Rövidre eladás (short selling) –Tőkeáttétel (leverage): más pénzével való játék

20 •Opciók: díj ellenében megszerzett jog (de nem kötelezettség) jövőbeni vételre vagy eladásra a jelenben meghatározott áron. –Eliminálja a vevő kockázatát –Az eladó fedezheti a pozicióját (hedge) –Ideálisan likvid piacon az eladó kockázata nullává tehető (Black- Scholes - Merton) A Black-Scholes formula és az opciós piacok megjelenése az opciók robbanásszerű elterjedéséhez vezetett. •Swaps: különböző pénzáramlások (különböző kamatlábak, egyéb feltételek) cseréje különböző státuszú hitelfelvevők között (pl. a devizahitelek cseréje).

21 Credit Default Swap (CDS) 10% 1 B $ 10 B 11% 1% 1,5% Pension Fund Szigorúan szabályozott, Nem kölcsönözhet, mondjuk, AA-nál gyengébb adósnak A vállalat BB minősítésű B vállalat B+ minősítésű American International Group (AIG) Korábban AAA minősítésű biztosító. 2008 szeptemberében leminősítés következtében csődbe került, lényegében államosították. A portfóliójában 441 B értékű CDS volt

22 Értékpapírosítás (securitisation) •A követelések hatalmas, elvileg homogén kockázatú, kereskedhető csomagokba rendezése és továbbadása. A cél a kockázat megosztása a gazdasági szereplők között, valamint az ingatlanokban lekötött eszközök visszahozása a piacra, ezáltal a likviditás növelése. • A csomagok minősítése azonban majdnem lehetetlen. (Gaussian copula – the formula that brought down Wall Street)

23 •A derivatívákban megtestesülő bruttó nominális követelések összértéke 2007-re elérte a 10^15 $ nagyságrendet. (A nettó érték ennek töredéke, de a klíring a különböző lejárati idők miatt hosszú időt vesz igénybe). •A derivatívák nehéz értékelhetőségük miatt tipikusan „vonal alatti tételek”, nem szerepelnek a banki mérlegekben. •A hitelderivatívák döntő részét a tőzsdén kívül kötötték, feltételeik változatosak, áttekinthetetlenek (400 oldalas szerződések). •Senki nem tudja, melyik intézménynél mennyi mérgezett eszköz van még, ez a globális bizalomhiány fő oka.

24 A szereplők

25 A bank Fő feladata a megtakarítások begyűjtése és kihelyezése a gazdaságba. A bank hatalmas tapasztalattal és információtömeggel rendelkezik a privát befektetőhöz képest, így elvileg biztonságosabban (s így olcsóbban) tud hitelt nyújtani. A jelzáloghitelezés és securitisation kapcsán azonban kialakult az „originate to distribute” üzleti modell, melyben a bank elvesztette érdekeltségét a hitelképesség vizsgálatában.

26 A minősítő intézetek (Moody’s, S&P, Fitch, stb.) A pénzügyi piacok fontos kapuőrei. Elvileg függetlenek, gyakorlatilag a megrendelők díjaiból élnek. Ez elvileg működhetne (analógia: tudományos minősítés, nyelvvizsga, autó műszaki vizsga), ha a megrendelők nem volnának olyan heterogének. A szabályozás alapvető szerepet oszt rájuk. A fejletlen piacokon a vállalatok nagyobb részének nincs minősítése. Vállalatok, bankok, országok sorsa múlik a minősítésen. Az értékpapírosított jelzáloghitelek csomagjait az eladók bemondása alapján minősítették. Volt eset arra, hogy 2008 tavaszán egy héten belül AAA-ról junk szintre esett egy papír minősítése.

27 A szabályozás Központi bank, bankfelügyelet Az „árvák és özvegyek” érdekeit védi. Igyekszik egyenlő feltételeket biztosítani a versenyzők számára. Védi a társadalom egészét a pénzügyi közvetítő rendszer összeomlásától, csillapítani igyekszik a rendszerkockázatot. A szabályozás fő eszköze a saját tőke minimumának megkövetelése

28 Miért van szükség a bankokban saját tőkére? •Alapvető különbség a bank és egy termelő üzem között – óriási tőkeáttétel •A saját tőke a kockázatokat hivatott fedezni

29 Gazdasági tőke A veszteség valószínűség- eloszlása (pl. a hitelportfólión) átlag (várhatóérték) „várható veszteség”, amit a kamatrés fedez csődvalószínűség (a megcélzott minősítéstől függ) „nem várt veszteség”, ezt kell a saját tőkének fedeznie

30 A kockázat fogalma I •A pénzügyi kockázat az ügylet kimenetelének bizonytalanságát méri •A pénzügyi idősorok sztochasztikus folyamatot reprezentálnak, de a kísérletek nem megismételhetők és a statisztika bizonytalan •A magas algebrai komplexitás indokolja a véletlen változók feltevését •A kockázati mérték a valószínűségeloszlás konvex funkcionálja (kellene hogy legyen).

31 A kockázat fogalma II valószínűség eloszlás kezdeti pozíció veszteség nyereség T idő pdf t=T-ben - szórás - kockáztatott érték (value at risk, VaR) - koherens kockázati mértékek

32 A kockázat fogalma III •A helyes, konvex kockázati mérték megválasztása teszi lehetővé - a kockázat racionális árazását - a kockázat ésszerű korlátozását (limitek) - a kockázatok aggregálását •A szakmában elterjedt, ill. a szabályozásban megfogalmazott mértékek történelmileg fejlődtek ki, és nem mindig teljesítik a konvexitás feltételét •Egy nem-konvex mérték (pl. a VaR) sérti a diverzifikáció elvét.

33 A szabályozás •Az Első Bázeli Tőkeegyezmény (1988) •Bank of International Settlements, Basel, www.bis.org www.bis.org •Cook - Bizottság: áttekintette a legjobb bankok gyakorlatát, Cook - ráta: 8% - önkényes érték •Az Egyezmény érvénye eredetileg a G10 országok (US,UK,D,F,I,CH,NL,S,B,CN,J,L) nagy bankjaira terjedt ki, mára lényegében globálisan elfogadták. •A 8%-os tőkeköltség hozzájárult a nagy bankok hitelportfólióinak kiürüléséhez (értékpapírosítás / hitelderivatívák) – a kockázat a szabályozás számára hozzáférhetetlen szektorokba húzódott át

34 A kereskedési könyv szabályozás •A Baseli Tőkeegyezmény kiegészítése (1996) •Standard modell –A kockázati mértékeket és a tőkekövetelmény számítását a szabályozó írja elő •Belső, saját modell –A bank saját kockázatmérési modellt fejleszthet ki, azt jóvá kell hagyatnia a szabályozóval –A saját modellből kapott VaR-t legalább 3-mal meg kell szorozni, és ez lesz a tőkekövetelmény

35 Magyarországon… •244/2000. (XII. 24.) Korm. rendelet a kereskedési könyvben nyilvántartott pozíciók, kockázatvállalások, a devizaárfolyam kockázat és nagykockázatok fedezetéhez szükséges tőkekövetelmény megállapításának szabályairól és a kereskedési könyv vezetésének részletes szabályairól

36 •Úgy adódott, hogy ezzel a jogszabállyal intim ismeretségbe kellett kerülnöm. Szepessy Andrással és Ujvárosi Tündével azt találtuk, hogy tele van inkonzisztenciákkal, konkáv kockázati mértékekkel és önkényesen ugráló tőkekövetelménnyel. •I. Kondor,A. Szepessy, and T. Ujvárosi: Concave risk measures in international capital regulation in: Risk Measures for the 21th Century, Ch. 4., pp. 51-59, ed. G, Szego, John Wiley & Sons (2004) •A. Gábor and I. Kondor: Portfolios with nonlinear constraints and spin glasses, Physica A274, 222 (1999) •I. Kondor: Spin glasses in the trading book, Int. J. of Theor. and Appl. Finance, 3, 537 (2000)

37 •A Második Tőkeegyezmény •Hosszú előkészítő folyamat eredménye •Motivációk: –a bankok hajlékonyabb, kockázat-érzékenyebb szabályozást akartak –A szabályozók a fejlett kockázatkezelési módszerek elterjedését akarták bátorítani a differenciált tőkeköltségek bevezetésével •Fő célok: –az egyes résztvevők ill. az egész rendszer stabilitásának biztosítása –egyenlő versenyfeltételek –az egész rendszer átlagos tőkésítettségének fenntartása a 8%-os szinten, de a fejlett módszereket alkalmazó bankok engedményt kapnak (a fejletlenek pedig büntetést)

38 Az új Egyezmény szerkezete •A tőkekövetelmény minősítésen (rating) alapul •A felügyeletek erősen megnövelt mérlegelési jogkört kaptak •A piaci fegyelem erősen megnövelt transzparenciát jelent(ett volna) Három pillér minimális tőkekövetelmény felügyeleti szerepkör piaci fegyelem

39 •Széleskörű konzultációk, viták, hatásvizsgálatok, módosító javaslatok kb. 1998 óta. A politikai viták és lobbiharcok elterelték a figyelmet az érdemi kérdésekről. •EU bevezetés 2008-ban. (Az USA-ban 2010-ben) •Időközben óriási, 3-5 éves adatbázisokat kellett feltöltenie minden fejlettebb banknak, ezért a felkészülés évekig tartott. •A szabályozás bonyolultra sikerült, bevezetése hatalmas költségeket okozott. •Mire bevezették, beütött a válság

40 Volt, aki korán jelezte a szabályozás tökéletlenségeit… Pl.: Jón Danielsson, Paul Embrechts, Charles Goodhart, Con Keating, Felix Muennich, Olivier Renault, and Hyun Song Shin: An Academic Response to Basel II. (LSE Special paper, May 2001): A pénzügyi kockázat endogén (Millennium Bridge hasonlat), a VaR tökéletlen kockázati mérték, prociklikus, stb.

41 A rendszerkockázat kevés figyelmet kapott •A rendszerkockázat a globális pénzügyi közvetítőrendszer összeomlásának kockázata •Történelmi léptékű csapást jelentene az egész emberi civilizációra •A nemzetközi szabályozás egyik kifejezett célja ennek elhárítása, de ezt kizárólag az egyes intézmények stabilitásának biztosításán keresztül vélték elérni. •A 2008. évi bankmentő akciókkal ezt az összeomlást próbálták a kormányok kivédeni

42 A válság az amerikai jelzálogpiacon kezdődött •National Home Ownership Strategy – széleskörű PPP a „megfizethető otthon” megszerzésének támogatására „kreatív finanszírozási technikák” segítségével. •A derivatívák és értékpapírok OTC kereskedésének aktív bátorítása a szabályozó hatóságok (FED, SEC) részéről, ami ellehetetlenítette a banki értékelést és kockázatkezelést. •A fair value accounting

43 Szabályozási hibák •A technológiai buborék kipukkadása (2000) után a FED leszorította a kamatlábakat 1%- ra, hogy a gazdaságot támogassa. •Ugyanakkor a világban példátlan likviditási bőség uralkodott (Kína, India, arab olajállamok, Oroszország, Japán, spekulánsok), ez a tőke 1%-nál jobb megtérülési rátákat igényelt. A stabilitást erőltető monetáris politika a veszélyes üzletek felé terelte a tőkét.

44 Ellentmondásos értékek •Növekvő ingatlanárak: a társadalom automatikusan gazdagszik – egy ideig. •Hitel: az előrehozott fogyasztás lehetőségét teremti meg. Abszolút szükséges, amíg ezzel új erőforrásokat hozunk létre, de káros, amikor a mértéket nem ismerő, instant vágykielégítést támogatjuk. •Monetáris politika: az alacsony kamatláb támogatja a gazdaságot, de elkényelmesíti. Az időnek ára van, az ettől való mesterséges eltérés kiiktatja a szelekciót.

45 •Otthon-teremtés: dicséretes, de tartósan nem tartható fenn az az állapot, hogy a robotoló kínai paraszt hitelezi az állástalan amerikai néger családi házhoz juttatását. •Az egyik gazdasági ág (pl. a lakásépítés) mesterséges felpumpálása nem lehet a gazdaság motorja. A fogyasztás nem haladhatja meg tartósan a termelékenység növekedését. •A politika, a lobbik és a bankok az otthonteremtés támogatásának ürügyén létrehoztak egy olyan mechanizmust, amelyből gigantikus pénzeket pumpáltak ki.

46 •A közönség boldogan elhitte, hogy a Wall Street varázslóinak köszönhetően erőfeszítés nélkül azonnal ölébe hull a ház, az autó és bármi, amit megkíván. •Az ingatlanokból felszabadított likviditás óriási keresletet tett lehetővé a fogyasztási cikkek piacán és megnövelte az értelmetlen fogyasztást. •A felelőtlenség és mohóság dáridójának globális depresszióval fizetjük meg az árát.

47 •A közgazdászok legnagyobb része semmit nem értett meg és semmit nem látott a közelgő válságból. •A piacok degenerációjának egyik összetevője az üzleti iskolákban és közgazdasági karokon tanított torz embermodell (homo eoconomicus) és a láthatatlan kéz mítosza által nyújtott erkölcsi önfelmentés. •Az ökonofizikus közösség mindeközben derűsen illesztgette az egyeneseket log-log papíron a tőzsdei árfolyamingadozások idősoraihoz, és nem is sejtette, hogy a hitelkockázat, a rendszerkockázat, vagy a szabályozás kérdései egyáltalán léteznek, pláne hogy az ingadozások statisztikájánál is sokkal fontosabbak.

48 Lehetséges-e ennek a rendszernek a kontrollja, szabályozása? •A rendszer jelen formájában megismerhetetlen, átláthatatlan, szabályozhatatlan. •A rendszer komplexitását le kell csökkenteni, akár azon az áron is, hogy ez a likviditás csökkenéséhez vezet.

49 Konkrétan: •A kereskedést vissza kell terelni a tőzsdére, ahol az ár kialakul és felfedezhető •A derivatívákat értékelni kell és szerepeltetni kell a mérlegekben •A securitisation mértékét korlátozni kell, a bank kötelezően tartsa meg a hitelcsomagok egy részét •A tőkeáttétel mértékét is korlátozni kell •Adaptív szabályozásra van szükség: A tranzakciós költségeknek a kereskedési volumenhez kell igazodnia, és a buborékok kialakulását meg kell akadályozni

50 A de Larosiere Bizottság jelentése •Jacques de Larosiere magas rangú francia köztisztviselő •1978-87 az IMF igazgatója •1987-93 a Banque de France kormányzója •1993-98 az EBRD elnöke •2009 februárjában készült el a válságot elemző jelentés az EU Bizottság számára

51 Szemelvények az ajánlásaikból Recommendation 1: The Group sees the need for a fundamental review of the Basel 2 rules. The Basel Committee of Banking Supervisors should therefore be invited to urgently amend the rules with a view to: - gradually increase minimum capital requirements; - reduce pro-cyclicality, by e.g. encouraging dynamic provisioning or capital buffers; - introduce stricter rules for off-balance sheet items; - tighten norms on liquidity management; and - strengthen the rules for bank’s internal control and risk management, notably by reinforcing the "fit and proper" criteria for management and board members. Furthermore, it is essential that rules are complemented by more reliance on judgement.

52 Recommendation 3: Concerning the regulation of Credit Rating Agencies (CRAs), the Group recommends that: - within the EU, a strengthened CESR (Committee of European Securities Regulators) should be in charge of registering and supervising CRAs; - a fundamental review of CRAs' business model, its financing and of the scope for - separating rating and advisory activities should be undertaken; - the use of ratings in financial regulations should be significantly reduced over time; - the rating for structured products should be transformed by introducing distinct codes for such products. It is crucial that these regulatory changes are accompanied by increased due diligence and judgement by investors and improved supervision.

53 Recommendation 4: With respect to accounting rules the Group considers that a wider reflection on the mark-to-market principle is needed and in particular recommends that: - expeditious solutions should be found to the remaining accounting issues concerning complex products; - accounting standards should not bias business models, promote pro-cyclical behaviour or discourage long-term investment - the IASB (International Accounting Standard Board) and other accounting standard setters should clarify and agree on a common, transparent methodology for the valuation of assets in illiquid markets where mark-to-market cannot be applied; - the IASB further opens its standard-setting process to the regulatory, supervisory and business communities; - the oversight and governance structure of the IASB be strengthened

54 Recommendation 6: The Group considers that: - Competent authorities in all Member States must have sufficient supervisory powers, including sanctions, to ensure the compliance of financial institutions with the applicable rules; - Competent authorities should also be equipped with strong, equivalent and deterrent sanction regimes to counter all types of financial crime. Recommendation 7: Concerning the "parallel banking system" the Group recommends to: - extend appropriate regulation, in a proportionate manner, to all firms or entities conducting financial activities of a potentially systemic nature, even if they have no direct dealings with the public at large; - improve transparency in all financial markets - and notably for systemically important hedge funds - by imposing, in all EU Member States and internationally, registration and information requirements on hedge fund managers, concerning their strategies, methods and leverage, including their worldwide activities; - introduce appropriate capital requirements on banks owning or operating a hedge fund or being otherwise engaged in significant proprietary trading and to closely monitor them.

55 Recommendation 8: Concerning securitised products and derivatives markets, the Group recommends to: - simplify and standardise over-the-counter derivatives; - introduce and require the use of at least one well-capitalised central clearing house for credit default swaps in the EU; - guarantee that issuers of securitised products retain on their books for the life of the instrument a meaningful amount of the underlying risk (non-hedged). Recommendation 10: In order to tackle the current absence of a truly harmonised set of core rules in the EU, the Group recommends that: - Member States and the European Parliament should avoid in the future legislation that permits inconsistent transposition and application; - the Commission and the level 3 Committees should identify those national exceptions, the removal of which would improve the functioning of the single financial market; reduce distortions of competition and regulatory arbitrage; or improve the efficiency of cross-border financial activity in the EU. Notwithstanding, a Member State should be able to adopt more stringent national regulatory measures considered to be domestically appropriate for safeguarding financial stability as long as the principles of the internal market and agreed minimum core standards are respected

56 Recommendation 11: In view of the corporate governance failures revealed by the current financial crisis, the Group considers that compensation incentives must be better aligned with shareholder interests and long-term firm-wide profitability by basing the structure of financial sector compensation schemes on the following principles: - the assessment of bonuses should be set in a multi-year framework, spreading bonus payments over the cycle; - the same principles should apply to proprietary traders and asset managers; - bonuses should reflect actual performance and not be guaranteed in advance. Supervisors should oversee the suitability of financial institutions' compensation policies, require changes where compensation policies encourage excessive risk-taking and, where necessary, impose additional capital requirements under pillar 2 of Basel 2 in case no adequate remedial action is being taken.

57 Recommendation 12: With respect to internal risk management, the Group recommends that: - the risk management function within financial institutions must be made independent and responsible for effective, independent stress testing; - senior risk officers should hold a very high rank in the company hierarchy, and - internal risk assessment and proper due diligence must not be neglected by overreliance on external ratings. Supervisors are called upon to frequently inspect financial institutions' internal risk management systems. Recommendation 16: A new body called the European Systemic Risk Council (ESRC), to be chaired by the ECB President, should be set up under the auspices and with the logistical support of the ECB. - The ESRC should be composed of the members of the General Council of the ECB, the chairpersons of CEBS, CEIOPS and CESR as well as one representative of the European Commission. Whenever the subject discussed justifies the presence of insurance and securities supervisors, the Governor could choose to be represented by the Head of the appropriate national supervisory authority; - The ESRC should pool and analyse all information, relevant for financial stability, pertaining to macro-economic conditions and to macro-prudential developments in all the financial sectors. - A proper flow of information between the ESRC and the micro-prudential supervisors must be ensured.

58 És ha mindez teljesül…