Befektetések I. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Hol tartunk… Tőkepiaci hatékonyság Tőkepiaci hatékonyságnak ellentmondani látszó tények, anomáliák Releváns információ nélküli árfolyamváltozás lehetőségének felvetése Naptári hozammintázatok január effektus – januári többlethozamok magyarázat: adóoptimalizálás Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Nyerő stratégia, vagy csak anomália? 64 Erre nincs egyértelmű válasz. Ha tökéletes a piac a tőkepiac (nulla tranzakciós költség), akkor igen. Bár ha az, akkor ez az anomália nem állhatna fenn… Ha vannak tranzakciós költségek, akkor már nem biztos… A kis cégek esetén alacsony kereskedési volumen és széles ajánlati sáv nehezíti a magas hozam elérését. Ezen anomáliákra építő stratégiák egyike sem kecsegtet hatalmas lehetőségekkel kisbefektetők számára (a megszokott tranzakciós költségekkel számolva). Viszont, ha a befektető rendelkezik megtakarításokkal, és amúgy is befektetne januárban, miért ne tehetné ezt inkább már decemberben? Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Néhány gondolat a napi hozamokról… 65 Napi hozam: Ha ezt a definíciót használjuk, akkor vajon hogyan értelmezzük a hétfői hozamokat, összevethető-e ez bármely más napi hozammal? Kenneth French (1980): „naptári” és „kereskedési” idő hipotézis… Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Hétfő - hétvége effektus 65 Morris Fields (1931) Azt a hagyományos wall streeti tapasztalatot vizsgálta, amely szerint „a befektetők nem akarják cipelni a pozícióikat egy bizonytalan hétvégén keresztül, ezért szombaton likvidálják long pozícióikat, és ennek következtében az árfolyamok esni fognak szombaton. (1953-ig) 1915 és 1930, a DJIA indexet vizsgálta Összevetette a pénteki, a szombati és a hétfői hozamokat. Az árfolyamok szombaton emelkedtek, 717 hétvégén (szombaton) 0,1 dollárral volt magasabb az átlagár, mint a péntek-hétfő átlagár (az esetek 52%-ában, alacsonyabb egyébként 36%-ában volt). Frank Cross (1973) 1953 és 1970 között, S&P 500 A hozamok a pénteki napok 62%-ában voltak pozitívak, míg a hétfői napoknak csak 39,5%-ban. Az átlagos hozam a pénteki napokon 0,12% volt, míg hétfőnként -0,18%. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Hétfő - hétvége effektus 65 Kenneth French (1980) 1953-1977 közötti időszak, S&P 500. A hétfői hozamok átlaga negatív (-0,168) a teljes periódusra és minden ötéves alperiódusra is. A hét többi napjain az átlagos hozam pozitív volt, pénteki és szerdai kiugró hozamokkal. A jelenséget „zárt piac effektus”-ként definiálja. Ha ilyen effektus létezne, akkor szünnapok és hétvégék után a hétfőkhöz hasonlóan mindig alacsonyabb hozamot kellene mérni. Ehelyett azt találta, hogy az átlagos hozamok – legyen ez bármilyen nap keddet kivéve – ünnepnap után az átlagot meghaladóak voltak. A keddi kereskedési napokon, ha az hétfői szünnap után volt, negatív hozamokat mértek. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Hétfő vagy hétvége? 66 Cross és French a pénteki és a hétfői záróárak segítségével határozta meg a hétfői hozamot. Akkor most hétfőn vagy a pénteki zárás és a hétfői nyitás között esnek az árak? Richard Rogalski (1984) 1974. október 1. és 1984. április 30. között DJIA és 1979. január 2. és 1984. április 30. S&P 500. Nyitó és záró árak felhasználásával készítette az elemzést. Hétfőnként az árfolyamok átlagosan emelkednek a nyitástól a zárásig, a negatív hozamok tehát a pénteki zárás és a hétfői nyitás közti időszakra estek. Smirlock és Starks (1986) 1963-1983, DJIA 1963-1968 a negatív hozamok a hétfői kereskedés idején realizálódtak, 1968-74 között a hétfői kereskedési idő elejére koncentrálódtak, 1974-től pedig a zárási időszakra tevődtek át. A hétfői napok januárban mások, mint az év más hónapjaiban, januárban a hétvégék és a hétfők egyaránt pozitív hozamokat produkáltak és erős korrelációt mutattak a cégmérettel. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Szünnap vagy ünnepnap effektus 66 Morris Fields (1934) DJIA index alapján igazolta, hogy az ünnepnapok előtti napokon magasabb hozam realizálható. Robert Ariel (1985) az 160 ünnepnap előtti nap hozamát vizsgálta 1963 és 1982 között, egyenlő súlyozású részvényindexet felhasználva. Az ünnepnapok előtti napon átlagosan 0,529% hozamot mért, szemben a többi nap átlagos 0,056%-os hozamával. Érték-súlyozott indexet használva az ünnepnap előtti hozam 0,365%, míg a többi nap átlaga 0,026%, itt már 14-szeres az eltérés. Lakonishok és Smidt (1987) 90 éves DJIA index adatbázison ünnepnap előtt átlagosan 0,219% szemben az átlagos 0,0094% hozammal, ez kicsit több, mint 21-szeres hozamot jelent ünnepnap előtti napokon. 90 év távlatában a teljes hozam 51%-a az évenkénti nagyjából 10 kereskedési szünnap előtti napok hozamaiból adódott a DJIA indexet vizsgálva. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Hónapforduló effektus 67 Robert Ariel (1987) 1963-1981 perióduson minden hónapot két részre osztott. Ezt követően összevetette a kumulatív hozamokat a két periódusra nézve, egyenlően-súlyozott és értéksúlyozott indexekre egyaránt. Az átlagos hozamok a „második” hónap-félre negatívak. Lakonishok és Smidt (1987) 90 év hosszú DJIA vizsgálat a hónap fordulójának négy napján mérhető átlagos hozam (beleértve az előző hónap utolsó napját is) 0,473% (az átlagos 4 napos hozam 0,0612%). Ha a hónapforduló négy kezdőnapját vizsgáljuk (kihagyva az előző hónap utolsó napját, azaz egy nappal eltolva az előző mérést) akkor is átlagosan 0,35%-os hozamot találunk, ami magasabb az átlagos havi hozamnál. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Napon belül: napvége effektus 67 Francis Emory Fitch adatbázis minden az NYSE-n kereskedett részvény tranzakcióját tartalmazza 1981. december 1. és 1983. január 31. között (ez 15 millió tranzakciót). Lawrence Harris (1986) 15 perces hozam minden részvényre a nyitvatartási idő alatt. A hétvége effektus a hétfői kereskedés első 45 percére koncentrálódott, ezen idő alatt estek az árak. A hét többi napján emelkedtek az árak az első 45 percben, hasonlóan a kereskedés utolsó időszakához, ahol meredek emelkedés volt. Támadásokra válaszul kizárta, hogy ezek a különleges árváltozások az adatbázis hibájából, vagy a specialisták manipulációjából erednének. Logikusan azt kéne látnunk, hogy ha a záráskor átlagosan magasabb hozamokat mérünk, akkor másnap reggel a nyitáskor átlagosan negatív hozamok realizálódnak, de nem így van. Laboratóriumi kísérletek is alátámasztották ezt a jelenséget. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Hozammintázatok összességében 68 Abnormális hozamadatokra bukkanunk amikor az év-forduló napját, a hónap-forduló napot, a hét-fordulót, a nap-fordulót, vagy épp a szünnapok előtti napok hozamadatait vizsgáljuk. A legtöbb racionális és nem racionális magyarázat bukik. Az biztos, hogy senki sem tudta megjósolni ezeket az eredményeket 1975-ben, amikor a hatékony tőkepiac hipotéziséről, mint az egyik legjobban alátámasztott közgazdasági modellről nyilatkoztak a pénzügyi közgazdászok. Mivel a fentiek hatása nem elég nagy ahhoz, hogy a kereskedők kihasználják normál tranzakciós költségek mellet, így ezek valódi rejtélyek maradnak. A befektető, aki csak egyszerűen venni szeretne, igenis tudja ezek alapján úgy időzíteni a tranzakcióit, hogy abból „hasznot húzzon”. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Hozammintázat magyarázatok 68 Szokások, amelyek hatással vannak a tőke áramlására. A nyugdíj alapok és a befektetési alapok talán adott időpontokban jutnak újabb pénzekhez, amelyek egybevágnak a naptári váltásokkal, mondjuk azért, mert vállalatok és egyének szokásoknak megfelelően teljesítenek be és kifizetéseket rendszeres időközökkel. Ritter (1987 ) egyéni befektetőket vizsgált a kisvállalatok árfolyammozgásai az év-fordulókhoz közel az egyéni befektetők vételével és eladásával (összevetve az intézményi befektetőkkel, nagyobb hányadban tartják a kisvállalatok részvényeit, szemben a nagyvállalatokkal) függhetnek össze. A Merrill Lynch nem-intézményi ügyfelei körében mért vételi és eladási ajánlatok hányadosa is ezt mutatja, amelyek magasak január első napjaiban és alacsonyak december utolsó napjaiban. Az egyéni befektetők, mint egy nagy csoport december végén eladnak, január elején vesznek. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Hozammintázat magyarázatok 68 Intézményi befektetők szezonális portfólió átrendezése A portfóliókezelők a jelentési kötelezettséget megelőző időpontban kitisztítják, rendbe hozzák portfólióikat, megszabadulnak kínos befektetéseiktől. Mivel a portfólió jelentések időpontjai nagyjából egybeesnek az egyszerű naptári fordulókkal. Ezek okai lehetnek az év végéi, hónap végi hatásoknak. Jó és a rossz hírek érkezésének szisztematikus időzítése. Leginkább a hétvége effektusnál tűnik elfogadhatónak, ha a rossz hírek szisztematikusan a pénteki zárást követően kerülnek felszínre. E magyarázatok szépek, de teljesen ellentmondanak az EMH-nak. Az elmélet szerint egy végtelenül rugalmas kínálattal rendelkező arbitrázsőr csoport áll rendelkezésre a piacokon, és ők bármikor hajlandóak eladni vagy venni, ha az értékpapír értéke eltérne annak belső értékétől. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Pszichológiai magyarázatokat keressünk… 69 Coursey és Dyl (1986) Viselkedésbeli, pszichológiai magyarázatokat javasol. Olyanokra gondoltak, mint eltérő preferenciák az összetett és egyszerű játékokban, vagy a piaci szereplők hangulatváltozásai (jó hangulat péntekenként, vagy szünnapok előtt, rossz hangulat hétfőn stb.) Dr. Ormos Mihály, Befektetések