Hol tartunk… Pénzügyi viselkedéstan Heurisztikus torzítások A befektetők az adatok értelmezésekor, feldolgozásakor jó felismerhető heurisztikákat követnek. A tartalom mellett a forma is befolyásolja e a döntéseinket. Heurisztikus torzítások Hozzáférési heurisztikák Reprezentativitás Túlzott magabiztosság Konzervativizmus Nem egyértelmű helyzetek kerülése Dr. Ormos Mihály, Befektetések 1

Hol tartunk… Kerettől való függőség Preferenciák megfordulása Hipotézis: ha az emberek tökéletesen informáltak, akkor, mint egy könyvben, csak megkeresik, mit preferálnak, és a helyzetekre ennek megfelelően válaszolnak: azt a cselekvést, lehetőséget választanák, amelyik a leginkább preferált, és pont ennek megfelelően magas árat volnának hajlandóak fizetni érte. A folyamat-invariancia alapelve úgy tűnik két feltétel mellett áll fenn: Ha az embereknek van előre meghatározott preferenciája, ez a preferencia mindig elő fog jönni, akár részvételt kell választani, akár árazni kell. Ha nincs előre meghatározott preferencia, de van formulája, algoritmusa amibe behelyettesít. Az eredmények, azt mutatják, hogy ezek a feltételek nem állnak fenn. Az emberek nem rendelkeznek előre meghatározott preferenciákkal egy sor esetben, sőt inkább azt kéne mondanunk, hogy a legtöbb váratlan lehetőséggel kapcsolatban. Sőt a preferenciákat a döntéshozatal, választás, során alkotják meg. A kontextus, a forma, a keret, a döntéshozás, választás vagy ítéletalkotás folyamata alapvetően befolyásolja a preferenciát, ahogy a reakciókból látjuk. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 2

Keretrendszertől való függőség A veszteségtől való félelem (Loss aversion - prospect theory) 17 Pl. Kahneman és Tversky: ritka betegség, 600 áldozat A: 200-at megmentünk B: 33% mindenki túléli, 67% senki sem menekül meg (72% az A-ra voksolt) C: 400 meghal D: 33% 0 halott, 67% 600 ember meghal (78% D-t választotta) 1) Biztosan veszítünk $7500-t 2) 75%-os valószínűséggel veszítünk $10.000-t és 25%-os valószínűséggel nem veszítünk semmit. Az emberek többsége a 2. variációt választja Az emberek nem szeretnek veszíteni, látva a második variációnál egy kis esélyt arra, hogy nem vesztünk, inkább ezt választjuk. Leszálló ágban nem szállunk ki a részvényből, hiszen amíg nem realizáljuk a veszteséget, addig van esély a megfordulásra. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Keretrendszertől való függőség Mentális számlák (Hedonic Editing – Mental accounts) 18 Az emberek úgy tűnik kockázatkerülésüket szituációról szituációra változtatják (Gross 1982) Thaler és Johnson (1991) Melyiket választanánk 1) a, biztosan kapunk $1500-t; b, 50%-os valószínűséggel $1950 és 50%-os valószínűséggel $1050-t. 2) a, biztosan veszítünk $750-t; b, 50%-os valószínűséggel $525-t és 50%-os valószínűséggel $975-t. A többség az 1) keretben a-t, míg a 2) keretben a b-t választja. Mindez erősen megzavarja a kockázat kerülés mértékének a megállapítását. 3) Nyertünk $1500-t. Feltennénk-e $450-t egy fej vagy írás játékra? 4) Veszítettünk $750-t. Feltennénk-e $225-t egy fej vagy írás játékra? A 3. és az 1. keret ugyanazt az eredményt adja mégis a többség a 3. keretben másként viselkedik mint az 1-ben és játszana. Épp az ellenkező történik a 2-4 keretekben, míg először a kockázatos helyzetet választották többen, most a biztosat. Az emberek „mentális számláikat” kiismerhetően, de nem racionálisan kezelik, nem tudják őket nettósítani, zárni, átvezetni. Hedonic editing – vannak preferált kereteink más keretekkel szemben. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Keretrendszertől való függőség Kognitív és érzelmi aspektusok (Cognitive és Emotional Aspects) 19 Kognitív aspektus: ahogyan az információkat rendezzük Érzelmi aspektus: amit érzünk és ahogyan érezzük magunkat az információ hatására Az előző szituációban a kognitív kérdés, hogy összekapcsoljuk-e az információkat azaz, hogy $1500-t nyertünk és tovább játszhatunk (ahogyan a zseton húzásnál is), vagy teljesen külön kezeljük a két ügyet. Azonban a kogníció és az érzés összekapcsolódik és befolyásolja döntésünket Az emberek aszerint döntenek, ahogyan a szituációk, lehetőségek keretbe rendeződnek számukra. Pl. Shefrin (2002) Mindez alapvetően határozhatja meg osztalékpolitikai döntéseinket, emelkedő árfolyamok mellett, szívesen kockáztatunk kicsit, míg csökkenő árfolyamoknál nem kérünk a kockázatból. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Keretrendszertől való függőség Önkontroll (Self-Control) 19 Saját magunk kontrollját próbáljuk külső tényezők segítségével megoldani. USA nyugdíjrendszere aránylag liberális, magas hányadban önfinanszírozásra vannak kényszerítve a nyugdíjasok. Ők félnek, hogy elfogy a pénzük életük végére. Ezért szabályokat alkotnak, amelyeket magukra kényszerítenek. Uszodabérlet Fogyókúra Hídfelégetés Tőke vs. hozam (osztalék). Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Keretrendszertől való függőség Megbánástól való félelem (Regret) 19 Nagyon sajnáljuk, ha rossz döntéseket hozunk, mindent megteszünk azért, hogy ne kelljen megbánnunk cselekedeteinket. A megbánás több annál a fájdalomnál amit a veszteség miatt érzünk, a felelősség érzet, ami nyomaszt bennünket fokozza a fájdalmat. Pl. Zweig (1998) Két úton juthatunk el a munkahelyünkre, a kettő nagyjából ugyanolyan hosszú, mégis többségében az egyiket választjuk. Egyik nap a változatosság kedvéért a másik úton indulunk, ahol épp baleset történt (a baleset bekövetkezésének a valószínűsége ugyanakkora a két úton). „Rossz” döntésünk miatt nagyon rosszul érezzük magunkat és a továbbiakban az egyik utat választjuk majd. Amennyiben ez a megbánás érzés erős, akkor nem szeretjük a változatosságot, és kerüljük a megbánás lehetőségével járó választásokat. Shefrin (2002) Az emberek általában fogyasztásukat szívesebben fedezik osztalék jövedelmeikből, mint részvények likvidálásából… ($0,5 millió autó) Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Keretrendszertől való függőség Pénz-illúzió (Money illusion) 20 Az emberek többsége érti az infláció jelenségét, képes azt kezelni, mégis döntéseinkkor a nominális értéket tartjuk mérvadónak Pl. Eldan et al. (1997) Két lány egymást követő évfolyamra járnak az egyetemen. Végzés után mindketten média céghez mennek dolgozni ugyanolyan pozícióba. Ann végez előbb. Induló fizetése $30.000. Az első évben nincs infláció, de a munkaadó év végén megemeli fizetését 2%-al. Második évben, amikor Barbara is elhelyezkedik ugyancsak $30.000-al kezd. Az éves infláció 4% és így ő 5%-os ($1.500) béremelést kap. A második munkaév kezdetén ki volt jobb helyzetben (Ann v. Barbara)? Melyikük volt boldogabb a második évben? Mindketten kapnak egy új állás ajánlatot, melyikük fog inkább váltani? Az emberek többsége azt mondja, hogy gazdaságilag Ann jobban áll, Barbara boldogabb és Ann fog inkább elmenni. De hogy lehet az, hogy Ann jobban áll és mégsem boldogabb. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Hatékonytalan piacok Konzervativizmus hatása Beranard és Thomson (1989) A „meglepő” eredmény-bejelentések hatását vajon befolyásolja-e a túlzott magabiztosság, a konzervativizmus? NYSE és AMEX részvényeket osztályozták az eredmény-bejelentések meglepősége szerint. 60 nappal későbbi hozamokat vizsgáltak. Átlagosan 4%-os eltérést találtak a hasonlóan jó és rossz eredmény-meglepetések hozamai közt. „Post-earnings announcement drift”-nek nevezték Michaely et al. (1995) 1964 és 1988 között vizsgálták azokat a cégeket, amelyek növelték és csökkentették az osztalékukat. Azok a cégek amelyek osztalék fizetést növeltek (bejelentettek) szignifikánsan jobb hozamot produkáltak, mint a piaci portfolió, ellentétben azokkal amelyek csökkentették (visszavonták) osztalékukat. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Hatékonytalan piacok Fundamentális értéktől való eltérés Milyen autó vezető Ön, átlag alatti, átlagos, átlag feletti? Az emberek 80%-a átlag felettinek érzi magát A tőkepiaci viselkedésünk, vélekedésünk is hasonló. A birtokunkban lévő információt túlértékeljük, az újakat nehezen fogadjuk be és képtelenek vagyunk elfogadni, hogy információs hátrányban vagyunk. (Shiller 1979, 1981) Ez okozza a tőkepiaci árfolyamok túlzott volatilitását. Sokkal többet kereskedünk, mint amennyi „prudens” volna, óriás volumenek, volatilitás (Shefrin és Titman, 1994, Odean, 1998) Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Néhány gondolat a befektetői magatartásról Elégtelen divezifikáció (Bernatzi és Thaler, 2001, Moskowitz, 2001) Inkább hazai portfóliót tartunk (Home bias) Naiv diverzifikáció (Bernatzi és Thaler, 2001) 1/n Túlzott kereskedés (Barber és Odean, 2000) A „kisbefektetők” a túlzott kereskedéshez kapcsolódó tranzakciós költségek miatt erősen alulteljesítenek (lásd még Black, 1981 és Treynor, 1974) „Ügyetlenül” adnak vesznek (Odean, 1999). Azok a részvények amiket vesznek egy év alatt jóval alacsonyabb hozamot produkál azoknál a részvényeknél, mint amiket eladtak. Online kereskedés (Shefrin, 2002) Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Néhány gondolat a befektetői magatartásról Eladási döntés (Shefrin és Statman, 1985, Odean 1998) Az emberek nem szívesen adják el részvényüket azok vételi ára alatt (irracionális mean-reversion, narrow framing, anchoring) Vételi döntés (Odean, 1999) Az extrém múltbeli teljesítménnyel bíró részvényeket részesítjük előnyben függetlenül attól, hogy ezek jók vagy rosszak Dr. Ormos Mihály, Befektetések

BSV modell (1998) Modell a túl- és alulreagálások magyarázatára 20 (1) Kahneman és Tversky (1982) reprezentatív heurisztikája: az emberek túlságosan nagy súlyt fektetnek friss mintákra az adatokban és túl kicsit a populáció jellemzőire, amely generálja az adatokat. (túlreagálás) (2) az Edwardsnak (1968) tulajdonított konzervativizmus: a reakciók lassú után-igazítása új információnak birtokában. (alulreagálás) A BSV modell a két előítéletre épít, egyrészt feltételezi az árfolyamok bolyongását, másrészt feltételezi, hogy a befektetők hamisan úgy ítélik meg, hogy két lehetőség szerint változhatnak az árfolyamok. „A”: a befektetők valószínűbbnek ítélik, hogy a hozam megfordul, így a részvény ára alulreagálja a bekövetkezett változást, mert a befektetők hibásan úgy gondolják, hogy a változás csak átmeneti. Amikor ezt az elvárást nem támasztja alá a későbbi hozam, a részvényárak késleltetett reakciót mutatnak. „B”: a befektetők egy sor azonos előjelű árfolyamváltozás alapján úgy gondolják, hogy ez egy trend (momentum). A befektetők így helytelenül extrapolálnak, túlreagálás következik. Mivel a részvényárak véletlenszerűek, a túlreagálás csak a jövőbeli árfolyamból látható, így ez hosszú távon hozammegfordulást eredményez. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

DHS modell (1998) 21 A modellben csak kétfajta befektető szerepel: vannak informált és információ nélküli befektetők. A részvényárakat a racionális befektetők határozzák meg, azonban ők két viselkedési formának megfelelően döntenek (1) túlzott önbizalom és (2) elfogultság (elferdített kép kialakítása általában egyszerű extrapolációk alapján). A túlzott önbizalom miatt eltúlozzák a számukra ismert racionális információk pontosságát, míg az elfogultság eredményeképpen nem veszik eléggé komolyan a nyilvános információkat, különösképpen akkor, amikor a nyilvános információk ellentmondanak a személyes információiknak. A személyes információ túlreagálása és a nyilvános információ alulreagálása a részvényhozam rövid távú trendszerű folytatását eredményezi (momentum), de ugyanakkor hosszú távú megfordulást is, mivel a nyilvános információ hosszú távon erősebbnek bizonyul az előítéleteknél. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Eugene Fama válasza (1998) 21 Sok tanulmány koncentrál a hozamra egy rövid periódusban, pár nappal egy tisztán meghatározott esemény előtt és után. Ennek a megközelítésnek az az előnye, hogy mivel a napi várható hozam közelít a nullához, a várható hozam becslésére használt modell nem befolyásolja jelentősen az abnormális hozammal kapcsolatos következtetéseket. A hosszú távú hozamokról készült tanulmányok nagy része állítja, hogy a piacok nem hatékonyak, elsősorban hosszú távú alulreagálást vagy túlreagálást mutatnak az információra. Összességében azonban sem a túlreagálás, sem az alulreagálás nem domináns jelenség. A tőkepiaci hatékonyság általi véletlenszerűség (hol alulreagálás, hol túlreagálás) továbbra is meglehetősen helytállónak tűnik. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Tőkepiaci árazódás - konklúzió 22 Annyit szinte szakmai konszenzusként állíthatunk, hogy hosszú távon – mondjuk egy éven túl – a közgazdasági racionalitás határozza meg az árfolyamokat, igaz, erre a következtetésre igen eltérő úton jutnak a különböző irányok képviselői. A tőkepiaci hatékonyság oldaláról közelítők „véleményét” a Fama (1991) három szintre való felbontásán keresztül elemezhetjük. Ők az előrejelezhetőségi vizsgálatok eredményei alapján (amik lényegében előrejelezhetetlenséget mutattak), valamint az eseményvizsgálatok eredményei alapján jutnak – közvetve – a hosszabb távú racionális árazás elfogadására. A piaci mikrostruktúra oldaláról közelítők a piaci szereplők motivációit vizsgálták. Lényegében azt találták, hogy a nem a racionalitás elvén befektetők szerepe leginkább a szükséges likviditás kialakítása szempontjából jelentős. Sőt, levezették, hogy a racionálisokon kívüli másik három csoport éppen olyan motivációkkal bírnak, hogy azok kompenzálják a racionálisakkal szembeni veszteségeket. Ide kapacsolódott az az eredmény, ami szerint elegendő pusztán 20%-nyi racionális szereplő az árak hosszú távú közgazdasági racionalitáshoz való igazodásához. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Tőkepiaci árazódás - konklúzió 22 A viselkedési pénzügyekkel foglalkozók eleve kevéssé koncentrálnak a hosszabb távú eseményekre. Ha igen, akkor rendszerint elismerik, hogy itt már a közgazdasági racionalitás kerekedik felül (azonban rövid távon ezt határozottan elvetik). A rövid távval kapcsolatosan, ahogy láttuk is már erősebben megoszlanak a vélemények. A tőkepiaci hatékonyság hipotézisét elfogadók a rövid távú ingadozásokat a racionális információk érkezésének hektikusságával magyarázzák. A mikrostruktúra-irodalom a racionális információk érkezését messze elégtelennek véli az árfolyamok volatilisségének indokául, ehelyett a többi szereplő magatartásával magyarázz ezt. A viselkedésiek szintén nem fogadják el a racionális információk áramlását a rövidtávú árfolyam-ingadozások magyarázataként, ehelyett különböző magatartási sémák meg-megjelenését (is) látják a jelenség mögött. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Az arbitrált árfolyamok elmélete – APT 22 Arbitrázs – ha az értékpapír nem megfelelő árazásából eredően kockázatmentes gazdasági profit realizálható. Ez ugyanazon értékpapírok egyidejű eladását és vételét jelenti az áreltérésükből való profitszerzés céljából. Alapvetés: az egyensúlyi piaci árak racionálisak abban az értelemben, hogy nem tesznek lehetővé arbitrázslehetőséget. Ha az árfolyamok lehetővé teszik az arbitrázst, a piac nyomást gyakorol az árfolyamokra, hogy az egyensúly helyreálljon. Ha a befektetők felismerik az arbitrázslehetőségeket és nagy volumenű üzleteket kötnek, ezek az árakat egyensúlyba hozzák. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

APT 22 A CAPM értékpapír-piaci egyenese a várható hozam és a bétával mért kockázat közötti kapcsolatot írja le. Az APT szintén a várható hozam és kockázat közötti összefüggést határozza meg, de más feltételekkel él és másmilyen technikákat használ. Levezetjük az összefüggést jól diverzifikált portfóliókon és igazoljuk, hogy ezek a portfóliók úgy árazódnak, hogy kielégítik a CAPM várható hozam-béta összefüggését. Minden egyes értékpapír is majdnem biztosan eleget tesz ennek a feltételnek. Származtatunk egy értékpapírpiaci egyenes összefüggést, ami már nem támaszkodik a nem megfigyelhető, elméleti piaci portfólióra. Építünk egytényezős APT-t amit általánosítunk többtényezős verzióra. Végül megtárgyaljuk az APT és a CAPM közötti hasonlóságokat és különbségeket. Dr. Ormos Mihály, Befektetések