Kockázati korrekció a beruházási döntésekben Tőkeköltségvetés és kockázat

Projektértékelés általánosan -Nettó jelenérték (NPV) módszer -Döntés a tőkeköltség szabály szerint -Mikor megfelelő? -Hogyan kell értékelni az új beruházásokat? -Mit mondhatunk a kockázatosságukról?

1. A kockázattal korrigált diszkontráta A tőkepiaci árfolyamok egyensúlyi modellje - Capital Asset Pricing Model (CAPM)  Arbitrázsmentes egyensúlyi modell  Sharpe, Lintner, Mossin (1960-as évek)

Feltevések  Tökéletes verseny  Egyperiódusú elemzési horizont  Csak a piacon jegyzett termékekbe történhet befektetés vagy globális befektetési portfólió  Súrlódásmentesség  A piac legalább közepesen hatékony  A befektetők racionálisak (átlag-variancia optimalizálók)  Homogén várakozások

Mi következik ebből?  Minden befektető ugyanazt a kockázatos portfóliót birtokolja  Ez a portfólió az úgynevezett piaci portfólió  Piaci portfólió tartalmazza az összes kereskedett értékpapírt piaci értékének arányában  A pénz időértékéhez (kamatláb) hasonlóan a kockázati prémium is aggregálódik ->piaci kockázati prémium  Bármely portfólió vagy egyedi eszköz kockázati prémiuma a piaci portfólióval mért kovarianciától függ

Az egyedi eszköz és a nem teljesen diverzifikált portfólió  Az egyedi értékpapír kockázati prémiuma a piaci portfólióval számított kovarianciától függ

E(r) E(r M ) rfrfrfrf SML M ß ß = 1.0 Értékpapír-piaci egyenes (Security Market Line)

SML folyt.  = [COV(r i,r m )] /  m 2 SML meredeksége=E(r m ) - r f =piaci kockázati prémium SML egyenlete: r e = r f +  [E(r m ) - r f ]

E(r) 15% SML ß 1.0 R m =11% r f =3% 1.25 egyensúlyhiány

A béta empirikus meghatározása a karakter egyenesből R (i) SCL Rm R i =  i + ß i R m + e i

A CAPM Modell Kritikája Roll (1977): Nem tudjuk pontosan mi is a piaci portfólió ->a modell nem tesztelhető Az elmélet a várható hozamokról beszél a gyakorlatban viszont csak az utólag megvalósult hozamokat látjuk Az empirikus modellek (tesztek) magyarázó ereje kicsi A béta együtthatók instabilak Nagyon restriktívek a CAPM alapfeltételei

Projektek értékelése a CAPM szerint Feltételezés: reáleszközök, hatékony piacok E (r projekt ), a projekt  -ja, az egyedi projekt SML-je Elfogadási kritérium: IRR > E (r projekt ), NPV > 0 E (r projekt ), adott  projekt mellett vállalatfüggetlen A beruházásból származó pénzáramlások viszont vállalatfüggőek Eszköz-portfólió diverzifikációja: a projektnek csak a szisztematikus kockázata számít Az érték a növekmény-pénzáramból származik, mert a diszkontráta adott.

Projektek értékelése a vállalati tőkeköltség segítségével  Súlyozott vállalati tőkeköltség – adó nélkül  Súlyozott vállalati tőkeköltség – adóval

WACC vs CAPM Elfogad Elutasít Elvárt megtérülés k m R F Beta WACC SML Szisztematikus kockázat

Értékelési konfliktus Értékelés a tőkeköltség-szabály és a CAPM szerint: Vállalati tőkeköltség-szabály „buktatói”: -elutasíthat alacsony kockázatú jól jövedelmező projekteket -elfogadhat magas kockázatú alacsony jövedelmezőségű projekteket Következmény: Minden projektet a saját tőkeköltségén kellene értékelni. Probléma: -projekt  becslése (forgalmazhatóság) -  időbeli állandósága

Projekt béták  Amennyiben ismerjük az új projekt kockázatát, meghatározhatjuk a projekt bétáját és tőkeköltségét.  Legtöbbször nem figyelhetjük meg közvetlenül az új projekt szisztematikus kockázatát.  Amennyiben a projekt átlagos kockázatú (azonos kockázatú a vállalat eddigi eszközeivel), akkor használhatjuk a vállalati átlagos tőkeköltséget (WACC)  Amennyiben más kockázatú, úgy hasonló kockázatú, nyilvánosan kereskedett vállalatok tőkeköltségét kell felhasználni benchmark ként  Vagy ágazati átlagos bétákat és tőkeköltségeket

 Finanszírozási áttétel, tőkestruktúra:  Működési áttétel, fix költségek  Piaci kockázat  Egyéb szisztematikus kockázat (pl. ciklikusság)  Viszont: egyedi kockázattal ne növeljük a diszkontrátát! Eszköz béták befolyásoló tényezői:

 - v konkáv.  A kockázati prémium pozitív  CE(x) = kockázatmentes egyenértékes E{v(x)} Kockázatmentes egyenértékes x v(x)v(x) x0x0 x1x1 v(x0)v(x0) v(x1)v(x1) E{x} v -1 (E{v(x)})=CE(x)

Kockázattal korrigált diszkontráta vs. biztonságos egyenértékes RADR - különböző kockázati osztályok -kockázati halmozódás -piaci adatok használata CEF -különböző kockázati osztályok -nincs kockázati halmozódás -„elméleti” konstrukció, nehéz a faktorok meghatározása

Kockázatmentes egyenértékes számítása a CAPM szerint - egy periódus

Arbitrált árfolyamok elmélete (APT)  F 1, …, F k – általános (makrogazdasági) tényezők  b ij –az i értékpapír érzékenysége a j faktorra  ε i – az i értékpapír egyedi (specifikus) kockázati prémiuma

Feltételezések  Hatékony piacok, súrlódásmentesség  Homogén várakozások  Nemcsak a piaci kockázatot árazza be a piac  Nemcsak a tőkejövedelem hanem pl. a bérek is érzékenyek a makrogazdasági változásokra  Az értékpapírpiac arbitrázsmentes egyensúlyban van  Az egyedi kockázatok függetlenek egymástól  A faktorok függetlenek egymástól és az egyedi kockázattól  Nincs kikötés a hozamok vagy az egyedi kockázati tényezők eloszlására nézve

Faktor lehet bármi ami befolyásolja a jövőbeli kifizetések értékét  Infláció  Kamatláb (hozamgörbe)  Devizaárfolyam  Adókulcsok, fiskális politika  GDP, gazdasági növekedés  munkanélküliség  Nyersanyag árak  Üzleti ciklusra való érzékenység