Pénzügyek Vállalatértékelés Bevezetés: A vállalat értéke, vállalatértékelés (1. fejezet) Pénzügyek Tanszék Pálinkó Éva 1BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 4-8.

Tematika és követelmények PhD 2015/16. II. félév Ea. száma Tematika február 19.1 Vállalati érték, értékelés célja, módszerei. DCF alapú értékelés. DCF alapú értékelés: A pénzáramok számításba vétele február 26.2 DCF alapú értékelés: A pénzáramok számításba vétele. FCF március 4.3A tőkeköltség március 11.4Pénzáramok előrejelzése(historikus módszerek és egyéb módszerek) I. március 18.5Pénzáramok előrejelzése(historikus módszerek és egyéb módszerek) II. március 25.6 A tőkeköltség előrejelzése a vállalatértékelésben. A DCF alapú értékelés lezárása április 01.7Értékteremtés, és értékrombolás. április 08.8Csőd, csődelkerülő eljárás pénzügyi hatékonysági kritériumai I. április 15.9Csőd, csődelkerülő eljárás pénzügyi hatékonysági kritériumai II. április 22.10Értékelés. Prezentációk I. április 29.11Értékelés. Prezentációk II. május 06.12Értékelés. Prezentációk III. május Értékelés. Prezentációk IV.

Tematika és követelmények Célkitűzés(Vállalti pénzügyi ismeretek szélesítése, az ismert elméleti összefüggések adaptálása a vállaltértékelés gyakorlatában) Jegyzet és előadás (Pálinkó-Szabó: Vállalati pénzügyek II.) Információk: Neptun (segédanyagok-előadások, faliújság-üzenetek)

Követelmények A kiadott/választott évközi feladat megfelelő színvonalú elvégzése az aláírás feltétele. Évközi feladat: Az évközi feladatok az első előadás alkalmával kerülnek megbeszélésre, amely feladat, egy házi dolgozat (cikk kezdemény) elkészítése min. 15 oldal terjedelemben, valamint annak prezentálása. Téma: Pl. A csődbejutott vállalatok kivezetése a piacról (A téma kapcsolása a PhD Hallgató kutatási témájához! Pl.: A felszámolások környezeti hatása. A csődközeli vállalatok tőkeköltsége és a CAPM, Vevőérték meghatározása. Humántőke értéke….) A téma kiválasztásának határideje: március 3. (Kérem a választott téma rövid (1/2 old.) leírását ben küldjétek át!) A dolgozat leadásának határideje: a prezentáció időpontja előtt 24 órával. A prezentáció időpontja a választott témák leadását követően kerül meghatározásra.

Követelmények (folyt.) Azok a Hallgatók, akik kiemelkedő színvonalú munkát végeztek a félév folyamán, megajánlott jegyet kapnak. Erről a szorgalmi időszak utolsó óráját követő napon tájékoztatom a PhD Hallgatókat! A tárgy írásbeli vizsgával zárul, amelyben a kiadott oktatási segédanyag, valamint az előadások anyagára vonatkozó elméleti kérdések, azok alkalmazásához kapcsolódó kérdések („gondolkodtató”, problémamegoldó képességet mérő feladatok) mellett, példák, számítási feladatok szerepelnek

I. Rész Bevezetés 6BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 3. Vállalatértékelés/Értékteremtés/ Értékrombolás

II. Rész II.1. Vállalatértékelés. Értékkategóriák 7BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 4-6. Az érték Az értékelés szerepe Az értékelés etikai kérdései Az értékelés módszerei

Vállalatértékelés Ár/értékkategóriák Piaci ár (érték) Belső érték Valós érték (Fair Value) Likvidációs érték Könyv szerinti érték BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

Általunk használt ár/értékkategóriák Piaci ár (érték?) …, amely összegért a vagyontárgyban való érdekeltség esetén, magánjogi szerződés keretében az értékelés időpontjában várhatóan eladható az adott eszköz/vállalat. … a legvalószínűbb ár, amely érvényesíthető. (A piaci ár az érték zajos becslése.) Belső érték …A jövőbeni pénzáramlások diszkontált jelenértékén alapuló, adott várakozások figyelembevételével számolt érték, amelyet fundamentális értéknek tekintünk Piaci ár/érték Külső értékelés Belső érték Belső értékelés Mennyit fizetnének érte a piacon Aktuális piaci várakozások hatása Piaci kereslet-kínálat hatása Piaci likviditási helyzet Befektetői pszichológia Piaci hatékonyság érvényesülése Mennyit ér az értékelő számára: Egyéni várakozások szerepe Privát információk szerepe Forrás: Martin Hajdu György alapján

Általunk használt ár/értékkategóriák XY… ( ) Target priceHUF 580 per share Fair ValueHUF 506 per share Current priceHUF 517 per share („On a 2011 and 2012 forward EV/EBITDA of 4.2x and 4.1x XY…trades at a discount of 18.6% compared to its peers. … expected to rise to 12.7% in 2013.) Valós érték (Fair Value) … belső értékek konszenzusaként alakul ki,…azaz ár, amely mellett várhatóan gazdát cserél az adott jószág, ha nincs nagy zaj a piacon. ( Folyamatos működésen, azonos stratégián alapuló, hatékony tőkepiac feltételezése mellett megállapított érték.)

Általunk használt ár/értékkategóriák Belső érték Valós érték (Fair Value) Piaci ár Mindegyik esetében érvényes: A felek érdekeltek az adott ügyletben A felek jól informáltak, racionálisak és önérdekkövetőek Elegendő idő áll rendelkezésre a tranzakció lebonyolításához „Going concern” elv érvényessége mellett történik az érték meghatározása. Likvidációs érték … a vállalat piacról történő kivezetése esetén realizálható érték. Könyv szerinti érték … a vállalati eszközök számviteli kimutatásokban szereplő nyilvántartási értékének összege

Általunk használt ár/értékkategóriák Likvidációs érték … a vállalat piacról történő kivezetése esetén realizálható érték Átlag Árbevétel Árbevétel változás -5,31%1,66%-61,47%47,21% EBIT EBIT változás 442,30%-178,61%121,47%-88,50% NOPLAT ,5 NOPLAT változás 540,34%-82,18%221,47%11,50% 98,98%100,80%101,55%101,65%101,71% NOPLAT növekedési üteme (g) 440,34%-182,18%121,47%-88,50%72,78%-1,02%0,80%1,55%1,65%1,71% K (ΔIC/NOPLAT) 4, ,285151, ,6618-1,3266 ROIC 10,99%-6,12%-13,33%-1,86%-2,58%-1,54%-1,52%-1,51% -1,50% RONIC -42,18%-425,99%-66,99% IC év eleji ΔIC ,749028,349789,750611,8- FCF ,5 WACC ágazat 6,35% Diszkonttényező 0,940290,884150,831360,781720, Évek száma PV ,5 Forrás: MSC házi feladatok egyikének megoldásából (2012. )

Bevezetés A vállalat értéke, vállalatértékelés 13BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva Az érték Az értékelés szerepe Az értékelés etikai kérdései Az értékelés módszerei

Értékelés szerepe, célja Vállalati pénzügyek (életciklus) – Tranzakciók: Vállalat átalakulás, megszűnés. Vállalat, vagy üzletágainak eladása, vétele. Vállalati részvények tőzsdére vezetése. Vállalat felvásárlás, egyesülés. Stb. – Folyamatos értékmeghatározás – Egyéb helyzetek: Csőd és felszámolás. Vállalatok privatizációja. Portfoliómenedzsment …. 14BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

Bevezetés A vállalat értéke, vállalatértékelés 15BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva Az érték Az értékelés szerepe Az értékelés etikai kérdései Az értékelés módszerei

Vállalatértékelési módszerek Diszkontált cash flow modell, DCF modell …az eszköz/vállalat értékét, az adott vagyon tartásából/működtetéséből származó pénzáram jelenértékeként ragadjuk meg. Piaci összehasonlító módszer … az elemző hasonló eszközök árazását vizsgálja, egy releváns változó segítségével Reálopciós értékelés … a részvény opciós jellemzőkkel rendelkezik, így az értékeléshez opcióárazási modellt használunk Eszközalapú értékelés … a vállalati eszközportfolió elemeinek megragadásán keresztül jut el a vállalat értékéhez BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

Bevezetés A vállalat értéke, vállalatértékelés 17BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva Az érték Az értékelés szerepe Az értékelés etikai kérdései Az értékelés módszerei

Elmélet és gyakorlat Oktatás minden információ rendelkezésre áll egyértelm ű helyzetek, egy helyes megoldás racionális megközelítés mindenki ugyanazokat a módszereket alkalmazza Gyakorlat adatbányászat, adatgenerálás eltér ő helyzet értelmezések illúziók különböz ő felkészültség, különböz ő pozíciójú felek 18BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva Szubjektív elemek az értékelésben

Az értékelés tudomány vagy művészet? az értékelés a tudomány által szigorúan meghatározott mederben folyik, vagy az értékelés művészet, ahol hozzáértő elemzők manipulálják az értékelés során felhasznált paramétereket, hogy az általuk kívánt eredményhez jussanak.

Szubjektív elemek az értékelésben Elfogultság forrásai: Információ gyűjtés (más elemzők, tőzsdei árak, üzleti terv…) Intézményi tényezők Torzítások megnyilvánulási formái: Bemeneti paraméterek Kapott érték felülvizsgálata Prémiumok és diszkontok alkalmazása Teendők : Intézményi nyomás csökkentése Jutalom és büntetés lehetőségének kizárása Standardizált módszerek

21 Szemléltető példa: Szubjektív/„Szubjektív” elemek az értékelésben „Az értékelés során a megbízás jellegének megfelelően az Érdeklődő sajátos befektetési szempontrendszerét vettük alapul, ezért, az egyedi szempontrendszer mérleglehetősége érdekében javasoltuk a Befektetési Érték, mint értékelési alap alkalmazását, amelyet annak ismertetését követően az Érdeklődő és Megbízónk elfogadott. Vizsgálataink eredményeképpen arra a következtetésre jutottunk, hogy ezen szempontrendszert a jövedelem megközelítéssel lehet a legjobban figyelembe venni, ezért ezt a módszert választottuk a befektetési érték meghatározására. A számításaink során” … „éves cash-flow modellt alkalmaztunk, amelyben a Tulajdonos adatszolgáltatása alapján figyelembe vettük a jelenleg érvényes bérleti szerződéseket.”…”A pénzáramok jelenértékre történő számításánál az Érdeklődő által elvárt hozamszinttel kalkuláltunk, figyelembe véve, hogy az Érdeklődő a vásárlást nem piaci finanszírozású forrásokból tervezi, így a feltételezett akvizíció tőkeköltsége nem egyezik meg az átlagos piaci szereplőkével. Az RICS a következőképpen határozza meg a Befektetési Érték fogalmát: „Valamely eszköz meghatározott befektetési vagy működési célok esetén érvényes értéke egy adott tulajdonos vagy leendő tulajdonos számára:” (RICS Valuation – Professional Standards Januar 2014, VPS 41.4 pontja)”… „A jelentésben közzétett értékek az itt vázolt feltételezéseken alapulnak, és kizárólag az itt meghatározott felhasználási célra érvényesek… Következtetéseink csak a mellékelt korlátozó feltevésekkel együtt érvényesek.” RICS= Royal Institution of Chartered Surveyors (Földmérők Intézete). Az RICS 1980-ban jelentette meg először ingatlanértékelési és értékbecslési kódexét (The Red Book), amit multinacionális cégek és pénzintézetek nemzetközi viszonylatban is elfogadnak. A legújabb verzió 2014-ben jelent meg.

Feladat: A tanult pénzügyi ismeretei alapján elemezze a tanácsadó cég által meghatározott érték tartalmat, az adott ügylet lebonyolításához alkalmazott módszertant! Most nézzünk meg egy lehetséges megoldást! BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva22BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

23 „A feladattal összefüggésben befektetési értéket kell számolni. Ez nem más, mint az eszköz meghatározott befektetési vagy működési célok esetén érvényes értéke egy meghatározott tulajdonos számára. Azaz míg a piaci érték azt mutatja meg, hogy mennyiért lehet eladni egy ingatlant, a befektetési érték a megrendelő számára készített értékbecslés egy adott, jól körülhatárolt esetre, azaz a megrendelő nem egy objektíven, bármely hasonló piaci szereplő számára értelmezhető mércét használ, hanem olyan preferenciák alapján határozza meg az értéket, amely az ő egyedi szempontjai szerint irányadó. A befektetési érték egy adott fél számára érvényes, és alapjában véve az eszköz birtoklásából származó előnyöket tükrözi. A befektetési érték meghatározásánál a diszkontált cash-flow modellt kell alkalmazni, amely a hatályos bérleti szerződés számait veszi alapul. ….Az értékelés ezen módszere tűnik helyes eredményre vezetőnek, mivel összehasonlító jellegű értékelést nem lehet végezni az ingatlan egyedi jellege miatt. Az Európai Értékelési Szabvány szerint lehetőség van eltérni a hagyományos értékelési módszerektől, amennyiben jogszabályi előírások, speciális körülmények ezt megkövetelik, itt pedig pontosan erről van szó. A befektetési érték alapul vétele azzal is igazolható, hogy a vevő az ingatlant megszerzését nem piacról finanszírozná, így olyan egyedi helyzetben van vevő tőkeköltség szempontjából, amely indokolja, hogy a saját preferenciáit előterébe helyező befektetési értéket számoljanak. A befektetési érték jellemzően nem egyezik meg az ingatlan valós piaci értékével, amire az értékbecslőnek a jelentésben fel kell hívnia a figyelmet.”

24 Szemléltető példa( a megoldáshoz egy kis kiegészítés) Az értékelés során használt kategóriák Összeg (millió euró) Ár/Értékkategóriá ktartalma Vételi ár (nettó)45,3Tranzakció lebonyolítása során érvényesített ár Befektetési érték (5,7% elvárt hozam mellett) 46,2A befektető által az adott jószágért maximálisan megadható ár Piaci ár (7,5%-os piaci kamat mellett) 35Fair value( valós piaci érték) (Az számít hogy mennyiért jutok forráshoz, vagy az, hogy mekkora az adott befektetés esetén a tőke alternatíva költsége???)

II.2. fejezet A DCF módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva25BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 6-9.

Visszatekintés: vállalat és projektértékelés P 1 P 2 …. P n E D = V Értékek összeadhatóságának elve Értékek szétválasztásának elve = V Érték megmaradás törvénye MM világ, ahol a befektetési és finanszírozási döntések függetleníthetők P1P1 E1E1 1.Mini-vállalat P1P1 E2E2 2.Mini-vállalat PnPn EnEn ….. n.Mini-vállalat Ber-i döntésekFinansz-i döntések Döntések alapkérdése 26BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

27 Projektértékelés DCF modellje Kezdő pénzáramVégső pénzáram CF 1 CF 2 CF 3 ……… CF T Működési pénzáram Diszkontráta + = Projekt nettó jelenértéke Kezdő pénzáram jelenértéke Működési pénzáram jelenértéke Maradvány- érték jelenértéke + CF 0 Projekt értéke 27BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva Pénzáramok függetlenségének elve + Tőkeköltség függetlenségének elve = Értékek függetlenségének elve Mini-vállalat koncepciója 7.

28 7. Általános DCF modell a vállalat értékelésben Vállalat értéke Explicit periódusImplicit periódus CF 1 CF 2 CF 3 CF 8 …………….. CF 7 Pénzáram Várható növekedés Stabil növekedés PV (explicit periódus alatt keletkezett pénzáram) PV (maradványérték) Diszkontráta += 28BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

Általunk használt értékkategóriák (más megközelítésben) Eszköz- portfólió adózás előtti értéke (V BT ) Saját tőke piaci értéke (E) Adósság piaci értéke (D) TCTC V BT = E+D+ T C V AT = E+D V U, A = E V L = E+D 29BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva V(Value)=Üzleti tevékenység értéke, V BT =üzleti tevékenység adózás előtti értéke, V AT =üzleti tevékenyég adózás utáni értéke, (Asset) = Eszközök, D (Debt) = Hitel, Kötelezettségek, E (Equity) = Saját tőke értéke, V U =áttétel nélküli vállalat értéke, V L =áttételes vállalat értéke

30 9. Az értékelés és az érték összeadhatóságának és szélválasztásának elve rDrD Eszköz- portfólió (a vállalat teljes) értéke Tulajdonosi tőke értéke Adósság értéke FCF(F) WACC CFD ECF rErE „A” vállalat piaci mérlege Értékek össze- adhatóságának elve Értékek szét- választásának elve Az értékelés tárgya Közvetlen értékelése a tulajdonosi tőkének (E) Közvetett értékelés (V – D = E) 30BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

31 9. Közvetett és közvetlen DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi 31BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva E Közvetlen részvénytőke értékelés Teljes vállalati érték (V) (Közvetett részvénytőke értékelés folyamata E = (V op + NOA) –D ) DDM ECF APV FCFCCFEVA

32 A DCF és a teljes vállaltérték koncepciója Működési érték Tulajdo- nosi tőke értéke Adósság értéke Vállalat piaci mérlege Nem operatív eszközök értéke Vállalat működési értéke (V OPA ) + Nem operatív eszközök értéke (NOA) = Teljes vállalatérték (V) - Adósság piaci értéke (D) = Tulajdonosi tőke értéke (E) 32BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 10.

33BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva Szemléltető példa: Értékelésről szóló jelentés „……értékelésről szóló jelentés tartalma: 1.JELENTÉS ÖSSZEFOGLALÓ LEVÉL 2.BESZÁMOLÓ JELENTÉS LEÍRÓ INFORMÁCIÓK Magyarországi makrogazdasági trendek és pénzpiaci folyamatok Piaci áttekintő ……Kft. rövid bemutatása A pénzügyi kimutatások áttekintése ÉRTÉKELÉS Diszkontált cash-flow elemzés Piaci összehasonlító értékelés/ Nettó eszközérték módszer VÉGKÖVETKEZTETÉS 3.VÁLLALÁSOK ÉS KORLÁTOZÓ FELTÉTELEK”

34 1.JELENTÉS ÖSSZEFOGLALÓ LEVÉL „Vizsgálatunkat azért folytattuk, hogy december 31-i érvénnyel véleményt alkossunk az ……Kft. üzleti értékének valós piaci értékéről, folyamatos működést feltételezve. Tudomásunk szerint az értékről alkotott véleményünk üzleti döntések és könyvvizsgálat alapjául szolgálhat.” Szemléltető példa:

35 1.JELENTÉS ÖSSZEFOGLALÓ LEVÉL Szemléltető példa: Az "A" KFT. ÜZLETI ÉRTÉKE (ezer Ft) Közbenső pénzáramlások jelenértéke Diszkontált záró érték Befektetett tőke becsült értéke Mínusz: cash-pool pozíció Mínusz: tartozás …. felé Mínusz: egyéb hitelek Plusz: …... adott kölcsönök Plusz: egyéb adott kölcsönök Plusz: részesedések Plusz: pénzeszközök Saját tőke értéke (100%) Kerekítve „A folyamatos használat feltételezésével megállapított érték nem képviseli azt az összeget, amely a társaság vagyontárgyainak esetleges darabonkénti piaci értékesítéséből, vagy ezeknek jelenlegitől eltérő felhasználásából lenne realizálható.” „A diszkontált cash-flow elemzéssel meghatározott érték nem képviseli azt a (reálopciós) értéket, amely a vállalkozás működtetése folyamán egy adott jövőbeni időpontban a tulajdonosok rendelkezésére álló döntési helyzet értékéből fakad.”

„Mielőtt az értékkel kapcsolatos véleményünket kialakítottuk volna, megtekintettük a társaságot, tanulmányoztuk piaci helyzetét, történetét a létrehozástól kezdve, valamint figyelembe vettük a következőket: a társaság tevékenységének jellegét, a társaságnak az értékelés aktuális időpontjában fennálló pénzügyi helyzetét, eszközei, befektetett tőkéje, az eszközök és a források könyv szerinti értékének elemzését; a társaság stratégiai szándékait, üzleti terveit az értékelés időpontjában, különös tekintettel a nyereségre és a cash-flow-ra…… … a legnagyobb hangsúlyt az …….. Kft. menedzsmentje által a 20..–20.. időszakra készített üzleti tervre helyeztük.” „Nem állunk függőségi kapcsolatban az értékelt társasággal, sem annak tulajdonosaival. Megbízási díjunk nem függvénye az általunk megállapított üzletiértéknek.” Szemléltető példa: 1.JELENTÉS ÖSSZEFOGLALÓ LEVÉL

A DCF alapú értékelés lépései 37 Az értékelés lépéseiFeladatok az értékelés során 1.Az értékelés keretének meghatározása FCF/WACC vagy EVA módszer, vagy egyéb DCF módszer kijelölése. 2.A múltbeli teljesítmény elemzése. Korrekciók. Az értékképző paraméterek meghatározása Az elmúlt évek éves beszámolóinak, cash flow kimutatásainak, a hozamoknak, a tőzsdei árfolyamoknak az elemzése. A múltbeli adatok korrekciója, aktualizálása. Az értékképző paraméterek kiemelése múltbeli adatokból. 3.ElőrejelzésA pénzügyi kimutatások tételeinek, a diszkontrátának, illetve az értékképző paramétereknek az előrejelzése. Az előrejelzési időszak szakaszolása. A maradvány érték becslése 5.A végeredmény meghatározásaA vállalat értékének meghatározása, értelmezése, ellenőrzése

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva II.3. fejezet Az értékelés keretének meghatározása II.3.1. Cash flow kimutatás

39 Közvetett és közvetlen DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi E Közvetlen részvénytőke értékelés Teljes vállalati érték (V) (Közvetett részvénytőke értékelés folyamata E = (V op + NOA) –D ) DDMECF APVFCFCCFEVA 39BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

Cash flow kimutatás A pénzáram-kimutatás alaptípusai: direkt (likviditási terv), indirekt (pénzáram kimutatás) – szabályozott pénzáram/cash flow-kimutatás, – FCF (free cash flow) levezetésére szolgáló kimutatás. 40BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 11.

A szabályozott pénzáram kimutatás, a vállalati tevékenység és a mérlegszerkezet összefüggése = + + Forgóeszközök (pénzeszk. nélk.) EszközökForrások Befektetett eszközök Rövid lejáratú kötelezettségek A vállalat befektetési tevékenysé- géhez kapcsolódó eszközök állományvál- tozásának hatása a pénzáramra A vállalat hosszú távú finanszírozását biztosító források állományváltozá- sának hatása a pénzáramra A vállalat folyamatos működéséhez kapcsolódó eszközök és források (forgótőke) állományváltozás ának hatása a pénzáramra I. Működési pénzáram II. Befektetési pénzáram III. Finanszírozási pénzáram Saját tőke Hosszú lejáratú kötelezettségek Bruttó működési pénzáram Adózott eredmény Amortizá- ció IV. Pénzeszközök állományváltozása Nettó forgótőke állományváltozásából fakadó CF

Szabályozott pénzáram kimutatás Pénzáramok 1. Adózott eredmény 2. Értékcsökkenési leírás 3. Bruttó működési pénzáram (1+2) 4. Nettó forgótőke állományváltozásának hatása a pénzállományra 5. Nettó működési pénzáram (3+4) 6. Pénzáram a befektetésekből 7. Pénzáram a pénzügyi tevékenységből 8. Teljes pénzáram (5+6+7) E Ft BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

FCF levezetésére szolgáló kimutatás Szabályozott cash flow és FCF Szerkezeti azonosság(„kis” eltéréssel) ±Működési CF ±Befektetési CF ±Finanszírozási CF = Teljes pénzáram ±Működési CF ±Befektetési CF =Finanszírozási CF Tartalmi különbség Milyen fő paraméterek hatottak a pénzállomány változására? Hogyan alakul a forrást biztosítók között felosztható pénzáram? 43BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

Az FCF levezetését szolgáló pénzáram kimutatás és a mérleg – EszközökForrások Befektetett eszközök Forgótőke Saját tőke Tőkeköltséget jelentő kötelezettségek A működés fenntartásához, a növekedéshez szükséges nettó beruházás A tőkeköltséget jelentő forrást biztosító tulajdonosok és hitelező között felosztható pénzáram Az eszközök működtetéséből származó pénzáram Működési pénzáram Befektetési pénzáram Finanszírozási pénzáram = = FCF  BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

45 FCF levezetése (e. Ft) +Árbevétel -Működési költségek(am. nélkül) -Működéshez kapcsolt pénzügyi hatások (likviditási hitelkamat, árf.vált. hatása) = EBITDA (earnings before interest, tax, depreciation and amortization) kamat, adófizetés és az amortizáció előtti működési eredmény -Amortizáció = EBIT (earnings before interest and tax) kamat és adófizetés előtti működési eredmény -EBIT-re eső adó = NOPLAT (net operating profit less adjusted taxes) korrigált adóval csökkentett működési eredmény. Tisztán saját tőkefinanszírozás melletti adózott működési eredmény. +Amortizáció =Bruttó működési cash flow -Működőtőke(Forgótőke) ÁV-nak hatása a pénzáramra =Nettó működési CF -Bruttó beruházási CF (nettó+ amortizáció) =FCF ( forrástbiztosítók CF-ja = működési CF- beruházási CF) +Hitelállomány változásának hatása a pénzáramra -Adózás utáni fizetett kamatok (finanszírozási célú hitelre) =ECF (tulajdonosi pénzáram) =FCF- CFD) 14.

FCF levezetésére szolgáló kimutatás Szemléltető példa: Határozza meg a TOP Kft. működési, befektetési, és finanszírozási pénzáramát! Készítse el FCF kimutatást! 46BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 16.

Megoldás. FCF és a működési pénzáram: Működési cash flow (ezer Ft)2011 Árbevétel1000 Működési költségek (am. nélkül)-500 EBITDA=500 Amortizáció-100 EBIT=400 EBIT adója-80 NOPLAT=320 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva47 Eredménykimutatás (ezer Ft) 2011 Árbevétel1000 Működési költségek-600 ebből: amortizáció-100 Üzemi eredmény+400 Pénzügyi tevékenység eredménye -50 Adózás előtti eredmény+350 Társasági adófizetési kötelezettség (20%) -70 Adózott eredmény+280 Osztalék-180 Mérleg szerinti eredmény

Megoldás. FCF és a befektetési pénzáram: Befektetési CF (e Ft)2011 Készletek állományváltozása (ÁV) ( ) +50 Vevők ÁV ( )+100 Egyéb (tőke ktg. nem rend. forr.) ÁV ( ) 0 Működő tőke ÁV ((50+100)-(0))+150 Tárgyi eszközök ÁV ( )+200 Eszközök ÁV (ΔIC)+350 Befektetési CF-350 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva48 NOPLAT-ΔIC= FCF = - 30 ezer Ft Mérleg (ezer Ft) Tárgyi eszközök Bef. pü-i eszközök 1000 Készletek Vevők Pénzeszközök 200 Eszközök összesen Saját tőke Hosszú lejár. hitelek Szállítók Egyéb(tőke ktg. nem rend. köt.) 200 Források összesen

Megoldás. FCF és a finanszírozási pénzáram: Finanszírozási CF (e Ft)2011 Hitelek állományváltozása ( ) +350 Szállítók ÁV ( )-100 Adózás utáni kamatkiadás (50*(1- 0,2) -40 Hitelező pénzárama(hitelezőnek fizetett!!) -210 Tulajdonos pénzárama+180 FCF-30 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva49 Mérleg (ezer Ft) Tárgyi eszközök Bef. pü-i eszközök 1000 Készletek Vevők Pénzeszközök 200 Eszközök összesen Saját tőke Hosszú lejár. hitelek Szállítók Egyéb(tőke ktg. nem rend. köt.) 200 Források összesen NOPLAT-ΔIC= FCF = - 30 ezer Ft 17.

FCF levezetése2011 Árbevétel1000 Működési költségek (am. nélkül)-500 EBITDA=500 Amortizáció-100 EBIT=400 EBIT-re eső adó-80 NOPLAT=320 Amortizáció+100 Bruttó működési cash flow+420 Működőtőke ÁV hatása a cash flow- ra -150 Nettó működési CF270 Bruttó beruházási CF (nettó+amort.)-300 FCF(forrásbiztosítók CF- ja=műk.CF- beruh.CF) -30 Hitelezők pénzárama-210 ECF (tulajdonosi pénzáram=FCF- CFD) FCF levezetése2011 Árbevétel1000 Működési költségek (am. nélkül)-500 EBITDA=500 Amortizáció-100 EBIT=400 EBIT-re eső adó-80 NOPLAT (=Működési cash flow)=320 Működő-tőke beruházás+150 Beruházás (nettó) a bef. tőkébe+200 Beruházás(ΔIC)+350 FCF(forrásbiztosítók pénzárama) NOPLAT-(ΔIC) -30 Hitelezők pénzárama-210 ECF (tulajdonosi pénzáram)+180

II.3.2. fejezet A DCF módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben (folytatás). Elvárt hozam, alkalmazott diszkontráták(visszatekintés) BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

52 Közvetett és közvetlen DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi E Közvetlen részvénytőke értékelés Teljes vállalat értékelés (V) (Közvetett részvénytőke értékelés folyamata E = V op + NOA –D ) DDMECF APVFCFCCFEVA FCF diszkontálásán alapuló működési érték 52BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

53 Visszatekintés, példa (1.):Tulajdonosi tőke értéke, hozam és kockázat MM feltételek mellett (I. rész) BCA Rt. tökéletes piacon működik(MM) és teljes egészében részvénytőkével finanszírozott. A forrásbiztosítók között felosztható pénzáram 1500$, amelyre vonatkozó várakozások stabilak (amely összeg osztalékként kifizetésre kerül). Az eszköz-portfolió működésétől elvárt hozam 15%. A vállalati eszközportfolió kockázata megegyezik a piaci portfolió kockázatával. Kérdések: a)Mekkora a vállalti eszközportfolió értéke? b)Mekkora az áttétel nélküli vállalat értéke? c) Mekkora az áttétel nélküli tulajdonosi tőke? d)Mekkora az áttétel nélküli vállalat tulajdonosainak elvárt hozama? e)Mekkora az áttétel nélküli vállalat tulajdonosainak kockázata? 21.

54 Visszatekintés, példa (1.):Tulajdonosi tőke értéke, hozam és kockázat MM feltételek mellett (II. rész) BCA Rt. tökéletes piacon működik(MM) és teljes egészében részvénytőkével finanszírozott. A forrásbiztosítók között felosztható pénzáram 1500$, amelyre vonatkozó várakozások stabilak (amely összeg osztalékként kifizetésre kerül). Az eszköz-portfolió működésétől elvárt hozam 15%. A vállalati eszközportfolió kockázata megegyezik a piaci portfolió kockázatával. A vállalat hitet szándékozik felvenni, amelynek értéke 5000$. A hitelből a saját részvényeit kívánja visszavásárolni. A hitel kamata 10%, bétája 0. Kérdések: f) Mekkora az eszköz-portfolió, az áttételes vállalat, az adósság, valamint az áttételes tulajdonosi tőke értéke? g) Mekkora a forrást biztosítók, a hitelező valamint az áttételes tulajdonos (elvárt) hozama? h) Mekkora a forrást biztosítók kockázata? 22.

Finanszírozás a tökéletes piacon MM I Miller-Modigliani I. Vállalat/tevékenység értéke V=V U =V L Tulajdonosi/részvényesi tőke (egységnyi) értéke Nincsenek adók, (t=0). Az osztalék kifizetési ráta 100%. Nincsenek tranzakciós költségek. Nincs működési kockázat, az EBIT állandó. Nincsenek pénzügyi nehézségek és csődköltségek. A vállalati pénzáramok örökjáradékot alkotnak és az amortizációt pótlásba fektetik (implicit feltételezés – nincs infláció). A magánszemély is ugyanolyan kamatláb mellett tud hitelt felvenni, mint a vállalat. A pénzügyi piacok végtelenek. Példa : Igazolja ezt az állítást, ha az áttétel nélküli vállalat db részvénnyel rendelkezett!

Finanszírozás a tökéletes piacon MM II. 20. A eszköz oldalon kialakult értékeket, hozamot, kockázatot osztják szét a forrást biztosítók között!! A vállalat átlagos hozama, kockázata az egyes tőkeelemek hozamának és kockázatának a források részarányával súlyozott átlaga r A = [D/(E+D)] ∙ r D + [E/(E+D)] ∙ r E r WACC = [D/(E+D)] ∙ r D + [E/(E+D)] ∙ r E A vállalt cash flow-ja, hozama, kockázata a finanszírozási szerkezettől független!! = β A = [D/(E+D)] ∙ β D + [E/(E+D)] ∙ β E β L = [D/(E+D)] ∙ β D + [E/(E+D)] ∙ β E,L =

Példa(3.) – MM feltételekből kilépve - a létező piac BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva57 Minden más feltétel változatlan, de a válság miatt a vállalat értékesítésében erős visszaesés következett be, amelynek eredményeként az eszköz-hozam 5%-ra csökken, miközben a hitelek kamata 15%-ra emelkedett. Kérdés: Hogyan változott a fenti folyamat eredményeként a tulajdonosok tényleges hozama? Megoldás: Példa I. D/E = 0; r E,U = 15% Példa II. D/E = 1; r E,L = 20% (ha r A > r D, a D/E növelése növeli az r E,L -t) Megoldás: Példa III. r E,L =helyett; ROE= 0,05+ 0,5/0,5(0,05-0,15) = -0,05 ROE= -5% ha r A < r D, a D/E növelése rontja a tulajdonos tényleges hozamát!

58 Visszatekintés, példa (1.):Tulajdonosi tőke értéke, hozam és kockázat MM feltételek mellett (I. rész) BCA Rt. tökéletes piacon működik(MM) és teljes egészében részvénytőkével finanszírozott. A forrásbiztosítók között felosztható pénzáram 1500$, amelyre vonatkozó várakozások stabilak (amely összeg osztalékként kifizetésre kerül). Az eszköz-portfolió működésétől elvárt hozam 15%. A vállalati eszközportfolió kockázata megegyezik a piaci portfolió kockázatával. Kérdések: a)Mekkora a vállalti eszközportfolió értéke? b)Mekkora az áttétel nélküli vállalat értéke? c) Mekkora az áttétel nélküli tulajdonosi tőke? d)Mekkora az áttétel nélküli vállalat tulajdonosainak elvárt hozama? e)Mekkora az áttétel nélküli vállalat tulajdonosainak kockázata? 21.

59 Visszatekintés, példa (1.):Tulajdonosi tőke értéke, hozam és kockázat MM feltételek mellett (II. rész) BCA Rt. tökéletes piacon működik(MM) és teljes egészében részvénytőkével finanszírozott. A forrásbiztosítók között felosztható pénzáram 1500$, amelyre vonatkozó várakozások stabilak (amely összeg osztalékként kifizetésre kerül). Az eszköz-portfolió működésétől elvárt hozam 15%. A vállalati eszközportfolió kockázata megegyezik a piaci portfolió kockázatával. A vállalat hitet szándékozik felvenni, amelynek értéke 5000$. A hitelből a saját részvényeit kívánja visszavásárolni. A hitel kamata 10%, bétája 0. Kérdések: f) Mekkora az eszköz-portfolió, az áttételes vállalat, az adósság, valamint az áttételes tulajdonosi tőke értéke? g) Mekkora a forrást biztosítók, a hitelező valamint az áttételes tulajdonos (elvárt) hozama? h) Mekkora a forrást biztosítók kockázata? 22.

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva60 Visszatekintés, példa (2.):Tulajdonosi tőke értéke, hozam és kockázat a t C > 0 melletti MM-világban BCA Rt. esetében a forrásbiztosítók között felosztható adózás előtti pénzáram 1500$, amelyre vonatkozó várakozások stabilak (amely összeg osztalékként kifizetésre kerül). Az eszköz-portfolió működésétől elvárt hozam 12% (adózás utáni hozam). A vállalat hitet szándékozik felvenni, amelynek értéke 5000$. A hitelből a saját részvényeit kívánja visszavásárolni. A hitel kamata 10%. A társasági adó t C = 20%. Határozza meg egy a t C > 0 melletti MM-világban: a) Mekkora az eszköz-portfolió, az áttételes vállalat, az adósság, valamint az áttételes tulajdonosi tőke értéke? b) Mekkora a forrást biztosítók, áttételes tulajdonos, valamint a forrást biztosítók (elvárt) hozama? c) Határozza meg a forrásbiztosítók pénzáramát, valamint a pénzáramok és az azzal konzisztens elvárt hozam figyelembevételével az áttételes vállalat és a tulajdonosi tőke értékét ? 24.

Megoldás BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva61 V A = V U =1500(1- 0,2)/0,12 V U = PV(Adómegtakarítás) = (D∙r D ∙t C )/ r D = = D∙t C =5000 ∙0,2= =1000 a) Mekkora az eszköz-portfolió, az áttételes vállalat, az adósság, valamint az áttételes tulajdonosi tőke értéke? V L = V U + Dt C V L = V L = V L =V D + V E,L = =D+E=11000 V D = 5000 V E,L = 6000 V L = 11000

Megoldás (folyt.) BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva62 b) Mekkora a forrást biztosítók, áttételes tulajdonos, valamint a forrást biztosítók (elvárt) hozama? r A ≠ r WACC r E,L = 0,12+(5000/6000)(0,12-0,1)(1-0,2) r E,L = 13,33% r WACC = (5000/11000)0,1(1-0,2) +(6000/11000)0,1333=0,1091 r WACC,AT = 10,91% r A ≠ r WACC, AT, a vállalati átlagos tőkeköltség az áttétel hatására (a t C > 0 melletti MM-világban), az áttétel nélküli vállalat elvárt hozama alatt van! 25.

Megoldás (folyt.) BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva63 Eredmény levezetése Adózás előtti pénzáram (E(EBIT)) 1500 Hitel kamata-500 Adózás előtti eredmény=1000 Társasági adó-200 Adózott eredmény+800 c) Határozza meg a forrásbiztosítók pénzáramát, valamint a pénzáramok és az azzal konzisztens elvárt hozam figyelembevételével az áttételes vállalat és a tulajdonosi tőke értékét ? FCF és ECF levezetése Adózás előtti pénzáram (E(EBIT)) 1500 EBIT-re eső adó-300 NOPLAT (forrás bizt. felosztható) (=FCF) =1200 Adózott kamat köt.-400 Tulajdonosi pénzáram (=ECF) +800 PV(adómegtakarítás) =100$/0,1=1000$ V L = FCF/r WACC =1200/0,1091= = 11000$ V E,L = ECF/r E,L = = 800/0,1333= = 6000$ V D = CFD/r D =500/0,1= = 5000$ 25.

II fejezet A DCF módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben. Az FCF és az EVA BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

Megoldás (folyt.) BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva65 Eredmény levezetése Adózás előtti pénzáram (E(EBIT)) 1500 Hitel kamata-500 Adózás előtti eredmény=1000 Társasági adó-200 Adózott eredmény+800 c) Határozza meg a forrásbiztosítók pénzáramát, valamint a pénzáramok és az azzal konzisztens elvárt hozam figyelembevételével az áttételes vállalat és a tulajdonosi tőke értékét ? FCF és ECF levezetése Adózás előtti pénzáram (E(EBIT)) 1500 EBIT-re eső adó-300 NOPLAT (forrás bizt. felosztható) (=FCF) =1200 Adózott kamat köt.-400 Tulajdonosi pénzáram (=ECF) +800 PV(adómegtakarítás) =100$/0,1=1000$ V L = FCF/r WACC =1200/0,1091= = 11000$ V E,L = ECF/r E,L = = 800/0,1333= = 6000$ V D = CFD/r D =500/0,1= = 5000$ 25.

26. DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi E Közvetett részvénytőke értékelés folyamata E = V OPA + NOA –D ) APV APV eltérését az áttétel nélküli vállalat/projekt értékétől a következő finanszírozási hatások eredményezhetik: hitel tranzakciós költsége, hitel adómegtakarító hatása, pénzügyi nehézségek költsége, nem piaci kamatláb mellett történő finanszírozás hatása.

. DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi E Közvetett részvénytőke értékelés folyamata E = V OPA + NOA –D ) APV FCF és ECF levezetése Adózás előtti pénzáram (E(EBIT)) 1500 EBIT-re eső adó-300 NOPLAT (forrás bizt. felosztható) (=FCF) =1200 Adózott kamat köt.-400 Tulajdonosi pénzáram (=ECF) +800 V A = V U =1500(1-0,2)/0,12 =10000 r A = r U = r E,U =12% PV(Adómegtakarítás) = (D∙r D ∙t C )/ r D = = D∙t C =5000 ∙0,2= =1000 Eredmény levezetése Adózás előtti pénzáram (E(EBIT)) 1500 Hitel kamata-500 Adózás előtti eredmény=1000 Társasági adó-200 Adózott eredmény

26. DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi E Közvetett részvénytőke értékelés folyamata E = V OPA + NOA –D ) FCF FCF (free cash flow)= adózott működési pénzáram, amely a hitelezők és tulajdonosok „követelésének” fedezésére szolgál (áttétel nélküli pénzáram, UCF). Adózás utáni működési pénzáram – Beruházási(Befektetési) pénzáram FCF = Adózott részvényesi pénzáramlás („osztalék”) + Kamatköltség (1– t C ) + Részvényesi és hitelezői források állományváltozása Közvetett módszerek: FCF/WACC módszer r WACC meghatározása: a pénzáram „valóságtól való eltérését” a tőkeköltség csökkentésével (a valóságtól való eltérítésével) korrigáljuk, itt jelenik meg az adómegtakarító hatás. Tőkeköltség ≠ Diszkontráta

27. DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi E Közvetett részvénytőke értékelés folyamata E = V OPA + NOA –D ) FCF Közvetett módszerek: FCF/WACC módszer FCF és ECF levezetése Adózás előtti pénzáram (E(EBIT))1500 EBIT-re eső adó-300 NOPLAT (forrás bizt. felosztható) (=FCF)=1200 Adózott kamat köt.-400 Tulajdonosi pénzáram (=ECF)+800 r E,L = 0,12+(5000/6000)(0,12-0,1)(1-0,2) r E,L = 13,33% r WACC = (5000/11000)0,1(1-0,2) +(6000/11000)0,1333=0,1091 r WACC,AT = 10,91%

70 FCF - Indirekt típusú Cash Flow EBIT (Earnings Before Interest and Tax), Adó és kamatfizetés előtti eredmény – EBIT után fizetendő adó (EBIT∙T C ) = Hitel hatása nélküli, adózott működési eredmény (NOPLAT) + Amortizáció – Befektetett eszközök növekménye(bruttó beruházás) – WCR (Working Capital Requirements) Forgótőke növekménye = FCF (áttétel nélküli – forrást biztosítók között felosztható – pénzáram)

Közvetett és közvetlen DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi E Közvetett részvénytőke értékelés folyamata E = V OPA + NOA –D ) CCF r WACC,BT = (5000/11000)0,1 +(6000/11000)0,1333 r WACC,BT = 11,818% FCF és ECF levezetése Adózás előtti pénzáram (E(EBIT)) 1500 EBIT-re eső adó-300 NOPLAT (forrás bizt. felosztható) (=FCF) =1200 Adómegtakarító hatás+100 Forrást biztosítók pénzárama (=CCF) 1300

28. Közvetett és közvetlen DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi E Közvetett részvénytőke értékelés folyamata E = V OPA + NOA –D ) EVA

Az EVA (economic value added), mint a vállalati értékteremtés követésének módszere Árbevétel (= pénzbevétel) Számviteli költség Normál profit Gazdasági profit ROIC Tőkeköltség WACC Értékrombolás ROIC < WACC Értékteremtés ROIC > WACC Számviteli fedezeti pont Gazdasági fedezeti pont Alkalmazott DCF módszerek - EVA 33.

EVA módszere Gazdasági profit / gazdasági hozzáadott érték (EVA) = IC (ROIC–WACC) A hozzáadott értéket alakító paraméterek: Befektetett tőke (IC invested capital) Befektetett tőke jövedelmezősége (ROIC, return on invested capital) A vállalati/projekt átlagos tőkeköltsége (WACC) Alkalmazott DCF módszerek - EVA BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

Alkalmazott DCF módszerek - EVA 34. EVA módszer (economic value added) Örökjáradék esetén: = Ahol: IC = (invested capital) befektetett t ő ke. EVA = (economic value added) a meglevő és jöv ő beli beruházás révén elért gazdasági profit / gazdasági hozzáadott érték. EVA= IC ⋅ (ROIC–WACC). ROIC = (return on invested capital) befektetett t ő ke „tényleges”, (várható) jövedelmezősége. r WACC = vállalat/projekt súlyozott átlagos t ő keköltsége. 75

Közvetett és közvetlen DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi E Közvetett részvénytőke értékelés folyamata E = V OPA + NOA –D ) EVA 28.

77 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 29. Közvetett és közvetlen DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi E Közvetlen részvénytőke értékelés DDMECF FCF és ECF levezetése Adózás előtti pénzáram (E(EBIT))1500 EBIT-re eső adó-300 NOPLAT (forrás bizt. felosztható) (=FCF) =1200 Adózott kamat köt.-400 Tulajdonosi pénzáram (=ECF)+800 r E,L = 0,12+(5000/6000)(0,12-0,1)(1-0,2) r E,L = 13,33%

78 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 30. Közvetett és közvetlen DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi E Közvetlen részvénytőke értékelés DDMECF Közvetlen módszerek alkalmazásának egyenértékűsége: DIV < ECF Stabilitási igény. (Az osztalékok volatilitása alacsonyabb a pénzáram volatilitásánál) Jövőbeni beruházási szükségletek fedezésére tartalékolnak Adózási tényezők Jelzőszerep Menedzseri önérdek

Alkalmazott DCF módszerek - A DIV és az ECF alakulása Forrás: Damodaran (2009.) Industry Name Number of firmsSum of DividendsNet IncomeFCFEPayout Dividends/F CFE Advertising30$400.93$5,594.30$6, %6.21% Aerospace/Defense66$4,350.59$35,035.70$33, %13.08% Air Transport44$2,416.43$25,898.70$20, %11.90% Apparel53$451.31$5,363.00$4, %10.05% Auto & Truck20$3,662.06$42,056.50$46, %7.90% Auto Parts54$1,296.15$7,219.30$7, %17.84% Bank477$23,589.79$65, % Bank (Canadian)8$9,212.45$19, % Bank (Midwest)39$5,152.53$9, % Beverage41$6,939.35$29,683.10$29, %23.57% Biotechnology108$38.60$7,880.00$7, %0.54% …… Total Market6870$384,960.59$2,372,679.30$1,044, %36.86% 30.

Az előrejelzése menete: Az értékvezérlők azonosítása Modellalkotás Az előrejelzés időtartamának szakaszolása Pénzáram és tőkeköltség előrejelzése BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

II.3.6 fejezet Az értékvezérlők azonosítása BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

82 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 35. A DCF módszerek alkalmazása vállalatértékelésben Értékel ő feladata: FCF előrejelzése Historikus adatok Fundamentumok Elemzői becslések Üzleti terv WACC előrejelzése 1.A mérleg, eredménykimutatás, sorainak el ő rejelzése alapján összeállított FCF kimutatás készítése 2.A vállalati értéket meghatározó értékvezérlők/ értékparaméterek előrejelzése

83 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva A DCF módszerek és az értékvezérlők azonosítása Értékel ő feladata: belső értéket meghatározó tényezők minél szélesebb körű feltárására NOPLAT g (growth rate), a NOPLAT növekedési üteme IC (invested capital) Δ IC r WACC FCF t = NOPLAT t – Δ IC t Flow és stock kategóriák

Az értékvezérlők azonosítása FCF t = NOPLAT t – Δ IC t Flow és stock kategóriák Értékvezérlők jövedelmezőségi mutató / működésbe újonnan bevont források jövedelmezősége növekedési ütem, újrabefektetés/ újrabefektetési ráta tőkeköltség r WACC IC r WACC

85 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva Az értékvezérlők azonosítása A vállalat működési (V OPA ) értéke: A vállalat működési (V OPA) értékét alakító paraméterek: Befektetett tőke Befektetett tőke átlagos jövedelmezősége Visszaforgatott tőke jövedelmezősége Átlagos tőkeköltség Növekedési ütem A NOPLAT növekedési ütemének (g) hatása nem egyértelmű a cég értékére: ROIC>WACC, a növekedés értékteremt ő ROIC<WACC, a növekedés értékromboló ROIC = WACC, a növekedés nincs hatással a cég értékére 37.

Szemléltető példa: Értékvezérlő tényezők összefüggései NOPLAT RONIC FCFF ΔIC 40,00%60,00%100,00%Nyereség visszaforgatási ráta 16,00%32,00% g (NOPLAT évi növ. üteme) 10,00% WACC 13,00%12,00%10,00%ROIC IC éves induló értéke 3. év2. év1. évÉrtékvezérlők(e.Ft) Forrás: Fazakas, 115.old. 39.

Szemléltető példa: Értékvezérlő tényezők összefüggései Forrás: Fazakas, 115.old NOPLAT 26,89%32,00% RONIC FCFF ΔIC 40%60%100%Nyereség visszaforgatási ráta (K) 16,00%32,00% g (NOPLAT évi növ. üteme) 10,00% WACC 13,00%12,00%10,00%ROIC IC éves induló értéke(e.Ft) 3. év2. év1. évÉrtékvezérlők IC( t+1) = IC t + ΔIC IC t *ROIC (t+1) ΔIC/ NOPLAT NOPLAT*K ΔNOPLAT/Δ IC t-1 NOPLAT-ΔIC 39.

Maradványérték aránya Cégérték PV (TV) PV (FCF- explicit) 10% WACC TV FCFF ΔIC IC éves induló értéke(e.Ft) 4,00%16% 32% g (NOPLAT évi növ. üteme) NOPLAT 0% 40% 60%100% Nyereség visszaforgatási ráta (K=ΔIC/NOPLAT) 10,00%13,00%12,00%10,00%ROIC(TV periódusban RONIC) IC éves induló értéke(e.Ft) TV feltételek 3. év2. év1. évCégértékelés értékvezérlők alapján - FCF Forrás: Fazakas, 115.old.

91,40% Maradványérték aránya Cégérték PV (TV) PV (FCF- explicit) 10,00% WACC TV FCFF ΔIC IC éves induló értéke(e.Ft) 0,00%4,00%16% 32% g (NOPLAT évi növ. üteme) NOPLAT 40%60%100%Nyereség visszaforgatási ráta (K=ΔIC/NOPLAT) 10,00% 13,00%12,00%10,00%ROIC (TV periódusban RONIC) IC éves induló értéke(e.Ft) TV feltételek 3. év2. év 1. év Cégértékelés értékvezérlők alapján - FCF Forrás: Fazakas, 115.old.

Forrás: Fazakas, 126.old. Cégértékelés értékvezérlők alapján - EVA1. év 2. év3. év TV feltételek IC éves induló értéke(e.Ft) ROIC(TV periódusban RONIC)10,00%12,00% 13,00% 10,00% Nyereség visszaforgatási ráta (K=ΔIC/NOPLAT)100%60%40% 0% NOPLAT g (NOPLAT évi növ. üteme) 32% 16% 4,00% IC éves induló értéke(e.Ft) ΔIC WACC 10,00% EVA TV PV (EVA- explicit) PV (TV) PV(EVA) IC Cégérték Maradványérték aránya

20,27% Maradványérték aránya ,81 Cégérték ,00 IC 3 103,81 PV(EVA) 2 656,20 PV (TV) 265,79 181,82 - PV (EVA- explicit) 3 535,40 TV 353,54 353,76 220,00 - EVA 10,00% WACC ΔIC IC éves induló értéke(e.Ft) 4,00%16% 32% g (NOPLAT évi növ. üteme) NOPLAT 0% 40%60%100%Nyereség visszaforgatási ráta (K=ΔIC/NOPLAT) 10,00% 12,85% 13,00%12,00%10,00%ROIC(TV periódusban RONIC) IC éves induló értéke(e.Ft) TV feltételek 3. év2. év 1. év Cégértékelés értékvezérlők alapján - EVA Forrás: Fazakas, 126.old. IC*(ROIC- WACC

Alkalmazás: A növekedés értékelése BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva92 Forrás: Mass, N.G. Harvard Bussinessmanager, 2005 Jövedelmezőség vagy növekedés?? RVG(Relative Vaue of Grow) = 1% növekedés értéke/1% haszonkulcs javulás mértéke Milyen vállalati stratégiát kövessünk? VállalatRVGMegjelölt/látható stratégia GE11,4Növekedés Merril Lynch10,5Haszonkulcs Procter & Gamble7,2Növekedés Office Depot0,7Növekedés Wal-Mart1,6Növekedés

II.4. fejezet A historikus adatok aktualizálása, korrekciója, normalizálása 93BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

Historikus adatok. A múltbeli adatok felülvizsgálata elavultság – gyorsan változó makrogazdasági környezet, fiatal, exponenciálisan növekvő vállalatok, nagy volatilitást mutató vállalatok esetében. Múltbeli adatok (mérleg, eredmény- kimutatás ) Korrekciója Normalizálása 94BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 42. Aktualizálása:

Eset: Az eredménytételek aktualizálása EREDMÉNYADATOK AKTUALIZÁLÁSA (AP NyRt.) MHUF június június éves 12 hónapos görgetett Árbevétel (MHUF) EBIT (MHUF) Működési eredményhányad (%)4,23%7,31%4,08%2,44% Saját tőke Hitelek 00 ROC (%) 7,49%3,94% Módszer: 12 havi görgetett eredményadatok = éves féléves féléves = = BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 43.

A múltbeli adatok felülvizsgálata Aktualizálása Múltbeli adatok működési ráfordítások, beruházások, pénzügyi ráfordítások besorolásából -, az egyes tételek értékének meghatározásából -, az eredmény menedzseléséből fakadó korrekciós követelmény. Normalizálása 96BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva Forrás: Takács András alapján (Dierks-Patel, 16. korr. tételt azonosított) 43. Korrekciója:

Múltbeli adatok felülvizsgálata Aktualizálása Eredmény- adatok Korrekciója Normalizálásának követelménye és módszerei: historikus számtani vagy mértani átlag, historikus ROIC átlag, iparági eredményhányad alkalmazása. 97BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

II. 5. fejezet A vállalati pénzáram előrejelzése 98BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

A pénzáramok előrejelzése Feladat: az előrejelzési periódus szakaszolása és az értékképző paraméterek meghatározása szempontjából értékelni kell a vállalat stratégiai helyzetét - a globális, regionális, -adott nemzetgazdaság, -iparági sajátosságok figyelembevételével, -a vállalat versenyelőnyének, esetleges versenyhátrányának a számításba vétele. a kulcsfontosságú paraméterek valószerűségének ellenőrzése különböző szcenáriók kidolgozása (Copeland old.). ▫EBIT, NOPLAT, IC ▫g (NOPLAT növekedése) ▫K (újrabefekteté- si ráta (ΔIC)) ▫ROIC ▫WACC Legfontosabb értékteremtő tényezők 99

100 Forrás: mckinsey.com 123 Általános értékteremtési modell Tervezett ROIC(%) WACC A vállalat stratégiai helyzete A vállalati versenyelőnyök fennállása: ROIC > WACC ROIC = WACC ROIC < WACC Explicit periódus Implicit 100BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 52.

A versenyelőnyök forrásának azonosítása A ROIC-ot alakító paraméterek alapján a versenyelőnyök típusa: Magasabb fogyasztói érték (prémium ár) Költségelőnyök a versenytársakkal szemben. Befektetett tőke hatékonysága a versenytársakkal szemben. ROIC > WACC A versenyelőnyök fennállásának időszaka alakítja a növekedési periódus hosszát

Mekkora a jelenlegi növekedési ütem és az iparági átlagos növekedési ütem viszonya? Milyen hosszú a belépési korlátok (jogi tényezők, szabadalmak, márkanév, stb.) fennállásának várható időtartama? Hogyan viszonyul a cég mérete az adott részpiac méretéhez? Magasabb újra befektetést és növekedést indukál A versenyelőnyök forrásának azonosítása Meddig tartható fönn a magasabb növekedés időszaka? ROIC > WACC 102BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 53. Explicit/implicit periódus meghatározása

Meddig tartható fönn a magasabb növekedés időszaka? (A versenyelőny statikus és dinamikus értelmezése) 103BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva Egy eszköz a versenyelőnyök periódusának mérésére: CAP (Competitiv Advantage Period) MICAP(Market Implied Competitiv Advantage Period) = Rv árfolyam*Rv darabszáma/IC*(ROIC-WACC) Példa: Microsoft Eladási forgalom(milli ó USD) Kapitalizáció(milli ó USD) MICAP 8-10 é v év 8-10 éves MICAP esetén a tőzsdei érték millió USD 2/3-a a CAP növekedéséből keletkezeik!!! Forrás: M.Mauboussin- P.Jonson(1997.), In Takács Gy.

…vagy, eltérő gyakorlat a növekedési(explicit) és stabil(implicit) időszak szétválasztására BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva104

ROIC ELOSZLÁS NEM PÉNZÜGYI VÁLLALKOZÁSOKRA Forrás: Compustat, McKinsey & Company’s corporate performance database ROIC szint alatti megfigyelések százaléka < > Körülbelül a minta 50%-a 5-15%-os ROIC-kal rendelkezett ROIC A minta 84%-a 20% alatti ROIC- kal rendelkezett Százalék Éves ROIC Goodwill nélkül,

ROIC DECAY ANALYSIS: NEM PÉNZÜGYI VÁLLALKOZÁSOKRA *A 0. évben a vállalatokat az 5 csoport egyikébe osztották a ROIC mértéke szerint Forrás: Compustat; McKinsey & Company’s corporate performance database Portfolio ROIC mediánja* százalék Évek száma a portfolio kialakítását követően ROIC százalék > <

*A 0. évben a vállalatokat az 5 csoport egyikébe osztották a ROIC mértéke szerint Forrás: Compustat; McKinsey & Company’s corporate performance database 5-10 Portfolió ROIC mediánja* % ROIC százalék > <5 Bevétel növekedés Százalék > <5 Portfolió bevétel növ. ütemének mediánja* % Évek száma a portfolió kialakítását követően 107BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 54.

…vagy, eltérő gyakorlat a növekedési(explicit) és stabil(implicit) időszak szétválasztására = 5-10 éves explicit periódus vagy a módszer finomítása több periódusos modellel BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva108

Az értékelést alakító historikus adatok, makrogazdasági és ágazati/részpiaci feltételek összerendezése 109BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

Eset: AP Nyrt, eredménytételek normalizálása 110 EBIT normalizásása (MHUF) Összesen INPUT Árbevétel (MHUF) EBIT (MHUF) Működési eredményhányad (%)1,83%4,82%8,83%6,00%4,08%5,22% Saját tőke Hitelek ROC (%)2,66%7,45%15,25%10,52%7,49%8,71% OUTPUT (az előrejelzéshez felhasználható historikus adatokból kalkulált paraméterek) 1. módszer Historikus EBIT átlag (MHUF) módszer Historikus ROC átlag (%)8,71% EBIT = (D+E) x Historikus ROC átlag módszer Iparági átlagos működési eredményhányad (%)10% EBIT = Árbevétel x Iparági átlagos működési eredményhányad Külső iparági adat 7097/5= 7097/81448= 32796*0,1= 17855*0,0871=

111 2.BESZÁMOLÓ JELENTÉS LEÍRÓ INFORMÁCIÓK (Világgazdaság, Magyar gazdaság) Szemléltető pl. - makrogazdasági paraméterek FONTOSABB MAGYAR MAKROGAZDASÁGI MUTATÓK (évközi) GDP (volumen index, előző év = 100)104,8104,0104,2103,9100,6 1) - háztartások fogyasztási kiadása (volumen index, előző év = 100)102,5103,4103,7101,5100,6 2) - Bruttó állóeszköz felhalmozás (volumen index, előző év =100)107,9108,5105,698,297,4 2) - Export (volumen index, előző év = 100)118,4111,5118,0115,6104,7 3) - Import (volumen index, előző év = 100)115,2106,1114,4111,4104,8 3) Ipari termelés (volumen index,előző év = 100)107,4107,0107,3110,198,9 Építőipari termelés (volumen index, előző év = 100)105,8116,1 98,494,9 Kiskereskedelmi forgalom (volumen index, előző év = 100)105,6 104,49798,1 3) Munkanélküliségi ráta (éves átlag)6,17,27,57,48,0 4) Bruttó nominális átlagkereset (előző év = 100)106,1108,8108,1108,0108,2 3) Nettó reálkereset (előző év = 100)99106,3103,495,2100,9 3) Külkereskedelmi mérleg (millió euro) ) Folyó fizetési mérleg (millió euro) ) % of GDP-8,6-7,5 -6,4 Működőtőke befektetések (millió euro) ) Államháztartás egyenlege (milliárd forint) ) % of GDP-6,4-7,8-9,3-5,0 Fogyasztói árindex (előző év = 100)106,8103,6103,9108,0106,1 Hazai ipari árindex (előző év = 100) 108,4 n.an.a. BUX index (év végi) ) Jegybanki alapkamat (%, év végi)9,506,008,007,509,50 6) 10-éves Zéró kupon hozam (%,év végi)7,056,976,917,0810,36 6) Ft/euro árfolyam (évi átlagos)251,68248,05264,27253,35302,66 6) Moody’s besorolás (év végi)A1 A1- A2 6)

112BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 2.BESZÁMOLÓ JELENTÉS LEÍRÓ INFORMÁCIÓK Szemléltető példa: „ 1): előzetes; 2): Q1-Q3; 3): Jan- November; 4): Okt.–Dec.; 5): Jan.-Dec.; 6): február 16. Forrás: MNB, KSH, PM, BÉT, ÁKK, Magyar Nemzeti Bank (MNB), Jelentés az infláció alakulásáról (2009. február 25),Nemzeti Fejlesztési és Gazdasági Minisztérium, Áttekintés a magyar gazdaság helyzetéről és kilátásairól (2009. február 16.)”

előrejelzőévár éves növekedés International Energy Agency Deutsche Bank JP Morgan Barclays Bank of America Goldman Sachs Szemléltető példa: Piaci környezet Forrás: Arany László Projekt II. 2010/11/. R 2 = 0,849 R 2 = 0,962

114 2.BESZÁMOLÓ JELENTÉS - LEÍRÓ INFORMÁCIÓK (piaci áttekintés) Szemléltető példa: Az ……..piac várható alakulása régiónként, 2009-ben (milliárd USD)% 2008 tény 2009 becsült 2009 felülvizsgált 2009 felülv. / 2009 becsült Afrika1,591,511,49-1,7 Távol-Kelet6,026,36,28-0,3 Kína2,652,95 0 Kelet-Európa1,461,541,53-0,7 India0,50,61 0 Közel-Kelet2,182,27 0 Észak-Amerika16,6216,915,78-6,6 Dél-Amerika2,112,172,15 Nyugat-Európa11,9912,5412,45-0,7 Összesen45,1346,845,51-2,8 Forrás: Team SAI alapján ,3 milliárd USD ,0 milliárd USD ,4 milliárd USD Nyertes várhatóan a Távol-Keleti régió Kelet-Európa a piaci részesedését 3%- ról 6%-ra növeli 2018-ig

Adatok elemzése és vállalati paraméterek előrejelzése 115BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

116 2.BESZÁMOLÓ JELENTÉS - LEÍRÓ INFORMÁCIÓK ( …. Zrt./Kft. bemutatása; Pénzügyi kimutatások áttekintése) Szemléltető példa: Vállalat Vállalati tevékenységek, üzletágak várható piaci helyzete Stratégia (múlt és jövő), stratégiát alakító lényeges események Historikus adatok áttekintése, múltbeli trendek és okok.

Cash flow előrejelzés módszere XY.Zrt. (a tábla nem teljes, csak kiemelt sorokat tartalmaz!) Jövedelem alapú megközelítés Diszkontált cash-flow módszer Cash-flow előrejelzés (adatok ezer forintban) TényElőrejelzett Stabilizált időszak Hónapok száma 012 Értékesítés nettó árbevétele ebből: … Nettó árbevétel növekedése-1,2%1,8% 0,0% Egyéb bevételek Anyagköltség ……. Összes anyagjellegű ráford. növekedése10,5%1,6% 0,0% ……… Összes személyi jellegű ráfordítás Összes személyi jellegű ráford. növekedése4,9%3,6% 0,0% Egyéb üzemi ráfordítások EBITDA Értékcsökkenés Üzemi tevékenység eredménye (EBIT) Rendkívüli bevételek és ráfordítások különbsége(3 615)(9 500)0000 Korrigált EBIT ………. Szemléltető példa: Árak,megren delők megtartása Ft árf.hatás, de árbev. arányában sabilizálás = előrejelzett infláció = pótlólagos beruházás !!

118 2.BESZÁMOLÓ JELENTÉS - LEÍRÓ INFORMÁCIÓK (piaci áttekintés) Szemléltető példa: Folyt.: Beruházás Befektetett eszközökbe történő befektetés (= écs) Működő tőkébe történő befektetés (árbevétel arányában, miután a racionalizálás megtörtént) Társasági adó előrejelzése (16+4%, további veszteségelhatárolásra nincs mód, így marginális adókulccsal tervezünk) Táblázat folytatása…… Társasági nyereségadó= ua. NOPLAT= ua. + ÉCS= nettó beruházás (a befektetett eszközökbe) - Beruházások - Működő tőke igény= beruházás a működő tőkébe Adósságmentes nettó CF= FCF (=UCF) Maradványérték feltételek: növekedési ütem(g) = 3%

II.6. fejezet A tőkeköltség előrejelzése BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

120 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva FCF és EVA módszer esetén az alkalmazott tőkeköltség : Feladat: a tőkeköltséget meghatározó paraméterek becslése Ahol: r D = a hitel adózás előtti tőkeköltsége. r f = kockázat mentes hozam. DM= hitelkockázati prémium (debt margin for default risk, a szisztematikus kockázat kockázati prémiuma) Ahol: r E = Return on equity. Tulajdonosi típusú források elvárt hozamrátája. r f = Risk free rate. Kockázatmentes hozam. r m = Return on market. Piaci (részvény) portfolió várható hozama. β= Béta. A piaci kockázat mértéke. MRP= Market risk premium. Piaci (részvény) kockázati prémium.

II.6.1.Tulajdonosi tőke elvárt hozama BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva121 Elméleti feltételek: A befektető jól diverzifikált portfoliót tart A részvénypiaci portfolió tőzsdei részvényekből áll Tőzsdére bevezetett részvények képezik a portfolió elemeit Likvid részvények Amelyek jellemzően kisebbségi részesedést jelentenek Nagyvállalati részvények (??) Gyakorlat - Diszkontok és prémiumok

122 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva A kockázatmentes kamatláb A kockázatmentes (reál)kamatláb: nincs nem-teljesítési kockázata (állampapír), nincs újra-befektetési kockázata (zéró-kupon kötvény), reálértelmű (infláció indexált állampapír). A kockázatmentes nominális kamatláb komponensei: Reálkamatláb, amely a pénz időértékére jelent ellenértéket Várható infláció A kockázatmentes (reál) kamatláb (2-3%, a reál GDP növekedésével harmonizál).

123 A kockázatmentes kamatláb Kockázatmentes kamatláb megválasztása: Nominális pénzáramok - nominális kockázatmentes hozam Reál pénzáramlás - infláció indexált kockázatmentes reálhozam. Általános szabály o Amíg a tőke szabadon áramolhat nem lehet különbség a kockázatmentes reálhozamokban o Mindegy, hogy milyen pénznemben értékelünk, a vásárlóerő-paritás feltételezése mellett a kamatlábak különbsége a várható inflációk különbségét tükrözi.

124 A kockázatmentes kamatláb - Gyakorlat Nominális kockázatmentes hozam 1. módszer USA infláció indexált államkötvény hozamÉves forward hozamok s/h15/data.htm Magyarországi éves infláció /page/portal/hicp/data/database Nominális kockázatmentes hozam 2. módszer Euró-övezeti hosszú lejáratú euróban denominált kötvény hozam Éves forward hozamokhttp:// /yc/html/index.en.html Euró-övezeti infláció /page/portal/hicp/data/database Euró-övezeti reálhozam Magyarországi infláció /page/portal/hicp/data/database Nominális kockázatmentes hozam 3. módszer Magyarországi kockázatmentes hozamwww.akk.hu

módszer: AP Nyrt. - A kockázatmentes kamatláb LejáratFutamidő (év)Átlagos kamatláb ,61% ,00% ,33% ,53% ,34% ,00% ,50% ,46% ,75% ,50% ,50% ,00% Forr á s: Éves forward hozam 8,61% 9,39% 4,07% 12,21% 12,64% …. (6,00%)

126 A tulajdonosi tőke költsége – Részvénypiaci kockázati prémium(MRP) A múltbeli adatokból generált kockázati prémiumok között azonban jelentős eltérések mutatkoznak (pl.: az USA-ban ugyanazon az adatbázison számított historikus kockázati prémiumok 4-12%-os intervallumban mozognak), az eltérések lehetséges okai a választott időszak, a kockázatmentes értékpapír megválasztása az átlaghozam számításának módszere

127 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva Részvénypiaci kockázati prémium Topic Current data sets (see above for data of update) Download Excel file Archived Data (for just US data) ……….. ……… …. Discount Rate Estimatio n Historical Returns on Stocks, Bonds and Bills - United States Download Implied Equity Risk Premiums - United States Download Risk Premiums for Other Markets Download 1/1/13 update June 2013 update 1/011/01, 1/02, 1/03, 1/04, 1/05, 1/06, 1/07, 1/08, 1/09, 1/10, 1/11, 1/121/021/031/041/05 1/061/071/081/091/10 1/111/12 Levered and Unlevered Betas by Industry U.S. Europe Japan Emerg Mkt Just China Just India Global 1/991/99, 1/00, 1/01, 1/02, 1/03, 1/04. 1/05, 1/06, 1/07. 1/08, 1/09, 1/10, 1/11, 1/121/001/011/021/03 1/041/051/061/071/08 1/091/101/111/12 Marginal tax rate by country Marginal tax rate by country For full version go to the KPMG siteKPMG site Download ………………………….. Forrás: (Updated Data, Data Sets,…)

128 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva Részvénypiaci kockázati prémium Ország Részvény kockázati prémium (Részvény hozam–Rövidlejáratú állampapír hozama) Részvény kockázati prémium (Részvény hozam–Hosszúlejáratú állampapír hozama) Mértani átlagSzámtani átlagMértani átlagSzámtani átlag Franciaország6,799,273,866,03 Németország3,839,075,288,35 Olaszország6,5510,464,307,68 Svédország5,737,785,217,51 Anglia4,436,144,065,29 USA5,517,414,526,49 Világ4,746,074,045,15 Forrás:Forrás: Ogier,T.-Rugman, J.-Spicer,L.:The real cost of capital. FT Prentice Hall,108.oldal alapján Historikus becslése ERP-részvénypiaci kockázati prémium (%) Jelenlegi pénzügyi ráták segítségével (pl. osztalék) Előre tekintő becslés: „Implied Equity Premium” (Gordon-modell)

129 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva Részvénypiaci kockázati prémium Forrás: MRP Historikus becslése Jelenlegi pénzügyi ráták segítségével (pl. osztalék) Előre tekintő becslés: „Implied Equity Premium” Arithmetic AverageGeometric Average Stocks - T. BillsStocks - T. Bonds Stocks - T. BillsStocks - T. Bonds ,65%5,88%5,74%4,20% 2,20%2,33% ,93%3,91%4,60%2,93% 2,38%2,66% ,06%3,08%5,38%1,71% 5,82%8,11%

130 A tulajdonosi tőke költsége – Részvénypiaci kockázati prémium(MRP) Kockázati prémium (A piac egészét reprezentáló világindexek (MSCI, DJ, S&P)) USA Felhasználható: Más országok területén ??? Ország-kockázati prémium??? Ha az ország tőkepiaca nyitott (szabad a tőke áramlása) Befektető (globálisan) jól diverzifikált portfolióval rendelkezik Az országkockázat diverzifikálható(az egyes országok hozamai között alacsony a korreláció

131BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva A tulajdonosi tőke költsége – Béta

132BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva A tulajdonosi tőke költsége – Béta A béta meghatározásánál használt módszerek: 1.Béták regressziós becslése/historikus piaci béták (professzionális adatszolgáltatók) 2.Felépítéses (bottom-up) béta 3.Számviteli béta

133 Eset: Richter és a BUX közötti regresszió alapján meghatározott vállalati béta Forrás: Nagy Krisztina, 2009.

134 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva A tulajdonosi tőke költsége – Alulról felépített béta becslése Zártkör ű vállalatok bétájának múltbeli adatokon alapuló becslése nem lehetséges, nincsenek nyilvánosan megfigyelhető áraik fundamentális, vagy alulról felépített béták (

135 A felépítéses /bottom-up béta meghatározásának lépései: 1.Az értékelendő vállalat üzletágainak meghatározása. 2.Az iparágak, referencia vállalatok azonosítása, amelyben a vizsgált vállalat működik. 3.A hasonló paraméterekkel rendelkező tőzsdére vezetett vállalatok piaci adatai alapján becsüljük meg a regressziós bétákat, illetve a béta tábla alapján határozzuk meg az üzletágak áttételes bétáját. 4.Meghatározzuk az átlagos tőkeáttétel nélküli üzletági bétákat. 5.Vállalati súlyozott áttétel nélküli béta meghatározása. 6.A vállalati tőkeszerkezetnek megfelelő áttételes béta meghatározása. A tulajdonosi tőke költsége – Alulról felépített béta becslése

Az áttétel hatása a bétára Unlevered Beta for the firm (based upon average debt/equity ratio) = 1,28 Current Beta for the firm (based upon current debt/equity ratio) = 1,48 Debt to CapitalD/E RatioBeta 0,00% 1,28 10,00%11,11%1,38 20,00%25,00%1,49 30,00%42,86%1,64 40,00%66,67%1,83 50,00%100,00%2,11 60,00%150,00%2,52 70,00%233,33%3,20 80,00%400,00%4,57 90,00%900,00%8,69 Customized Inputs Enter the debt/equity ratio that you think the firm will have = 35% Levered Beta based upon this debt/equity ratio =1,28*(1+(1-0,36)*0,35) = 1,57 Enter the marginal tax rate for the company36% Forrás: Damodaran.com 0,1/0,9= 1,28*(1+(1- 0,36)*0,1111=

137 Eset: AP Nyrt.: a β meghatározása Árbevétel súly 2008 Átmeneti növekedési periódus Stabil növekedési periódus Autóipar56% Mg-i gépgyártás44% Iparági béta Iparági D/E Iparági adókulcs Iparági tőkeáttétel nélküli béta 1,5694,19%19,61% 0,89 1,3955,77%22,71% 0,97 AP Nyrt. Bétájának meghatározása Árbevétel súly 2008 Átmeneti növekedési periódus Stabil növekedési periódus Áttétel nélküli béta 0,92 D/E0,00%38,64%77,29% adókulcs4,00%10,00%22,00% béta 0,92 1,25 1,48 Becsült béta érték 0,92 1,25 1,48 0,92(1+((1- 0,1)*0,3864)) 0,56*0, ,44*0,5577 0,89*0,56+0,97* 0,44

138 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva II.6.2. A hitel tőkeköltsége Hitelkockázati felár Hiteltípusú befektetéseknél a „várható hozam”számítás tényezői: A kockázatmentes kamatláb. Nem fizetés kockázata miatt felmerülő kockázati prémium, felár. (Hitelezők és a befektetési portfoliójuk diverzifikálása – szisztematikus kockázat.) A diszkontláb meghatározása során a „hitelkamatláb” gyakran egyedi kockázatot is tükröz!

139 2.A vizsgált vállalat hiteleit hitelminősítő intézet minősítette. A kockázati felár becslésének módszerei Hitelminősítő intézetek, (pl.:Fitch, Standard & Poor, Moody’s ) kötvényekre, hitelekre vonatkozó kockázati besorolása során alkalmazott a kockázati felárba beépített faktorok: eladósodottsági, kamatfedezeti, jövedelmezőségi, likviditási mutatók, jövőbeni beruházási lehetőségek, piacok, stb. 3.A vizsgált vállalat hiteleit hitelminősítő intézet nem minősítette, akkor azonos besorolású vállalatot keresünk a hitelfelár megállapításához. Kockázati felár: vállalati kötvények lejáratig számított hozama – kockázatmentes kamatláb 1.A hosszú lejáratú hitelek lejáratig számított hozama (ha a vállalat rendelkezik nyilvánosan forgalmazott kötvénnyel)

140BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 4.Ha a vállalatnak nincs forgalomban levő kötvénye, hitelei nincsenek minősítve, nincs megfelelő összehasonlítható vállalat, akkor a vállalati teljesítmény pénzügyi mutatói alapján kell egyedi minősítést készíteni és a kockázati felárat kialakítani. 5. Alkalmazott hazai gyakorlat: Magyarországi nem pénzügyi vállalkozások forinthiteleinek átlagos kamata A kockázati felár becslésének módszerei

141 Példa: Szemléltető példa: Fix kamatozású lejáratkor egy összegben törlesztő kötvény lejáratig számított hozama: A kötvény adatai: P n = 1000 dollár r n = 5% P 0 = 900 Hátralevő futamidő: 3 év Mekkora a lejáratig számított hozam Lejáratig számított hozam (YTM): IRR =8,95%. IRR interpolációval: NPV 7% elvárt hozamrátával: NPV= +47,51; NPV 10% elvárt hozamrátával: NPV= − 24,34; IRR = 8,98% Kockázati felár= 8,98 %– 4,5% =4,48%

A kockázati felár becslésének módszerei Eset: AP Nyrt. For smaller and riskier firms If interest coverage ratio is Rating is Spread is greater than≤ to ,499999D20,00% 0,50,799999C15,00% 0,81,249999CC12,00% 1,251,499999CCC10,00% 1,51,999999B-8,50% 22,499999B7,25% 2,52,999999B+6,00% 33,499999BB5,00% 3,53, BB+4,25% 44,499999BBB3,50% 4,55,999999A-3,00% 67,499999A2,50% 7,59,499999A+2,25% 9,512,499999AA1,75% 12, AAA1,25% INPUT Vállalattípus2 EBIT Kamatkiadás Adókulcs 4,00% 14 éves futamidejű állampapír-hozam6,00% OUTPUT Kamatfedezeti ráta 34,28 Becsült kötvényminősítés AAA 14 éves futamidejű állampapír-hozam6,00% Becsült hitelkockázati felár1,25% Becsült adózás előtti hitelköltség7,25% Becsült adózás utáni hitelköltség6,96% Forrás: Damodaran.com, Nagy Krisztina alapján 1337/39=

143 Összegzés: a WACC meghatározása Feladat: vállalati források tőkeköltségének, adó mértékének meghatározása (hol jelenítjük meg az FCF módszernél?, növekedési és stabil periódus – pénzáramok, és tőkeköltség konzisztenciája) vállalati finanszírozási tőkeáttétel meghatározása (saját/idegen tőke arányát a piaci értékek alapján kell meghatározni!!!) iteráció, stratégia piaci kapitalizáció, hitel (tőkeköltséggel rendelkező tételek, korrekció, szerződéses és piaci feltételek eltérése)

„A” AP Nyrt. WACC meghatározása 2008 Átmeneti növekedési periódus Stabil növekedési periódus E piaci D piaci D/E piaci0,00%38,64%77,29% E/(D+E)100,00%72,13%56,41% D/(D+E)0,00%27,87%43,59% Kockázatmentes hozam6,00% Tőkeáttétel nélküli béta 0,92 Tőkeáttételes béta 0,92 1,25 1,48 Kockázati prémium5,15% A saját tőke költsége10,76%12,41%13,63% Becsült adózás előtti hitelköltség7,25% Adókulcs4,00%10,00%22,00% Becsült adózás utáni hitelköltség6,96%6,53%5,66% WACC=D/(D+E)*rD(1- t C )+E/(D+E)*r E 10,76%10,77%10,15% (0,06+0,0125)* (1-0,04)= 0,06+ 0,92*0,0515=

II.7. A tőkeköltséget alakító egyéb paraméterek (Prémiumok és diszkontok) BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva145 1.CAPM egyfaktor - modell 2.CAPM modell megfogalmazásának feltételei: a tőzsdén kisebbségi, töredék, elemi tulajdonrészek cserélnek gazdát, így az ügyletek nem járnak az irányítási jogok cseréjével, a tőzsde a terepe a nagy likviditású eszközök azonnali, alacsony tranzakciós költségek melletti adás-vételének, az ügyletek a tökéletes piac feltételei között bonyolódnak, a felek informáltsága garantált, és végül, a tökéletes diverzifikáltság eredményeként a nem szisztematikus kockázat eliminálható. 3. Egyedi kockázatok számszerűsítése a tőkeköltségben - techn. megfontolás

146BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva Ország-kockázati prémium A) Diverzifikálható kockázat a tőkeköltséget nem alakítja (a pénzáramban kerül megjelenítésre) a diszkontráta meghatározásánál figyelembevételre kerül (technikai megfontolás!) B) Nem diverzifikálható kockázat (piaci kockázatként kezeljük) a globális piac szegmentált a növekvő korreláció miatt a kockázat egy része nem diverzifikálható

147BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva A tulajdonosi tőke költsége – Részvénypiaci kockázati prémium(MRP) Ahol: MRP X = Market Risk Premium. A vizsgált ország piaci kockázati prémiuma. MRP $ = Market Risk Premium. (az érett részvénypiac alap prémiuma). CRP = Country Risk Premium. Ország kockázati prémium. Az orszákockázat mérésére alkalmas módszerek: CDS (Country Default Spread) Relatív szórás módszere Hitelkockázati felárak, és a relatív szórás együttes figyelembevételének módszere

E(r) rfrf rmrm „A” „B” Lehetséges módszerek az ország-kockázat figyelembevételére: A tulajdonosi tőke költsége – Részvénypiaci kockázati prémium(MRP) E(r) rfrf rmrm „B”

„C” Lehetséges módszerek az ország-kockázat figyelembevételére: A tulajdonosi tőke költsége – Részvénypiaci kockázati prémium(MRP) E(r) rfrf rmrm „C” Damodaran javaslata:

150 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva Prémium és diszkont a részvények értékében Kontroll prémium Kontroll joggal rendelkező részvény értéke Benchmark érték: Nyílt forgalmazású likvid részvény-ekvivalens értéke (a kisebbségi részesedés nyílt piaci értéke) A kisebb cégméret esetén a részvény értéke Korlátozott forgalomképességű részvény értéke Likviditási diszkont nyíltjegyzésű rt. részvényének korlátozott forgalomképessége miatt, további diszkont a zártkörű vállalatok részvényére. Cégméretből fakadó diszkont Multikollinearitás!!

Kisméretű cégek kockázati prémiuma a piaci kapitalizáció alapján Ibbotson Associates et.al American Appraisal Hungary Kft. In: Vajcs G., 2009., 31. old. 10. ábra. AP Nyrt mill. USD

Likviditáshiány miatti diszkont BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva152 Árbevétel (millió USD) Korlátozott forgalomkép ességű részvények aránya Korlátozott forgalomképess égű részvények relatív ára A. Minta átlaga40$13%71,7% B. Kétszeres árbevétellel rendelkező vállalatok 80$13%73,5% C. Háromszoros árbevétellel rendelkező vállalatok 120$13%74,6% D. Kétszeres korlátozottság 40$26%65,0% E. Háromszoros korlátozottság 40$39%61,3% A korlátozott forgalomképességű részvények relatív árai nem korlátozott forgalomképességű részvényekhez viszonyítva Forrás: Silber (1991), 63. old.

Ellenőrzési joghoz felszámított prémium BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva153 Kivásárlás éve A kifizetett prémium átlaga, % A kifizetett prémium mediánja, % ,622, ,028, ,328, ,125, ,124, ,233, ,622, ,116, ,517,2 Forrás:Pratt (2007)

„B” AP Nyrt. WACC meghatározása 2008 Átmeneti növekedési periódus Stabil növekedési periódus E piaci D piaci D/E piaci0,00%38,64%77,29% Adókulcs4,00%10,00%22,00% Kockázatmentes hozam6,00% Tőkeáttétel nélküli béta 0,92 Tőkeáttételes béta 0,92 1,25 1,48 Kockázati prémium6,90% kockázati felár a méretért3,65% A saját tőke költsége16,03%18,24%19,87% Becsült adózás előtti hitelköltség7,25% Becsült adózás utáni hitelköltség6,96%6,53%5,66% WACC E/(D+E)100,00%72,13%56,41% D/(D+E)0,00%27,87%43,59% WACC16,03%14,98%13,67%

Eset: MOL DCF feltételezések BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva155 WACC számítás TV Kockázatmentes hozam6,64%5,00% β1,00 Részvénypiaci felár4,50% Saját tőke költsége11,14%9,50% Hitel tőkeköltsége (adózás előtt)7,14%6,70% Effektív adókulcs18,1% Hitel tőkeköltsége (adózás után)5,85%4,67% Hitelek aránya35,70%30,00% Részvények aránya64,30%70,00% WACC9,25%8,05% Forrás:KBC Securities, Császár- Mészáros Forrás: KBC Securities, Császár –Mészáros, 2011.

II.9. Fejezet DCF alapú értékelés lezárása BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

Az értékelés lezárásának lépései 1. lépés: meghatároztuk az általunk választott módszerekkel (FCF és EVA) a vizsgált vállalat működési értékét. Ez az explicit és implicit (stabil növekedési) periódusra előre jelzett pénzáram diszkontálásának eredményeként állítható elő. 2. lépés: a működési értéket korrigáljuk a készpénz és piacképes papírok értékével, valamint minden egyéb pénzügyi jellegű befektetés (tartós részesedés más cégben, adott kölcsön stb.), és nem termelő tárgyi eszköz, vagyon stb. értékével, amelyek nem szolgálják közvetlenül a vállalat folyamatos működését, a likviditását. 3. lépés: a vállalat értékéből levonva a tőkeköltséggel rendelkező adósság értékét, meghatározzuk a tulajdonosi tőke értékét. BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva157

Eset: AP Nyrt. – FCF alapú értékelés PV ÁTMENETI PERIÓDUS (MHUF) Várható NOPLAT növekedési ráta (g)n.a.2,64%25,16%26,61%27,18%11,48%16,23%12,69% Kumulált várható növekedési rátan.a.102,%128,4%162,65%206,85%230,6%268,0%302,0% FCF NOPLAT(EBIT * (1 - t)) Újrabefektetési ráta(K)37,4%37,48% Újrabefektetés FCF WACCn.a.10,7%10,77% 10,68%10,51%10,33%10,15% Kumulált WACCn.a.110,%122,7%135,92%150,44%166,2%183,4%202,0% PV Átmeneti növekedési periódus jelenértéke Összesen:

Eset: AP Nyrt. – FCF alapú értékelés STABIL NÖVEKEDÉSI PERIÓDUSVégtelen Növekedési ráta0,00% FCFF Újrabefektetési ráta0,00% FCFF (millió Ft) WACC10,15% Stabil növekedési periódus jelenértéke az implicit periódus elején(millió Ft) Stabil növekedési periódus jelenértéke az értékelési periódus elején(millió Ft)

Eset: AP Nyrt. – FCF alapú értékelés STABIL NÖVEKEDÉSI PERIÓDUSVégtelen Növekedési ráta0,00% FCFF Újrabefektetési ráta0,00% FCFF (millió Ft) WACC10,15% Stabil növekedési periódus jelenértéke az implicit periódus elején(millió Ft) Stabil növekedési periódus jelenértéke az értékelési periódus elején(millió Ft)18 901

Eset: AP Nyrt. – FCF alapú értékelés VÁLLALATÉRTÉKMHUF Átmeneti növekedési peródus jelenértéke Stabil növekedési periódus jelenértéke A működésben résztvevő eszközök értéke(OPA) A készpénz és piacképes értékpapaírok, illetve a működésben részt nem vevő eszközök értéke Vállalatérték TULAJDONOSI ÉRTÉKMHUF Vállalatérték A hitelállomány piaci értéke - A saját tőke értéke A saját tőke egy részvényre eső értéke (HUF) 3 239

Eset: AP Nyrt.: Értékelés TULAJDONOSI ÉRTÉK A saját tőke értéke (MHUF) A saját tőke egy részvényre eső értéke (HUF) AP Nyrt. árfolyamának alakulása (zárás az értékelés időpontjában) Portfolio.hu alapján

Eset: AP Nyrt. értékelése - EVA módszere Cégértékelés értékvezérlők alapján-EVA Terminal Year ROIC(utólag számított) 6,04%7,39%9,11%11,20%11,98%13,33%14,31%13,58% RONIC(utólag számított) 22,39%70,99%72,51%30,64%43,31%33,87%0,00% K(nyereség visszaforgatási ráta) 37,48% 0,00% NOPLAT g (NOPLAT éves növ üteme) 2,64%25,16%26,61%27,18%11,48%16,23%12,69%0,00% IC éves indul értéke WACC 10,77% 10,68%10,51%10,33%10,15% EVA Maradványérték Kumulált WACC 110,77%122,71%135,92%150,44%166,25%183,42%202,04% PV(EVA) Átmeneti növekedési periódus jelenértéke Stabil növekedési periódus jelenértéke IC A működésben résztvevő eszközök értéke A készpénz és a működésben részt nem vevő eszközök értéke Vállalatérték A hitelállomány piaci értéke - A saját tőke piaci értéke A saját tőke egy részvényre eső piaci értéke (HUF/db) 3 239

164 1.JELENTÉS ÖSSZEFOGLALÓ LEVÉL Szemléltető példa: Az "A" KFT. ÜZLETI ÉRTÉKE (ezer Ft) Közbenső pénzáramlások jelenértéke Diszkontált záró érték Befektetett tőke becsült értéke Mínusz: cash-pool pozíció Mínusz: tartozás …. felé Mínusz: egyéb hitelek Plusz: …... adott kölcsönök Plusz: egyéb adott kölcsönök Plusz: részesedések Plusz: pénzeszközök Saját tőke értéke (100%) Kerekítve „A folyamatos használat feltételezésével megállapított érték nem képviseli azt az összeget, amely a társaság vagyontárgyainak esetleges darabonkénti piaci értékesítéséből, vagy ezeknek jelenlegitől eltérő felhasználásából lenne realizálható.” „A diszkontált cash-flow elemzéssel meghatározott érték nem képviseli azt a (reálopciós) értéket, amely a vállalkozás működtetése folyamán egy adott jövőbeni időpontban a tulajdonosok rendelkezésére álló döntési helyzet értékéből fakad.”

Hitelállomány piaci értéke piaci kamatHitel szerződésben rögzített kamata Hitel könyv szerinti értéke

Szemléltető példa: Hitelállomány piaci értéke Vizsgált vállalat hitele (a futamidő végén egy összegben törlesztő hitel) (BV) 100 M Ft Hitel (névértékkel súlyozott) átlagos futamideje5 év Éves kamatkötelezettsége (fix a vizsgált periódusra)10 M Ft Forinthitelek átlagos kamata (fix a vizsgált periódusra, adott kockázati besorolás szerint) 16% A fenti feltételek mellett mekkora a vállalati hitel piaci értéke?

Szemléltető példa: Hitelállomány piaci értéke Vizsgált vállalatnak hitele100 M Ft Hitel (névértékkel súlyozott) átlagos futamideje5 év Éves kamatkötelezettsége (fix a vizsgált periódusra)10 M Ft Forinthitelek átlagos kamata (fix a vizsgált periódusra)16% Hitel piaci étéke80,35 M Ft 10M Ft 100M Ft

Szemléltető példa: Hitelállomány piaci értéke Vizsgált vállalat hitele (BV)100 M Ft Hitel (névértékkel súlyozott) átlagos futamideje5 év Szerződés szerinti kamata10% Forinthitelek átlagos kamata (fix a vizsgált periódusra, adott kockázati besorolás szerint) 16% A fenti feltételek mellett mekkora a vállalati hitel piaci értéke, ha az adósságszolgálat havi azonos összegű kifizetések sorozata?

Összegzés: Értékelés módszerei Megfelelő módszer kiválasztása Az értéktartalom meghatározása: Befektetői érték ? Fair value Köszönöm a figyelmet!

III. Rész Egyéb vállalatértékelési módszerek BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

DCF alapú értékelés Piaci összehasonlító ár alapú értékelés. (Relatív értékelés) Reálopció Eszközalapú értékelés (???) Vállalatértékelési eljárások alaptípusai

III.1. Relatív értékelés BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

173 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva Relatív értékelés módszere 81. A relatív/szorzószámon alapuló értékelés: tőzsdén azonos paraméterekkel rendelkező vállalatok részvényárainak és pénzügyi mutatóinak összefüggéseit vetítjük az értékelt vállalkozásra. Módszer alkalmazásának lépései: 1)Összehasonlító vállalatcsoport kiválasztása 2)Szorzószámok megválasztása

174 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva Relatív értékelés módszere 1.) Kijelöljük az összehasonlítható vállalatok csoportját (Damodaran, 2006.), megvizsgáljuk az értékképző paraméterek vonatkozásában a vizsgált vállalat és a csoport ágazat egyezőségét : A hasonlónak ítélt vállalatok esetében a következ ő paraméterek egyez ő ségét vizsgálják: Hasonló gazdasági környezet(fejlettség), iparág, Méret, árbevétel Egyéb feltételek ( osztalékkifizetési ráta, ROE, EPS növekedése milyen intervallumban mozoghat, stb.) Összehasonlítás bázisa „Direct comparison” „Peer group average” „Peer group average adjusted for differences” Kevés számú vállalat, vagy ágazati átlag és az attól való eltérést kezeljük 81.

175 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 81. Relatív értékelés módszere A relatív értékelés módszerének alkalmazása: 2.) A relatív értékelés módszerének alkalmazása az összehasonlító vállalatok csoportjának adatai ill. az azok alapján képzett mutatók alapján eredmény-, könyv szerinti érték-, bevétel-, iparág-specifikus alapú szorzószámokat képezünk. Szorzószámok alkalmazásának feltételei: erősen korrelál a rv. értékével, érdekeltek azonos módon definiálják, a paraméterek konzekvens kezelése (pl.: D+E vagy E)

Relatív értékelés módszere – Alkalmazott szorzószámok Eredményalapú szorzószámok Könyv szerinti értéken alapuló szorzószámok Bevételalapú szorzószámok Iparág-specifikus szorzószámok P/E rátaP/BVP/S= Saját tőke piaci értéke/Árbevétel vállalatérték / előfizetők száma PEG rátaV/S= Vállalatérték/Árbe- vétel vállalatérték / látogatók száma, V/EBITDAvállalatérték / kwh, stb. Megjegyzés: Negatív eredmény. Számviteli politika Eltérő váll-i jellemzők Megjegyzés: Osztalékot nem fizető, veszteséges váll. ROIC és WACC Megjegyzés: Negatív eredmény, Számviteli politika, Kevéssé volatilis paraméter Megjegyzés: Éves beszámoló hiánya Kezdő és veszteséges vállalat

177 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 82. Relatív értékelés módszere – Alkalmazott szorzószámok Eredményalapú szorzószámok – P/E ráta A vállalkozás közelítő piaci értéke:

178 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 86. A szorzószámok alkalmazásának feltételei összehasonlító vállalat, csoport megfelelő kiválasztása, adott ágazatot, üzletágat, tevékenységi kört jól jellemző szorzószámot kell kiválasztani, ellenőrzés - az összes érdekelt azonos módon definiálja a szorzószámot, számlálót és nevezőt konzisztens módon kell meghatározni, ki kell szűrni a kiugró értékek torzító hatását (medián!).

Eset: Relatív értékelés módszere Értékelt vállalat Összehasonlító társaságok E Malaysia Frapor tSingaporeCelebiHainanFlughafenThailand EV/ É N Á 0,51 1,361,801,020,511,731,615,25 EV/EBITDA3,504,99 3,476,594,181,722,794,555,91 EV/EBIT4,447,30 4,7811,305,603,303,557,039,90 P/E 8,930,007,693,255,987,3216,38 Mutató terjedelem MINMAX Medi á n Á tlag 0,515,251,611,90 1,726,594,184,17 3,3011,305,606,49 0,0016,387,327,08 EV/ É N Á EV/EBITDA EV/EBIT P/E Váll előzetes (e. forint) Becsült EV, ezer forintban (kisebbségi, likvid) MINMAX Medi á n Á tlag Korrekciós tételek, ezer forintban Hitelek Tart ó s r é szesed é sek Adott k ö lcs ö n ö kP é nzeszk Saját tőke értéke, ezer forintban MINMAX Medi á n Á tlag EV/ É N Á EV/EBITDA EV/EBIT P/E Kontroll prémium Diszkont a likviditás h. 21,5%20,0% 21,5%20,0% 21,5%20,0% Saját tőke értéke, ezer forintban MINMAX Medi á n Á tlag * 1,215*(1-0,2)= Forrás: Vajcs 86.

180 Eset: Relatív értékelés módszere ……… Zrt. üzletértéke (ezer forintban) - Piaci megközelítés, Összefoglaló E2010E ÉNÁ alapján EBITDA alapján EBIT alapján Saját tőke értéke (DCF) Forrás: Vajcs 87.

181 Összegzés: A relatív értékelés jelentősége, potenciális csapdák A relatív/összehasonlító adatokon alapuló értékelés ELŐNYEI a DCF alapú módszerekkel szemben: A relatív/összehasonlító adatokon alapuló értékelés GYENGÉI a DCF alapú módszerekkel szemben: az értékeléshez kevesebb információ, explicit feltételezés szükséges, gyorsabban végrehajtható, a módszer megértése és a kapott eredmények ismertetése a megrendelővel egyszerű, jól kommunikálható a fundamentumokon alapuló belső értékhez képest a piac jelenlegi hangulatát jobban tükrözi, érdektelen, hogy a piac átlagosan pl. túlértékelt, segít megtalálni a relatíve alulárazott részvényeket az egyszerűség inkonzisztenciát eredményezhet, a piac aktuális állapotától függően túlértékeli, vagy alulértékeli az értékelést végző a vállalatot, (az eredmény helyessége, attól függ, hogy a piac mennyire jól áraz!) az eszközök bármilyen értéke megindokolható, manipulálható (nincs két egyforma vállalat!!).

III.3. Eszközalapú értékelés BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

183 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 89. Eszköz alapú értékelés sajátosságai Eszközök piaci értéke = Vállalatérték A fenti egyenlőség és az eszköz érték számítás problémái (Baker(2001)) : Nincs minden eszköznek piaca. Ugyanarra az eszközre többféle árat (értéket) lehet találni. Jól árazott összes eszközérték sem azonos a vállalat piaci értékével (részek ≠ egész), a szinergia hatások, munkaerő, vevőérték stb. okán A kockázatról, a kockázat mértékéről, kockázati faktorokról nem, vagy kevés információ áll rendelkezésre. Statikus, a változásról (pl. növekedési lehetőségek) nem nyújt információt.

Értékelés a szv. trv. alapján Hazai szabályozás 1995-ig értékvesztéssel korrigált bekerülési érték (felértékelni tilos, a leértékelés kötelező) 1996-ot követően (leértékelés kötelező, felértékelés megengedett az eszközök bizonyos körére) óta valós értéken történő értékelés (pénzügyi instrumentumok) BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

Értékelés a szv. trv. alapján Nemzetközi szabályozás – „fair érték” 1.szint: aktív piacon jegyzett ár 2.szint : jegyzett ár az irányadó ár (relatív értékelés) 3.szint: hipotetikus piaci ár generálása más értékelési módszer segítségével Alkalmazhatóság kérdése: – megbízhatóság, összevethetőség! – akár soronként eltérő megragadása az eszközportfolió elemei értékének! BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

Értékelés a szv. trv. alapján BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva186 A mérlegben feltüntetett elemek valós értéken történő értékelése sem eredményez DCF alapú értéket: Mert vannak mérlegen kívüli elemei az „eszközportóliónak”: – Szervezeti érték, – Vevőérték, – Humántőke értéke,… Mert a részek egyenkénti értékének összege ≠ az egész értékével Mert, jelenbeni eszközök értéke (PV) + a jövőbeni eszközök NPV-je = Vállalat értéke

187 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 91. Eszköz alapú vállalatérték felbontása Könyv szerinti érték Eszközök pótlási értéke Eszközök- összesített piaci értéke Vállalati többletérték, mérlegen kívüli tételek értéke, szinergia, +PVGO Vállalatérték Vállalat/ Projekt ér- tékelési csoport Ingatlan és egyéb eszk. értékelési csop.

III.2. Vállalatértékelés reálopciós módszerrel Előnye: Vannak eszközök amelyek értéke teljes mértékben az eszközök opciós jellegzetességéből fakad (pl. gyógyszeripari kutatások, pénzügyi nehézséggel küzdő vállalatok.) Vannak vállalatok ahol a döntési rugalmasságnak van kiemelkedő szerepe (pl. természeti erőforrások árazása) Kockázat értelmezése eltér a DCF modellekben elfogadottól. BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva188 Eszköz és forrásoldali opciók Hátránya: Kidolgozottság? Becslési hibák! 88.

189 Összegzés: Vállalatértékelési eljárások alaptípusai DCF modellReálopción alapuló értékelés Piaci összehasonító ár alapú értékelés Eszközalapú értékelés CélértékBelső érték (jövőbeni pénzáramon alapuló) Belső érték (jövőbeni pénzárammal és döntési rugalmassággal) Piaci árLikvidációs érték Továbbműködési értékTovábbműködés nélküli érték ElőnyökHozam/kockázatValóság közelibb jövőkép Gyors, piaci értékítéletet tükröz Jól dokumentált, számon kérhető VeszélyekÁlmokat diszkontálunk Értéknövelő kockázat Implicit feltevések Kvázi eszközök Forrás: Martin Hajdu György IX. előadás 2009.ápr. 2. alapján

Köszönöm a figyelmet!