Befektetések II. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Tőkepiaci mikrostruktúra – a túlzó hektikusság egyik magyarázata 67 Kétségtelen, hogy az árak ingadozása nem magyarázható pusztán az új információk érkezésével. A tőkepiaci mikrostruktúra (szemben a tőkepiaci hatékonyság sok racionális szereplő feltételezésével) különböző motivációjú szereplőket tételez fel. (Treynor, 1971) Az árak hektikusságát e szereplők bonyolult kapcsolatrendszerével magyarázza. (1) racionálisak; (2) heurisztikusak; (3) információ nélküliek és (4) árjegyző specialisták. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Tőkepiaci mikrostruktúra 67 Racionálisak Közgazdaságilag racionálisnak tekinthető modellekkel dolgoznak. (Fundamentalisták) Heurisztikusok Olyan modellt használnak, ami kívül esik a közgazdaságilag racionálisnak tekinthetőn. (Technikai elemzők) Információ nélküliek Semmilyen modelljük nincs, hiszen nem is keresnek alul- vagy felülárazott helyzeteket. Döntéseiket fölös pénzállományuk határozza meg. Árjegyző specialisták Likviditásbizosítók Ajánlati sáv Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Árjegyzők Mindig két ár van 68 Mindig két ár van Eladási (ask) Vételi (bid) Ezeket változtatják, de a megadott áron szinte korlátlanul kereskednek. Így biztosítják a likviditást Van, amikor az árjegyzők kikerülhetőek A „beajánlással” veszteni sokat lehet, azonban nyerni nem. Készleteznek, ügyet intéznek Nyereségük kettős Kötésenkénti díj Ajánlati sáv (bid-ask spread) Sáv-szélesség állítgatás Dr. Ormos Mihály, Befektetések

„költség-haszon” egyenlegek 69 Költségek Tranzakciós Likviditási Információszerzési Racionálisak Csak akkor kereskednek, ha pozitív abnormális hozamra számítanak. Várhatóan tehát „nyernek”. Azonban információszerzésük költséges (és persze tranzakciós és likviditási költségeik is vannak). Heurisztikusok Ők folyamatos veszteségre számíthatnak a racionálisokkal szemben, és természetesen tranzakciós és likviditási költségeik is vannak. De Azt hiszik, hogy racionálisak Élvezik a kereskedést Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Költségek – hasznok Információ nélküliek Árjegyző specialisták 69 Információ nélküliek Hasznosságuk a likviditás, de amúgy vesztenek. Árjegyző specialisták Nyernek ajánlati sávjukon keresztül, de vesztenek a racionálisokkal szemben. Összességében A racionális információk megszerzése költséggel jár. Ahhoz, hogy a racionálisaknak érdekükben álljon az információgyűjtés, a kereskedés, némi „hatékonytalanságra” van szükség. Ezt segítik a heurisztikusok, akik folyamatosan zajokat tesznek az árfolyamokba. Egy részvény ára értékének zajos becslése. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Fisher Black 70 Egy adott pillanatban nem tudjuk, hogy mennyi a „zaj”, de arra gondolhatunk, hogy amennyiben jelentősen távol lennénk az értéktől, belépnének a racionálisak, és az érték felé mozdítanák az árat. (Black, 1985) A rövid távú áringadozás tehát nagyobb, mint az „érték-ingadozás”, hosszabb távon viszont az ár és az érték nagyjából megegyezik. Elég 20% racionális „Kutyasétáltatás” Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Pénzügyi viselkedéstan – alul- és túlreagálás 71 Az irányzat jellemző vonása, hogy a tőkepiac működésével kapcsolatos hipotéziseit a kognitív pszichológia elméleteire, az ott feltárt viselkedési sémákra építi. Daniel Kahneman (Nobel díj 2002) és Amos Tversky a bizonytalansággal szembesülő döntéshozók valós viselkedését vizsgálták. Az emberek előrejelzéseik és állításaik megfogalmazásakor rendszerint nem követik a várható hasznosság racionális kalkulációjának szabályait, az előrejelzés statisztikai törvényszerűségeit. Ehelyett néhány alapvető heurisztikus eljárást alkalmaznak az ítéletalkotásra. Ezek mentális műveleteket vagy „rövid utakat” (shortcuts) a döntésekhez. Bonyolult és kockázatos döntési helyzetekben a szereplők (aktorok) gyakran leegyszerűsítik a problémát és racionális elemzése helyett, szubjektív érzéseikre, előítéleteikre és ökölszabályokra hagyatkoznak. E heurisztikák létezésének kísérleti igazolása és formális leírása állt a szerzőpáros munkásságának középpontjában. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

A racionalitás 71 Amennyire megkérdőjelezhetetlen a természettudományokban az okság elve, ugyanannyira kétségbevonhatatlan a közgazdaságtanban a racionalitás. A racionalitás nem elemzendő probléma a közgazdaságtanban, hanem vitán felül álló axióma. „A közgazdászok nem igényelik az emberi magatartás elméletét. Csak az érdekli őket, hogyan kellene az embereknek viselkedniük, de az nem, hogy miként is viselkednek valójában. (…) azzal a kemény feltételezéssel élnek, hogy az emberek racionálisak, anélkül, hogy a magatartásuk megfigyelésének kemény munkáját elvégeznék.” Paradoxon, hogy a közgazdaságtan legfontosabb „exportcikke” a többi társadalomtudomány számára éppen a racionalitás, ennek ellenére igen kevés figyelmet szentelt a racionalitás vizsgálatának. „… a felvilágosodás kora óta egyenlőségjelet tesznek az emberi értelem, illetve a valószínűségi és a logikai törvények közé. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Anomália 72 Az emberek a véletlennel szembesülve nem feltétlenül úgy viselkednek, ahogy „kellene”, és nem olyannak ismerik a véletlenek természetét, amilyennek „kéne”. Bármilyen logikátlan is azonban az emberek viselkedése ilyen helyzetekben, mégis van benne bizonyos szabályszerűség. E szabályszerűségekre volt kíváncsi Kahenman és Tversky, amikor ellenőrzött kísérleti körülmények között az embereket döntésekre késztették, majd leírták ezeknek a döntéseknek a szabályszerűségeit. Az anomália fogalma A kifejezés összehasonlítást hordoz magában, valamilyen megfelelőtől eltérő reakcióra utal. De mi a megfelelő reakció? Determinisztikus világban a „megfelelő” egyértelműen megadható, kiszámítható. Kockázatos esetben már a valószínűség-számítás elveit kellene alkalmaznunk a „megfelelő reagálás” meghatározására, egészen pontosan a Bayes-tételből kellene kiindulnunk. Ehhez viszont kockázatos helyzetre van szükség… Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Tőkepiaci hatékonyság 73 A tőkepiaci hatékonyság úgy kerüli meg az adott pillanatban értelmezhetetlen „megfelelő reakció” kérdését, hogy a megfelelő reakciónak a „később” beálló abnormális árváltozást tekinti, (eseményvizsgálatokhoz kapcsolódó megállapítások). Ha elfogadjuk ezt a megközelítést, akkor egy átlagosan kimutatott anomália – ami a fentiek után természetesen csak az esemény közelében értelmezhető alul- vagy túlreagálás lehet – csak abból fakadhat, hogy a pillanatnyi valószínűségi becslések átlagosan hibásak voltak, és idővel ezt korrigálni kellett. Mivel azonban a piac egésze folyamatosan tanul az ilyen hibákból (ha másként nem, akkor a helyes becslésekre alkalmas piaci szereplők evolúciós kiválasztódása folytán), így amennyiben egy ilyen anomáliára felhívják a figyelmet, az előbb-utóbb meg kell, hogy szűnjön. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

De nem szűnik meg… A pénzügyi viselkedéstan épp ezt támadja. 74 A pénzügyi viselkedéstan épp ezt támadja. Pszichológiai vizsgálatok eredményeire alapozva elvetik, hogy a piaci szereplők döntéshozatala során a becsült valószínűségi helyzetre való racionális reagálásra törekednének. Ehelyett azt állítják, hogy a tőkepiaci gondolkodásnak, viselkedésnek ettől eltérő általánosítható mintái, törvényszerűségei vannak ezek viszont nem a valószínűség-számítás racionalitására építőek, azaz irracionálisak. Mivel ezek a piaci szereplőkből fakadó törvényszerűségek így nem is tűnnek el, ezáltal az ilyen alapokon nyugvó alul- és túlreagálások tartós jelenségek, emiatt előrejelezhetők, azaz a tőkepiac nem hatékony. Tévedni emberi dolog – de tanulunk a hibáinkból. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Hatékonyság… 74 A szereplők racionálisak, nincs „súrlódás”, az értékpapírok ára megegyezik azok fundamentális értékével. Ez az érték a jövőbeli pénzáramlások jelenértéke, a befektetők a fellelhető információk összességét helyesen értelmezve építik be az árfolyamokba. „Az árak korrektek” és „Nincs ingyen ebéd” Friedman (1953) elmélete szerint egyrészt, ha a fundamentális értéktől eltér az ár – akár rövidtávon félreárazódik egy papír – egy vonzó befektetési lehetőség alakul ki, másrészt, a racionális befektetők azonnal kihasználják a lehetőséget, ami által az árat az értékre kényszerítik. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Pénzügyi viselkedéstan ezzel szemben… 74 Barberis és Thaler (2002) Hogyan lehetséges, hogy egyáltalán ilyen félreárazott értékpapírt találunk a piacon és még senki nem korrigálta azt. Ha egy értékpapír félreárazott, a stratégia, amellyel megpróbáljuk visszakényszeríteni az értékre kockázatos és költséges lehet, és így egyáltalán nem vonzó. Ezek eredményeként a félreárazás nem korrigálódik. Attól, hogy az árak nem korrektek, még nem biztos, hogy ingyen ebéd is jár, másként, attól, hogy nem tudunk biztos „abnormális hozamot” elérni, még nem biztos, hogy az árak korrektek. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Két állítás vagy kérdés Shefrintől (2002) 74 1. Vajon a befektetők azért „hibáznak” mert heurisztikákat (ökölszabályokat) követnek – Heuristic biases Pénzügyi Viselkedés: Igen, a befektetők az adatok értelmezésekor, feldolgozásakor jó felismerhető heurisztikákat követnek. Hatékony Piacok: Nem, a befektetők racionálisak 2. A tartalom mellett a forma is befolyásolja e a döntéseinket. (Keretrendszertől való függés – Frame dependence) PV: a befektetők kockázat- és hozamérzékelését alapvetően befolyásolja az információ formája, struktúrája, kerete HP: a befektetők tisztán látják az információt, döntéseiket ezek formája, struktúrája nem befolyásolja (frame independence) E két tényező eredményeként az árak eltérhetnek a fundamentális értéktől? – (Market inefficiency) PV: Ha az árak eltérhetnek a fundamentális értéktől, a piac nem hatékony. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Thaler játéka a Financial Timesban 75 A nyertes kap egy Business Class retúr repülőjegyet NY vagy Ch és London közt. Feladat: Válasszunk egy egész számot 1 és 100 között. Azok között sorsolnak (az nyer), aki az átlagos választott érték 2/3-ához legközelebbi számot tette meg. Pl.: beérkezett számok: 10, 20, 30, 40, 50; átlag: 30; nyerő: 20 Racionálisan a beküldendő szám: 1 Az eredmény: 13 A tőkepiacot figyelve „hasonló anomáliák” sokaságával találkozunk. alul és túl reagálás (a múlt nyertesei túlértékeltek, a múlt vesztesei alulárazottak) a veszteseket túl sokáig, a nyerteseket túl rövid ideig tartjuk kis cég effektus, január, hétvége, holiday stb. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Heurisztikus torzítások Hozzáférési heurisztikák (Availability heuristics) 75 Az információ hozzáféréséhez, rendelkezésre állásához kapcsolódó heurisztikák Várhatóan miben halnak meg nagyobb valószínűséggel Afrikában: diabétesz, hasmenés, HIV-AIDS, gyilkosság, daganat, ebola, hepatitis… Pl. Feltették a kérdést néhány ezer embernek, hogy vajon gyilkosság vagy szélütés következtében halnak-e meg gyakrabban az emberek (Sloviz et al, 1979) Válaszolók többsége szerint a gyilkosság a gyakoribb halálok Valójában 11-szer gyakoribb a stroke Mechanizmus Az ember a rendelkezésére álló adatok alapján elméleteket alakít ki (ezeket az adatokat hallja, látja, olvassa esetleg kicsit érdekli is) az előző példánál mindig csak azt hallja, hogy valakit megöltek… Ezeket a későbbiekben, mint valós tényeket alkalmazza Súlyosbítja a helyzetet, hogy fogékonyak vagyunk az ilyen információkra Felhasználva ezeket a „beidegződéseket” hibásan döntünk. Különböző halál okok becslése és statisztikai valószínűsége (Bernstein, Szembeszállni az Istenekkel, 1996) Ok Becslés Statisztikai átlag Szívroham 22% 34% Rák 18% 23% Más természetes halál 33% 35% Természetes halál összesen 73% 92% Baleset 32% 5% Gyilkosság 10% 1% Más nem természetes halál 11% 2% Összes nem természetes halál 53% 8% Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Hol tartunk… Pénzügyi viselkedéstan – alul- és túlreagálás Az irányzat jellemző vonása, hogy a tőkepiac működésével kapcsolatos hipotéziseit a kognitív pszichológia elméleteire, az ott feltárt viselkedési sémákra építi. Daniel Kahneman (Nobel díj 2002) és Amos Tversky Az emberek előrejelzéseik és állításaik megfogalmazásakor rendszerint nem követik a várható hasznosság racionális kalkulációjának szabályait, az előrejelzés statisztikai törvényszerűségeit. Ehelyett néhány alapvető heurisztikus eljárást alkalmaznak az ítéletalkotásra. Ezek mentális műveleteket vagy „rövid utakat” (shortcuts) a döntésekhez. Bonyolult és kockázatos döntési helyzetekben a szereplők (aktorok) gyakran leegyszerűsítik a problémát és racionális elemzése helyett, szubjektív érzéseikre, előítéleteikre és ökölszabályokra hagyatkoznak. E heurisztikák létezésének kísérleti igazolása és formális leírása állt a szerzőpáros munkásságának középpontjában. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Heurisztikus torzítások Reprezentativitás (Representativeness) 76 Olyan döntéseket takar, amelyek sztereotípiákon nyugszanak (Kahneman (Nobel díj, 2002) és Tversky, 1972 majd 1982) Nehezen (vagy egyáltalán nem) fogadjuk el az átlaghoz való visszatérés elméletét (amelyet már megannyi területen bizonyítottak) esetleg rosszul értelmezzük. Ennek következménye, hogy a múltbeli rosszakat rosszabbra, a múltbeli jókat jobbaknak érezzük, mint a valóság. Pl. Grade Point Average (GPA) teszt Admission officer-ek becsléseit vizsgálták, akik tudták, hogy végzéskor az átlagos GPA érték 3,08 Pl. DeBondt és Thaler (1985, 1987) Az elmúlt három évben kiugróan rosszul teljesítő részvények következő három éves hozama jóval meghaladta az elmúl három év kiugróan magas hozamot produkáló részvényeit. A pénzügyi elemzők mégis az eddig jól teljesítőkre tesznek (1992). A szabály félreértése => nagy számok törvénye, kis számok törvénye Kahneman és Tversky (1971) 5-ször volt fej, most már az írásra kell tenni Armour (1997) „Az elmúlt időszakban az index jelentősen az átlagot felülmúlóan teljesített, biztos vagyok abban hogy most az átlag alatt fog teljesíteni, hogy végül az átlagot kapjuk.” Középiskolai GPA Becsült egyetemi GPA Valós egyetemi GPA 2,20 2,03 2,70 3,00 2,77 2,93 3,80 3,46 3,30 Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Heurisztikus torzítások Túlzott magabiztosság (Overconfidence) 77 Olyan döntéseket takar, amelyekben túlzott magabiztosság jellemzi cselekedeteinket Pl. Barberis és Thaler (2002) Az emberek amiről azt állítják, hogy biztosan be fog következni valójában csak 80%-os valószínűséggel válik valóra Pl. Clarke és Statman (1999) (DJIA) Adjunk becslést a Ft/EUR árfolyamra (holnapra), úgy, hogy egy sávot adunk meg, amelybe 90%-os valószínűséggel beleesik az árfolyam. Segítségül: Amikor arra kérünk valakit, hogy tegyen becslést egy általa jól ismert adat jövőbeli alakulására, úgy hogy adjon meg egy sávot, amibe 90%-os valószínűseggel bele fog esni az érték, akkor ez a sáv érthetetlenül szűk lesz. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Heurisztikus torzítások Konzervativizmus (Conservatism) 78 Olyan döntési mechanizmust takar, amikor az ember nem akarja az új információt befogadni, vagy annak súlyát alábecsli Pl. I. Edwards (1964) Van 100 zacskónk mindegyikben 1000 zseton. A 100 zacskóból 45-ben 700 fekete és 300 piros, míg 55-ben 300 fekete és 700 piros zseton van. A.) Milyen valószínűséget rendelne ahhoz az eseményhez, hogy olyan zacskó akadt a kezembe, amelyikben a fekete zsetonok dominálnak? B.) A kiválasztott zacskóból kihúzunk 12 zsetont, amelyekből nyolc fekete és 4 piros. Felhasználná-e ezt az információt az előző kérdésre adott válasz helyesbítésére? Ha igen akkor milyen valószínűséget rendelne hozzá? Az emberek többsége helyesen 45%-ot mondott. Az emberek 55%-a mondta hogy változatlanul a) 45% vagy b) 67%, a többiek átlagosan c) 72%-ot adtak meg, de nem érték el a 75%-ot. A helyes megoldás 96,04%. B.) esetben a) nem vette figyelembe az új információt (ragaszkodik az eredeti kalkulációhoz), b) az eredeti információt hanyagolták el (12*2/3=67%), c) az új információt felhasználta, de azt rosszul súlyozta. Pl. II. Lord et al. (1979) – Confirmation bias Az emberek ha valamiről kialakítottak egy véleményt akkor ahhoz nagyon erősen és sokáig ragaszkodnak. Nem keressük az ellentmondásokat (ha mégis találunk azt szkepszissel kezeljük), csak a véleményünket alátámasztó adatokat vesszük figyelembe. Eredményvárakozások Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Heurisztikus torzítások Nem egyértelmű helyzetek kerülése (Aversion to ambiguity) 79 Általában félünk az ismeretlentől, a tiszta helyzeteket szeretjük. „Nem ugrunk bele a mélybe, hogy kiderítsük, hogy valójában milyen mély…” (Allison, 1998) Shefrin (2002) Melyiket választaná: A) $1000 biztosan, B) $2000 vagy $0 attól függően, hogy sikerül-e egy zsákból – amiben 100 db zseton van ezek fele fekete másik fele piros – pirosat húznunk. B) variáció fenti megfogalmazása helyett azt mondta, hogy a zsákban lévő 100 db fekete-piros zseton eloszlása nem ismert. Az 1. esetben 40% játszott, míg a 2. esetben nem akartak már játszani. Az emberek nem szeretik az olyan szituációkat amiről nincs ismeretük. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

2. Keretrendszertől való függőség 79 A kockázat érzékelése, a szituációk értelmezése alapvetően függ annak leírásától, felépítésétől, formájától, keretétől (frame vagy form). Minden döntésünknél a veszteségek minimalizálására törekszünk, de a keret eltéríthet szándékunktól. (Kahneman és Tversky, 1979) Franco Modiglianinak (Nobel díj, 1985) azt a kérdést tették fel, hogy össze tudná-e foglalni 25 vagy kevesebb szóban mindazt amit életes során alkotott. Azt mondta: „Nem tettem egyebet, mint részletekbe menően, rigorózusan bizonyítottam, hogy ha egyik zsebemből átteszek $100-t a másik zsebembe, ezzel sem szegényebb sem gazdagabb nem leszek.” Shefrin válasza erre, hogy mindez csak abban a valótlan világban igaz, ahol az információ transzparens, azt mindannyian ugyanúgy értelmezzük, azaz a fenti esetben mindannyian ugyanazt a cash flowt érzékeljük. Mindez attól a kerettől függ, amiben az információt kapjuk. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Összekeveredő preferenciák 80 Rövid történet a közlekedésbiztonságról… A jelenlegi közlekedési struktúrában átlagosan 600 ember veszti életét közlekedési balesetben. Két program alternatívát terveztek, amelyek csökkenthetik a balesetek számát az utakon. A Program: az éves közlekedési halálesetek számát várhatóan 570-re csökkentené évi 12 millió dolláros költségvetéssel. B Program: várhatóan 500-ra csökkentené, míg költsége évente 55 millió dollárt tenne ki. Kérdés: a képviselők, akik végül a döntést meghozzák, melyik alternatívát támogatnák nagyobb örömmel? Felkérünk két független közvélemény-kutató, tanácsadó céget… Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Közvélemény-kutatók kérdései 80 Az egyik cég azt kérdezi a „közvéleménytől”, a megkérdezettektől, hogy melyik programot támogatnák szívesebben. A válaszok alapján világosan látszik, hogy az emberek többségében, konkrétan 2/3-uk, a B Programot preferálják, amelyik több életet ment meg, nagyobb „költség/megmentett élet” mellett. A másik cég úgynevezett „illeszkedési” eljárást alkalmazott a döntés segítéséhez. A megkérdezettek ugyanazokat az információkat kapják, annyi különbséggel, hogy a B Program költségét nem specifikálják. A megkérdezettnek az a feladata, hogy adjon meg egy olyan költséget B Programhoz kapcsolódóan, amelyik mellett a két alternatív Program ugyanolyan vonzó lenne. A válaszadók preferenciáját a két programmal kapcsolatosan úgy fogják levezetni, hogy összevetik válaszaikat a két Program valós jellemzőivel. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Az „illeszkedési” eljárás eredménye 80 A válaszadó számára akkor közömbös a két program, ha 55 millió dollár költséget rendel B Programhoz. A Programot preferálja B-vel szemben ha kisebb költséget rendel 55 millió dollárnál B Programhoz. B Programot preferálja A-val szemben ha válaszában 55 millió dollárnál magasabb költség mellett áll be a közömbösség. A megkéredzések eredményei: az emberek 90%-a mondta, hogy 55 millió dollárnál kisebb költség mellett azonos értékű a két Program, azaz 90%-os többséggel az A Programot preferálták. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

A mi eredményeink: Választás Illeszkedés Megdöbbentő válaszok: A Program: 31 (37,35%); B Program: 52 (62,65%) Illeszkedés 11 milliárdnál kevesebb (azaz A Program): 44 (93,62%); 8 milliárdnál (2,4/30=0,08; 0,08*100=8) kevesebb: 31 (65,96%) 11 milliárdnál több (azaz B Program): 3 (6,38%) Megdöbbentő válaszok: 2,4 milliárdnál kevesebb: 7 (14,89%) Választásnál: „Egyiket sem, de ha muszáj, akkor A” „Attól függ, hogy az „A” program által megtakarított évi 8,6 milliárd Ft-ból el lehet-e érni 70 ember megmentését, egyébként „B”” … Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Akkor most mit mondjunk a Miniszter úrnak? 80 A válaszok mintája kifejezetten összezavaró. Ha az embereket a két lehetőség közti választásra kértük, akkor látható többségük B-ét preferálta A-val szemben. Ha arra kértük őket, hogy árazzák be a két lehetőséget, az emberek többsége olyan költségeket adott, amelyből egyértelműen látszik, hogy A-t preferálják B-vel szemben. Sőt implicit módón meghatározva az emberélet értékét, az egyszerű választásnál kétszeres értéket mértünk (ezt mérte az első cég), mint amit az illeszkedési eljárás során érkező válaszokból. A minisztériumi munkatársak elé tárjuk a felmérés eredményeit. Talán az egyik közvélemény-kutató hibát követett el. Talán az emberek nem gondolkodnak világosan, egyértelműen, ha egy probléma során emberélet a tét, vagy emberéleteket kell beárazni. Valaki közbeszól, hogy Ő olvasott ilyesmi kutatásokról pszichológusoktól. Pszichológusok szerint a „preferencia” fogalma, ami a modern döntéselmélet alapját képezi sokkal problematikusabb, mint azt a modern közgazdasági elméletek szerint gondolnánk, hiszen a ha különböző módokon tesszük fel kérdéseinket szisztematikusan eltérő válaszokat, döntéseket kapunk. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Preferenciák megfordulása 81 Két (játék) lehetőség van: H játék: 8/9-ed valószínűséggel nyerhetünk 1000 Ft-ot. Nagy valószínűséggel nyerhetünk relatíve kis összeget. L játék: 1/9-ed valószínűséggel nyerhetünk 10.000 Ft-ot. Kis valószínűséggel nyerhetünk relatíve nagy összeget. Melyikben venne inkább részt, ha csak az egyiket választhatná? A legtöbb válaszadó a H játékot választotta. Árazzák be az egyes játékokat. (Konkrétan adják meg azt a legkisebb összeget, amelyért hajlandóak volnának eladni a játékban való részvételi lehetőségét.) A résztvevők többsége magasabb árat határozott meg, hogy lemondjon az L játékról. Az eredmények alapján a résztvevők 71%-a választotta H-játékot, míg 97%-uk árazta (értékelte) magasabbra L-játékot. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

A jelenség Az ilyen játékokról való lemondás során 81 Az ilyen játékokról való lemondás során az árazás a kifizetés mértékével sokkal jobban korrelált, mint a nyerési eséllyel, míg a játékok közt történő választás (és azok „vonzónak” érzése) során a választás és a nyerési (vagy vesztési) esélyek közt mért korreláció volt sokkal magasabb, a kifizetésnél. Lehetőség van tehát olyan játék-párok konstruálására, amelyek során a fenti anomáliát tapasztaljuk. Ugyanazon személy a két lehetőség közül az egyiket válassza szívesebben, de a másikat értékelje magasabbra. A preferencia megfordulás fogalma olyan eredmény, amellyel a közgazdaságtan területén ritkán találkozunk. Vajon ezek után, hogyan kezeljük a preferencia fogalmát. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Összekeveredő preferenciák 80 Rövid történet a közlekedésbiztonságról… A jelenlegi közlekedési struktúrában átlagosan 600 ember veszti életét közlekedési balesetben. Két program alternatívát terveztek, amelyek csökkenthetik a balesetek számát az utakon. A Program: az éves közlekedési halálesetek számát várhatóan 570-re csökkentené évi 12 millió dolláros költségvetéssel. B Program: várhatóan 500-ra csökkentené, míg költsége évente 55 millió dollárt tenne ki. Kérdés: a képviselők, akik végül a döntést meghozzák, melyik alternatívát támogatnák nagyobb örömmel? Felkérünk két független közvélemény-kutató, tanácsadó céget… Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Közvélemény-kutatók kérdései 80 Az egyik cég azt kérdezi a „közvéleménytől”, a megkérdezettektől, hogy melyik programot támogatnák szívesebben. A válaszok alapján világosan látszik, hogy az emberek többségében, konkrétan 2/3-uk, a B Programot preferálják, amelyik több életet ment meg, nagyobb „költség/megmentett élet” mellett. A másik cég úgynevezett „illeszkedési” eljárást alkalmazott a döntés segítéséhez. A megkérdezettek ugyanazokat az információkat kapják, annyi különbséggel, hogy a B Program költségét nem specifikálják. A megkérdezettnek az a feladata, hogy adjon meg egy olyan költséget B Programhoz kapcsolódóan, amelyik mellett a két alternatív Program ugyanolyan vonzó lenne. A válaszadók preferenciáját a két programmal kapcsolatosan úgy fogják levezetni, hogy összevetik válaszaikat a két Program valós jellemzőivel. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Az „illeszkedési” eljárás eredménye 80 A válaszadó számára akkor közömbös a két program, ha 55 millió dollár költséget rendel B Programhoz. A Programot preferálja B-vel szemben ha kisebb költséget rendel 55 millió dollárnál B Programhoz. B Programot preferálja A-val szemben ha válaszában 55 millió dollárnál magasabb költség mellett áll be a közömbösség. A megkéredzések eredményei: az emberek 90%-a mondta, hogy 55 millió dollárnál kisebb költség mellett azonos értékű a két Program, azaz 90%-os többséggel az A Programot preferálták. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

A mi eredményeink: Választás Illeszkedés Megdöbbentő válaszok: A Program: 31 (37,35%); B Program: 52 (62,65%) Illeszkedés 11 milliárdnál kevesebb (azaz A Program): 44 (93,62%); 8 milliárdnál (2,4/30=0,08; 0,08*100=8) kevesebb: 31 (65,96%) 11 milliárdnál több (azaz B Program): 3 (6,38%) Megdöbbentő válaszok: 2,4 milliárdnál kevesebb: 7 (14,89%) Választásnál: „Egyiket sem, de ha muszáj, akkor A” „Attól függ, hogy az „A” program által megtakarított évi 8,6 milliárd Ft-ból el lehet-e érni 70 ember megmentését, egyébként „B”” … Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Akkor most mit mondjunk a Miniszter úrnak? 80 A válaszok mintája kifejezetten összezavaró. Ha az embereket a két lehetőség közti választásra kértük, akkor látható többségük B-ét preferálta A-val szemben. Ha arra kértük őket, hogy árazzák be a két lehetőséget, az emberek többsége olyan költségeket adott, amelyből egyértelműen látszik, hogy A-t preferálják B-vel szemben. Sőt implicit módón meghatározva az emberélet értékét, az egyszerű választásnál kétszeres értéket mértünk (ezt mérte az első cég), mint amit az illeszkedési eljárás során érkező válaszokból. A minisztériumi munkatársak elé tárjuk a felmérés eredményeit. Talán az egyik közvélemény-kutató hibát követett el. Talán az emberek nem gondolkodnak világosan, egyértelműen, ha egy probléma során emberélet a tét, vagy emberéleteket kell beárazni. Valaki közbeszól, hogy Ő olvasott ilyesmi kutatásokról pszichológusoktól. Pszichológusok szerint a „preferencia” fogalma, ami a modern döntéselmélet alapját képezi sokkal problematikusabb, mint azt a modern közgazdasági elméletek szerint gondolnánk, hiszen a ha különböző módokon tesszük fel kérdéseinket szisztematikusan eltérő válaszokat, döntéseket kapunk. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Preferenciák megfordulása 81 Két (játék) lehetőség van: H játék: 8/9-ed valószínűséggel nyerhetünk 1000 Ft-ot. Nagy valószínűséggel nyerhetünk relatíve kis összeget. L játék: 1/9-ed valószínűséggel nyerhetünk 10.000 Ft-ot. Kis valószínűséggel nyerhetünk relatíve nagy összeget. Melyikben venne inkább részt, ha csak az egyiket választhatná? A legtöbb válaszadó a H játékot választotta. Árazzák be az egyes játékokat. (Konkrétan adják meg azt a legkisebb összeget, amelyért hajlandóak volnának eladni a játékban való részvételi lehetőségét.) A résztvevők többsége magasabb árat határozott meg, hogy lemondjon az L játékról. Az eredmények alapján a résztvevők 71%-a választotta H-játékot, míg 97%-uk árazta (értékelte) magasabbra L-játékot. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

A jelenség Az ilyen játékokról való lemondás során 81 Az ilyen játékokról való lemondás során az árazás a kifizetés mértékével sokkal jobban korrelált, mint a nyerési eséllyel, míg a játékok közt történő választás (és azok „vonzónak” érzése) során a választás és a nyerési (vagy vesztési) esélyek közt mért korreláció volt sokkal magasabb, a kifizetésnél. Lehetőség van tehát olyan játék-párok konstruálására, amelyek során a fenti anomáliát tapasztaljuk. Ugyanazon személy a két lehetőség közül az egyiket válassza szívesebben, de a másikat értékelje magasabbra. A preferencia megfordulás fogalma olyan eredmény, amellyel a közgazdaságtan területén ritkán találkozunk. Vajon ezek után, hogyan kezeljük a preferencia fogalmát. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Neuman-Morgenstern… Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Közgazdászok a preferenciákról… 1979-ben 82 David Grether és Charles Plott (1979) Kísérletsorozatukkal az volt a céljuk, hogy „kétségbe vonják a pszichológusok munkáit alkalmazott közgazdászként”. Egy olyan 13 elemből álló (védekező) listát hoztak létre, amelyben az ellentmondásokat generáló tények, amelyek a preferenciák megfordulását támasztják alá, irrelevánsnak tűnnek a közgazdaságtan tekintetében. A listában olyanokat találunk, mint alulmotiváltság, jövedelmi hatás, stratégiai válaszadás, és a tény, hogy egyáltalán a vizsgálatokat pszichológusok végezték (ezáltal gyanítható, hogy ők gyanúsan irányították a válaszadókat és ez furcsa viselkedéshez vezetett…). Valójában megpróbálták eliminálni a preferenciák megfordulását például különleges ösztönzési rendszerekkel. A preferenciák megfordulása így még erősebbnek, még általánosabbnak bizonyult azok körében, ahol valós pénzügyi ösztönzéssel találkoztak, mint azoknál (a kontrollcsoport körében), akiknél csak hipotetikus kérdéseket tettek fel. A jelenség magyarázata és interpretációja így sem tisztult ki. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Formalizáljuk a problémát 82 A következő jelöléseket használjuk. Jelölje H a magas valószínűségű nyeremény játéklehetőségét L az alacsony valószínűségű nyeremény játéklehetőségét CH és CL a játékok pénzügyi egyenértékesét, azaz a játékról való lemondási árát,  a szigorú preferenciát, > pénzmennyiségek sorrendjét, és  a közömbösséget. Preferencia megfordulásra akkor kerül sor, ha H-át preferáljuk L-el szemben, de L-et magasabbra értékeljük, mint H-át. Formálisan: Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Intranzitivitás? 83 A preferenciák megfordulása automatikusan eredményezi a preferencia reláció intranzitivitását vagy a folyamat-invariancia feltételezését cáfolja, de lehet, hogy mindkettőt. A folyamatinvariancia feltételezése: a döntéshozó számára akkor és csak akkor közömbös egy választás során, hogy B játékban vesz részt, vagy X pénzösszeget kap ha a B játék pénzügyi egyenértékese egyenlő X-szel, azaz ha CB=X. Tehát, ha a folyamat-invariancia fennáll, akkor a preferencia megfordulás a következő intranzitív mintát eredményez a preferenciákban: A két egyenlőtlenség (preferálás) a preferencia megfordulásból ered, míg a két egyenlőség (közömbösség) a folyamat-invarianciát jelzi. A folyamat invarianciát általában magától értetődőnek tekintjük, a szerzők többsége a preferencia megfordulást az intranzitivitással magyarázza, és néhányan kifejezetten olyan modellre tettek javaslatot, amely a „nemtranzitív” választási folyamatokat írják le. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Vagy nincs folyamat-invariancia? 83 A preferenciák megfordulása nem jelent feltétlenül ciklikus döntését is. Sőt, ez akár konzisztens is lehet a tranzitivitással, ha a folyamat-invariancia nem áll fenn. A preferenciák megfordulásának standard mintáját két fajta eltérés eredményezheti választás és az árazás között, ezek a következőképp néznek ki. H-át preferáljuk, de L lehetőségről való lemondás árát magasabbra értékeljük: azaz túlértékeljük L-et, vagy alulértékeljük H-át. L túlértékelése azt jelenti, hogy a döntéshozó a játék rezervációs árát preferálja a játékkal szemben, ha egy másik alkalommal azt a lehetőséget ajánlanánk fel neki, hogy válasszon az ár vagy a játék között, azaz: CL  L H alulértékelése azt jelenti, hogy a döntéshozó a játékot preferálja annak értékével szemben egy olyan játékban, ahol e két lehetőség közül választhat, azaz: H  CH Az alul- és túlértékelés csupán az eltérés irányát azonosítja az érték és a játék között. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Harmadik magyarázat a preferencia megfordulására 83 Ez bevonja a kifizetési sémát is, azaz hogy meghatározzuk a pénzügyi egyenértékest, a rezervációs árat. Ahhoz, hogy rávegyék a kísérlet alanyait a körültekintő és „igazmondó” reakciókra sok kutató egy speciális kifizetési sémát alkalmazott, amelyet BDM sémának nevezünk (Becker, DeGroot és Marschak, 1964 ). A BDM séma a következőkre épít: Miután a megkérdezett meghatároz egy árat a játékból való kiszállásra, egy „ajánlatot” generálunk véletlenszerűen. Az alany megkapja az ajánlatot, ha az meghaladja az általa meghatározott értéket, viszont lejátsszák a játékot, ha az ajánlat értéke alacsonyabb, mint a meghatározott érték. Az alany által meghatározott érték így valójában csak arra szolgál, hogy eldöntsük, hogy játszik-e vagy megkapja a pénzt, és nem határoz meg értéket. Ha elfogadjuk, hogy a játékban résztvevő alany várható hasznosságmaximalizáló, akkor ez a folyamat, ez a séma ösztönzően hat: a döntéshozónak semmiféle késztetése nincs arra, hogy eltérjen saját aktuális pénzügyi egyenértékesétől a válaszadás során. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Három versengő magyarázat 84 Most már három lehetséges magyarázatunk is van a preferenciák megfordulására: a tranzitivitás; a folyamat invariancia; vagy a függetlenség megsértése. Ahhoz, hogy megadjuk, hogy a három versengő magyarázat közül melyik a helyes két problémát kell megoldanunk. Első lépésben egy olyan kísérletet kell terveznünk, amelyben meg tudjuk különböztetni egymástól a tranzitivitás, a folyamat invariancia, és a függetlenség megsértésének hatását. Szükségünk van egy kompatibilis ösztönző kifizetési sémára, amelyik nem a várakozási alapelvre épül, hiszen ezt is túl sokszor sértik meg a döntéshozók. Orosz roulette. Lehetőségünk van megvásárolni a lehetőségét egy golyó tárból történő kivételének. Ugyanannyit fizetnénk akkor ha a golyók számát négyről háromra vagy egyről nullára csökkentenék? A legtöbb ember azt mondja, hogy többet fizetne azért, hogy a halál valószínűségét 1/6-ról nullára csökkentse, mint azért, hogy 4/6-ról 3/6-ra. Ez a válasz nem kompatibilis a várakozások alapelvével, hiszen az 1/6-ról nullára való kockázatcsökkentés nem lehet értékesebb, mint 4/6-ról 3/6-ra…. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

El kéne dönteni a valós okot 84 Tversky, Slovic és Kahneman (1990) kísérlete Cél hogy elválasszák az intranzitivitást és a folyamat-invarianciát. Az eredeti kísérletet, ahol H és L játékok voltak kiegészítették egy X pénzösszeggel, amelyet összevethettek a két játékkal. A résztvevők a trió minden lehetséges párjára { H, L, X } preferenciáikat adtak meg. Ezen felül a játékosok CL és CH pénzügyi egyenértékeseket, rezervációs árakat is megadtak mindkét játékhoz kapcsolódóan. A standard preferencia megfordulás mintáira koncentrálva, amelyben az előre specifikált X pénzösszeg a CL és CH értékek közé esett, amelyeket a válaszadók adtak meg (azaz H  L és CL>X>CH), Így eldönthető, hogy a preferencia megfordulás minek köszönhető: az intranzitivátsnak, az L túlértékelésének a H alulértékelésének, vagy az utóbbi kettőnek együtt. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Példa H  L és CL>X>CH 84 Ha az alany azt állítja, hogy L-et preferálja X-el szemben (L  X) és X-et preferálja H-val szemben (X  H), akkor az ő preferenciái nem tranzitívek, hiszen figyelmünket az olyan esetekre koncentráljuk, amelyekben H-át preferálja L-el szemben (H  L). Más esetben, ha az alany felülértékeli L játékot és a válaszainak mintája szerint X-et preferálja L-el szemben (X  L) és (X  H). Ez a válaszadó olyan árat adott meg L játékra, ami nagyobb, mint X, de amikor választhatott X pénzösszeg és L játék között, akkor az X-et választotta. Ez a mintázat tranzitív, de a preferencia megfordult. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Kísérlet eredménye 85 Azt tapasztalták, hogy kísérlet az általános preferencia megfordulás arányát hozta (40 és 50% között van), de csak 10%-a következett be intranzitivitás miatt, a maradék 90% a folyamat invariancia megsértéséből eredt. A válaszok túlnyomó többségében, az esetek 2/3-ában a preferencia megfordulás valódi oka L játék túlértékeléséből adódott. Azaz nem az intranzitivitás a preferencia megfordulás legfőbb okozója, hanem a folyamat-invariancia. Konkrétabban Az intranzitivitás önmagában csak meglehetősen kis részben felelős a preferenciák megfordulásáért. A kifizetési sémák alig hatnak a preferencia megfordulásra, azaz nem a várható hasznosság elmélet megsértése okozza. A preferenciák megfordulását legnagyobb részben a folyamat invariancia megsértése okozza, konkrétan L játék túlértékelése, ami azt a minimum árat jelentette, amelyet az L játékhoz kapcsoltak. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Ez az eredmény viszont új kérdést vet fel 86 Vajon az emberek miért értékelik túl az alacsony valószínűségű magas kifizetést ígérő játékokat? Miért van az, hogy emberek akik azt mondják, hogy a biztos 10 dollárt jobban preferálják, mint a 40 dollárt 1/3-ad eséllyel, ez utóbbi lehetőséghez 10 dollárnál magasabb pénzügyi egyenértékest rendelnek. A fenti az intuíciónak ellentmondó eredmények talán az általános kompatibilitási elvnek köszönhetők, stimulus-válasz koncepció, a kompatibilitás a perceptuális és motoros teljesítmény méréséhez kapcsolódó kutatások során merült fel. ami úgy tűnik igen nagy fontossággal bír az emberi ítéletalkotásban, döntéshozatalban, választásokban. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Kompatibilitás koncepciója 86 Slovic, Griffin, és Tversky (1990 ) kiterjesztette ezt a koncepciót, azt állítják, hogy a stimulus jellemzőjének a súlya a döntéskor, választáskor erősíthető, ha az kompatibilis a válaszok skálájával. A skála kompatibilitási hipotézis alapja kétrétegű: Ha a stimulus és a válasz nem illeszkedik, akkor további mentális feldolgozásra van szükség, ahhoz, hogy az alany illessze a két dolgot. Ez növeli a döntéshez kapcsolódó „erőfeszítést” és komolyan torzított, hibás eredményekhez vezethet vagy csökkentheti a stimulus hatását. A válasz módja általában a stimulushoz illeszkedik, azaz mentálisan ahhoz kompatibilis formát keresünk. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Slovic, Griffin, és Tversky kísérleti illusztrációja 86 Az alanyok két „adag” információt kaptak 12-12 nagyvállalatról a BWeek Top 100-ból: a cégek 1986-os piaci értékét (milliárd dollárban) és a cég toplistás helyezését (a 100-ban elfoglalt helyét) az 1987-es nyeresége alapján. Az alanyok egyik felét arra kérték, hogy tippeljék meg a cégek 1987-es piaci értékét (milliárd dollárban), míg a másik felét arra, hogy tippeljék meg a cégek toplistás helyezését az 1987-es általuk becsült piaci érték alapján. Azaz minden alanynak volt egy olyan ismert változója, amelynek mértékegysége (pénzérték vagy helyezés) megegyezett a tippelt (előrejelzett) változó mértékegységével és volt egy olyan ami más mérési skálát alkalmazott. Ahogyan az a kompatibilitásból következik, az alanyok a döntésben (tippben) nagyobb súlyt rendeltek az ismert változónak, amely mértékegysége megegyezett az előrejelzendő, tippelendő változó mértékegységével. Ennek következtében az 1986-os piaci érték relatív súlya kétszer akkora volt azoknál, kiknek az értéket kellett megadniuk, azokhoz képest, mint akiknek a toplistás helyezést. Ez a hatás igen sok „megfordulást” eredményezett ami abban nyilvánult meg, hogy egy adott társaságot a listán egy másik elé soroltak, míg a piaci érték becsléskor pont az ellenkezőjét becsülték. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Lehet, hogy megvan a megoldás… 87 Mivel a játék pénzügyi egyenértékesét dollárban kellett kifejezni, a kompatibilitás azt sugallja, hogy a kifizetések, amelyeket valamilyen egység összegeként fejezünk ki nagyobb súlyt fog képviselni a játékok árazásánál, mint a játékok közti választásnál. Továbbá mivel L játék kifizetései jóval magasabbak, mint a H játéké, a kompatibilitás hipotézise (vagy akár mondhatnánk, hogy torzítása) azt sugallja, hogy L játékot túlértékeljük. Azaz végső soron a kompatibilitás hipotézise nagyrészt megmagyarázza preferenciák megfordulását, azaz, hogy az emberek miért értékelik túl az alacsony valószínűségű, magas kifizetést ígérő játékokat. Amikor a H-L játéknál pénzügyi kimenetek helyett „egy hetes ingyen mozi jegy”, vagy „kétszemélyes vacsora” szerepelt érték helyett, a preferenciák megfordulásának gyakorisága majdnem 50%-kal csökkent. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

És itt még nem is volt kockázat 87 A kompatibilitás jól magyarázza a preferenciák megfordulását játék párok esetén, de a magyarázatban egyáltalán nem érzékelhető a kockázat jelenléte. Sőt ez a hipotézis azt is jelenti, hogy ugyanezzel az ellentmondással (választás vs. árazás) találkozunk kockázatmentes lehetőségek esetén vagy akár a halasztott fizetéseknél, ahol megjelenik a pénz. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Nézzük akkor… 87 Jelöljön (X, T) egy olyan kilátást, amelyben X mennyiségű (pénz) dollár kifizetésének ajánlata szerepel mostantól számított T év múlva. Vegyünk egy hosszútávú kilátást, amit jelöljön L (2500 dollár, 5 év múlva) és egy rövidtávút, amit jelöljön S (1600 dollár, 1½ év múlva). Tegyük fel, hogy az alany választ L és S között; majd beárazza mindkét kilátást, amiért már elcserélné a halasztott fizetés ígéretét. A kompatibilitás hipotézise szerint a pénzügyi mennyiség komponense X sokkal inkább esik a latba az árazásnál, mint a választásnál. Ennek következtében az alanyok preferenciájának meg kellene fordulnia, méghozzá úgy, hogy a rövidtávú lehetőséget preferálják a hosszútávúval szemben választás esetén, a hosszútávúhoz kapcsolódó „csereérték”, rezervációs érték a magasabb azaz: S  L és CL>CS. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Tversky, Slovic és Kahneman (1990) 87 Nagymintás próbában nagyjából megegyező jelenértékű S és L lehetőségekkel végezték el a kísérletet. A résztvevők lehetőség-párok közül választottak, és az egyes lehetőségeket külön-külön beárazták. Az alanyok az előrejelezhető preferencia mintákat mutatták. Összességében a résztvevők 74%-a a rövidtávú lehetőséget preferálta a hosszútávúval szemben, míg a 75%-uk adott meg magasabb értéket a hosszútávú lehetőségnél, mint a rövidtávúnál. A preferencia változást mutatók aránya meghaladta az 50%-ot. A nem előrejelzett preferencia megfordulások aránya kevesebb, mint 10% volt. Más elemzések, amelyeket kockázatos helyzetekre végeztek hasonlóan azt mutatták, hogy a preferenciák megfordulásának legfőbb forrása a hosszútávú lehetőség felülértékelése, túlárazása, ami egyértelműen a kompatibilitásból ered. Azaz nem a tranzitivitás hatása mindez. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Visszatérve a közlekedési problémára 88 A közlekedési programban az emberi élet sokkal magasabbra értékelt változó a direkt választás esetén. Amikor választani kellet a két alternatíva között a túlnyomó többség a több életet megmentő, de drága alternatívát választotta, mikor pedig az volt a kérés, hogy árazza be a két alternatívát, akkor a sorrend alapján a másikat preferálták. Hershey és Schoemaker (1985) Arra kérték a kísérletben résztvevőket, hogy biztos egyenértékeseket adjanak meg egyes játékokhoz, mint pl. 50%-os valószínűséggel 100 dollár. Tegyük fel, hogy az alany 40 dollárt mond. Később ugyanezt az embert arra kérik, hogy adjon meg egy olyan valószínűséget, amely mellett 100 dollár pont ugyanannyira vonzó, mint 40 dollár biztosan. Ha a folyamatinvariancia fennáll, akkor az alany 0,5-t vagy 50%-ot kellene mondania. A résztvevők többsége nem reprodukálta ezt a valószínűséget, az eltérés szignifikáns. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Preferenciák megfordulása összegzés 88-89 Az elmúlt három-négy évtizedben megannyi tanulmány feltárta a preferencia megfordulását, de az okokra csak az 1990-es években derült fény. Már értjük, hogy a választás és az árazás közti különbség a kompatibilitás hipotézisén alapulva okozza a megfordulást. Milyen hatással lesz a preferenciák megfordulása a közgazdaságtanra, a pénzügyekre és a döntéselméletre? Ez a jelenség, erősen támadja azt a feltételezést, amely szerint a döntéshozó fix, állandó preferenciákkal, preferencia rendszerrel és preferált sorrendekkel rendelkezik. A közgazdasági modellek jelentős része viszont annak ellenére épül e feltételezésre, hogy valaki is megbízhatóan igazolta volna. Ha A lehetőség magasabbra árazott, mint B, akkor mindezek alapján már nem feltételezhetjük, hogy egy direkt összehasonlításban, vagy választásban A-t preferálják majd B-vel szemben. A bizonyítékok azt mutatják, hogy különböző kérdésfeltételi formulák megváltoztathatják az egyes jellemzők relatív súlyát, ami végül eltérő preferencia sorrendhez vezet. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Kerettől való függés 89 A választások közgazdaságtanát is megkérdőjelezzük, hiszen ha az emberek tökéletesen informáltak, akkor, mint egy könyvben, csak megkeresnék, hogy mit preferálnak, és a helyzetekre ennek megfelelően válaszolnának: azt a cselekvést, lehetőséget választanák, amelyik a leginkább preferált, és pont ennek megfelelően magas árat volnának hajlandóak fizetni érte. A folyamat-invariancia alapelve úgy tűnik két feltétel mellett állnak fenn: Ha az embereknek van előre meghatározott preferenciája: pl. foci- opera. Ez a preferencia mindig elő fog jönni, akár választani, akár árazni kell. Ha nincs előre meghatározott preferencia, de van formulája, amibe behelyettesít. Pl. Nem tudjuk azonnal megmondani, hogy mennyi 7(8+9), de van algoritmusunk, amivel ki tudjuk számítani és teljesen mindegy a sorrend. Az eredmények, azt mutatják, hogy ezek a feltételek nem állnak fenn. Az emberek nem rendelkeznek előre meghatározott preferenciákkal egy sor esetben, sőt inkább azt kéne mondanunk, hogy a legtöbb váratlan lehetőséggel kapcsolatban nincs előre definiált preferenciánk. Sőt a preferenciákat a döntéshozatal, választás, során alkotják meg. A kontextus, a forma, a keret, a döntéshozás, választás vagy ítéletalkotás folyamata alapvetően befolyásolja a preferenciát, ahogy a reakciókból látjuk. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Máképp fogalmazva Egyszerűbben: 89 Egyszerűbben: a viselkedés valószínűleg szituációról-szituációra változik, szemben azzal amit feltételezni szoktunk: hogy azonosak. Például eltérő aukciós módszereket alkalmazva, amelyek elméletileg megegyeznek egymással elképzelhető, hogy más eredményt hoznak. Legalábbis akkor, ha az aukciós módszerek, folyamatok önmagukban hatást gyakorolnak az ajánlattételi viselkedésre. Mindezek után csak azt mondhatjuk, hogy a preferenciák kontextusfüggő, konstruktív folyamatok, amelyek állandóan változó folyamatok eredményeként alakul ki. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Keretrendszertől való függőség A veszteségtől való félelem (Loss aversion - prospect theory) 89 Pl. Kahneman és Tversky: ritka betegség, 600 áldozat A: 200-at megmentünk B: 33% mindenki túléli, 67% senki sem menekül meg (72% az A-ra voksolt) C: 400 meghal D: 33% 0 halott, 67% 600 ember meghal (78% D-t választotta) 1) Biztosan veszítünk $7500-t 2) 75%-os valószínűséggel veszítünk $10.000-t és 25%-os valószínűséggel nem veszítünk semmit. Az emberek többsége a 2. variációt választja Az emberek nem szeretnek veszíteni, látva a második variációnál egy kis esélyt arra, hogy nem vesztünk, inkább ezt választjuk. Leszálló ágban nem szállunk ki a részvényből, hiszen amíg nem realizáljuk a veszteséget, addig van esély a megfordulásra. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Keretrendszertől való függőség Mentális számlák (Hedonic Editing – Mental accounts) 90 Az emberek úgy tűnik kockázatkerülésüket szituációról szituációra változtatják (Gross 1982) Thaler és Johnson (1991) Melyiket választanánk 1) a, biztosan kapunk $1500-t; b, 50%-os valószínűséggel $1950 és 50%-os valószínűséggel $1050-t. 2) a, biztosan veszítünk $750-t; b, 50%-os valószínűséggel $525-t és 50%-os valószínűséggel $975-t. A többség az 1) keretben a-t, míg a 2) keretben a b-t választja. Mindez erősen megzavarja a kockázat kerülés mértékének a megállapítását. 3) Nyertünk $1500-t. Feltennénk-e $450-t egy fej vagy írás játékra? 4) Veszítettünk $750-t. Feltennénk-e $225-t egy fej vagy írás játékra? A 3. és az 1. keret ugyanazt az eredményt adja mégis a többség a 3. keretben másként viselkedik mint az 1-ben és játszana. Épp az ellenkező történik a 2-4 keretekben, míg először a kockázatos helyzetet választották többen, most a biztosat. Az emberek „mentális számláikat” kiismerhetően, de nem racionálisan kezelik, nem tudják őket nettósítani, zárni, átvezetni. Hedonic editing – vannak preferált kereteink más keretekkel szemben. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Keretrendszertől való függőség Kognitív és érzelmi aspektusok (Cognitive és Emotional Aspects) 91 Kognitív aspektus: ahogyan az információkat rendezzük Érzelmi aspektus: amit érzünk és ahogyan érezzük magunkat az információ hatására Az előző szituációban a kognitív kérdés, hogy összekapcsoljuk-e az információkat azaz, hogy $1500-t nyertünk és tovább játszhatunk (ahogyan a zseton húzásnál is), vagy teljesen külön kezeljük a két ügyet. Azonban a kogníció és az érzés összekapcsolódik és befolyásolja döntésünket Az emberek aszerint döntenek, ahogyan a szituációk, lehetőségek keretbe rendeződnek számukra. Pl. Shefrin (2002) Mindez alapvetően határozhatja meg osztalékpolitikai döntéseinket, emelkedő árfolyamok mellett, szívesen kockáztatunk kicsit, míg csökkenő árfolyamoknál nem kérünk a kockázatból. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Keretrendszertől való függőség Önkontroll (Self-Control) 91 Saját magunk kontrollját próbáljuk külső tényezők segítségével megoldani. USA nyugdíjrendszere aránylag liberális, magas hányadban önfinanszírozásra vannak kényszerítve a nyugdíjasok. Ők félnek, hogy elfogy a pénzük életük végére. Ezért szabályokat alkotnak, amelyeket magukra kényszerítenek. Uszodabérlet Fogyókúra Hídfelégetés Tőke vs. hozam (osztalék). Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Keretrendszertől való függőség Megbánástól való félelem (Regret) 92 Nagyon sajnáljuk, ha rossz döntéseket hozunk, mindent megteszünk azért, hogy ne kelljen megbánnunk cselekedeteinket. A megbánás több annál a fájdalomnál amit a veszteség miatt érzünk, a felelősség érzet, ami nyomaszt bennünket fokozza a fájdalmat. Pl. Zweig (1998) Két úton juthatunk el a munkahelyünkre, a kettő nagyjából ugyanolyan hosszú, mégis többségében az egyiket választjuk. Egyik nap a változatosság kedvéért a másik úton indulunk, ahol épp baleset történt (a baleset bekövetkezésének a valószínűsége ugyanakkora a két úton). „Rossz” döntésünk miatt nagyon rosszul érezzük magunkat és a továbbiakban az egyik utat választjuk majd. Amennyiben ez a megbánás érzés erős, akkor nem szeretjük a változatosságot, és kerüljük a megbánás lehetőségével járó lehetőségeket. Shefrin (2002) Az emberek általában fogyasztásukat szívesebben fedezik osztalék jövedelmeikből, mint részvények likvidálásából… ($0,5 millió autó) Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Keretrendszertől való függőség Pénz-illúzió (Money illusion) 92 Az emberek többsége érti az infláció jelenségét, képes azt kezelni, mégis döntéseinkkor a nominális értéket tartjuk mérvadónak Pl. Eldan et al. (1997) Két lány egymást követő évfolyamra járnak az egyetemen. Végzés után mindketten média céghez mennek dolgozni ugyanolyan pozícióba. Ann végez előbb. Induló fizetése $30.000. Az első évben nincs infláció, de a munkaadó év végén megemeli fizetését 2%-al. Második évben, amikor Barbara is elhelyezkedik ugyancsak $30.000-al kezd. Az éves infláció 4% és így ő 5%-os ($1.500) béremelést kap. A második munkaév kezdetén ki volt jobb helyzetben (Ann v. Barbara)? Melyikük volt boldogabb a második évben? Mindketten kapnak egy új állás ajánlatot, melyikük fog inkább váltani? Az emberek többsége azt mondja, hogy gazdaságilag Ann jobban áll, Barbara boldogabb és Ann fog inkább elmenni. De hogy lehet az, hogy Ann jobban áll és mégsem boldogabb. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

BSV modell (1998) Modell a túl- és alulreagáláso magyarázatára 93 (1) Kahneman és Tversky (1982) reprezentatív heurisztikája: az emberek túlságosan nagy súlyt fektetnek friss mintákra az adatokban és túl kicsit a populáció jellemzőire, amely generálja az adatokat. (túlreagálás) (2) az Edwardsnak (1968) tulajdonított konzervativizmus: a reakciók lassú után-igazítása új információnak birtokában. (alulreagálás) A BSV modell a két előítéletre épít, egyrészt feltételezi az árfolyamok bolyongását, másrészt feltételezi, hogy a befektetők hamisan úgy ítélik meg, hogy két lehetőség szerint változhatnak az árfolyamok. „A”: a befektetők valószínűbbnek ítélik, hogy a hozam megfordul, így a részvény ára alulreagálja a bekövetkezett változást, mert a befektetők hibásan úgy gondolják, hogy a változás csak átmeneti. Amikor ezt az elvárást nem támasztja alá a későbbi hozam, a részvényárak késleltetett reakciót mutatnak. „B”: a befektetők egy sor azonos előjelű árfolyamváltozás alapján úgy gondolják, hogy ez egy trend (momentum). A befektetők így helytelenül extrapolálnak, túlreagálás következik. Mivel a részvényárak véletlenszerűek, a túlreagálás csak a jövőbeli árfolyamból látható, így ez hosszú távon hozammegfordulást eredményez. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

DHS modell (1998) 94 A modellben csak kétfajta befektető szerepel: vannak informált és információ nélküli befektetők. A részvényárakat a racionális befektetők határozzák meg, azonban ők két viselkedési formának megfelelően döntenek (1) túlzott önbizalom és (2) elfogultság (elferdített kép kialakítása általában egyszerű extrapolációk alapján). A túlzott önbizalom miatt eltúlozzák a számukra ismert racionális információk pontosságát, míg az elfogultság eredményeképpen nem veszik eléggé komolyan a nyilvános információkat, különösképpen akkor, amikor a nyilvános információk ellentmondanak a személyes információiknak. A személyes információ túlreagálása és a nyilvános információ alulreagálása a részvényhozam rövid távú trendszerű folytatását eredményezi (momentum), de ugyanakkor hosszú távú megfordulást is, mivel a nyilvános információ hosszú távon erősebbnek bizonyul az előítéleteknél. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Eugene Fama válasza (1998) 94 Sok tanulmány koncentrál a hozamra egy rövid periódusban, pár nappal egy tisztán meghatározott esemény előtt és után. Ennek a megközelítésnek az az előnye, hogy mivel a napi várható hozam közelít a nullához, a várható hozam becslésére használt modell nem befolyásolja jelentősen az abnormális hozammal kapcsolatos következtetéseket. A hosszú távú hozamokról készült tanulmányok nagy része állítja, hogy a piacok nem hatékonyak, elsősorban hosszú távú alulreagálást vagy túlreagálást mutatnak az információra. Összességében azonban sem a túlreagálás, sem az alulreagálás nem domináns jelenség. A tőkepiaci hatékonyság általi véletlenszerűség (hol alulreagálás, hol túlreagálás) továbbra is meglehetősen helytállónak tűnik. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Tőkepiaci árazódás - konklúzió 94 Annyit szinte szakmai konszenzusként állíthatunk, hogy hosszú távon – mondjuk egy éven túl – a közgazdasági racionalitás határozza meg az árfolyamokat, igaz, erre a következtetésre igen eltérő úton jutnak a különböző irányok képviselői. A tőkepiaci hatékonyság oldaláról közelítők „véleményét” a Fama (1991) három szintre való felbontásán keresztül elemezhetjük. Ők az előrejelezhetőségi vizsgálatok eredményei alapján (amik lényegében előrejelezhetetlenséget mutattak), valamint az eseményvizsgálatok eredményei alapján jutnak – közvetve – a hosszabb távú racionális árazás elfogadására. A piaci mikrostruktúra oldaláról közelítők a piaci szereplők motivációit vizsgálták. Lényegében azt találták, hogy a nem a racionalitás elvén befektetők szerepe leginkább a szükséges likviditás kialakítása szempontjából jelentős. Sőt, levezették, hogy a racionálisokon kívüli másik három csoport éppen olyan motivációkkal bírnak, hogy azok kompenzálják a racionálisakkal szembeni veszteségeket. Ide kapacsolódott az az eredmény, ami szerint elegendő pusztán 20%-nyi racionális szereplő az árak hosszú távú közgazdasági racionalitáshoz való igazodásához. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Tőkepiaci árazódás - konklúzió 95 A viselkedési pénzügyekkel foglalkozók eleve kevéssé koncentrálnak a hosszabb távú eseményekre. Ha igen, akkor rendszerint elismerik, hogy itt már a közgazdasági racionalitás kerekedik felül (azonban rövid távon ezt határozottan elvetik). A rövid távval kapcsolatosan, ahogy láttuk is már erősebben megoszlanak a vélemények. A tőkepiaci hatékonyság hipotézisét elfogadók a rövid távú ingadozásokat a racionális információk érkezésének hektikusságával magyarázzák. A mikrostruktúra-irodalom a racionális információk érkezését messze elégtelennek véli az árfolyamok volatilisségének indokául, ehelyett a többi szereplő magatartásával magyarázz ezt. A viselkedésiek szintén nem fogadják el a racionális információk áramlását a rövidtávú árfolyam-ingadozások magyarázataként, ehelyett különböző magatartási sémák meg-megjelenését (is) látják a jelenség mögött. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

A kockázati prémium rejtélye 96 Dédnagymamánknak 1925 vége felé volt némi megtakarítása és racionális várakozásai alapján számít arra, hogy egyszer csak, majd a 20. század derekán megszületünk és úgy dönt, hogy 1.000 dollárt félretesz nekünk. Aggódik a tőkepiaci folyamatoktól, látva az akkori helyzetet, ami kialakult a tőzsdén úgy döntött, hogy a pénzt kincstárjegyekbe fekteti, ami 1995 december 31-ig ott is marad. Ekkor megkapjuk a pénzt, ami 12.720 dollárt ér. Mi történt volna, ha ezt az 1.000 dollárt nem kincstárjegyekbe, hanem egy jól diverzifikál részvényportfólióba fekteti (pl. DJIA-be). Így 1995 december 31-én 842.000 dollárt kaptunk volna, ami cirka 66-szorosa annak, amit végül is megkaptunk. A hozamok közti különbség, meglepően magas (3,7% vs. 10,1%) azaz 6,4%. A részvényeken realizált hozam és a kockázatmentes befektetés hozama közti különbség a kockázati prémium, ez a hozamtöbblet a részvényekhez kapcsolt magasabb kockázatvállalásért „fizetett”, „elvárt”, vagy „járó” hozamtöbblet. A kockázati prémium rejtélye (az „equity premium puzzle”) azért tűnik rejtélyesnek, mert ez a hozam többlet túl magas, ahhoz képest, mint amit a standard közgazdasági modellekkel magyarázni tudnánk. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

A rejtély 96 A részvények kockázatosabbak, mint a kincstárjegyek, ezért az is természetes, hogy magasabb hozamot várunk el a részvény-befektetéstől, mint ha kincstárjegybe fektettünk volna, de vajon hogyan mondhatjuk ki, mint tételt, hogy a kockázati prémium túl magas? Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Mehra és Prescott (1985) 97 Általános egyensúlyi modellt alkalmaztak, amelyben az egyéneknek átlagolható, elválasztható közömbösségi függvényük van (ez annyit jelent, hogy a fogyasztásom hasznossága ebben az évben nem függ a más években elkövetett fogyasztásomtól), és az emberek relatív kockázatkerülési együtthatója állandó. Ebben a modellben az egyetlen paraméter a relatív kockázatkerülési együttható, az A paraméter. Az A paraméter interpretációja egyszerűen annyi, hogy ha a fogyasztás 1%-kal csökken, akkor egységnyi pénzösszeg (egy dollár) jövedelemnek a határértéke A%-kal növekszik. A kérdés: „az A relatív kockázatkerülési együttható milyen értéke magyarázza a „kockázati” prémium múltbeli értékét?”. Válaszuk szerint ez 30 és 40 között kell, hogy legyen, amiről úgy vélték túl magas, ahhoz, hogy elfogadható legyen. Emlékezzünk csak vissza, Üzleti gazdaságtan című tárgyból, a relatív kockázatkerülési együttható értékével kapcsolatosan azt állítottuk, hogy nagyjából 2-7 körüli átlagot mértek. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Mit jelent az, hogy túl magas az A? 97 Tételezzük fel a következő játékot (eseményrendszert) 50%-os eséllyel megduplázhatjuk teljes vagyonunkat (beleértve humántőkénket is) és 50%-os valószínűséggel felét elveszítjük. A kérdés: mennyit volnánk hajlandóak fizetni azért, hogy ne kelljen részt vennünk egy ilyen játékban. Ha a relatív kockázatkerülési együtthatónk értéke 30, akkor vagyonunk 49%-át volnánk hajlandóak fizetni azért, hogy elkerüljük azt, hogy 50%-os valószínűséggel 50%-át elveszítsük és 50%-os valószínűséggel megduplázzuk. Ez valóban teljesen abszurdnak tűnik… A magas relatív kockázatkerülési együttható azt is jelenti, hogy az egyének kétségbeesetten és reménytelenül szeretnék kisimítani fogyasztásukat az idő függvényében, hiszen a fogyasztás visszaesése számukra sokkal magasabb fájdalmat okoz, mint a növekedésből származó gyönyör vagy élvezet. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Fogyasztásunk kisimítása… 97 A megtakarítások következtében az egyén egyre gazdagabbá válik a jövőben, az egyéneknek így saját jövőbeli „gazdagságuktól” kell „kölcsönkérniük” ahhoz, hogy a jelenlegi (relatíve) elszegényedett jelenüket túléljék, de legalábbis jelenbeli hasznosságukat növeljék. Viszont, ha általánossá válik a hitelfelvétel, akkor a kamatok reálértéke elkezd növekedni. Ezzel szemben a kamatok reálértéke alig hogy pozitív, ha hosszútávon vizsgáljuk. Weil (1989) szerint itt valójában nem is a kockázati prémium rejtélyével állunk szemben, nyugodtan nevezhetnénk ezt a (túl alacsony) kockázatmentes hozam rejtélyének. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Empirikus magyarázatok 98 Itt arra teszünk kísérletet, hogy olyan faktort találjunk, amelyik segítségével a rejtvény megoldódik, például olyan adatokat találunk, amelyek alapján a kockázati prémium számítása alacsonyabb hozamot eredményez, a kockázat mérésénél bizonyosodik be, hogy a kockázat jóval magasabb. Az empirikus magyarázat próbálkozások nem járnak sikerrel: Siegel a vizsgált időszak hosszával próbálja magyarázni. Reitz a túlélési torzítással próbálkozott. Siegel később az átlaghoz való visszatérést és az attól való eltávolodást említi. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

A vizsgált időszak hossza 98 Terjesszük ki a vizsgált periódust 1802-től a ’90-es évekig. A részvények hozamai nem haladták meg a kötvények hozamát a korai időkben. Siegel három részre osztotta fel a vizsgált periódust: 1802-1871-ig a korai időszak, Amerika „fejlődő” periódusa; 1872-1925 a középső időszak, ahol már sokkal jobb minőségű adatok állnak rendelkezésre; és 1926-tól a ’90-es évekig. Eredmények: A rövidtávú pénzpiaci befektetések reál hozamai drasztikusan csökkentek az idők folyamán, az első periódus átlaga 5,4%, a másodiké 3,3, míg 1926-óta 0,7%. A részvények reál hozamai az időben lényegében konstansak. a kockázati prémium 2,9%-ról 4,7%-ra, majd onnan 8,1%-ra növekedett a három periódus alatt. A teljes periódusra így is 5,3%-os kockázati prémiumot mérünk, ami már szignifikánsan – 1,3%-kal – kisebb Mehra és Prescott (6,4%) eredményénél. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Miért esik a rövidlejáratú államkötvények hozama? 98 Ez nem teljesen világos…, de magyarázatként jó lehet, hogy talán a korai időszakban az állam nemfizetési kockázatát nagyobbra értékelték, ami egy fiatal nemzetnél elfogadható. Az utóbbi 70-80 évben mért alacsony hozamokhoz azt lehet mondani, hogy a kötvénytulajdonosok a második világháborút követően talán nem számoltak az 1970-es években bekövetkező magas infláció lehetőségével (ami lényegében teljes egészében felemésztette a reál hozamot a kötvényeken). Ez igaz lehet a hosszú lejáratú kötvényekre, de a rövid-kötvényekre nem, és az 1970-es években még így is negatív reál hozamot realizáltak… 1982-től (az 1970-ben kezdődött inflációs időszak végén) a rövid-állampapírokon realizálódó reál hozam átlagosan 3%-ot mutatott. Ez a magas hozam normálisan csökkentette volna a kockázati prémiumot, ha a részvények hozamai nem emelkedtek volna ennél is sokkal nagyobb mértékben… Összességében azt állíthatjuk, hogy Siegel hosszabb periódus magyarázata csak keveset tud magyarázni a rejtélyből. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Túlélési torzítás 99 Másik magyarázat a befektetők azon racionális „félelme”, hogy valami gazdasági katasztrófa következzen be. Mi lett volna, ha a mi nagymamánk fekteti be ezt a pénzt… Az USA ezt a katasztrófát elkerülte, lehet, hogy azok a befektetők, akik csak USA papírokat vásároltak kivételesen szerencsések voltak, de ha portfóliójukat nemzetközi szinten diverzifikálták volna, akkor a prémium értéke jóval kisebb lenne, azaz csak ki kellene terjeszteni a kutatást nemzetközi piacokra és megfelelően hosszú periódusra (Reitz 1988) A 19-20. század fordulóján összesen 36 tőzsde működött a világon, ezek kereskedésének több mint a felét érintette valamilyen szignifikánsnak nevezhető megszakítás, vagy azonnali bezárás. Ha az elemzések kizárólag az USA tőkepiacaira koncentrálnak, az eredmények szükségszerűen torzítottak lesznek, hiszen az elemzésben kizárólag a „túlélők” egyike fog szerepelni. A torzítás: a részvénybefektetések kockázatát alulbecsüljük, és a hozamokat felülbecsüljük, hiszen a teljes gazdasági összeomlás lehetősége, amely az USA-ban nem következett be – így az adatok erre vonatkozó tételeket nem tartalmaznak –, de akár be is következhetett volna, nem szerepel az elemzésekben. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Válasz a túlélési torzításra 100 Az időintervallum amelyet Mehra és Prescott (1985) vizsgál tartalmaz egy gazdasági „katasztrófát”, az 1929-es tőzsde krachot és az azt követő „nagy depressziót”. 1929 és 1933 között a részvények értéke 80%-ot esett és sokáig, a második világháború második feléig nem érte el azt a szintet, ahonnan bezuhant. A tőzsdék, amelyek hosszabb időre bezártak, többségükben később újra megnyitottak, és a befektetők idővel pénzükhöz jutottak. Németország és Japán az átlagos reálhozam 1926-tól 1995-ig Németországban 5,9%, Japánban 4%. Az 1920-as évekre jellemző német hiperinfláció a kötvénytulajdonosok megtakarításait teljes egészében lenullázta, Japánban a hiperinfláció a második világháborút követően végzett a kötvénybefektetésekkel. a részvények viszont végül visszatértek értékükhöz. Általánosságban, a pénzügyi „katasztrófákból”, amelyek megsemmisítették a részvények értékét a hiperinflációnak vagy a pénzügyi javak elkobzásának köszönhetően, végül még mindig inkább a részvénytulajdonosok jöttek ki kedvezőbben a kötvénytulajdonosokhoz viszonyítva . Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Az átlaghoz visszatérés és attól eltávolodás 101 Rejtély: a mért kockázat, nem elég magas ahhoz, hogy indokolja a magas hozamot. Általában a kockázat mérésére az éves hozamok szórását alkalmazzuk, ami félrevezethető lehet a hosszútávú kockázat meghatározására, ha az éves hozamok nem követnek véletlenszerű folyamatot… Siegel (1992, 1997): részvények és kötvények reálhozamának változékonyságát vizsgálta 1802-1995, eredménye tovább mélyíti a rejtélyt, nem magyarázattal szolgál. Ha a hozamok függetlenek akkor az átlagos szórás az időhorizonttal arányosan csökken. Az egyéves hozamok szórása 18,15%, 20 év hozamainak szórása viszont mindössze 2,76%, a hosszútávú részvénytartás kockázata kisebb, mintha az ember csak egyszerűen az éves hozamok szórását nézi. Az átlaghoz való visszatérés viszont nem jellemzi a kötvények reálhozamát, mi több az átlagtól eltávolodás jellemzi. éves hozam-szórása nagyjából 1/3-a a részvényekének (6,14%, míg 18,15% volt a részvényeké) 20 év hozam szórása magasabb, mint a részvényeknél: 2,86% (2,76%-al szemben). Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Ez baj… Így a rejtély még nagyobb rejtély mert 102 Így a rejtély még nagyobb rejtély mert nemcsak arról van szó, hogy a részvények kockázata nem elég magas ahhoz, hogy magyarázni tudjuk a magas részvényhozamokat, de a hosszú távú befektető számára a „kockázatmentes” befektetés reálértelemben kockázatosabb. Ha ez igaz, akkor a „kockázati prémiumnak” – a részvényeken realizált többlethozamnak – negatív értéket kellene felvennie! Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Elméleti magyarázatok 102 A rejtély erősen felkeltette az elméleti közgazdászok érdeklődését. mivel kihívást láttak a rejtvények megfejtésében. Itt az a cél, hogy olyan elméleti keretet dolgozzunk ki, amely alátámasztja a mérési eredményeket, a tényeket. Teljes sikerre azért ne számítsunk… Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Közgazdasági modell módosítások 102 Epstein és Zin (1989) hasznosságfüggvényükben, a kockázatkerülési együttható és az időbeli helyettesíthetőség közötti szilárd kapcsolatot a megszakítja. Ezek a közömbösségi görbék (amelyek egyébként nem konzisztensek, a várható hasznosság axiómájával) megengedik annak a lehetőségét, hogy magas legyen a részvények hozama és alacsony a reál kamat, de ezzel az elmélettel is cirka az 1/3-át tudták magyarázni a kockázati prémiumnak. Mankiw és Zeldes (1991) a rejtélyben a részvényesek és a nem részvényesek fogyasztásának aggregált értékével dolgozunk. Ha nem vesszük figyelembe a nyugdíjalapokat, akkor az emberek háromnegyede nem rendelkezik részvénybefektetéssel. Azoknak a fogyasztása, akik rendelkeznek részvényekkel, háromszor olyan érzékeny a részvények árfolyamára, mint amit az aggregált adatokkal mértek. Ha ezt a torzítást megszüntetjük, akkor a relatív kockázatkerülési együttható szintje nagyjából 10-et kellene, hogy felvegyen, ahhoz, hogy magyarázni tudjuk a kockázati prémium nagyságát. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

További elméleti magyarázatok 102 Duesenberry (1952) Constantinides (1990) szerint A közömbösségi görbét úgy módosították, hogy a fogyasztás a jelenbeli fogyasztás és valamilyen „benchmark” összehasonlításától függjön. Ha ez a benchmark a múltbeli fogyasztásunk, akkor a viselkedés lényegében a „szokások változásával” írhatók le. A befektetői szokások változása alapvetően az egyének rövidtávú fogyasztás változásának csökkenésére való érzékenység képében jelennek meg. Ez rövidtávon magasabb kockázatkerülési együtthatót eredményez, míg hosszútávon alacsonyt. Ez persze nem magyarázza meg a részvények és kincstárjegyek hozama közti különbséget. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Irigység 103 Abel (1990) Lehetséges benchmark a jelenlegi fogyasztással összehasonlításként: mások fogyasztási szintje. Így a hasznosság nem csak a saját fogyasztástól függ, hanem abból is ered, hogy tudom, én többet fogyasztok valakinél. Persze ennek fordítottja is igaz: ha valaki gazdagabb az nekem fáj. Mondjuk egyszerűen, a modellbe bevezetjük az irigységet is. Campbell és Cochrane (1995) is hasonló feltételezésből indul ki. A fentiek hatása a jövőbeli fogyasztáshoz kapcsolódóan növekvő egyéni határhasznosságot eredményez, mivel a többiek (akikhez mérjük a fogyasztásunkat) is ezidő alatt gazdagabbá válnak. Így vagyonosodás tekintetében a többiekre felzárkózva csökken az egyéni vágy arra, hogy jövőbeli magasabb fogyasztásunk terhére kölcsön vegyünk magunktól, így csökken a kölcsönre való igény és csökkennek a reál kockázatmentes kamatok. Ez a modell már A=6 értékű relatív kockázatkerülési együtthatót eredményez, amely már sokkal inkább elfogadható, mint a 30-40. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Ahogy a gyerekek 103 Az utolsó alapvető elméleti magyarázat Kandel és Stambaugh (1991) gondolata, hogy tagadjuk, hogy itt rejtélyről lenne szó. Fogadjuk el, hogy a befektetőknek igenis lehet hogy ilyen magas a relatív kockázatelutasítási együtthatója. Rámutatnak arra, hogy vitathatatlanul a kockázatkerülési együttható magas értéke vezethet ésszerűtlen viselkedéshez nagy mértékű fogyasztás változás esetén, azonban a fogyasztásban beálló kisebb mértékű változás kapcsán akár elfogadható is. Például ahhoz, hogy elkerüljünk egy olyan szituációt, amelyben 50%-os valószínűséggel csökken 50%-os valószínűséggel növekszik a fogyasztásunk 1%-kal, ha a relatív kockázatkerülési együtthatónk 10, akkor vagyonunk 5%-át adnánk azért, hogy ezt elkerüljük, ha A=29 (egyébként az ő mérésük ezt az értéket hozta), akkor 14,3%-át. Ez azért már nem tűnik teljesen ésszerűtlennek. Ezért a nyugdíj megtakarítások értéke igen magas lehet vagyonunkhoz viszonyítva. Mégis azt kell állítanunk, hogy az A>10 érték lényegében magyarázhatatlanul abszurd eredményeket hoz. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

A rövidlátó veszteségkerülés 103 A fenti modellek ésszerű feltételezéseket fogalmaztak meg: a fogyasztás hasznossága alapvetően függ a múltbeli fogyasztási szinttől vagy társaink, ismerőseink fogyasztásától. Benatzi és Thaler (1995) minden befektető (egyéni, nyugdíj-megtakarító, befektetési alap stb.) hasznossága portfóliójának értékváltozásából ered, azaz a hasznosság a hozamból ered és nem az eszközök összes értékéből, másként fogalmazva a hasznosságot nem a portfólióban megtestesülő vagyon nagysága adja, hanem annak változása. Feltételezik, hogy a befektetők veszteségkerülők, azaz a veszteségek szigifikánsan nagyobb mértékű fájdalmat okoznak számukra, mint amekkora boldogságot éreznek nyereségek realizálásakor. Ha a veszteségkerülő preferenciarendszerünk van, a kockázathoz kapcsolódó attitűd alapvetően függ az időtartamtól, időhorizonttól, amelyre a hozamokat vizsgáljuk. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Egy példa Képzeljünk el egy olyan befektetőt aki 104 Képzeljünk el egy olyan befektetőt aki a fenti preferenciákkal rendelkezik és minden nap megnézi portfóliójának értékét. Ez a befektető egyáltalán nem fogja vonzónak találni a tőzsdére történő befektetést, mert azt érzékeli, hogy a részvények árfolyama – naponta megvizsgálva – majdnem annyi napon esik, mint amennyin emelkedik, és mivel veszteségkerülő, számára az esés pszichológiailag – mondjuk –kétszeres értékű (kétszeresen fáj), mint amekkora értékű öröm a növekedés. A másik oldalról képzeljünk el egy olyan embert, aki tudja, hogy most húsz évet fog aludni és még egyszer felhívhatja a brókerét. Ennek az embernek nyugodtan kéne aludnia, abban a tudatban, hogy e húszéves távlatban részvényeinek reálértéke sohasem esett. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Benartzi és Thaler módszere 104 Becsüljük meg, vajon milyen hosszú időtávot elemeznek a befektetők, amikor döntenek, hogy részvényekbe, kötvényekbe, vagy kincstárjegyekbe fektessék pénzüket A döntést megelőző, az elemzéshez felhasznált időhorizont és a veszteségkerülés kölcsönhatását használta fel a kérdésre való válaszhoz. Mindezt úgy csinálták, hogy részvény, kötvény és kincstárjegy hozameloszlásokat generáltak különböző időtávokra (egy hónaptól felfelé) véletlenszerűen kiválasztva a hónapokat az időben. Eredményük szerint ahhoz, hogy pont ugyanannyira vonzó legyen a részvény és kötvény, nagyjából 13 hónapnyi, pontosabban egy évnél kicsivel hosszabb időtartam elemzése szükséges. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Mit mond ez az eredmény? 104 Az egyik módszer ugyanaz az „alkalmazhatósági” vagy „közgazdaságilag elfogadhatósági” teszt, mint amit Mehra és Prescott (1985) is alkalmazott. Ők azért nevezték a kockázati prémium nagyságát rejtélynek, mert szerintük a relatív kockázatkerülési együttható 10-et meghaladó értéke elfogadhatatlan, közgazdasági modellezésre alkalmatlan. Ha hozzátesszük, hogy az egy éves elemzési tartomány konzisztensnek tűnik azzal, hogy az emberek évente foglalkoznak a hozamok adó számításával és megannyi dolog történik csak egyszer egy évben, de periodikusan, az éves elemzés elfogadhatónak tűnik. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Rövidlátás 104 A rövidlátás, mint heurisztikus torzítás jól magyarázza, hogy ha az emberek hosszútávra koncentrálnának, akkor nagy valószínűséggel sokkal többet fektetnének részvényekbe. Benartzi és Thaler kísérlete, amelyet egyetemi kollégáik körében végeztek el. A munkatársaknak két hipotetikus nyugdíjbiztosítási alap hozamának sűrűségfüggvényét mutatták meg (A és B alap), amelyek valójában a részvények és kötvények hozamainak valóságos eloszlását mutatták 1926-tól. Az egyik csoportnak az éves hozamok eloszlását mutatták meg, ez a csoport 40%-át fektette volna pénzének részvényekbe. A másik csoportnak az éves hozamokból számított 30 éves hozamok eloszlását mutatták meg. Valójában ez a csoport is ugyanazt az információt kapta, de az itt válaszadók átlagosan pénzügy 90%-át fektették volna részvények eloszlását mutató nyugdíjalapba, mivel látták, hogy a részvények hosszútávú hozameloszlása vonzóbb, mint a kötvényeké vagy a kincstárjegyeké. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Sűrűség függvények Éves hozamok 20 húszéves hozamok Equity market T-bills Equity market T-bills Éves hozamok 20 húszéves hozamok Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Mit kezdjünk most ezzel az eredménnyel? 105 Az egyik nézet A történelem nagyon jól bánt a tőkepiacokkal, különösen a nagyokkal, és ezzel le lehet zárni az ügyet. Eszerint 200 év jószerencsénk volt. Habár azok az országok és piacaik, amelyek nem jártak ekkora szerencsével, vagy mondhatnánk, hogy tőkepiaci oldalról sokkal szerencsétlenebbek voltak, pl. Németország vagy Japán részvénybefektetéseik teljesítménye nagyban felülmúlta a rövid pénzpiaci hozamokat. Ez viszont azt a kérdést fogalmazza meg, hogy vajon mennyi időre van szüksége egy befektetőnek, hogy megtanulja a pénzügyi befektetések valós kockázatát és hozamát. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Még magyarázatok… A másik elmélet 105 A másik elmélet az emberek valóban ennyire extrém módon kockázatkerülők. Eugene Fama (1991) egy másik interpretációt is kínál ugyanerre: „a magas kockázati prémium nem feltétlenül rejtélyes; a magas kockázatkerülés (vagy fogyasztás intertemporális helyettesíthetőségének rugalmassága alacsony értéke) egy tény. A magas kockázati prémium azt mutatja, hogy a fogyasztók extrém módon elutasítják akár a kis mértékű negatív sokkokat is amelyek fogyasztásukat fenyegeti. Ez egybevág azzal a megfigyeléssel, amely szerint a fogyasztók morbid félelemben élnek e recessziótól (a közgazdászok meg hatalmas energiákat szentelnek ennek tanulmányozására) még akkor is – legalábbis a II. világháború utáni amerikai időket szemlélve – ha a recessziók csak kis mértékű fogyasztás visszaesést okoztak. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Más magyarázat 105 Thomas MaCurdy és John Shoven (1992) valami hasonlóval áll elő. Mivel olyan nehéz megérteni, hogy a befektetők nyugdíj-előtakarékosságuk során miért fektetnek egyetlen fillért is kötvényekbe, így konkludálnak: az emberek „bizonyára összezavarodnak, rosszul lettek szocializálva, vagy explicite rosszul lettek megtanítva a különböző befektetési lehetőségek hosszútávú biztonságát illetően”. A rövidlátó veszteségkerülés magyarázatánál most a rövidlátáson van a hangsúly, hiszen a befektetők eszerint abban hibáznak, hogy a periódusokat nem aggregálják. Ha elfogadjuk is a veszteségkerülést, a befektetőknek akkor is érzékelniük kellene, hogy valójában a nyugdíjas éveik fogyasztásával kellene foglalkozniuk, nem pedig a hozamokkal folyamatosan. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Mi a gyakorlati jelentősége ennek? 105 Ha egy befektető elfogadja, hogy a kockázati prémium egyszerűen „fair”, igazságos, korrekt, a részvények tartásával vállalt kockázathoz igazodik, akkor befektetéseinek allokálását az alapján végzi, hogy megbecsli, vajon kockázatelutasítása alacsonyabb vagy magasabb egy átlagos befektetőnél. Ha elfogadjuk, hogy a kockázati prémium kialakítása legalább részben a befektetők hibáinak, félelmeinek köszönhető, akkor a részvénybefektetéseket nagyon vonzónak fogjuk találni. A legtöbb pénzügyes közgazdász, magán-nyugdíjbiztosításának lehető legnagyobb hányadát részvény portfólióba fekteti. Vajon a közgazdászok egyszerűen kockázatkedvelők, vagy azt gondolják, hogy a kockázati prémium elegendően magas ahhoz, hogy vonzó legyen. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Hosszú táv! 106 Az érthetetlenül magas kockázati prémium múltbeli elemzések eredménye. A befektetési alapoknál, a múltbeli grafikonnál, vagy hozamadatoknál, mindig odaírják, hogy a múltbeli hozamok nem garantálják a jövőbeli hozamokat… A kockázati prémium, ahogy az időben haladunk előre folyamatosan csökken. Ahogy elfelejtjük a gazdasági világválság okozta kilátástalanságot, ahogy távolodunk a hiperinflációs időszakoktól, és ahogy egyre inkább csak a szépre emlékezünk, kezd eltűnni a félelem a tőkepiacokról. Blanchard mérése szerint az utóbbi években az érték 3% körüli. Bár lehet, hogy az 1987-es, a 2000-es és a 2008-as évek továbbra is komoly nyomot hagynak a befektetőkben, ami újra növelheti a félelmet és így a prémiumot. Hangsúlyozzuk, hogy aki a kurzus végén mindezek alapján a vizsgaidőszakot követően átrendezi portfólióját, és mindent részvényekbe fektet, gondoljon arra, hogy hosszútávról beszéltünk, így mondjuk az elkövetkező húsz évben reklamációnak nincs helye, de 2036-ban, vagy utána bátran hívhatnak. Dr. Ormos Mihály, Befektetések