2014. tavaszTőzsdei spekuláció 1

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 2 Anyagok a weben: I. Bevezetés – az árfolyamok előrejelzési próbálkozásai –Belső érték – fundamentális elemzés (Miért lehet jó?) Miért lehet rossz? –Buborékok – technikai elemzés Miért lehet jó? Miért lehet rossz? Hol tartunk…

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 3 III. Portfólióelmélet és a CAPM Kockázatmentes kölcsön kamata –Pozitív időpreferencia –Technikai, technológiai, gazdasági fejlődés –Ezekért kompenzáció, fizetség III.1. Kockázatmentes kamat

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 4 III.2. Kockázatos hozam

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 5 Kockázat –eltérés a várható értéktől –ingadozás –szórás Normális eloszlás –sok tényező hatása Központi határeloszlás –„igazi véletlen” –várható érték - szórás Várható hozam

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 6 W, F U(W)U(W) U(F)U(F) Kockázatkerülés

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 7 E ( F C ) σ ( r C ) E ( F D ) σ(r D ) F A F E(U) E(U*) E ( F B ) σ ( r B ) Egészítsük mindezt ki annyival, hogy F A -t, E(F B )-t, E(F C )-t és E(F D )-t F 0 befektetésével érhetjük el. Így hozamokra térünk át.

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 8 várható értékek - szórás - normális eloszlás E(F1)E(F1) F0F0 r E(r)E(r)

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 9 E(U*) E(r)E(r) σ(r)σ(r) rArA σ(rB)σ(rB) E(rB)E(rB) σ(rC)σ(rC) E(rC)E(rC) σ(rD)σ(rD) E(rD)E(rD)

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 10 E(r)E(r) σ(r)σ(r)

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 11 Kockázat kerülés: egyéni görbeseregek a kockázathoz kötődő egyéni preferenciarendszerek szerint: W U W U E(r)E(r) σ(r)σ(r) E(r)E(r) σ(r)σ(r)

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 12 W U(W)U(W) a b U(a) U(b) W U(W)U(W) a b U(a) U(b) σ(r) E(r)E(r) E(r)E(r) E(r)E(r) b W U(W)U(W) a U(a) U(b)

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 13 F1F1 F0F0 E(F1)E(F1) F0F0 rfrf E(r)E(r) E(r)E(r) E(r)E(r) Kockázatmentes kölcsön Kockázatos befektetés

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 14 III.3. Portfólióelmélet Harry Markowitz: Portfolio Selection –A befektetőket valójában portfóliójuk várható hozam – kockázat viszonya érdekli. –A portfolió viszont egészen más dolog, mint egyedi értékpapírok egyszerű összessége. –Kockázatkerülő befektetőknek állított össze „jó” portfoliókat. E(r)E(r) σ(r)σ(r)

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 15 aiai a1a1 a2a2 a3a3 a4a4 a7a7 ajaj a6a6 a5a5 akak a8a8 E(ri)E(ri) E(r1)E(r1) E(r2)E(r2) E(r3)E(r3) E(r4)E(r4) E(rj)E(rj) E(r8)E(r8) E(rk)E(rk) E(r6)E(r6) E(r5)E(r5) E(r7)E(r7) E(rp)E(rp)

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 16 Napszemüveg - Esőkabát 37,5 37, , % Napszemüveg Esőkabát Napos szezon Esős szezon Egy „egyszerű” példa:

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 17 k ij = -0,5 k ij = 0 k ij = 0, ,5 11,4 i 3,3 17,1 j k ij = 1k ij = -1 39

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 18 σ(r)σ(r) E(r)E(r) i j k

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 19 σ(r)σ(r) E(r)E(r)

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 20 r

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 21 Diverzifikálni „olcsó” és „jó”. Akkor az emberek ezt fogják csinálni. „A diverzifikáció megfigyelhető, domináns magatartási szabály, amely sem mint hipotézis, sem mint alapelv nem vethető el.” (Markowitz) Sőt, maximálisan élni fognak vele, azaz ún. hatékony portfoliókat fognak tartani. –Gyakorlatban közel hatékonyakat Hozzávetőleg részvény is elég

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 22 σ(r)σ(r) E(r)E(r) A B Hatékony portfóliók

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 23 σ2(r)σ2(r) Portfólió elemszáma (közelítően) hatékony portfolió diverzifikálható kockázat nem diverzifikálható kockázat

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 24 σ2(r)σ2(r) Portfólió elemszáma diverzifikálható kockázat nem diverzifikálható kockázat σ(r)σ(r) E(r)E(r) A (közelítően) hatékony portfolió B Hatékony portfóliók

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 25 σ(r)σ(r) E(r)E(r) A B1B1 B2B2 Markowitz csak étlapot kínál, a többi „emberi” dolog. Hatékony portfóliók

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 26 rPrP

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 27 rPrP

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 28 Markowitz féle modell –„Forradalmi” –Az egyes hatékony portfóliók között nincs különbség: Markowitz csupán „étlapot” kínál. –Nem elég egy befektetésnek csupán a várható hozamát és a kockázatát vizsgálni: a portfóliótartás jelensége miatt, annak a többi befektetéshez való viszonya is döntő fontosságú. –Egy befektetés tényleges kockázatának érzékelése, megítélése befektetőnként eltérő. Ezért a Markowitz-féle portfólióelmélet gyakorlati alkalmazása szinte reménytelen.

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 29 Capital Asset Pricing Model Markowitztól annyit tudtunk meg, hogy a kockázat érzékelése a portfólióba való beágyazottság (a korrelációs kapcsolatrendszer) miatt meglehetősen bonyolult. Sharpe: „A portfólióelemzés egy egyszerűsített modellje” (1963) III.4. CAPM

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 30 A tőkepiaci: –1. Sok befektető van, akik árelfogadók. –2. Az adóknak és a törvényi szabályozóknak nincs hatása a befektetői preferenciákra. –3. Tökéletes az informáltság. –4. Nincsenek tranzakciós költségek. A befektetők: –1. Markowitz-féle portfólió-modellt követik. –2. Várakozásaik homogének. Befektetési lehetőségek: –1. Tőzsdén forgalmazott kockázatos értékpapírok, valamint kockázatmentes befektetés és hitelfelvétel. –2. A kockázatmentes befektetések és hitelfelvételek kamata megegyező és állandó A Sharpe-féle modell egyszerűsítő feltételezései

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 31 Egy kockázatos és egy kockázatmentes lehetőség kombinációja σ(r)σ(r) E(r)E(r) i j pl.: 0,4i + 0,6j pl.: -0,5i + 1,5j

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 32 rfrf C2C2 C1C1 σ(r)σ(r) E(r)E(r) A M Homogén várakozások és a kockázat- mentes lehetőség

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 33 Piaci portfólió σ(r)σ(r) E(r)E(r) M Tőkepiaci egyenes E(rM)E(rM) σ(rM)σ(rM) rfrf

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 34 Befektetői hatékony portfólió rMrM E(rM)E(rM) M piaci portfólió + r f rfrf

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 35 A piaci portfólió tartásának belátásával megnyílik az út az egyes befektetések releváns kockázatának megadására. –Ismerjük a „zsebet”. –(A kockázatmentes rész itt nem számít.) III.5. Béta kockázati paraméter

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 36 riri % Vegyük r M és r i (pl. havi) értékeit! rMrM %

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 37 riri rMrM βiβi εiεi 88-89

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 38 1 βiβi riri rMrM εiεi Karakterisztikus egyenes, meredeksége a béta. „Átlagos” kapcsolat, feltételes várható érték.

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 39

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 40 Teljes kockázat Piaci kockázat (Nem diverzifikálható) (Szisztematikus) Egyedi kockázat (Diverzifikálható) (Nem szisztematikus)

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 41 piaci portfolió értékpapírpiaci egyenes E ( r M ) 1 E ( r ) β r f Ez a tőkepiaci árfolyamok modellje, a CAPM…

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 42 rMrM β Értékpapír-piaci egyenes β=1

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 43 Iparágβ üzleti tevékenység Acél (általános)0,57 Acél (integrált)0,61 Acél és bányászat0,71 Alumínium0,65 Arany / ezüst bányászat0,61 Áruszállítás / Bérfuvarozás0,50 Autó alkatrész gyártás (csere)0,37 Autó- és (egyéb) gumi0,61 Autóalkatrész gyártás (beszállító)0,57 Bank (Kanada)1,00 Bank (USA)0,69 Bank (USA, Középnyugat)0,70 Bank (USA-n kívül)1,32 Befektetési tevékenység (nem USA)1,14 Befektetési tevékenység (USA)0,56 Biztosítás (élet)0,86 Biztosítás (tulajdon / baleset)0,82 Bútor / lakáskiegészítők0,72 Cement és adalékanyagok0,67 Cipő0,89 Csomagolás0,46 Diverzifikált vállalat0,71 Dohányáru0,56 Egészségügyi ellátás0,80 Egészségügyi információs rendszerek0,82 Egészséügyi szolgáltatás0,79 Elektromos készülékek0,85 Elektromos szolgáltatatás (USA, nyugat)0,33 Elektromosság szolgáltatatás (USA, kelet)0,35 Elektromosság szolgáltatatás (USA, közép)0,32 Elektronika0,94 Elektronika és szórakoztatás (nem USA)0,91 Élelmiszer feldolgozás0,67 Élelmiszer kiskereskedés0,59 Élelmiszer nagykereskedés0,59 Energia (kanadai)0,56 Építőanyag0,69 Épület- és jármű kiegészítők gyártása0,68 Értékpapír forgalmazás0,84 Étterem0,68 Félvezető előállító berendezések1,91 Félvezetőipar1,33 Fém feldolgozás0,74 Földgáz (szállítás)0,40 Földgáz (vegyes)0,57 Gépgyártás0,61 Gyógyszer0,87 Gyógyszertár0,84 Hajózás0,42 Háztartási gép0,80 Hotel / Szerencsejáték0,57 Ingatlanalap0,61 Internet2,07 Ipari szolgáltatás0,82 Irodagépek és eszközök0,66 Kábel TV0,94 Kertészeti eszközök0,69 Kiskereskedés (építési anyagok)0,84 Kiskereskedés (speciális)1,11 Kiskereskedés (üzlet)0,95 Komputer és perifériák1,14 Komputer és Szoftver1,08 Kőolaj (integrált)0,72 Kőolaj (kitermelés)0,59 Környezetvédelm0,41 Közmű (nem USA)1,07 Közmű (víz)0,39 Lakásépítés0,55 Légifuvarozás0,84 Mobil távközlés1,27 Oktatási szolgáltatás0,89 Olajkitermelő szolgáltatások / eszközök0,95 Papír és faipar0,56 Pénzügyi szolgáltatás0,79 Pipere- és kozmetikai cikkek0,85 Precíziós műszer0,85 Reklám1,15 Repülés / Honvédelem0,67 Sajtó0,76 Személy- és tehergépjármű0,54 Szeszesital0,54 Szórakoztatóipar0,79 Takarékpénztár0,25 Telekomminkációs szolgáltatás1,08 Telekommunikáció (nem USA)1,05 Telekommunikációs eszközök1,09 Terjesztés0,74 Textil (ruhaipar)0,32 Üdítőital0,73 Üdültetés0,72 Vasút0,59 Vegyipar (alap)0,73 Vegyipar (speciális)0,62 Vegyipar (vegyes)0,68

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 44 A béták stabilak, így mérhetők: Múltbeli (átlagos) viselkedés Jövőbeli (várható) viselkedés Várható = Elvárható = Átlagos 1 βiβi riri rMrM εiεi

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 45 P0P0 E(F1)E(F1) E(F2)E(F2) E(Fn)E(Fn) E(FN)E(FN) … … Nn21 0 ? Hozam Kockázat E(r)E(r) β rfrf Jók Rosszak

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 46 P0P0 E(F1)E(F1) E(F2)E(F2) E(Fn)E(Fn) E(FN)E(FN) … … Nn21 0 Hozam Kockázat E(r)E(r) β rfrf „Olcsó” P0P0 „Megfelelő árú”

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 47 … E(r)E(r) β rfrf … … …

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 48

2014. tavaszTőzsdei spekuláció 49 IV. Passzív portfóliómenedzsment – tőkepiaci hatékonyság A tőkepiaci árazódás alapirányai –Tőkepiaci hatékonyság –Tőkepiaci mikrostruktúra –Pénzügyi viselkedéstan A viták mindmáig lezáratlanok, de azért megvannak az alappillérek. –Nobel-díjasok tömege Samuelson, Sharpe, Miller, Merton, Scholes, Arrow, Lucas, Kahnemann, Fama, Shiller (Black, Tversky, Treynor, DeBond, Thaler)