Befektetések II. Dr. Ormos Mihály, Befektetések1

2 Hol tartunk… Tőkepiaci hatékonyság Tőkepiaci hatékonyságnak ellentmondani látszó tények, anomáliák Releváns információ nélküli árfolyamváltozás lehetőségének felvetése –Naptári hozammintázatok A legtöbb racionális és nem racionális magyarázat bukik, de azért… A tőkeáramláshoz kapcsolódó szokások – alapok és egyéni befektetők Információ nélküli átmeneti árfolyam változás igazolása (S&P500). Jó és a rossz hírek érkezésének szisztematikus időzítése. Pszichológiai, viselkedési magyarázatok - eltérő preferenciák, hangulatváltozás

Dr. Ormos Mihály, Befektetések3 Hol tartunk… Az átlaghoz visszatérő árfolyammozgás –Többen mértek negatív autokorrelációt hosszútávon. Fama is, így ellentmondó eredményeket közöl 1965-ös cikkével. –A magyarázó és a magyarázott változó ugyanaz, csak időben eltolva –A regressziós egyenes meredeksége negatív volt a 18 hónaptól 5 évig terjedő időszakokat vizsgálva. –Múltbeli hozamok segítségével nagyjából 25-40%-a előrejelezhető a három-öt éves hozamoknak. –Variancia hányadossal hasonló eredmények. Nem csak az USA-ban. –Pénzügyi változók az előrejelzésben P/E , Div/P , M/B 

Dr. Ormos Mihály, Befektetések4 Túlreagálás De Bondt és Thaler (1985, 1987) –hipotézise szerint az „ellenhatású” stratégiák azért lehetnek sikeresek, mert a befektetők szisztematikusan túlreagálnak. –Pszichológiai magyarázat szerint: az egyének hajlamosak túl nagy súlyt adni a „mostanában” érkező, friss adatoknak a döntéshozatal vagy előrejelzés során. –Ha ez igaz, akkor az elmúlt időszakban extrém pozitív vagy negatív hozamot produkáló részvényeknél átlaghoz való visszatérést kell tapasztalnunk. A hipotézis igazolásához a következő módszertant alkalmazták: –Portfólió befektetések múltbeli teljesítményét vizsgálták (35 részvényre, 50 részvényre és decilisenként), úgy, hogy –a portfóliókba múltbeli „nyertesek” és „vesztesek” kerültek, és –a „múlt” 1-től 5 évig terjedt, amelyet végigtoltak a tesztperióduson. – perióduson az NYSE-n forgalmazott összes részvénnyel, havi adatok alapján dolgoztak 17

Dr. Ormos Mihály, Befektetések5 Eredmények a túlreaglálshoz 18 -0,10 -0,05 0 0,05 0,10 0,15 0,20 Kumulált átlagos reziduumok Portfólió összeállítás után eltelt hónapok száma Vesztes portfólió Nyertes portfólió Tanulságok: –1. A nyerő és a vesztes portfóliók hozamai egyaránt átlaghoz visszatérő viselkedést mutatnak. –2. Az 5 éves árfolyam visszafordulás a vesztes részvényeknél sokkal hangsúlyosabb, mint a nyerőknél (veszteseknél + 30%, míg a nyerteseknél -10% többlethozam). – túlélési torzítás –3. A vesztesek többlethozamának legnagyobb része januárban realizálódott, ahogy az ábra három nagy „árfolyam” ugrása is mutatja.

Dr. Ormos Mihály, Befektetések6 Válaszok Valamilyen kapcsolat van a „mérethatás” és a „vesztes hatás” között. –A vesztesek komoly leértékelődésen mentek keresztül, így kapitalizációjuk is komolyan csökkent a portfólió összeállításáig. –Viszont a vesztesek nem azonosak azokkal a kisvállatokkal, amelyekre a kiscég effektus során gondolunk. –1987-ben újabb vizsgálatba már bevonták az AMEX részvényeket is. A vesztes portfólióknál nagyjából 25% abnormális hozam a portfólió összeállítását követő négy év alatt. Ezek a cégek átlagosan 304 millió dollár piaci kapitalizációval bírtak, míg a méret szerinti legkisebbeknél az átlagos piaci kapitalizáció 9 millió dollár. Ezek a társaságok átlagosan 30%-kal hoztak többet négy év alatt a piacnál, de köztük nagyon sokan vesztesek is. –Azaz a felmutatott eredmények két hatás eredőjeként jöttek létre. 19

Dr. Ormos Mihály, Befektetések7 Ellenvélemény: megnőhetett a kockázat A veszteseknél vagy a kiscégeknél mért többlethozam a kockázatért járó kompenzáció, –azonban igazolást nem nyert a működési kockázatok mérésének hiányában. –Tegyük hozzá, hogyha ez igaz akkor baj van a CAPM-mel, mert meg- növekedett  paraméter nem mérhető ezeknél a társaságoknál. –Ha a bétákat a portfólió összeállítási periódus alatt mérjük, a vesztes portfólió szisztematikus kockázata alacsonyabb a nyerő portfólió kockázatánál. –Chan (1988 ), Vermaelen és Verstringe (1986 ) szerint ilyenkor nem a portfólió összeállítási időszakában mért kockázat a releváns, hanem a tesztperióduson mért kockázat, lehet, hogy a kockázat a „nyerés” és a „vesztés” során változik meg. –Ha így van akkor pedig a béták stabilitásával van baj. (azért tudunk érvelni ez ellen is…MM II., megváltozó tevékenység stb.) 19

Dr. Ormos Mihály, Befektetések8 Repost A tesztperiódusban a kockázat a veszteseknél 1,263, míg a nyerteseknél (1,043) –ez a különbség viszont nem elég a hozamkülönbség magyarázatára. A béták különbözőségéből adódó magyarázat félrevezető lehet úgy a veszteseknél, ahogy a nyerőknél, hiszen ezeknek egészen eltérő és különleges időbeli hozam lefutásuk van. Ennek szemléltetésére a portfóliókhoz két különböző típusú bétát is számoltak: –az egyiket olyan periódusokra, amikor a piac egésze növekedett, és egyet olyan periódusra, amikor a piac egésze esett. – A tesztperiódusban a vesztes portfólió bétája „bika piacon” 1,39 volt, míg „medve piacon” 0,88. (ez azért nem tűnik túl kockázatosnak…) –Ezzel szemben a nyerő portfólió „bika” bétája 0,99, míg a „medve” béta 1,2 volt –Jegyezzük meg, ha a kettőből egy arbitrázs portfóliát állítunk össze, akkor az a bika időszakban 0,4-es, a medve időszakban -0,32-es bétát adna. Ez annyit jelentene, hogy az arbitrázs portfólió felfelé megy, ha a piac felmegy, és felfelé megy akkor is, ha a piac esik. 20