Dr. Tóth Tamás VÁLLALATI PÉNZÜGYEK I.

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 2 Hogyan számítható ki a befektetett tőke alternatíva költsége? Mekkora az aktuális kockázatmentes kamatláb? Mekkora az aktuális kockázati prémium? Mekkora az üzleti ötlet bétája? Hogyan kezeljük az országkockázatot? Mekkora a hitelek kamatlába?

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 3 Az APV leegyszerűsíti a helyzetet: Saját tőkéből történő megvalósítás Csak a saját tőke költsége β A, CAPM A hitelezés önálló tevékenység Az adósság tőkeköltsége az azonos kockázatú forrásszerzés általános kamata. 98 VI. Ü ZLETI PROJEKTEK TŐKEKÖLTSÉGE D/E 0 A BT D*D* A E*E* T cE * APV D D/E *

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 4 CAPM Hatékony (piaci) tulajdonosi portfólió Menedzseri és tulajdonosi szerepek elválása 98

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 5 VI.1. R ELEVÁNS KOCKÁZATMENTES HOZAM Nemfizetés kockázata Állampapírok hozamait vesszük alapul Infláció kockázata Infláció becslés vagy infláció indexelt állampapír A devizakockázat diverzifikálható Újrabefektetés kockázata Kamatszelvény nélküli kötvények Csak egyetlen kifizetés a futamidő végén. Éves hozama: 98

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 6 Hozamgörbe Olyan függvény, amely minden egyes lejárathoz hozzárendeli az adott lejárathoz tartozó éves hozamot. Ezeknek nincs szabályos alakja, de ha nem vízszintes, akkor a különböző jövőbeli időszakokhoz más-más hozamvárakozásokat kapcsol a piac. Kamatszelvény nélküli hozamgörbék: 99

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 7 Kamatszelvényes kifizetési szerkezet Lejáratig hátralévő hozam (yield to maturity). A kötvény pillanatnyi ára és a hátra lévő kifizetései alapján számított belső megtérülési ráta (IRR)

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 8 Kamatszelvényes kifizetési szerkezet Azonos lejáratig hátralévő hozamok mellett a kamatszelvényes kötvények lejárata hosszabb a zéró-kupon kötvények lejáratánál. A kamatkifizetések miatt egyre kisebb alapösszeg kamatozik tovább. Az átlagos lejárati idővel (duration) megadhatjuk a tetszőleges kifizetési szerkezetű kötvény lejáratig hátralévő hozamával megegyező hozamú zéró-kupon kötvény lejárati idejét. 100

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 9 Az eltérő kifizetési szerkezetű eszközök (projektek, kötvények stb.), amelyeknek azonos az átlagos lejárati ideje, lejáratig hátralévő hozamaik (belső megtérülési rátáik) alapján összehasonlíthatókká válnak. A duration segítségével adhatjuk meg, hogy a kamatszelvényes kötvény lejárata milyen (zéró-kupon kötvény) lejáratnak felel meg. 100

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 10 VI.1.2. R ELEVÁNS KOCKÁZATMENTES HOZAMOK Az igazán korrekt az lenne, ha minden időtávra meghatároznánk a kockázatmentes hozamokat és az így számított tőkeköltségekkel diszkontálnánk a projekt pénzáramait. 101

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 11 Kompromisszumos megoldásként a projekt lefutási idejével harmonizáló (hasonló duration-ú) állampapírok lejáratig hátralévő hozamával számolhatunk. A kockázatmentes reálhozam rendszerint 1-3% közé esik. Reál-értelmű elemzésekhez: Euró-alapú, nominális értelmű elemzésekhez: 101

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 12 A MERIKAI ZÉRÓ - KUPON ÁLLAMPAPÍR HOZAMOK 102

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 13 A MERIKAI INFLÁCIÓ - INDEXELT ZÉRÓ - KUPON ÁLLAMPAPÍRHOZAMOK 102

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 14 VI.2. A Z ÁTLAGOS PIACI KOCKÁZATI PRÉMIUM MEGHATÁROZÁSA Egy átlagos kockázatú befektetésért a kockázatmentes hozam fölött elvárt várható hozamtöbblet. A globális részvényindex várható hozamának és a kockázatmentes befektetés hozamának a különbségéből számítandó. Pl. MSCI World és USA nominális állampapír hozamok. 103

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 15 Azonos valutára kell értelmezni a két tényezőt. (USD) A várható érték becslésére múltbeli adatokat használunk. Milyen messzire nyúljunk vissza az időben? Milyen kockázatmentes értékpapírt válasszunk? Egy pont olyan lejárati szerkezetű (de most nem infláció- indexelt) állampapír elmúlt években mutatott hozamaival számoljunk, mint amilyet a kockázatmentes hozam megadásához figyelembe vettünk. Gyakorlat: a vizsgált projekt lefutásához illeszkedő, 5, 10 vagy 20 éves lejáratú állampapír hozamadatait használjuk. Milyen átlag, számtani vagy mértani?

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 16 K OCKÁZATI PRÉMIUM ADATOK ( ) 106 Számtani átlagok Kockázati prémium IdőszakRészvényekÁllam-kötvényKincstár-jegy Részvény – Államkötvény Részvény – Kincstárjegy ,72%5,23%3,89%6,48%7,83% ,53%7,42%6,01%4,11%5,52% ,02%7,67%3,91%5,35%9,11% Mértani átlagokKockázati prémium IdőszakRészvényekÁllamkötvényKincstárjegy Részvény – Államkötvény Részvény – Kincstárjegy ,79%5,01%3,84%4,78%5,95% ,26%7,07%5,98%3,19%4,29% ,28%7,36%4,21%3,92%7,07%

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 17 Vagy: „beárazott” kockázati prémium A világ rövid és hosszú távú növekedési üteme – kockázatmentes kamatláb várakozások. Érintett szereplők várakozásai:

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 18 Ö SSZEFOGLALVA A globális tőzsdeindex dollárban kifejezett éves hozamának az adott évi 5, 10 vagy 20 éves USA állampapír hozama feletti múltbeli adatsorának mértani átlagát szokás alapul venni. Az osztalékokkal korrigálni kell a nyers árfolyam adatokat! Tízéves időtávra hozzávetőleg 5-6%-ra szokás becsülni a piaci átlagos kockázati prémiumot. – Word Index; 106

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 19 VI.3. P ROJEKTBÉTÁK BECSLÉSE Feltételezzük, hogy a befektetők ténylegesen a piaci portfóliót tartják, azaz maximálisan diverzifikálnak. Ez esetben releváns kockázatuk megragadására minden alappal használhatjuk a CAPM béta paraméterét. Így a projekt (tulajdonosa számára jelentkező) releváns kockázata a projekt piaci portfólióra vonatkozó bétájával lesz jellemezhető. 107

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 20 Egy projekt bétája a projekt pénzáramainak érzékeny- ségét mutatja a piaci portfólió teljesítményének alakulására. Az érzékenység két tényezőre vezethető vissza: Projekt piaci mozgásokra való árbevétel-érzékenységre. Azt mutatja, hogy a gazdaság egészének állapotára az eladás volumene mennyire érzékenyen reagál. A „nélkülözhetetlenség szintje” Költségoldali reagáló-képességet jellemző működési áttételre. A fix költségek arányát mutatja a teljes költségekhez viszonyítva. A magas működési áttétellel bíró vállalatok érzékenyen reagálnak az eladások változására. Egy-egy iparágra jellegzetes béta értékek vonatkoznak. 107

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 21 Iparági bétákból indulunk ki: A részvényeket iparág szerint csoportosítjuk. Az iparági hozamadatokból iparági bétákat számolunk. A nem iparágra jellemző hatások „kiátlagolódnak”, így az iparágat hűen jellemző mutatót kapunk. A vizsgált projekt üzleti tevékenységével harmonizáló iparági bétával számolunk VI.3.1. I PARÁGI BÉTÁK

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 22 rMrM 1 βiβi riri εiεi A β-k egyszerű statisztikai mérés eredményei –Általában 5 év, havi adatokkal 109

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 23 A részvénybéták mérhetők, de még tőkeáttételt is tartalmaznak! Az egy iparághoz tartozó β A -kat átlagoljuk. 109

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 24 IparágakSúly (%)Béta Világ [DOW] 1000,94 Alapanyagok [BSC] 4,460,84 Fogyasztói termék (ciklikus) [CYC] 14,621,05 Fogyasztói termék (nem ciklikus) [NCY] 8,250,57 Energia [ENE] 6,830,77 Pénzügy [FIN] 23,830,82 Egészségügy [HCR] 10,910,50 Ipar [IDU] 11,331,03 Technológia [TEC] 11,162,53 Távközlés [TLS] 5,050,89 Közművek [UTI] 3,550,26 Iparági béták 110

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 25

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 26 VI.3.2. Á TLAGOSTÓL ELTÉRŐ ESETEK Világgazdasági kockázat globális portfólió és CAPM Nemzeti kockázat nemzeti befektetési lehetőség (nemzeti tőzsdei index) és CAPM Ágazati kockázat ágazat egészét tekintjük piaci portfóliónak és CAPM Vállalati kockázat a teljes (total) béta ágazatokra vetített adatai és CAPM Projekt-specifikus kockázat a projekt hozama szórásának – pl. számítógépes szimulációval – történő meghatározása, majd ennek a szórásnak a megfelelően kiválasztott piaci portfólió szórásával történő elosztása. Ezzel a műveletsorral egy a (total) bétához hasonló értéket kapunk, és a CAPM-be helyettesíthetjük

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 27 A kérdés az, hogy mely kockázatok jelentkeznek diverzifikálhatatlanul a vizsgált projekt tulajdonosai számára. A vállalatoknak akkor, és csak akkor szabad e kockázatok bármelyikének is az eliminálására törekednie, ha ezt gazdaságosabban megtehetik, mint tulajdonosaik! A vállalatok kockázatainak tudatos (és költséges) csökkentése csakis akkor lehet indokolt, ha ezáltal – például a kiegyensúlyozottabb üzletmenetnek köszönhetően – a vállalat (projektjei) várható pénzáramait növelhetjük. Ebben az esetben viszont a kockázatcsökkentés célja a várható érték növelése, és nem a tulajdonosok „idegeinek kímélése”. 110

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 28 A gyakorlatban döntően csak kétféle megoldás közül szokás választani. Vagy az ágazatra vonatkozó „sima” bétával számolunk, vagy az ágazati teljes (total) bétával. „Normális” esetekben az előbbit választjuk, diverzifikálatlanul tartott vállalat esetén (pl. egyedüli befektetésként tartott magánvállalat) az utóbbit. 110

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 29 Totál-béta: Olyan bétát keresünk ilyenkor, ami akkora releváns kockázatot ad, mint amekkorát teljes kockázatként diverzifikálatlanul elviselünk, elviselnénk. Egy részvényt egyedüliként tartva, az átlagos piaci kockázat hányszorosát kellene elviselnünk. R 2 az ún. determinációs együttható, ami azt mutatja meg, hogy a részvény teljes szórásnégyzetéből hány %-nyi magyarázható a piaci mozgásokkal. A korrelációs együttható négyzeteként számítható. 110

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 30 VI.4. O RSZÁG - KOCKÁZAT Diverzifikálható-e az ország-kockázat? „Recesszióban mindenki esik, eltűnnek az ellensúlyok, tehát nem diverzifikálható.” Valójában az átlagot meghaladó és alulmúló „esések”! Mit jelent pontosan az ország-kockázat? Pl.: „az energia szektor Magyarországon várhatóan tartósan alacsonyabb jövedelmezőségű lesz”. Ez egyszerű várakozás, nem ország-kockázat! Államcsőd (USA, Görögország, Izland) Általános saját deviza leértékelődés vagy drasztikus megszorítások. Egy exportra termelő vállalat akár nyerhet is a deviza leértékelődésen! A helyi vállalatok (más devizában) leértékelődnek, de egy diverzifikált tulajdonosi portfóliót ez alig befolyásol

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 31 A projektértékelés során az ország-kockázat a várható pénzáramok értékébe épül be (csökkentve azokat). A tőkeköltség számításban csak a releváns kockázat jelenik meg

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 32 Az adósság tőkeköltségének számítására kézenfekvőbb az alapkamat + kamatfelár megadása. Itt minden kockázatot igyekeznek fedezni. Kockázatmentes alapkamat. Váratlan hatásokat többnyire csak a deviza és a politikai kockázatok okozhatnak. Ez az ország csődkockázatával és az annak megfelelő kamatfelárral ragadható meg. 113

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 33 Rating Default spread in basis points Aaa 0 Aa1 25 Aa2 50 Aa3 70 A1 85 A2 100 A3 115 Baa1 150 Baa2 175 Baa3 200 Ba1 240 Ba2 275 Ba3 325 B1 400 B2 500 B3 600 Caa1 700 Caa2 850 Caa „Befektetésre ajánlott” Magyarország jelenleg

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 34 Gyakori hiba: egy projekt tőkeköltségét a hazai állampapírok nominális hozamai alapján becslik. Csak akkor, ha nominális tervek készülnek, de az ország- kockázatot nem vesszük figyelembe a pénzáramok meghatározásánál. Ilyen becslést adni meglehetősen nehézkes… A vállalatértékelés egyes keretrendszereiben elfogadott lehet az országkockázat kiemelése és a tőkeköltségbe építése. Érdemes ellenőrizni, hogy nem csak egy egyszerű félreértésről van-e szó. 114

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 35 Egy hűtőgépeket gyártó multinacionális vállalat jelenleg hullámpapírlemezekbe csomagolja termékeit. Vajon a hullámpapír magas ára miatt gazdaságos lenne-e átállni a zsugorfóliás módszerre? A csomagolást előreláthatóan 5 éven keresztül kell megoldani. Az új technológia beruházási költsége 420 mFt + áfa, a jelenlegi technológiánk eszközeit ma 35 mFt + áfa értéken tudnánk értékesíteni (könyv szerinti értékük 35 mFt). A jelenlegi gyártósorunk már felújításra szorul: ha nem vezetjük be az új technológiát, két gépet le kell cserélni, melynek összes költsége 20 mFt + áfa. „A” terméken évente 39 mFt + áfa, „B” terméken 25 mFt + áfa, „C” terméken 16 mFt + áfa költségcsökkentés érhető el, továbbá a kisebb csomagméret miatt a szállítási költség 20 mFt-tal csökkenthető évente. Az új gyártósoron egy ember munkája feleslegessé válik. Bére járulékokkal együtt 4 mFt évente. A zsugorfóliás technológia gépeinek piaci értéke az utolsó évben 20 mFt + áfa. A csomagolás technológia bétája: 0,77. Iparűzési adó: 1%. T ECHNOLÓGIA - VÁLTÁS PROJEKT - ESETTANULMÁNY -