Vállalati pénzügyek I. Kötvény értékelés 2010. 10. 13. Felhasznált irodalom: BM (2005): Brealey-Myers: Modern vállalati pénzügyek, Panem, Budapest, 2005. 3. fejezet Maga az előadás!
Mai órán Vállalati pénzügyi döntések Finanszírozási módok Vállalati kötvények kibocsátása Lejárati hozam Elaszticitás- árfolyamok kamatrugalmassága Átlagos futamidő Bruttó és nettó árfolyam
Vállalati pénzügyi döntések Hosszú távú döntések Rövid távú döntések Típusai Tőke-beruházási döntések Forgótőke menedzselés Feladatai projektek kiválasztása finanszírozás módja osztalékfizetés forgóeszközök szintje finanszírozás pénzáramlások Célja „ vállalati érték maximalizálása” „ likviditás biztosítása, fizetőképesség megőrzése”
Vállalati pénzügyi döntések Beruházási döntések Finanszírozási döntések A finanszírozási döntések esetén feltételezzük, hogy a vállalat már döntött a beruházásait illetően. A kérdés, hogy milyen finanszírozási forrással valósítsa meg. A pénzügytanban külön vizsgáljuk a két döntés, de fontos a kettő közti kölcsönös kapcsolat.
A beruházási és finanszírozási döntések főbb kapcsolódási pontjai: Beruházási döntés hatása finanszírozásra: A befektetések meghatározzák a befektetők tényleges hozamát. Finanszírozás hatása beruházásra: A finanszírozás során határozódik meg a befektetők elvárt hozam követelménye.
Finanszírozási források Finanszírozási források formái: banki folyószámla hiteleket, hosszabb távra szóló banki beruházási hiteleket, tartoznak a szállítóiknak, lízingelnek eszközöket, államilag támogatott banki és fejlesztési hiteleket, a folyó gazdálkodási év adózott eredményét A nagyvállalatok számára jelentős forrás: részvény-, vagy kötvény kibocsátással, vagy szindikált hiteleket vehetnek fel bankoktól.
A vállalatok finanszírozási döntései: A vállalati finanszírozási döntések középpontjában a forrásbevonás kérdései állnak. A vállalatok finanszírozási döntései: a részvényesi érték a maximalizálását, a vállalat értékének a növelését szolgálják. A vállalat vezetés célja, hogy a finanszírozási forrásokat úgy válasszák meg, amely a vállalati működést a leghatékonyabban szolgálja.
A vállalkozásfinanszírozás formái A vállalat értéke: V=Belső fin. + Külső fin. , illetve a várható jövőbeli pénzáramlások jelenértéke Belső finanszírozás Forgalmi bevételekből történő finanszírozás: Tartalékolásból történő finanszírozás: Az eredmény visszaforgatása révén megvalósuló finanszírozás
Részesedés finanszírozás Külső finanszírozás: Minden olyan forrás külső bevonásnak minősül, amelyet nem a vállalati működés során termeltek ki. Részesedés finanszírozás Azt jelenti, hogy a vállalkozásba újabb tulajdonosokat, befektetőket vonnak be, akik pótlólagosan tőkét juttatnak a cégnek. Saját tőke értéke nő azáltal, hogy új részvényeket bocsátanak ki. Idegen finanszírozás Az idegen finanszírozás (hitel igénybevétele) esetén a tőkét juttatók tulajdonosi igényekkel nem léphetnek fel, viszont általában az összes lehetséges forrás közül a hitel költsége a legmagasabb. A hitelek felvételének adókímélő hatása van (adópajzs), mivel a hitelek kamatát a vállalkozások ráfordításként, az adózás előtti eredményük terhére számolhatják el, így csökkenteni tudják adóalapjukat, s végső soron a fizetendő adó összegét is. Idegen tőke esetén kötvény kibocsátásról, hitelfelvételről beszélhetünk.
Miért népszerű a belső forrás használata? Kisebb vállalatok számára a külső forrás, pl. bankhitel elnyerése sem egyszerű. A bankok számára a hitelnyújtás költsége és kockázata nagyobb a kis és közepes vállalatok esetén, amely megdrágítja a források bevonását a vállalatok számára. Így a KKV-k elsősorban belső forrásból fejlődhetnek. Nagy vállalatoknál pedig, belső források felhasználásával a vállalatvezetők megtakarítják a külső forrásbevonás költségeit, valamint a belső forrás nagyobb mozgásteret biztosít számukra, nem kell a külső befektetők kontrolljától tartani, elvárásához igazodni.
Kötvények értékelése
Az értékpapírokról általában Az értékpapír olyan okirat vagy számlán megjelenő összeg, amely valamilyen vagyoni értékkel kapcsolatos jogot testesít meg. A vállalatok által kibocsátott értékpapírok: saját tőke értékpapírok hitel jellegű (adósság) értékpapírok
Pénzügyi nézőpontból az adósság és a saját tőke közötti különbség a következő Az adósság nem jár tulajdonosi érdekeltséggel a cégben. Az adósság utáni vállalati kamatfizetés a vállalkozás folytatásának költsége és teljes mértékben adócsökkentő tétel. A ki nem fizetett adósság a vállalat kötelezettsége.
Az értékpapírok főbb fajtái Kötvény Részvény Részjegy Befektetési jegy Állampapír Közraktárjegy Banki értékpapírok Kárpótlási jegy (Váltó)
A kötvények jellemzői A kötvény hitelviszonyt megtestesítő értékpapír, rendszerint hosszú távú kötelezvény tulajdonosának általában előre meghatározott és állandó kamatösszeget fizet minden évben (időszakban) adott időpontban a kölcsöntőke is visszafizetésre kerül
A magyar gyakorlatban a kötvény kamatozó, általában hosszabb lejáratú hitelviszonyt megtestesítő értékpapír, amely szólhat névre és bemutatóra. A kötvénykibocsátó kötelezettsége előre meghatározott időpontban a névérték visszafizetése és az esedékes kamat megfizetése, legkésőbb a lejáratkor. A névértéken történő visszafizetés alól "mentesülhet" a kibocsátó, ha a piacon névérték alatti áron visszavásárolja kötvényét.
Történelmi háttér Magyarországon a kötvény a 80-as évek első felében jelent meg Ez jelentette az egyetlen értékpapírt a lakosság számára A kisbefektetők ekkortól ismerkedhettek meg az "értékpapírpiac" működésének egyszerűbb módjaival. Ekkor még az állam garanciát vállalt a vállalatok által kibocsátott kötvényekre. oka, hogy pozitív irányba fordítsák a lakosság tartózkodó magatartását. Az előzőek hatására 1987-ig jelentősen növekedett a kötvények kibocsátása és forgalma. Valójában a kötvény vásárlóknak nem nagyon kellett számításokat végezniük az egyes kötvények kockázatosságáról, hiszen az állami garancia biztossá tette a vásárlást.
A 80-as évek végén azonban a kötvények népszerűsége rohamosan csökkent. A piaci kamatok elkezdtek növekedni és az újonnan kibocsátott kötvények vonatkozásában megszűnt az állam garanciavállalása is. A 90-es évek elejére a lakosságot érintő sokkszerű gazdasági hatások következtében a kötvénypiac további bővülése semmissé lett. Valamelyest változtatott a helyzeten a tőzsde beindulása, de a vállalati kötvények hosszú ideig nem tudtak túl nagy szerephez jutni, mert a kockázatmentes államkötvények vásárlásával elérhető hozam igen magas volt.
A kötvény fontosabb jellemzői Eszközökre és jövedelemre vonatkozó követelés Névérték (par value/face value) Kamatszelvény (coupon) Lejárat (maturity) Biztosíték (security) Okirat (indenture) Folyó hozam (current yield) – egyszerű hozam Felmondási záradék (call provision) Kötvény rangsorolás (bond rating)
A kötvénykamat fix kamatrátájú, amely az egész lejárati idő alatt változatlan rögzített kamatrátájú, előjogok biztosításával átváltható kötvény opciós kötvény nyitott kötvény kamatszelvény nélküli kötvény (zero coupon bond) (diszkontkötvény) : A kibocsátás mélyen a névérték alatt történik, a visszafizetés névértéken az időszak végén egy összegben változó kamatrátájú
Az értékelés fogalma, elvei könyv szerinti érték Egy eszköznek a vállalat mérlegében kimutatott értéke, ami inkább múltbeli, mintsem aktuális érték. felszámolási érték (liquidity value), Amikor egy eszközt egyedenként adnak el, és nem egy jól működő üzem részeként. piaci érték A piaci keresletnek és kínálatnak megfelelően alakuló, a vásárlók és az eladók által kölcsönösen elfogadott ár. valódi vagy gazdasági érték (intrinsic/economic value) Az eszköz remélt jövőbeni pénzáramlásainak jelenértéke.
A pénzügyi menedzsment 6 A pénzügyi menedzsment 6. axiómája azt mondja, hogy a hatékony tőkepiacok árai helyesek. Az értékpapírok piaca hatékonyan működik, az értékpapírok piaci és gazdasági értéke egyenlő lesz. Ha az értékpapír gazdasági értéke különbözik aktuális piaci értékétől, a befektetők közötti verseny a profitszerzési lehetőség kihasználására ösztönöz, ami a piaci árat visszaviszi a gazdasági értékhez. Így egy hatékony piacot olyannak határozhatunk meg, ahol az összes értékpapír értéke bármely pillanatban teljesen visszatükröz minden lehetséges publikus információt, amelyek a piaci és a gazdasági értékhez vezetnek. Ha a piacok hatékonyak, akkor a befektetőknek nagyon nehéz extraprofithoz jutniuk az árak előrejelzése útján.
Ennek következtében az érték három elem által befolyásolt: Egy eszköz értéke a valódi érték vagy a valószínűnek tartott jövőbeni pénzáramlások jelenértéke, ahol ezek a pénzáramlások a befektetők által igényelt hozamrátával a jelenbe vannak diszkontálva. Ennek következtében az érték három elem által befolyásolt: Az eszköz valószínűsített pénzáramlásainak mennyisége és időzítése. A pénzáramlások kockázatossága. A befektető által a befektetés elfogadásához igényelt hozamrátája.
Kötvények értékelése A kötvény egy rendszeres, általában fix összegű kamatfizetést biztosít és a lejáratkor visszafizetésre kerül a kölcsöntőke is Módszer a kötvény értékelésre: diszkontálás A pénzáramlásokat a hozam elvárt rátájával kell diszkontálni, hogy megkapjuk a kötvény gazdasági értékét.
A kötvény értéke (Vb) ahol It - az időszakonkénti kamatfizetés összege (Ft) r - elvárt hozamráta (%) Pn - kölcsöntőke visszafizetendő összege lejáratkor (Ft) n - időszakok száma
Általánosabban ahol CFt - az időszakonkénti pénzáramlások összege (Ft) (kamat + tőketörlesztés)
Azonos mennyiségű kamat fizetés esetén: évjáradék jelenértékének számítását használjuk fel. Így
Példa Tételezzük fel, hogy vásárolni akarunk egy 10 000 Ft névértékű 5 éves futamidejű kötvényt, amely után évi 15 % kamatot fizetnek és az elvárt hozamráta is 15 %. Mennyi a kötvény értéke? = 5 028.2 + 4 971.8 = 10 000
Elméleti árfolyam Elméleti árfolyam = Kibocsátáskori érték - névérték Kibocsátás utáni, futamidő alatti érték meghatározói: piaci kamatláb kötvény kockázata lejáratig hátralévő idő hossza Megjegyzés: Ha csak a piaci kamatláb változik, akkor a kamat változása nagyobb mértékben befolyásolja a hosszabb futamidejű kötvények piaci értékét, mint a rövidebb lejáratúakét!
Kötvények hozama Névleges hozam kupon ráta, fix kamatozás esetén nem igényel számítást Egyszerű hozam éves kamatjövedelem / árfolyam Tényleges hozam lejáratig számított hozam (YTM): az a kamatláb, amellyel a pénzáramlásokat diszkontálva, azok összege éppen a kötvény vételi árfolyamával egyezik meg.
Közelítő képlet a tényleges hozam kiszámítására
Elaszticitás A piaci kamatráta és a kötvények értéke ellentétes irányba mozog. Egy adott nagyságú kamatláb változás egyformán hat-e a különböző típusú kötvények értékére? Azonos nagyságú kamatláb változás a kötvény lejárati kamatozásától és lejáratától függően eltérő nagyságú értékváltozást idéz elő. A kötvények kamatérzékenységének mérésére az egyik általánosan használt mutató az elaszticitási (rugalmassági) mutató.
Képlete A rugalmassági mutató azt jelenti, hogy a kamat 1 %-nyi változása az ár hány százalékos változását idézi elő. Értéke általában a korábban bemutatott kamat és ár viszonyból következően negatív. Az rugalmasságot lényegében egy bázis értékhez és egy tárgyidőszaki értékhez viszonyított elmozdulásként mérik.
ahol E - rugalmassági együttható P1 - tárgy időszaki érték P0 - a kötvény névértéke r1 - tárgy időszaki kamatláb r0 - lejárati kamatláb (névleges kamatláb)
Példa Tételezzük fel, hogy vásárolunk egy 10 000 Ft névértékű, 15 % kamatozású, 10 éves lejáratú kötvényt. Ezt a kötvény mindaddig, amíg a piaci kamatráta is 15 %, a névértékén tudnánk eladni. Ha viszont a piaci kamatláb 12 %-ra csökkenne, a kötvény értéke 11 695 Ft lenne. Ha pedig a piaci kamatláb 17 %-ra emelkedne, a kötvény értéke 9 068 Ft-ra leesne.
Mekkora az érték kamatrugalmassága lefelé mozgó piaci kamatláb esetén? Tehát a piaci kamatráta 1 %-os csökkenése 0.8475 %-os növekedést jelent a kötvény értékében.
Mennyi lesz a változás felfelé mozgó piaci kamatláb esetén? Tehát a piaci kamatráta 1 %-os növekedése 0.7 %-os csökkenést jelent a kötvény értékében.
Duration- Átlagos futamidő A kötvény megtérülési ideje. A mutató azt fejezi ki, hogy a befektetőnek átlagosan mennyi időt kell várnia, hogy a kötvény vásárlására fordított pénz megtérüljön. Képlet: Egy súlyozott átlagszámítás, ahol súlyként a diszkontált értékek szerepelnek. A kötvény időtartam mutató értéke mindíg kisebb, mint a kötvény lejárata.
Példa Egy befektető vásárol egy 10 000 Ft névértékű 10 éves lejáratú 20 % kamatrátájú kötvényt, amelynek a lejárati kamatrátája 25 %, az időtartam mutatója mekkora? D=
Nettó és bruttó árfolyam Nettó árfolyam: Ha a jelen időpont éppen a kamatfizetést követő nap,tehát a következő kamatfizetés csak egy periódus múlva esedékes. Bruttó árfolyam: Nettó árfolyam + Felhalmozott kamat összege Ha a kötvény vásárlása két kamatfizetési időpont közé esik akkor a kötvény vételi árfolyamában az utolsó kamatfizetéstől a vásárlás napjáig felhalmozódott kamatot is meg kell fizetni.
Köszönöm a figyelmet!