V ÁLLALATI FINANSZÍROZÁSI FORRÁSOK

Finanszírozási döntések (I.)  Beruházási döntés: megállapítottuk, hogy a projektet „működési oldalról” érdemes-e megvalósítani  Finanszírozással kapcsolatos implicit feltételezés: teljesen saját (részvényesi) tőkéből  Tehát: a részvényesek saját pénzéből megvalósítva a projekt értéket teremt-e nekik?  Finanszírozási döntés: milyen forrásokból valósítsuk meg a projektet?  Másként fogalmazva: érdemes-e a részvényesi tőke mellett más forrást is bevonni?  Azaz: a tőkeszerkezet megválasztásával teremthető-e érték?

Finanszírozási döntések (II.)  Források csoportosítása  Lejárat szerint ~ horizontális tőkeszerkezet  Eredet szerint ~ vertikális tőkeszerkezet Belső vs. külső Saját vs. idegen  Lejárat megválasztása – az eszközök finanszírozási igényéből kiindulva  Tartósan lekötött (1 év <): pl. tárgyi eszközök, immateriális javak, forgóeszközök egy része  Rövid távú (< 1 év): pl. forgóeszközök másik része  → Tartósan lekötött eszközöket tartós forrásból, rövid távú (vagy átmeneti) eszközöket pedig rövid lejáratú forrásból  Megjegyzés: finanszírozási szerkezet → összes forrás vs. tőkeszerkezet → csak a tartós források  (Tőkeköltséggel rendelkező vs. nem rendelkező források)

Finanszírozási döntések (III.)  Belső és külső források közötti választás  Belső: a működés során megtermelt pénzből ~ önfinanszírozás Adózott eredmény felhalmozása (osztalékpolitika → MSZE […de azért valójában cash flow-k]) Eszközoldalon felszabadított pénzeszközök Forgótőke-állomány csökkentése: pl. kevesebb készlet, rövidebb vevői/hosszabb szállítói fizetési határidők Nem hatékonyan hasznosított befektetett eszköz értékesítése: az eladásból pénzbevétel Amortizáció: költségként elszámolva, de nem kell „kifizetni” – az eszköz elhasználódása, de az árbevételből (kell, hogy legyen) fedezet Belső előnyös lehet pl.: tranzakciós költségek, nehézkes külső forrásbevonás (pl. KKV-k), külső befektetői kontroll elkerülése  Külső: pénzügyi piacról történő bevonás Általában nagyobb mértékű forrás bevonása lehetséges

Finanszírozási döntések (IV.)  Saját és idegen (~tulajdonosi és hitel típusú) források közötti választás JellemzőkRészvénytőkeHiteltőke Pénzáram/jövedelemOsztalékKamat Pénzáram nagysága Közgyűlés döntése alapján, nem fix Előre kalkulálható a szerződés alapján A vállalati tőkeköltség adózási vonatkozása Osztalék számvitelileg nem költség Kamat számvitelileg költség, társ. adóalapot csökkent Befektető hozamának adózási vonatkozása Osztalék után osztalékadó Kamatjövedelem után kamatadó KontrollTulajdonosi jogok Ellenőrzési jog csak szerződéses keretek között Nemfizetés kockázata Nem indítható felszámolási eljárás, ha nincs osztalék Felszámolási eljárás kérhető, ha köt. nem teljesítve Követelési rangsorReziduális jelleg (sor végén)Előresorolt (mások előtt)

Hitel típusú források (I.)  Jellemzően lejárattal rendelkezők  Bankhitel: hitelviszony a kölcsönvevő vállalat és a bank között; a szerződésben rögzített ütemezésnek megfelelően kamatfizetés és a hitelösszeg visszafizetése  Pl. átmeneti forgóeszközhitel, tartós forgóeszközhitel, beruházási hitel (~befektetett eszk.), projektfinanszírozás (~spec. beruh. hitel)  Adósságszolgálat: kamatok + tőketörlesztés  Meghatározásra kerülhet fedezet (pl. a finanszírozott vagy a vállalat más eszköze)  Kiköthetnek korlátozó feltéteket (pl. eszközértékesítésre, osztalékfizetésre vonatkozóan)

Hitel típusú források (II.)  Vállalati kötvény: kötelezettségvállalás az alapösszeg és a kamatok (és esetleges egyéb szolgáltatások) rögzített feltételek melletti megfizetésére  Megjegyzés: a kötvény értékpapír (átruházható), a kibocsátó a hitelfelvevő, a kötvénytulajdonos a hitelező  Átváltható kötvény: benne opciós jog a kötvénytulajdonosnak, hogy részvényre válthassa kötvényét  Visszahívható kötvény: benne opciós jog a kötvény kibocsátójának a kötvény futamidő lejárta előtti visszavásárlására  Számtalan változatos termék (kombináció) elképzelhető…

Tulajdonosi tőke  Alapvetően törzsrészvények  Lejárat nélküli  Vagyoni jogok Osztalékhoz való jog: az osztalékról a közgyűlés dönt az igazgatóság előterjesztése alapján Likvidációs hányadhoz való jog: felszámolás esetén a vagyonból való részesedésre Elővásárlási jog: új részvények kibocsátásakor azok jegyzésére  Tagsági jogok Pl. közgyűlésen részt venni, szavazni; adott tulajdoni hányad felett közgyűlés összehívása, napirendre tűzés, stb.  Elsőbbségi részvény – a törzsrészvényhez képest valamilyen „előnyt” nyújt  Pl. osztalékelsőbbség, likvidációs hányadhoz kapcsolódó elsőbbség, szavazatelsőbbség, stb.

A forrásbevonás folyamata (I.)  Bankhitel felvétele  Hitelkérelem benyújtása (hiteligény és –felhasználás részletei)  Hitelbírálat (információgyűjtés, minősítés az adósról)  Hitelszerződés elkészítése (benne a hitelkondíciókkal)  Zártkörű kibocsátás  Meghatározott befektetői körnek, tájékoztatóban a részletek  Felügyeletnek bejelenteni, de külön engedély nem kell  Nyilvános kibocsátás  Vállalati döntés a forrásbevonásról  Kibocsátás megszervezésében résztvevők kiválasztása (befektetési bankok), majd szerződések megkötése velük a lebonyolításról  Tájékoztató-készítés (a vállalat és forrásbevonás céljának bemutatása)  Értékelés és ár meghatározása  Értékesítés lebonyolítása (road show-k, jegyzés)  Elszámolás a vállalattal (forrás kifizetése, tranzakciós költségek levonása)

A forrásbevonás folyamata (II.)  Kibocsátási költségek: forgalmazók jutaléka + egyéb költségek (pl. ügyvédi díjak, tájékoztatók és hirdetmények költsége, Felügyeletnek fizetendő díjak)  Méretgazdaságosság  Költségsorrend jellemzően: törzsrészvény > elsőbbségi részvény > kötvénykibocsátás

A TŐKE KÖLTSÉGE

Tőkeköltség jellemzői (I.)  Az adott projektbe/vállalatba való befektetéssel lemondok egy másik lehetőségbe való befektetésről, amely várhatóan hozamot nyújtana → alternatíva költség  És egyben elvárt hozam: ezen „legjobb egyéb” lehetőség várható hozamát legalább hoznia kell, hogy érdemes legyen befektetnem  A hozamelvárást befolyásoló két paraméter: idő és kockázat  Befektetéskor „pénzt cserélünk pénzre” – de az elcserélt pénzek különböznek kockázatosságukban és/vagy időtávjukban  Pl. részvényesi tőkebefektetés ma, jövőbeli várható osztalékokért cserébe  Egy vállalat/projekt tőkeköltsége a vele azonos kockázatú (és időtávú) tőkepiaci lehetőség várható hozama  (A tőkeköltséget egységnyi időre vonatkoztatjuk, kamatos kamatozással kezeljük a hosszabb időtávot…)

Tőkeköltség jellemzői (II.)  Megközelítés eszközoldalról, azaz a forrást felhasználó oldaláról: pénzt kap most, aminek a beruházása eredményeként termelődő pénzáramokból meg kell fizetnie a forrást nyújtónak a forrás „használati díját”, „költségét”  Megközelítés forrásoldalról, azaz a forrást nyújtó oldaláról: pénzt ad most, aminek használatáért „díjat”, „fizetséget” vár el  → Hozamelvárás = Tőkeköltség  Tőke különböző forrásokból, különböző feltételekkel → különböző hozamelvárások, tőkeköltségek  Hitelek tőkeköltsége (cost of debt) = hitelezők hozamelvárása (required return on debt)  Saját tőke költsége (cost of equity) = részvényesek hozamelvárása (required return on equity)  → Súlyozott átlagos tőkeköltség (WACC, weighted average cost of capital)

Tőkeköltség jellemzői (III.)  Néhány megjegyzés:  Várható vs. elvárt hozam  Ha várható > elvárt, akkor (pozitív) gazdasági profit (vö. NPV, IRR)  Kiindulópontunk: tőkepiaci hatékonyság → a tőkepiaci lehetőségek (tranzakciók) várható hozama = elvárt hozama, azaz NPV-jük = 0 (belső érték = piaci ár)

Hitel típusú források tőkeköltsége (I.)  Bankhitel tőkeköltsége  Kamatfizetések jelenértéke és hitelösszeg viszonya alapján  A tőkeköltsége (r D ) alapesetben a hitel névleges kamatlába (r i )  Ha járulékos költségek is felszámolva, akkor teljes hiteldíj- mutató ~IRR, mert a hitelezés, mint tőkepiaci tranzakció NPV-je 0 kell, hogy legyen (ld. tőkepiaci hatékonyság)  DE: a kamatok költségként elszámolhatók → a társaságiadó- fizetési kötelezettséget csökkentik → r D = r i *(1 – T C ) Feltéve, hogy a vállalat nyereséges ~IRR, csak a vállalat szemszögéből (a kamatokat kevesebbnek „érzékeljük” az adómegtakarítás miatt)

Hitel típusú források tőkeköltsége (II.)  Kötvény tőkeköltsége  Kamata költségként elszámolható (→ adómegtakarítás, ld. hitelnél)  Jelentős különbség a bankhitellel szemben, hogy nem feltétlenül névértéken bocsátják ki → hozama ekkor eltér a névleges kamatlábától  Példa kamatszelvényes kötvény esetére: Ahol n periódusindex, N futamidő, K kamat, L tőketörlesztés, P 0 kibocsátási ár, f kibocsátás költsége ~vállalati szemszögből (hatékony tőkepiacon)

Tulajdonosi tőke költsége (I.)  Elsőbbségi részvény tőkeköltsége  Legtöbbször lejárat nélküli, és rögzített osztalékot fizet  Adócsökkentő hatás nincs  Elvárt hozam becslése az osztalékértékelési modellből: Ahol DIV osztalék, P kibocsátási ár, f kibocsátás költsége, pref = elsőbbségi Vegyük észre az örökjáradék formulát  Törzsrészvények tőkeköltsége  Nyilvánosnál viszonylag könnyű a becslés – vannak árfolyamadatok Gordon-modell (osztalékdiszkont modell) CAPM-modell  Zártkörűnél problémás – pl. piaci összehasonlító módszert lehet

Tulajdonosi tőke költsége (II.)  Gordon-modell  Konstans osztalékáram esetén: r E = DIV 1 /P 0  Konstans ütemben növekvő osztalékáram esetén: r E = DIV 1 /P 0 + g  Előnye, hogy könnyű kiszámítani, az input adatok egzaktak  Hátránya, hogy rendszeres és stabil osztalékot (és annak stabil növekedési ütemét) feltételezi (és nem veszi figyelembe, hogy az azonos osztalékot fizető vállalatok kockázatukban eltérhetnek)  Kibocsátási költség esetén: r E = DIV 1 /[P 0 *(1 – f)]+ g  A visszaforgatott nyereség használata sincs ingyen: a törzsrészvények tőkeköltségével tekinthető azonosnak

Tulajdonosi tőke költsége (III.)  CAPM-modell (capital asset pricing model, tőkepiaci árfolyamok modellje)  Kockázat és elvárt hozam közötti kapcsolat (az időtáv egy periódus)  Kockázatmentes hozam + kockázati prémium ~időért + kockázatért járó kompenzáció  Részvénypiac egészére vonatkozó kockázati prémium (MRP, market risk premium) ≈ 6% éves és reálértelemben  Ehhez képest az adott részvényre vonatkozó kockázati prémium kisebb/nagyobb is lehet – a kockázatosság mérése: béta (β) paraméter A részvénypiac egészére: β = 1

Tulajdonosi tőke költsége (IV.)  CAPM folyt.  Hogyan adódik az adott részvény kockázata?  Portfóliótartás, diverzifikáció → kockázatcsökkentés A részvények hozamai között nincs tökéletes együttmozgás A portfólió kockázata függ: a részvények teljes kockázatától (=önmagukban tartva) és a részvényhozamok együttmozgásától (és a portfólióbeli súlyozásuktól) A portfólió elemszámának növelése kívánatos A teljes kockázatból az egyedi kockázat kiküszöbölhető (ráadásul kb. ingyen), marad a piaci (nem diverzifikálható, releváns) kockázat → Csak a piaci kockázatért járhat kompenzáció  Modell-feltételezés: az ún. piaci portfóliót tartjuk  Béta (β): tükrözi a részvény hozama és a piaci portfólió hozama közötti sztochasztikus kapcsolatot; a releváns kockázatot mutatja

Tulajdonosi tőke költsége (V.)  CAPM folyt.  r E = r f + β*MRP  A bétát és így az elvárt hozamot múltbeli hozamokból becsüljük  Értékpapírok a CAPM-ben:

Súlyozott átlagos tőkeköltség  Vissza a súlyozott átlagos tőkeköltséghez:  Ahol w súly, részarány, r tőkeköltség, j forrásindex, J források száma  Ezt alapvetően vállalatra értelmeztük – egy projektre akkor használható diszkontrátaként, ha kockázata azonos a vállalat már meglévő eszközeinek kockázatával és a vállalat nem változtat jelenlegi tőkeszerkezetén (illetve a projekt tőkeszerkezete a vállalatéval megegyező) vagy általánosabban: