PÉNZÜGYEK tavaszi félév

Tantárgy információk (I.)  Dülk Marcell, PhD  QA331  Kutatási terület: jelenértékszámítás-technika, tőkeköltségbecslés, energetika  Konzultáció: ben egyeztetve  Segédanyagok: ÜTI honlapon  Számonkérés:  1. zh: márc. 31., 2. zh: máj. 12., azonos súllyal, összesen min. 50%  Pótzh: máj. 19. (csak az egyik pótolható)  Kb. fele elmélet, fele számolás

Tantárgy információk (II.)  Miről lesz szó?  Gazdasági elemzési alapok  Portfólió-elmélet, CAPM  Tőkepiaci hatékonyság  Pénzügyi piacok, eszközök  Biztosítások  Finanszírozás, APV  Kockázatelemzés  Jelenértékszámítás-technika  Gyakorlati alkalmazásokkal, példákkal

Ü ZLETI GAZDASÁGTAN KÖZGAZDASÁGI HÁTTERE

Előszó  A mai közgazdaságtan alapelvei  Ahogy ma a világunkat magyarázzuk  Persze egyik elmélet sem tökéletes  De most ne is a hibákat keressük  Próbáljuk megérteni, hogy ma mi az „általános vélekedés”

Érték, hasznosság  Kinek mi az értékes, hasznos? – szubjektív fogalom: embertől és szituációtól függ  Pl. magyar-azték szótár, de sokkal hétköznapibb dolgok is, mint pl. laptop, autó, fekete tea  Ugyanazon ember, de más szituáció: pl. víz itthon vagy a sivatagban, játék ötévesen vagy huszonöt évesen  Hasznos: képes valakinek valamilyen szükségletét kielégíteni  Értékes: ami hasznos számunkra  Hasznosság tehát egy jószág tulajdonsága a mi szemszögünkből  Az érték pedig bennünk alakul ki a hasznosság nyomán

Lehetőségek és választások  Minden visszavezethető az egyén szintjére  Pl. testületi döntés is több egyén saját döntésének „mixe”  Minden egyénnek megvan a maga „lehetőséghalmaza”  amit pl. gazdasági, jogi, pszichológiai korlátok jelölnek ki  Pl. nincs pénzem sportautóra; nem ihatok alkoholt, mert még nem múltam 18; nem megyek hegyet mászni, mert félek  Hogyan választunk ebből a halmazból?  Két alapvető döntési mechanizmus fajta:  Racionális döntés → mi csak ezzel foglalkozunk  Társadalmi normák szerinti választás Pl. vizsgára öltönyben „kell” menni, buszon az idősebbeknek át „kell” adni a helyet

Racionalitás  Alappillér, de nincs egységes definíció  Homo oeconomicus – önérdekkövetés  Csak magamat tekintem, társadalmi normáktól, erkölcstől, stb. függetlenül; megszerezzem, ami nekem „jó”, elkerüljem, ami nekem „rossz”, más nem érdekel  Altruizmus: mások hasznosságának növelése saját hasznosságunk csökkentése árán  Pl. segítség a házi feladatban, beteg ápolása, adományozás  De: vajon nem magyarázható ez is az önérdekkövetéssel?  Hogyan döntök?: Várható hasznosság maximalizálása

A racionalitás néhány nehézsége  Értékelhetőség  Nem minden számszerűsíthető Pl. mekkora egy park, a tiszta levegő értéke, stb. Pl. melyik szakma, egyetem, sport, stb. lesz nekem a jobb  Információgyűjtés  Nem mindig tudok mindent begyűjteni  Az információgyűjtésnek is vannak költségei (pl. idő is), tehát gazdaságossága  Pszichológiai elemek  „savanyú a szőlő”; „tiltott gyümölcs”; félek, hogy baj lesz, ezért el sem kezdem; torzítás, stb.

A döntések körülményei, lebonyolítása  Csere – általa nőhet a gazdagság, mindkét fél hasznosságérzete növekszik  A cserével lemondunk valamiről (hasznosságról), ez nekünk költség – a költségek tehát nem a megszerzendő, hanem az elvesztett jószágokhoz (lehetőségekhez) kapcsolódnak  Ezt az elvesztett hasznosságot alternatíva költségnek nevezzük és a „legjobb más” lehetőség értékeként definiáljuk  Pénz: csereeszköz, elvont hasznosság: hasznosságát az érte vásárolható jószágok hasznossága adja  Tranzakciós költségek: a csere lebonyolításához szükséges áldozatok

Még a költségekről…  Tudjuk, hogy minden választás egyúttal lemondással (elvesztett haszonnal), azaz költséggel jár → alternatíva költség  Azt is tudjuk, hogy a hasznosság szituációtól függ → határelemzés szemlélet: mindig csak az éppen aktuális szituációból történő „apró” elmozdulást vizsgáljuk  A korábbi lépések irrelevánsak!  Így a korábbi áldozatok is → elsüllyedt költségek  A döntéseink szempontjából releváns költségek így tehát mind határköltségek és egyúttal alternatíva költségek is, azaz: határ alternatíva költségek

A RÉSZVÉNYESI ÉRTÉK MAXIMALIZÁLÁSA

A profit fogalma (I.)  Hogy definiáljuk a profitot?  Legáltalánosabban: a teljes bevétel és az összes költség különbsége  Kérdés: mit értünk költségek alatt?  Néhány fontos fogalom, összefüggés:  Hozam  Kamatos kamatozás  Nominális- vs. reálhozam

A profit fogalma (II.)  Kockázatmentes kamat (hozam)  Miért fizetünk a kockázatmentes kölcsönökért kamatot?  Mert a kölcsönadó lemond a kölcsönadott pénzösszeg (tőke) által most nyerhető hasznosságokról  A hasznosságok elhalasztásáért kompenzációt kér  Pozitív időpreferencia: a jelenbeli fogyasztást többre értékeljük, mint a jövőbelit  Másrészt a technikai, gazdasági fejlődésből kiesik egy időre  Reálértelemben kb. évi 2-3%  Jelölés: r f

A profit fogalma (III.)  Kockázatos hozam  Kockázat: annak lehetősége, hogy a később kapott tényleges pénzösszegek eltérhetnek a várhatótól  Ez nem csak negatív, hanem pozitív irányú eltérési lehetőséget is magába foglal!  Az emberek általában kockázatkerülők, nem szeretik az eltérés, ingadozás lehetőségét (majd később meglátjuk, miért)  A kockázatvállalásért tehát kompenzációt, fizetséget várunk el, mert nem szívesen tesszük – ez persze csak várható fizetség, hiszen kockázatos ügyletről beszélünk  Jelölés: E(r), ahol E a várható értékre utal

A profit fogalma (IV.)  A hozamok tehát a tőke használatához kapcsolódó költségeket reprezentálnak: időbeli hasznosságvesztés és kockázatvállalásból származó várható hasznosságvesztés  A bevételekből tehát a „klasszikus” költségek (pl. bérek, bérleti díjak) mellett a tulajdonosnak minden egyéb alternatíva költségét le kell vonnunk, hogy a profithoz jussunk (beleértve tehát tőkéjének alternatíva költségét is)  Lehetséges-e „csak úgy” tartósan profitra szert tenni?  Alapvetően nem, a verseny miatt. A profithoz mindig valami „különleges tudás” kell, ami persze egy idő után eltűnik.

A profit fogalma (V.)  A profit néhány jellemző forrása:  Arbitrázs: találok valamit, amit drágábban tudok eladni, mint beszerezni – de ennek kihasználásával elindul az árak korrekciója és a lehetőség kifúj  Újítás: találok valamilyen hatékonyabb előállítási módot (voltaképpen ez is arbitrázs) – de itt is az árak korrekciója indul meg  Utánzás: látjuk más arbitrázsait, újításait és elkezdjük másolni, lehetőleg gyorsabban, mint mások  A vállalkozói tevékenység ennek a „tudásnak” az alkalmazása, kihasználása, tehát gyakorlatilag arbitrázskeresés, újítás, utánzás  Ennek jutalma a profit, kvázi a vállalkozó „bére”

A profit fogalma (VI.)  Kockázatvállalás és vállalkozói tevékenység szétválasztása – pl. részvény vásárlása és menedzser, mint alkalmazott  Várható profit: erre számíthatunk, a vállalkozói tevékenység várható eredménye  Ezt befolyásolhatja a szerencse, így lesz a tényleges profit  A vállalkozás tulajdonosai jogosultak a vállalkozás által termelt bevételekből a költségek levonása után maradó részre, azaz a profitra  És mivel ők döntenek (közvetve vagy közvetlenül) a vállalkozás működéséről és profitra vágynak, ezért a vállalkozás alapcélja a profitmaximalizálás

A részvényesi érték  A részvénytársaságoknak a legnagyobb a gazdasági súlya  Ezért tulajdonos ezentúl = részvényes, az ő érdekeit nézzük  A részvényesek is hasznosságmaximalizálók  A vállalkozásból nyerhető profitból pénzbeli hasznosságuk származik  Így amennyiben a részvényeseknek a vállalatból származó hasznosságát (részvényesi értéket) maximalizálni akarjuk, akkor ahhoz a vállalkozás profitját is maximalizálni kell  A részvényesi érték maximalizálása tehát egybeesik a vállalati profitmaximalizálással

Megbízó és ügynök  Korábban a tulajdonos és a menedzser többnyire ugyanaz a személy volt  Ma viszont jellemzően különválik a tulajdonosi és menedzseri szerep  Ennek oka pl. a nagyobb tőkeigényű vállalkozások alakulása, amihez egy ember tőkéje már nem elég  Vagy a tulajdonos nem feltétlenül akar a vállalat irányításával foglalkozni, illetve nincs is meg feltétlenül a szakértelme hozzá  A tulajdonos és a menedzser között pedig nincs érdekazonosság: két különböző személy, különböző motivációkkal

Megbízó-ügynök probléma  A tulajdonos (megbízó) és a menedzser (ügynök) közötti érdekkülönbözőségből származó problémák (principal-agent problem), más néven képviseleti problémák (agency problem)  A menedzser is csak a saját maga hasznát akarja maximalizálni, ami nem feltétlenül vág egybe a részvényesi érték maximalizálásával  Ezért a részvényesnek olyan körülményeket kell teremteni, amik mellett a menedzser törekvései mindinkább egyvonalba kerülnek az ő érdekeivel – pl. ellenőrzéssel  Ez viszont többletköltségekkel jár, amit mérlegelni kell a tulajdonosoknak: az ellenőrzés határhasznai meddig haladják meg a határköltségeit  A megbízó-ügynök problémából fakadó költségeket ügynökköltségeknek (agency costs) nevezzük

Szabad pénzáramlások  Elemzéseink során az érdekel, hogy a részvényesek vagyoni helyzete (hasznossága) hogyan változik  Ehhez a vállalat bevételeiből tehát le kell vonnunk mindent, ami nem a részvényeseké (adók, bérleti díjak, bérek, hiteltörlesztés, hitelfelvétel, hitelkamatok, stb.)  A „maradékot” nevezzük szabad pénzáramlásnak – de ez még nem a profit!  Le kell vonnunk továbbá a részvényeseknek a vállalkozáshoz kapcsolódó költségeit – ez leginkább csak a rendelkezésre bocsátott tőke alternatíva költsége – így kapjuk a profitot, más szóval, hogy a részvényesek vagyoni helyzete hogyan változott

A döntés alapja  Kérdés: döntésünk növeli-e a részvényesi értéket, azaz termel-e várhatóan profitot?  Más szóval: a tulajdonosok jobb vagyoni helyzetbe kerülnek-e a döntés hatására?  Profit: szabad pénzáramok csökkentve a tőkeköltséggel – megragadása: nettó jelenérték (net present value, NPV) mutató:  Két fő feladat: E(F n ) várható pénzáramok becslése és r alt tőkeköltség becslése

Még egy gondolat az elemzéshez…  Határelemzés szemlélet  A tökéletesen racionális elemzés: gyakorlatilag végtelen sok apró lépés → kivitelezhetetlen  Ehelyett korlátozott racionalitás – kevesebb információ, durvább becslések, elég a „viszonylag jó” megoldás  „A gazdasági elemzéseknek is van gazdaságossága!”

A PÉNZÁRAMOK BECSLÉSE

Várható érték és kockázat  E(F n ) várható (szabad) pénzáramok  Általában éves értelmezésben – az üzleti élet „periódusideje”  Nem csak a pénzügyes, hanem a vállalat többi szakemberének becslései is  A várható pénzáramlások és a kockázat elválasztása  Pénzáramlások mind várható értéken, a kockázatnak megfelelően  Kockázatosság kezelése a tőkeköltségen keresztül

Várható érték (ismétlés)  Diszkrét valószínűségi változóra (X):  A lehetséges x i kimenetelek p i valószínűségekkel súlyozott átlaga  Példa:  A projektből származó értékesítési árbevétel az első évben 15% valószínűséggel 5 millió Ft 35% valószínűséggel 10 millió Ft 50% valószínűséggel 8 millió Ft  Mekkora tehát az első évi várható értékesítési árbevétel?  Megoldás: E(F 1 ) = 0,15*5 + 0,35*10 + 0,5*8 = 8,25 millió Ft és (def. szerint):

Reál vs. nominál konzisztencia (I.)  Reálértelmű pénzáramhoz reálértelmű tőkeköltség  Nominális értelmű pénzáramhoz nominális értelmű tőkeköltség  A reálértelmű tőkeköltség állandóságát feltételezzük – ezért ha az infláció évenként eltérő, akkor a nominális tőkeköltség is!  Szemléltetve:

Reál vs. nominál konzisztencia (II.)  Reálértelmű elemzés pro és kontra:  Tőkeköltség-meghatározási módszerünk reál értéket ad  Relatív árváltozási arányok és értékcsökkenés kezelése  Megjegyzések  Nominál – reál átváltásnál lényeges a bázisidőpont megválasztása (=amelyik időpontbeli árszínvonalon számolunk)  Konvenció szerint a döntés időpontja (azaz a „most”) a „0. év” vége, így ekkori bázison szokás számolni (lásd azonosság az előző dián)  Ha a pénzáramokat akarjuk átváltani, az általános képlet ennek megfelelően:

Reál-nominál példa 1  Ha egy liter benzin ára ma 450 Ft és két év múlva várhatóan 600 Ft-ra emelkedik, akkor ez mai áron számolva várhatóan mekkora áremelkedést jelent, ha a várható inflációs ráta:  mindkét évre 3%?  az első évre 2%, a második évre 7%?  Megoldás:  Reálár két év múlva: 600/(1+3%) 2 ≈ 566 Ft, tehát az emelkedés ≈ 116 Ft  Reálár két év múlva: 600/((1+2%)*(1+7%)) ≈ 550 Ft, tehát az emelkedés ≈ 100 Ft

Reál-nominál példa 2  Lekötünk a bankban 100 ezer Ft-ot két évre évi 5% nominális kamatos kamatra. Mához képest reálértelemben várhatóan mennyivel gyarapszik vagyonunk, ha a várható inflációs ráta az első évre 1%, a második évre 3%?  Megoldás (kétféleképpen):  Nominális vagyon lejáratkor: 100e*(1+5%) 2 = 110,25e, amiből a reálvagyon: 110,25e/((1+1%)*(1+3%)) ≈ 106e, tehát a gyarapodás kb. 6e Ft  Reálhozamokkal: (1+5%)/(1+1%)-1 ≈ 4%, vagy közelítőleg 5%-1% = 4% az első évre (1+5%)/(1+3%)-1 ≈ 2%, vagy közelítőleg 5%-3% = 2% a második évre Amikből a gyarapodás két év alatt: 100e*(1+4%)*(1+2%) – 100e ≈ 6e Ft

Bevételek és költségek megragadása  Növekményi alapon – határelemzés szemlélet: csak azok, amik döntésünk hatására jönnek létre!  Elkerülhetetlen bevétel, ill. költség: a múltban megtörtént vagy a múltban eldőlt – döntésünk nincs rá hatással, ezért nem foglalkozunk vele → elsüllyedt bevétel, ill. elsüllyedt költség  Példák: BKV-bérlet ára, megvásárolt iroda, kifizetett vacsora, megítélt kártérítés  Minket csak a releváns, azaz kizárólag az éppen meghozandó döntésünkkel járó költségek és bevételek érdekelnek  Származékos tételek esete: pl. reklám miatt a másik termék bevételei is nőnek, vagy épp termékkannibalizmus – döntéseink hatására, tehát relevánsak

A releváns költségek megragadásának alapesetei  Még nem beszerzett, nem megvásárolt – korlátlanul rendelkezésre álló – erőforrások: a költség a beszerzési („piaci”) ár  Már meglévő dolgok – ez nehezebb, itt alternatíva költségről van szó, mert máshonnan vonnánk el  Ha a vállalat számára nem pótolható erőforrásról van szó: az eladási („piaci”) ár vagy a vállalaton belül a vele máshol előállítható legnagyobb érték – amelyik a nagyobb  Ha pótolható, beszerezhető: értéke nem lehet nagyobb a beszerzési („piaci”) árnál, viszont kisebb sem lehet az előző pontban meghatározott értéknél  Valami használatának tehát akkor nulla a költsége, ha „eladhatatlan”, illetve értékesnek máshol sem bizonyul, azaz máshol sem használható

Adózás  Az adó is egy költségelem, ráadásul nem kis súlyú – nem hagyhatjuk figyelmen kívül  Minden adó utáni szemlélet  De csak a releváns, azaz a részvényesek profitját csökkentő adók!  Néhány példa (nem kell tudni)  Bér járulékai  ÁFA  Társasági nyereségadó  Iparűzési adó  Személyi adók kérdése (pl. árfolyamnyereség, osztalék, SZJA)

Osztalékközömbösség  Kérdés: az osztalékfizetés befolyásolja-e a részvényesi értéket?  A közömbösség 4 feltétele:  Részvényesek tökéletes érdekképviselete A vállalati döntések ne függjenek az éppen a „kasszában” lévő pénztől  Nincsenek tranzakciós költségek A tőke be-ki mozgatása költségmentes  Hatékony tőkepiaci árazódás A részvények árfolyama pont osztaléknyival csökkenjen  Torzításmentes adórendszer Árfolyamnyereség és osztalék ugyanúgy adózzon  Vajon mennyire teljesülnek a gyakorlatban?

A pénzáramlások függetlenségének elve  Osztalékközömbösség: mindegy, hogy van-e osztalékfizetés, ill. milyen ütemű  Ezért praktikusságból úgy tekintjük, hogy a szabad pénzáramlásokat azonnal ki is fizetik osztalékként  Így az egyes üzleti projektek bevételei és költségei nem keverednek egymással („zsebből zsebbe” szemlélet)  Pl. egyik projekt indításának nem pénzügyi feltétele a másik  Pénzáramlások függetlenségének elve: egy üzleti projekt csak a döntés hatására fellépő pénzáramokból áll, amik függetlenek a vállalat többi projektjének pénzáramlásaitól  Így az egyes projektek pénzáramlásai önmagukban tekintendők, elválnak a vállalati környezettől

Pénzáramlás diagram  A pénzáramok időbeli alakulása, „mintázata”: pénzáramprofil (cash flow pattern)  Foglalkozunk majd nevezetes profilokkal

Pénzárambecslés – összefoglaló példa (I.)  Gyárbővítést tervezünk új termék (műa. doboz) gyártására 2 évre  Évi 1000 db mennyiségű értékesítést várunk, bruttó 5000 Ft/db egységáron  Fennáll annak a veszélye, hogy a 2. évben csak bruttó 2500 Ft/db egységáron tudunk értékesíteni – ennek valószínűségét 20%-ra becsülik a marketingesek  A legyártott termékeket ideiglenesen tárolnunk is kell valahol: van egy eddig 50%-os kihasználtságú bérelt raktárunk, aminek kihasználtságát az új termékekkel 75%-ra növelhetjük, a raktár bérleti díja évi nettó Ft  Az új termék alapanyaga (polipropilén) megegyezik egy már éppen gyártott termékével – a nagyobb rendelési tételnek köszönhetően a beszállító árengedmény ad:  eddig 500 db (régi) termékhez nettó 700 Ft/db áron szállított, most viszont az egységárat nettó 500 Ft/db-ra csökkenti (a régi terméket továbbra is ugyanolyan mennyiségben fogjuk gyártani)

Pénzárambecslés – összefoglaló példa (II.)  A gépsor beszerzési ára nettó Ft  A gépsor kenéséhez szükség van olajra: korábbról van nekünk elegendő fölösleges mennyiség, amit nettó Ft-ért vettünk és eladni nem tudunk, máshol pedig nem tudjuk felhasználni, a piacon viszont nettó Ft-ba kerülne  A géphez fel kell vennünk egy munkást, az ő bére évi bruttó Ft, ami után 25% munkaadói járulékot kell fizetnünk és a munkás személyi jövedelemadó kulcsa 16%  Az ÁFA 25%, az 1. évi infláció 5%, a 2. évi pedig 3%  Minden pénzösszeg nominális értelmezésű  A tőke alternatíva költsége 10%, reálértelemben  Kérdés: mekkora értéket termel ez a projekt?

Pénzárambecslés – összefoglaló példa (III.)  Megoldás:  Az értékesítési egységár bruttóként van megadva, át kell váltani nettóra: 5000/(1+25%)=4000 Ft/db  A veszély eseti egységárat szintén: 2500/(1+25%)=2000 Ft/db  Az értékesítés nettó árbevételét, mint pénzáramot várható értékén kell becsülni, amihez a veszélyt is figyelembe kell venni:  1. évben: 100%*4000*1000 = Ft  2. évben: (20%* %*4000)*1000 = Ft  A raktárért „így is, úgy is” ugyanannyit kell fizetnünk, korábbi döntésünk eredménye és jelenlegi döntésünk nincs rá hatással, ezért elsüllyedt költség, tehát nem szabad figyelembe vennünk

Pénzárambecslés – összefoglaló példa (IV.)  A nagyobb rendelési tétel miatt csökkennek egy már meglévő termék költségei → származékos bevétel: 500*( ) = Ft  Az új termék anyagköltsége: 1000*500 = Ft  Olaj  ért vettük → elsüllyedt költség  Eladni nem tudjuk, máshol sincs haszna → költsége 0  Vehetünk ért: miért vennénk, ha 0-ért is „beszerezhetjük”  Munkás bére  Bruttó bére járulékkal együtt: *(1+25%) = Ft  SZJA: nem mi fizetjük  Tőkeköltség nominál értelemben  1. évben: (1+10%)*(1+5%)-1 = 15,5%  2. évben: (1+10%)*(1+3%)-1 = 13,3%

Pénzárambecslés – összefoglaló példa (V.)  Számítsuk ki a szabad pénzáramokat!  1. év: – – = Ft  2. év: – – = Ft  Az NPV ezek alapján:  Kérdések?  (HF: pénzáramok reálra átváltásával is kiszámolni)