2008. tavasz1Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan MENEDZSMENT ÉS VÁLLALKOZÁSGAZDASÁGTAN

2008. tavasz2Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Hol tartunk… Tőke alternatíva költség meghatározása –Várható érték – várható hasznosság –Pénz csökkenő határhasznossága –Portfolió tartás várható hozam szórás –Diverzifikáció diverzifikálható kockázat nem diverzifikálható kockázat –CAPM feltételei és következményei

2008. tavasz3Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan σ(r)σ(r) E(r)E(r) A B Hatékony portfóliók

2008. tavasz4Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Piaci portfólió σ(r)σ(r) E(r)E(r) M Tőkepiaci egyenes E(rM)E(rM) σ(rM)σ(rM) rfrf Tőkepiaci egyenes

2008. tavasz5Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Összefoglalva: Minden befektető a kockázatos értékpapírpiac egészének arányait mintázó portfólióban, azaz a piaci portfólióban tartja kockázatos befektetéseit. Ezt kombinálja a kockázatmentes lehetőséggel. Az egyéni választások tehát:

2008. tavasz6Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Befektetői hatékony portfólió rMrM E(rM)E(rM) M piaci portfólió + r f rfrf A kockázatra gyakorolt hatást elég nehéz kihámozni… –k=1; k=0; k=-1;

2008. tavasz7Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan A piaci portfólió tartásának belátásával megnyílik az út az egyes befektetések releváns kockázatának megadására. –Legalább ismerjük a „zsebet”. –Ennek alapján kell értékelnünk i lehetőséget. Vizsgáljuk meg, hogy mitől függ, hogy egy i befektetés (értékpapír) kedvezően vagy kedvezőtlenül változtatja meg a befektető portfólióját. –A releváns kockázat független f-től, tehát mindenkinek azonos! A kockázatmentes nem tud „diverzifikálni” Béta kockázati paraméter

2008. tavasz8Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Okoskodjunk... t r rMrM riri riri riri riri riri riri

2008. tavasz9Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan riri % Vegyük r M és r i (pl. havi) értékeit! rMrM %

2008. tavasz10Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan riri rMrM βiβi εiεi

2008. tavasz11Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1 βiβi riri rMrM εiεi Karakterisztikus egyenes, meredeksége a béta. „Átlagos” kapcsolat, feltételes várható érték. Az „epszilonos részek” kiesnek…

2008. tavasz12Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan

2008. tavasz13Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Befektetői hatékony portfólió rMrM E(rM)E(rM) M piaci portfólió + r f rfrf

2008. tavasz14Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan riri riri riri t r rMrM riri riri riri

2008. tavasz15Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Teljes kockázat Piaci kockázat (Nem diverzifikálható) (Szisztematikus) Egyedi kockázat (Diverzifikálható) (Nem szisztematikus)

2008. tavasz16Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Beláttuk, hogy a béta… Ha viszont a béta…, akkor a várható hozamok is a bétához… Pontjaink: –β = 0, r f –β = 1, E(r M ) Tőkepiaci várható hozamok és a béta

2008. tavasz17Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan piaci portfolió értékpapírpiaci egyenes E ( r M ) 1 E ( r ) β r f Ez a tőkepiaci árfolyamok modellje, a CAPM…

2008. tavasz18Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan E(r)E(r) rfrf β

2008. tavasz19Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan A CAPM nem szakad el a várható hozam – szórás modelltől

2008. tavasz20Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Nagy gyakorlati jelentősége van a kérdéskörnek. Ha ugyanis egy-egy értékpapír bétája időről időre (jelentősebben) változna, a CAPM csak egy „szellemes” megközelítés lenne, de gyakorlatban használhatatlan. A múlt szabályai nem lennének használhatók a jövő becslésére. A béták viszont viszonylag stabilak, úgy tűnik, egy-egy üzleti tevékenység bétája annak stabil jellemzője. („Karakterisztikus egyenes”) A béták stabilitása

2008. tavasz21Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Ha a béták stabilak, akkor mérhetők: Múltbeli (átlagos) viselkedés Jövőbeli (várható) viselkedés Várható = Elvárható = Átlagos 1 βiβi riri rMrM εiεi

2008. tavasz22Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan

2008. tavasz23Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan a. Globális megközelítés Tőkeköltség megadása A fejlett tőkepiacok akadályok nélkül átjárhatóak, így globális tőkepiacot tekintünk. –Ezt a világ mintegy 50 (30-80) országának tőkepiaca adja. –Jól mintázza az összes befektetési lehetőséget. A diverzifikálás is nemzetközi szinten jelentkezik, az árfolyamok ehhez igazodnak. Aki nem tart nemzetközi részvény-portfóliót, többletkockázatot visel el.

2008. tavasz24Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Globális piaci portfólió σ(r)σ(r) E(r)E(r) M Tőkepiaci egyenes E(rM)E(rM) σ(rM)σ(rM) rfrf

2008. tavasz25Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Piaci portfólió megragadása A globális megközelítést követve globális tőzsdeindexet kell találnunk a globális piaci portfólió közelítéséhez. MSCI DJ S&P –Általában regionális tőzsdeindexekből számolják ezeket.

2008. tavasz26Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Ország Piaci kapitalizáció (USD) Súly (%) Aggregált Világ (W1)18,359,156,677, USA (US) (Dev)10,028,111,491,65554,6219 Egyesült Királyság (BG) (Dev)1,804,095,857,2079,8267 Japán (JP) (Dev)1,765,212,947,8479,6149 Franciao. (FR) (Dev)655,246,655,9103,569 Svájc (CH) (Dev)486,410,845,2042,6494 Kanada (CA) (Dev)482,196,058,4472,6265 Németo. (DE) (Dev)446,041,390,1922,4295 Hollandia (NL) (Dev)360,913,415,9131,9658 Ausztrália (AU) (Dev)359,701,060,1311,9592 Olaszország (IT) (Dev)278,594,881,4971,5175 Spanyolo. (ES) (Dev)254,535,631,6511,3864 Taiwan (TW) (Eme)209,354,442,1551,1403 Svédország (SE) (Dev)156,411,192,4060,852

2008. tavasz27Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan A visszafizetési kockázat miatt állampapírok. Az infláció miatt infláció-indexelt állampapírok. A kockázatmentes reálhozamot 2-3%-ra szokás becsülni Kockázatmentes hozam meghatározása

2008. tavasz28Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Átlagos piaci kockázati prémium meghatározása Globális tőzsdeindex dollárban kifejezett éves hozamának az adott évi (általában 10 éves lefutású) USA állampapír hozama feletti értékeinek a múltbeli adatsorát szokás alapul venni. Nagyjából tízéves időtávra hozzávetőleg 6%-ra szokás becsülni a piaci átlagos kockázati prémiumot.

2008. tavasz29Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Üzleti projektek bétájának meghatározása Iparági béták –A részvényeket iparág szerint csoportosítjuk –Az iparági hozamadatokból iparági bétákat számolunk –A nem az iparágra jellemző hatások „kiátlagolódnak”, és végül az iparágat jól jellemző paramétert kapunk. Projektünk üzleti tevékenységével harmonizáló iparági bétával (béták súlyozott átlagával) számolunk.

2008. tavasz30Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Iparágβ üzleti tevékenység Acél (általános)0,57 Acél (integrált)0,61 Acél és bányászat0,71 Alumínium0,65 Arany / ezüst bányászat0,61 Áruszállítás / Bérfuvarozás0,50 Autó alkatrész gyártás (csere)0,37 Autó- és (egyéb) gumi0,61 Autóalkatrész gyártás (beszállító)0,57 Bank (Kanada)1,00 Bank (USA)0,69 Bank (USA, Középnyugat)0,70 Bank (USA-n kívül)1,32 Befektetési tevékenység (nem USA)1,14 Befektetési tevékenység (USA)0,56 Biztosítás (élet)0,86 Biztosítás (tulajdon / baleset)0,82 Bútor / lakáskiegészítők0,72 Cement és adalékanyagok0,67 Cipő0,89 Csomagolás0,46 Diverzifikált vállalat0,71 Dohányáru0,56 Egészségügyi ellátás0,80 Egészségügyi információs rendszerek0,82 Egészséügyi szolgáltatás0,79 Elektromos készülékek0,85 Elektromos szolgáltatatás (USA, nyugat)0,33 Elektromosság szolgáltatatás (USA, kelet)0,35 Elektromosság szolgáltatatás (USA, közép)0,32 Elektronika0,94 Elektronika és szórakoztatás (nem USA)0,91 Élelmiszer feldolgozás0,67 Élelmiszer kiskereskedés0,59 Élelmiszer nagykereskedés0,59 Energia (kanadai)0,56 Építőanyag0,69 Épület- és jármű kiegészítők gyártása0,68 Értékpapír forgalmazás0,84 Étterem0,68 Félvezető előállító berendezések1,91 Félvezetőipar1,33 Fém feldolgozás0,74 Földgáz (szállítás)0,40 Földgáz (vegyes)0,57 Gépgyártás0,61 Gyógyszer0,87 Gyógyszertár0,84 Hajózás0,42 Háztartási gép0,80 Hotel / Szerencsejáték0,57 Ingatlanalap0,61 Internet2,07 Ipari szolgáltatás0,82 Irodagépek és eszközök0,66 Kábel TV0,94 Kertészeti eszközök0,69 Kiskereskedés (építési anyagok)0,84 Kiskereskedés (speciális)1,11 Kiskereskedés (üzlet)0,95 Komputer és perifériák1,14 Komputer és Szoftver1,08 Kőolaj (integrált)0,72 Kőolaj (kitermelés)0,59 Környezetvédelm0,41 Közmű (nem USA)1,07 Közmű (víz)0,39 Lakásépítés0,55 Légifuvarozás0,84 Mobil távközlés1,27 Oktatási szolgáltatás0,89 Olajkitermelő szolgáltatások / eszközök0,95 Papír és faipar0,56 Pénzügyi szolgáltatás0,79 Pipere- és kozmetikai cikkek0,85 Precíziós műszer0,85 Reklám1,15 Repülés / Honvédelem0,67 Sajtó0,76 Személy- és tehergépjármű0,54 Szeszesital0,54 Szórakoztatóipar0,79 Takarékpénztár0,25 Telekomminkációs szolgáltatás1,08 Telekommunikáció (nem USA)1,05 Telekommunikációs eszközök1,09 Terjesztés0,74 Textil (ruhaipar)0,32 Üdítőital0,73 Üdültetés0,72 Vasút0,59 Vegyipar (alap)0,73 Vegyipar (speciális)0,62 Vegyipar (vegyes)0,68

2008. tavasz31Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.5. Üzleti gazdaságtan elemzési alapjai II Tőkeköltségek függetlensége A piaci portfólió adja a részvényesek kockázatos portfóliórészét. Ekkor azonban minden – „kicsiny” – portfóliórész környezete ugyanaz. Így viszont a releváns kockázatok, így a tőkeköltségek is függetlenekké válnak. Tőkeköltségek függetlenségének elve.

2008. tavasz32Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan

2008. tavasz33Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Várható profit, érték, nettó jelenérték Vegyünk egy igen egyszerű projektet! E(F1)E(F1) F0F0 Vonjuk le a tőkeköltséget is!

2008. tavasz34Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Nettó jelenértéknek (NPV, Net Present Value) Könnyen kiterjeszthetjük az eddigieket több év időtávlatra is: E(F1)E(F1) F0F0

2008. tavasz35Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Az NPV lényegében a várható profittal azonos! Erre maximalizálunk, ez adja az alapmutatót (kritériumot).

2008. tavasz36Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Írjuk fel az NPV-t más formában is: –F 0 az „ár” („költség”) –PV a „bevétel” Az ötlet NPV-t ér.

2008. tavasz37Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Értékek függetlenségének elve A profit (az érték) két tényezőtől függ –Pénzáramlások –Tőkeköltség Ezek függetlenek, így a profitok, értékek is. Ez az értékek függetlenségének elve. Következmény: a vállalati keret érdektelen. –Portfólió, részvény, vállalat, projekt, pénzáramlás stb. mind „ugyanaz”: a részvényesi portfólió része.

2008. tavasz38Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Vállalat Részvényes Beruházási döntés Tőkepiaci befektetés Osztalékfizetés Beruházás F 0 F 0 Vállalat Részvényes Üzleti döntés Tőkepiaci befektetés Tőkepiaci befektetés Osztalékfizetés Beruházás F 0 F 0 E ( F 1 ) E ( F 2 ) E ( F n ) E ( F N ) F 0 …… Nn21 0 r alt E ( r ) E ( r M ) 1 r f β E ( r ) E ( r M ) 1 r f β β projekt

2008. tavasz39Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan B projekt NPV<0 E(r)E(r) β σ(rM)β σ(rM) rfrf βB σ(rM)βB σ(rM)βA σ(rM)βA σ(rM) r alt NPV>0 A projekt

2008. tavasz40Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Beruházási lehetőség Tőkepiac ( alternatíva ) várható hozam r M r i 1 β i α i ε i kockázat elvárható hozam jó projekt rossz projekt jó projekt rossz projekt ! f(r i ) riri

2008. tavasz41Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Fő gazdasági mutatók, elemzések Nettó jelenérték mutató Belső megtérülési ráta mutató

2008. tavasz42Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Nettó jelenérték mutató A beruházás értékes, ha

2008. tavasz43Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Nézzünk egy egyszerű példát! –F 0 =100 mFt beruházásával az alábbi várható (reálértelmű) pénzáramlásokra számíthatunk: F 1 =20 mFt F 2 =40 mFt F 3 =80 mFt –A tevékenység „lakásépítés”, amelynek bétája 0,6. –A kockázatmentes reálhozam 2%, a piaci kockázati prémium 6%, az ország-kockázaton keresztüli többlet 0,4%.

2008. tavasz44Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Belső megtérülési ráta mutató „Átlagos hozam” Definíció –„Az a hozam, amellyel az adott időszakban befektetett egységnyi összegünket egységnyi időre vetítve „átlagosan” gyarapítottuk.” –Ezzel diszkontálva a beruházás pénzáramlásait, a befektetett értéket kapjuk vissza. –Olyan r értéket keresünk, amellyel a befektetett tőke nagysága és a beruházás jelenértéke megegyezik, azaz az NPV zérus lesz.

2008. tavasz45Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan A beruházás értékes, ha Az NPV és IRR szabályok ugyanazt az eredményt adják. – Amennyiben a tőkeköltség kisebb, mint az IRR, akkor az NPV is pozitív.

2008. tavasz46Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Az IRR tényleges meghatározása iterációval („próbálgatós közelítéssel”) történik.

2008. tavasz47Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan r NPV %20% 50% 30%40% NPV(10%)= 938 NPV(50%)= -296 NPV(30%)= 180 NPV(20%)= 512 NPV(  %)= NPV(0%)= 1500 NPV(40%)= -83

2008. tavasz48Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Lehetséges hibaforrások az IRR számítása során: –Több megoldás („polinom zérushelyei”) NPV r %

2008. tavasz49Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan –Egymást kölcsönösen kizáró esetek Egységnyi tőke Pénzáramlás ($)Projek t F 0 F 1 IRR (%) NPV ha r =10% B-A

2008. tavasz50Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan –Egymást kölcsönösen kizáró esetek Egységnyi idő A tőkeköltségétől függ, hogy melyik jobb! Mi a helyzet E-vel? Csak akkor fontolandó meg, ha tőkekorlát van.