VÁLLALATI PÉNZÜGYEK I. Dr. Tóth Tamás

Közösségi gazdaságtan Előszó Közgazdaságtan Üzleti gazdaságtan Számvitel Adózás Ökonometria Gazdaságtörténet Befektetések Pénzügy Közösségi gazdaságtan Gazdaságpolitika Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Vállalati pénzügyek II. Vállalati pénzügyek III. Koncepció Üzleti gazdaságtan Vállalati pénzügyek I. Vállalati pénzügyek II. Vállalati pénzügyek III. „Közös nyelv” Projektértékelés Vállaltértékelés Üzleti tervezés Activities Módszertani alapok „Pénzügyes paradigma” Számvitel Kvantitatív módszerek Vállalaton belüli döntések Beruházás értékelés APV módszer Adózás pénzügyi hatásai Osztalékfizetés Finanszírozás Tőkeköltség becslés Kockázatelemzés Vállalaton kívüli döntések FCF és EVA módszerek Beszámoló értelmezése Adatok tisztítása Maradványérték Tőkeköltség becslés Komplex esettanulmány „Szintézis” Önálló munka APV, FCF, ECF módszer Üzleti tervezés Likviditás tervezés Finanszírozás tervezés Outcomes

Előszó Az Üzleti gazdaságtan tárgy után… MM szak: 6. és 7. fejezet, 3. héten konzultáció! „Elméleti” ↔ „Gyakorlati” „Közös nyelv” ↔ „Alkalmazás” Esettanulmányok Térben és időben folyamatosan változó feltételek. Nincs „univerzális” megoldás! APV módszer Komoly szellemi teljesítmény. A feladatok megoldása is a tananyag része. Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Előszó Az Üzleti gazdaságtan tárgy után… „Elméleti” ↔ „Gyakorlati” „Közös nyelv” ↔ „Alkalmazás” Esettanulmányok Térben és időben folyamatosan változó feltételek. Nincs „univerzális” megoldás! APV módszer Komoly szellemi teljesítmény. A feladatok megoldása is a tananyag része. Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Alapok Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Tárgyfelépítés Vállalati pénzügyi elemzések alapjai Gazdasági mutatók, alapszámítások Adózás Osztalékfizetési döntések alapjai Finanszírozási döntések alapjai Beruházások tőkeköltség-becslése Beruházások teljes és egyedi kockázatai Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

I. Vállalati pénzügyi elemzések alapjai 1 Mit kell tudnia egy „vállalati embernek” a pénzügyekből? Értéknövelési pénzügyi döntések Értéknövelési menedzselési döntések Három fő értéknövelési pénzügyi döntési kör Beruházási döntések Finanszírozási döntések Osztalékfizetési döntések Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

I.1. Tulajdonosi, részvényesi érték 2 Vállalati cél = tulajdonosi, részvényesi cél Hasznosság maximalizálás Pénzben mért érték (osztalék, árfolyamnyereség) maximalizálás Részvényesi érték maximalizálás Módszerek alkalmazhatósága Tulajdonos – menedzser szerepkörök elválása Tulajdonosok hatékony (piaci) portfólió tartása Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

I.2. Értékközpontú vállalat- vezetési szemlélet 3 4 Kik lehetnek tulajdonosok? A részvényesek. Ez így túl egyszerű – számtalan árnyalat: Kisrészvényes – többségi tulajdonos Magánszemélyek, családok Menedzserek, munkavállalók Más vállalatok Intézményi befektetők Bankok Állam, önkormányzatok – „ügynökköltségek” Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Értékközpontúság Kizárólag a vállalat értékgyarapodása számít, a többi nem. A vállalat egy „jövedelemtermelő gépezet”. Csak „valódi” pénz, cash Osztalék és árfolyam-növekedés formájában Befektetés: ár Várható pénzáramok: érték 4 ... Befektetési érték Várható jövedelmek-ből fakadó érték Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Érintett-központúság Érintettek: szállítók, fogyasztók, hitelezők, alkalmazottak, kormányzat, társadalom stb. Szakszervezetek „Együtt sírunk, együtt nevetünk.” Humánusabbnak tűnik: „békében együtt élés” Messze nem egyértelmű következmények. Pl. „környezettudatos vállalat” Németország, Franciaország, Japán, EU kisebb országok 4 5 Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

I.2.1. Értékközpontúság erősödése 5 6 Érintett központúság – több célkitűzés! Magántőke térhódítása Államilag kezelt pénzalapok helyett inkább magánbefekte- téseken nyugvó pénzalapok. Erősödik a tulajdonosi „beleszólás”. Globalizálódó piacok „Kinyílt a világ”: termékek, valuták, tőke A verseny minden szinten világpiacivá kezd válni. Infokommunikációs forradalom Elképesztő adatáradat és gyorsaság „Megbízható” adatszolgáltatók „Nyilvános” vállalatok Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Itt tartunk... Erősödő tulajdonosi képviselet. Erősödő tulajdonosi érték-központúság. Értékközpontú vállalati működés. Projektértékelés APV Releváns pénzáramok Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

I.2.2. Tulajdonosi érdekképviselet erősödése 6 7 Vállalatirányítás Domináns tulajdonos Igazgatótanács Vagy igazgatóság és felügyelő bizottság 5-11 fő, min. 50% független tag. Részvényesek Igazgatótanács Menedzsment választás kinevezés Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

A tulajdonosi szerkezet gyakorta szétaprózódik. A menedzsment vissza is élne a helyzettel, de: Tőke- és termékpiaci verseny Árfolyam esés. Megveszik az „olcsó”, lezüllött vállalatot, és menesztik a menedzsmentet. Menedzseri piac versenye Más forgatókönyv: menedzseri kivásárlás (MBO) Más forgatókönyv: intézményi befektetők Jelentősebb tulajdoni hányad Beavatkozás 7 8 Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Társadalmi aspektusok: Hatékonyság „Eldurvult” piac Összességében tehát erősödő tulajdonosi képviselet jellemző, amely a tulajdonosi érték-központúsággal kiegészítve az értékközpontú vállalati működés felé hat. Társadalmi aspektusok: Hatékonyság „Eldurvult” piac „Engem is kizsákmányolnak, és én is kizsákmányolok.” „I love this company” Informatika előretörése erős és gyenge szintű tulajdonosi érdekképviselet esetén 8 Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

I.3. Projektértékelés - APV 9 Csak a hozzáadott gazdasági érték számít Növekményi alapon becsült pénzáramok Független pénzáramok (ex post) Független tőkeköltségek Értékek összeadhatósága „Mini-vállalatok” Inkább csak technikai jellegű eltérések az értékelésben. Projektértékelés – fair value Vállalatértékelés – investor value Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

A hitelfinanszírozás külön önálló projekt Működési pénzáramok CAPM - üzleti tevékenység béták 10 11 Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

I.3.1. Releváns pénzáramok A részvényesi érdek a központban. 11 12 A részvényesi érdek a központban. A többi szereplő pénzáramai másodlagosak. Minden üzleti döntés megragadható független pénzáramok sorozataként. Triviális döntések – rutin megoldások Nyilvánvaló „Bagatell” „Kötelező” „Nehéz” döntések Adat- és fantáziahiány Származékos hatások (pl. presztízs) Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Szakértői becslések kontrollja Releváns pénzáramok Elsüllyedt (elkerülhetetlen) költségek, bevételek Tristar, MBA kisbusz Fix – kvázifix – változó költségek Szinergiák Túl optimista vagy pesszimista becslések. „Havaria” szcenáriók elvetése. 11 12 Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Üzleti projekt értelmezése 13 E(F1) E(F2) E(Fn) E(FN) F0 … N n 2 1 Cash flow konvenciók Változás alapú pénzáramok – „vele vagy nélküle elv” A gyakorlatban gyakran két „bruttó szemléletű” változat. Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Egy gyakori hiba: 14 NPV>0 Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás „Vele” NPV<0 „Nélküle” Nettó pénzáram NPV>0 Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

APV – módosított nettó jelenérték Hitelfinanszírozás 1.) Hitelkamatokkal csökkentett részvényesi maradékokat a kockázatnövekedéssel korrigált tőkeköltséggel diszkontáljuk. 2.) A működési pénzáramokat az üzleti tevékenységnek megfelelő tőkeköltséggel diszkontáljuk. A finanszírozással külön foglalkozunk, ha szükséges. APV – módosított nettó jelenérték Ritka, hogy a finanszírozás hatásaival ténylegesen is számolni kell. 15 Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

2.) A fenti ötletekre a tulajdonosok maguk is „lecsapnának”. Osztalékfizetés 1.) A vállalat csak akkor tartja vissza az osztalékként kifizethető összegeket, ha van pozitív NPV-s ötlete. 2.) A fenti ötletekre a tulajdonosok maguk is „lecsapnának”. Osztalékfizetési közömbösség 15 Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

I.3.2. Infláció Reál és nominális értelmezés Azonos eredmény 15 16 Reál és nominális értelmezés Azonos eredmény Pénzáramok és tőkeköltség azonos szemléletben! Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

I.3.3. Devizaárfolyamok Devizakockázat (?) 16 Devizakockázat (?) Diverzifikálható. Mindegy, hogy milyen devizában számolunk. Az NPV spot árfolyamon átváltva azonos. Milyen deviza konverziós arányokkal számoljunk a későbbi időszakokra? Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Árfolyamokat meghatározó tényezők Hosszú távon: inflációs ráták különbsége Magasabb infláció leértékelődéshez vezet. Középtávon: külkereskedelmi mérleg egyenlege Magasabb export felértékelődéshez vezet. Rövid távon: kamatlábak különbsége Magasabb kamat felértékelődéshez vezet.

R$,Ft a forint árfolyama dollárban (HUF/USD). Abszolút forma Vásárlóerő-paritás R$,Ft a forint árfolyama dollárban (HUF/USD). Abszolút forma Relatív forma 17 18 Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

PPP 25 országban 1996 és 2013 között Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

PPP 70 országban 1960 és 2001 között Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Várható reálkamatok egyensúlya Nemzetközi Fisher-egyenlet Határidős (forward) paritás 17 Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Fisher egyenlet 25 országban azonos kockázati szinten 1996 és 2013 között Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Kamatparitás Fedezetlen: Fedezett: A pénzáram-becslések során elegendő az aktuálisan beárazott átlagos piaci vélekedésekre, deviza árfolyamokra építeni. A deviza árfolyam várakozásoktól való későbbi eltérések egyedi kockázata diverzifikálható. 17 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

CIRP 25 országban azonos kockázati szinten 1996 és 2013 között Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Példa Milyen jövőbeli devizaárfolyamokat árazott a piac egy éve? Mit árazott a piac 2008. decemberében? 2013.II. 2014. II. 2015. II. 2016. II. 2018. II. 2020. II. 2023. II. rUSD 0,15 0,27 0,39 0,81 1,03 1,91 rEUR 0,11 0,26 0,47 0,94 1,04 1,99 rHUF 5,29 5,23 5,38 5,8 6,11 6,41 USD/HUF 217 228 239 251 276 306 334 USD/EUR 1,36 1,37 EUR/HUF 294 305 317 330 364 405 478 2008.II. 2009. II. 2010. II. 2011. II. 2013. II. 2015. II. 2019.II. rUSD 0,15 0,9 1,5 2,1 3,7 4,5 rHUF 12,5 12,2 11,6 10,3 7,5 USD/HUF 208 234 258 280 324 320 276 Tényadat 185 200 230 225 Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Példa Milyen jövőbeli devizaárfolyamokat árazott a piac egy éve? Mit áraz a piac ma? 2013.II. 2014. II. 2015. II. 2016. II. 2018. II. 2020. II. 2023. II. rUSD 0,15 0,27 0,39 0,81 1,03 1,91 rEUR 0,11 0,26 0,47 0,94 1,04 1,99 rHUF 5,29 5,23 5,38 5,8 6,11 6,41 USD/HUF 217 228 239 251 276 306 334 USD/EUR 1,36 1,37 EUR/HUF 294 305 317 330 364 405 478 2014. II. 2015. II. 2016. II. 2017. II. 2019. II. 2021. II. 2024.II. rEUR 0,058 0,13 0,305 0,797 1,311 1,941 rHUF 3,03 3,76 4,25 5,04 5,05 5,98 EUR/HUF 310 315 325 337 371 398 484 Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Itt tartunk… A projektek „mini-vállalatok”. Értékközpontú tulajdonosi szemlélet. Projektértékelés: APV Növekményi alapon számított pénzáramok Infláció kezelése Deviza kérdések kezelése

I.3.4. Pénzáramok szórása és a releváns kockázat elválasztása 19 Szakértői becslések E(F1) Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Példa 19 A családi gazdaság gabonatermését jó idő ese- tén várhatóan 20 mFt-ért értékesíthetjük. 10% az esélye annak, hogy erősen aszályos lesz az időjárás, így csak 10 mFt értékű gabona lenne betakarítható. Mekkora pénzárammal számoljunk? A várható pénzáram az összes kockázatra reflektál. Kockázatok fedezése Tökéletes piacon a kockázatfedezés nem változtatja meg a pénzáramokat: pl. az aszálykárra kötött biztosítás ára 10% * 10 mFt. Akkor kerül előtérbe, ha a számviteli vagy jogi szűk keresztmetszetek, és az ezeknek való megfelelés „kötelező jellegű”. 20 mFt 90% E(F1) 10 mFt 10% Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Releváns pénzáramok Példa Egy konzervgyár új töltősort akar telepíteni. Rendelkezésére áll egy 100 mFt könyv szerinti értékű ingatlan. A gépsor ára 50 mFt, ami 3 év után teljesen elavul. Évente várhatóan a költségek, adók stb. 20 mFt-ot, a bevételek 45 mFt-ot tesznek ki. Érdemes-e megvalósítani a beruházást? (Az élelmiszergyártás alternatíva költsége 5%.) Az ingatlant egy festékgyár 3 évre bérbe venné évente 10 mFt-ért. Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Példa A 100 mFt könyv szerinti érték nem piaci kategória, ráadásul egy korábbi kifizetés eredménye: elsüllyedt költség. F0=-50 mFt, maradványérték nincs. F1=F2=F3=25 mFt, reálértelmű becslés. A festékgyár ajánlata alternatíva költség! F0 F1 F2 F3 -50 25 Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Példa F0 további -10 mFt-tal csökken: Az alternatíva költség a későbbi években jelentkezik! F0 F1 F2 F3 -50 25 -10 Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Példa F1, F2, F3 10 mFt-tal csökken: Nem azonos az üzleti tevékenység! -50 15 Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Példa A bérbeadásról, mint projektről mondunk le! - A bérbeadás alternatíva költsége 9%. F1 F2 F3 10 - Az ingatlant megvásárolná egy harmadik fél 20 mFt-ért. Csak a legjobb alternatívát tekintjük a projekt alternatíva költségének! F0 F1 F2 F3 -50 25 -25 Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Példa – síelés „Átlagos” síelők vagyunk – 5 napot síelünk minden évben. a., Léc bérlése itthon: 2300Ft/nap, 7 nap (utazással) b., Léc bérlése helyszínen: 3300Ft/nap, 5 nap c., Ugyanez a kategória kötéssel: 75 000Ft 5 év után várhatóan lecserélnénk. (Eladható 15 eFt-ért.) Ha visszük a felszerelést, tető csomagtartót kell vennünk 20 eFt-ért. Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Eddig nem akadt olyan megközelítés, ami az ellen szólna, hogy a részvények hosszútávon a gazdasági racionalitás modellje szerint árazódnak. Arra építünk, hogy azok a vállalati pénzügyi modellek, amelyek a racionalitásra, a vállalatot körülölelő realitásra alapoznak, általában jobb előrejelzésekhez, probléma- megragadásokhoz, végül magasabb részvényesi értékhez vezetnek. Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás