Befektetések II. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Hol tartunk… Tőkepiaci hatékonyság Anomáliák Egyensúlyi modellezés Információ nélküli ármozgás Szezonalitás Átlaghoz visszatérés Egyensúlyi modellezés CAPM Likviditási kockázat – illikviditási prémium CAPM és az index modell Többfaktoros modellek ICAPM APT Időben változó és túl nagy volatilitás Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Hol tartunk… Tőkepiaci mikrostruktúra Az árak hektikusságát e szereplők bonyolult kapcsolatrendszerével magyarázza. Szereplők: Racionálisak Heurisztikusok Információ nélküliek Árjegyző specialisták ajánlati sáv Költségek-hasznok – egyensúly Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Fisher Black 70 Egy adott pillanatban nem tudjuk, hogy mennyi a „zaj”, de arra gondolhatunk, hogy amennyiben jelentősen távol lennénk az értéktől, belépnének a racionálisak, és az érték felé mozdítanák az árat. (Black, 1985) A rövid távú áringadozás tehát nagyobb, mint az „érték-ingadozás”, hosszabb távon viszont az ár és az érték nagyjából megegyezik. Elég 20% racionális „Kutyasétáltatás” Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Pénzügyi viselkedéstan – alul- és túlreagálás 71 Az irányzat jellemző vonása, hogy a tőkepiac működésével kapcsolatos hipotéziseit a kognitív pszichológia elméleteire, az ott feltárt viselkedési sémákra építi. Daniel Kahneman (Nobel díj 2002) és Amos Tversky a bizonytalansággal szembesülő döntéshozók valós viselkedését vizsgálták. Az emberek előrejelzéseik és állításaik megfogalmazásakor rendszerint nem követik a várható hasznosság racionális kalkulációjának szabályait, az előrejelzés statisztikai törvényszerűségeit. Ehelyett néhány alapvető heurisztikus eljárást alkalmaznak az ítéletalkotásra. Ezek mentális műveleteket vagy „rövid utakat” (shortcuts) a döntésekhez. Bonyolult és kockázatos döntési helyzetekben a szereplők (aktorok) gyakran leegyszerűsítik a problémát és racionális elemzése helyett, szubjektív érzéseikre, előítéleteikre és ökölszabályokra hagyatkoznak. E heurisztikák létezésének kísérleti igazolása és formális leírása állt a szerzőpáros munkásságának középpontjában. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

A racionalitás 71 Amennyire megkérdőjelezhetetlen a természettudományokban az okság elve, ugyanannyira kétségbevonhatatlan a közgazdaságtanban a racionalitás. A racionalitás nem elemzendő probléma a közgazdaságtanban, hanem vitán felül álló axióma. „A közgazdászok nem igényelik az emberi magatartás elméletét. Csak az érdekli őket, hogyan kellene az embereknek viselkedniük, de az nem, hogy miként is viselkednek valójában. (…) azzal a kemény feltételezéssel élnek, hogy az emberek racionálisak, anélkül, hogy a magatartásuk megfigyelésének kemény munkáját elvégeznék.” Paradoxon, hogy a közgazdaságtan legfontosabb „exportcikke” a többi társadalomtudomány számára éppen a racionalitás, ennek ellenére igen kevés figyelmet szentelt a racionalitás vizsgálatának. „… a felvilágosodás kora óta egyenlőségjelet tesznek az emberi értelem, illetve a valószínűségi és a logikai törvények közé. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Anomália 72 Az emberek a véletlennel szembesülve nem feltétlenül úgy viselkednek, ahogy „kellene”, és nem olyannak ismerik a véletlenek természetét, amilyennek „kéne”. Bármilyen logikátlan is azonban az emberek viselkedése ilyen helyzetekben, mégis van benne bizonyos szabályszerűség. E szabályszerűségekre volt kíváncsi Kahenman és Tversky, amikor ellenőrzött kísérleti körülmények között az embereket döntésekre késztették, majd leírták ezeknek a döntéseknek a szabályszerűségeit. Az anomália fogalma A kifejezés összehasonlítást hordoz magában, valamilyen megfelelőtől eltérő reakcióra utal. De mi a megfelelő reakció? Determinisztikus világban a „megfelelő” egyértelműen megadható, kiszámítható. Kockázatos esetben már a valószínűség-számítás elveit kellene alkalmaznunk a „megfelelő reagálás” meghatározására, egészen pontosan a Bayes-tételből kellene kiindulnunk. Ehhez viszont kockázatos helyzetre van szükség… Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Tőkepiaci hatékonyság 73 A tőkepiaci hatékonyság úgy kerüli meg az adott pillanatban értelmezhetetlen „megfelelő reakció” kérdését, hogy a megfelelő reakciónak a „később” beálló abnormális árváltozást tekinti, (eseményvizsgálatokhoz kapcsolódó megállapítások). Ha elfogadjuk ezt a megközelítést, akkor egy átlagosan kimutatott anomália – ami a fentiek után természetesen csak az esemény közelében értelmezhető alul- vagy túlreagálás lehet – csak abból fakadhat, hogy a pillanatnyi valószínűségi becslések átlagosan hibásak voltak, és idővel ezt korrigálni kellett. Mivel azonban a piac egésze folyamatosan tanul az ilyen hibákból (ha másként nem, akkor a helyes becslésekre alkalmas piaci szereplők evolúciós kiválasztódása folytán), így amennyiben egy ilyen anomáliára felhívják a figyelmet, az előbb-utóbb meg kell, hogy szűnjön. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

De nem szűnik meg… A pénzügyi viselkedéstan épp ezt támadja. 74 A pénzügyi viselkedéstan épp ezt támadja. Pszichológiai vizsgálatok eredményeire alapozva elvetik, hogy a piaci szereplők döntéshozatala során a becsült valószínűségi helyzetre való racionális reagálásra törekednének. Ehelyett azt állítják, hogy a tőkepiaci gondolkodásnak, viselkedésnek ettől eltérő általánosítható mintái, törvényszerűségei vannak ezek viszont nem a valószínűség-számítás racionalitására építőek, azaz irracionálisak. Mivel ezek a piaci szereplőkből fakadó törvényszerűségek így nem is tűnnek el, ezáltal az ilyen alapokon nyugvó alul- és túlreagálások tartós jelenségek, emiatt előrejelezhetők, azaz a tőkepiac nem hatékony. Tévedni emberi dolog – de tanulunk a hibáinkból. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Hatékonyság… 74 A szereplők racionálisak, nincs „súrlódás”, az értékpapírok ára megegyezik azok fundamentális értékével. Ez az érték a jövőbeli pénzáramlások jelenértéke, a befektetők a fellelhető információk összességét helyesen értelmezve építik be az árfolyamokba. „Az árak korrektek” és „Nincs ingyen ebéd” Friedman (1953) elmélete szerint egyrészt, ha a fundamentális értéktől eltér az ár – akár rövidtávon félreárazódik egy papír – egy vonzó befektetési lehetőség alakul ki, másrészt, a racionális befektetők azonnal kihasználják a lehetőséget, ami által az árat az értékre kényszerítik. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Pénzügyi viselkedéstan ezzel szemben… 74 Barberis és Thaler (2002) Hogyan lehetséges, hogy egyáltalán ilyen félreárazott értékpapírt találunk a piacon és még senki nem korrigálta azt. Ha egy értékpapír félreárazott, a stratégia, amellyel megpróbáljuk visszakényszeríteni az értékre kockázatos és költséges lehet, és így egyáltalán nem vonzó. Ezek eredményeként a félreárazás nem korrigálódik. Attól, hogy az árak nem korrektek, még nem biztos, hogy ingyen ebéd is jár, másként, attól, hogy nem tudunk biztos „abnormális hozamot” elérni, még nem biztos, hogy az árak korrektek. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Két állítás vagy kérdés Shefrintől (2002) 74 1. Vajon a befektetők azért „hibáznak” mert heurisztikákat (ökölszabályokat) követnek – Heuristic biases Pénzügyi Viselkedés: Igen, a befektetők az adatok értelmezésekor, feldolgozásakor jó felismerhető heurisztikákat követnek. Hatékony Piacok: Nem, a befektetők racionálisak 2. A tartalom mellett a forma is befolyásolja e a döntéseinket. (Keretrendszertől való függés – Frame dependence) PV: a befektetők kockázat- és hozamérzékelését alapvetően befolyásolja az információ formája, struktúrája, kerete HP: a befektetők tisztán látják az információt, döntéseiket ezek formája, struktúrája nem befolyásolja (frame independence) E két tényező eredményeként az árak eltérhetnek a fundamentális értéktől? – (Market inefficiency) PV: Ha az árak eltérhetnek a fundamentális értéktől, a piac nem hatékony. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Thaler játéka a Financial Timesban 75 A nyertes kap egy Business Class retúr repülőjegyet NY vagy Ch és London közt. Feladat: Válasszunk egy egész számot 1 és 100 között. Azok között sorsolnak (az nyer), aki az átlagos választott érték 2/3-ához legközelebbi számot tette meg. Pl.: beérkezett számok: 10, 20, 30, 40, 50; átlag: 30; nyerő: 20 Racionálisan a beküldendő szám: 1 Az eredmény: 13 A tőkepiacot figyelve „hasonló anomáliák” sokaságával találkozunk. alul és túl reagálás (a múlt nyertesei túlértékeltek, a múlt vesztesei alulárazottak) a veszteseket túl sokáig, a nyerteseket túl rövid ideig tartjuk kis cég effektus, január, hétvége, holiday stb. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Heurisztikus torzítások Hozzáférési heurisztikák (Availability heuristics) 75 Az információ hozzáféréséhez, rendelkezésre állásához kapcsolódó heurisztikák Várhatóan miben halnak meg nagyobb valószínűséggel Afrikában: diabétesz, hasmenés, HIV-AIDS, gyilkosság, daganat, ebola, hepatitis… Pl. Feltették a kérdést néhány ezer embernek, hogy vajon gyilkosság vagy szélütés következtében halnak-e meg gyakrabban az emberek (Sloviz et al, 1979) Válaszolók többsége szerint a gyilkosság a gyakoribb halálok Valójában 11-szer gyakoribb a stroke Mechanizmus Az ember a rendelkezésére álló adatok alapján elméleteket alakít ki (ezeket az adatokat hallja, látja, olvassa esetleg kicsit érdekli is) az előző példánál mindig csak azt hallja, hogy valakit megöltek… Ezeket a későbbiekben, mint valós tényeket alkalmazza Súlyosbítja a helyzetet, hogy fogékonyak vagyunk az ilyen információkra Felhasználva ezeket a „beidegződéseket” hibásan döntünk. Különböző halál okok becslése és statisztikai valószínűsége (Bernstein, Szembeszállni az Istenekkel, 1996) Ok Becslés Statisztikai átlag Szívroham 22% 34% Rák 18% 23% Más természetes halál 33% 35% Természetes halál összesen 73% 92% Baleset 32% 5% Gyilkosság 10% 1% Más nem természetes halál 11% 2% Összes nem természetes halál 53% 8% Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Heurisztikus torzítások Reprezentativitás (Representativeness) 76 Olyan döntéseket takar, amelyek sztereotípiákon nyugszanak (Kahneman (Nobel díj, 2002) és Tversky, 1972 majd 1982) Nehezen (vagy egyáltalán nem) fogadjuk el az átlaghoz való visszatérés elméletét (amelyet már megannyi területen bizonyítottak) esetleg rosszul értelmezzük. Ennek következménye, hogy a múltbeli rosszakat rosszabbra, a múltbeli jókat jobbaknak érezzük, mint a valóság. Pl. Grade Point Average (GPA) teszt Admission officer-ek becsléseit vizsgálták, akik tudták, hogy végzéskor az átlagos GPA érték 3,08 Pl. DeBondt és Thaler (1985, 1987) Az elmúlt három évben kiugróan rosszul teljesítő részvények következő három éves hozama jóval meghaladta az elmúl három év kiugróan magas hozamot produkáló részvényeit. A pénzügyi elemzők mégis az eddig jól teljesítőkre tesznek (1992). A szabály félreértése => nagy számok törvénye, kis számok törvénye Kahneman és Tversky (1971) 5-ször volt fej, most már az írásra kell tenni Armour (1997) „Az elmúlt időszakban az index jelentősen az átlagot felülmúlóan teljesített, biztos vagyok abban hogy most az átlag alatt fog teljesíteni, hogy végül az átlagot kapjuk.” Középiskolai GPA Becsült egyetemi GPA Valós egyetemi GPA 2,20 2,03 2,70 3,00 2,77 2,93 3,80 3,46 3,30 Dr. Ormos Mihály, Befektetések