Finanszírozás tökéletes és nem- tökéletes piacokon Fazakas Gergely 2006.04.26. Fazakas Gergely 2006.04.26.

Tematika Finanszírozás tökéletes piacon: MM. tételek Finanszírozás nem-tökéletes piacokon: PV finanszírozás APV Pénzügyi nehézségek értéke Adók hatása Tranzakciós költségek Reálistól eltérő hitelkamatok Fazakas Gergely 2006.04.26.

Vállalat E E A D Fazakas Gergely 2006.04.26.

Finanszírozás kérdése Teremt-e értéket a finanszírozási szerkezet megváltozása? Érték: Meglévő E növekedése Alaphelyzet: 100%-ig saját tőke Finanszírozási hatások: 100%-tól eltérő, adott finanszírozási helyzet növeli-e a részvényesek vagyonát PV(finanszírozás) = NPV(finanszírozás változtatása) Fazakas Gergely 2006.04.26.

Tökéletes tőkepiac A. Tökéletes informáltság = Hatékony piac B. Nincsen adók, támogatások C. Minden szereplő árelfogadó, nincs monopólium, oligopólium D. Szabad a piacra való ki- és belépés PV(finanszírozás) = 0 Fazakas Gergely 2006.04.26.

Tökéletes tőkepiac Feltételezés: eszközök piaca kevésbé tökéletes a források piacánál Okok: Szegregáció – kisebb verseny Nagyobb tranzakciós költségek Több információ szükséges →1. Modell: tökéletesek a tőkepiacok Fazakas Gergely 2006.04.26.

Tökéletes tőkepiacok A finanszírozás nem teremt többletértéket A finanszírozás „marketingkérdés” Minden az eszközoldalon dől el = Modigliani-Miller tételek Mi az a minden, ami ott dől el? Fazakas Gergely 2006.04.26.

MM-I. tételek A. Eszközök összértéke adja a források összértékét PV(A) = PV(V) = PV(D) + PV(E) Konstans összegű játék, nincs 3. szereplő Fazakas Gergely 2006.04.26.

A vállalati torta E E A D Fazakas Gergely 2006.04.26.

MM-I. tételek B. Az eszközök megtermelte CF adott, ezen osztozkodnak a forrástulajdonosok CF(A) = CF(V) = CF(D) + CF(E) Fazakas Gergely 2006.04.26.

MM-I. tételek III. βA = βV = βD* D / V + βE * E / V Az eszközök átlagos kockázatát viselik a forrástulajdonosok, finanszírozási arányuknak és kockázatviselési hajlandóságuknak megfelelően Béta helyett általában a „kockázatra” is igaz Fazakas Gergely 2006.04.26.

MM-I. tételek IV. rA = rV = rD* D / V + rE * E / V (WACC) Az eszközök átlagos hozamát egyenlő a forrástulajdonosok finanszírozási arányával számolt átlagos elvárt hozammal Tőkeköltség = rV = A forrástulajdonosok átlagos elvárt hozama Fazakas Gergely 2006.04.26.

Elvárt hozamok Kockázat: D < A=V < E Elvárt hozamok: rD < rA = rV < rE rA: átlagos, eszközöktől elvárt iparági hozam 100%-os E finanszírozás: rA = rE Fazakas Gergely 2006.04.26.

rE számított értéke rE = (V * rV – D * rD) / E rE = rV + D/E * (rV – rD) Fazakas Gergely 2006.04.26.

1. példa A Csavarvas Műveket 100%-ig saját tőkéből finanszírozzák, és így a részvények elvárt hozama 20%, a kockázatmentes kötvényeké 10%. Hogy változik a forrásoldal átlagos elvárt hozama, ha a vállalat egyre jobban eladósodik? Fazakas Gergely 2006.04.26.

Csavarvas Művek tőkeköltsége 20% D/V Fazakas Gergely 2006.04.26. 1

MM-II. tétel Ha a hitelek kockázatmentesek, a saját tőke elvárt hozama az eladósodottsággal párhuzamosan (monoton) nő Fazakas Gergely 2006.04.26.

1.b Példa Hogyan változik a Csavarvas művek részvényeinek elvárt hozama, ha kockázatmentes kötvényekkel mind jobban eladósodik? Fazakas Gergely 2006.04.26.

Csavarvas Művek eladósodva rE r rV = 20% rD = 10% D/V Fazakas Gergely 2006.04.26.

„Normális” tőkepiacokon A hitel egy ideig kockázatmentes: → rE monoton növekszik Egy szint felett D növekedésével rD emelkedik, → rE növekedése rD növekedésétől függ 40-50%-os eladósodottság felett nem-normális helyzet: függvényanalízis 100%-os eladósodottság → rD rV-hez tart Fazakas Gergely 2006.04.26.

Csavarvas Művek saját tőkéjének elvárt hozama rE rV rD D/V 0,5 1 Fazakas Gergely 2006.04.26.

Tökéletes piac modelljének értelme Sehol sincs tökéletes piac Egyszerű modell → kiindulásnak jó mindig Értelme: elvárt hozamok számszerűsíthetőek → tökéletlenségek esetén a forrásköltség egyszerűen számítható Tökéletlenségek külön (additíven) árazhatóak Fazakas Gergely 2006.04.26.

Nem-tökéletes tőkepiac Nem-tökéletes piac: tökéletes tőkepiac feltételezéseit feloldjuk PV(finanszírozás) < > 0 Modell: válasszuk szét a befektetési (eszköz) döntések NPV-jét és a finanszírozási (forrás) oldal NPV-jét Fazakas Gergely 2006.04.26.

APV NPV(befektetések) = NPV eszközök = 100%-os sajáttőke finanszírozás (ALAPESET) NPV(finanszírozás) = NPV (források) = = PV (finanszírozási hatások a forrásszerkezet adott változtatásával) Teljes NPV = NPVE = APV = = NPV(befektetések) + NPV(finanszírozás) Fazakas Gergely 2006.04.26.

Pénzügyi nehézségek költségei A. Informáltság – Nem hatékony piacok Eladósodott vállalat – pénzügyi nehézségek költségei Folyamatos működés: Tűzoltó munka Kapcsolatok romlása Likviditási problémák Egyszeri hatások: Felszámolás / végelszámolás nagyobb valószínűséggel = részvényesek vagyonvesztése Fazakas Gergely 2006.04.26.

Pénzügyi nehézségek értéke Nehéz modellezni (eloszlások, feltételes eloszlások, pszichológiai hatások) D/V a PV Fazakas Gergely 2006.04.26.

Pénzügyi nehézségek értéke Folyamatos működési problémák: → működés (eszközoldal) leértékelődése Tevékenység felszámolásának veszélye: → eszközoldal leértékelődése Végelszámolás költségei: → forrásoldalon új elem, a végelszámoló – E csökken Fazakas Gergely 2006.04.26.

Pénzügyi nehézségek értéke eszköz- és forrásoldalon Eszközök Források eszközvesztés felszámolás költségei E D Fazakas Gergely 2006.04.26.

Adók hatása Forgalmi, fogyasztási adók: semlegesnek tekintjük a bevételek-kiadások helyzetét Erőforrással kapcsolatos adók: költségek közé beépültek, eszközök értékébe benne vannak JÖVEDELEMADÓK: Sajáttőke és hitelek eltérően adóznak-e → adómegtakarítási lehetőség Állam a harmadik forrástulajdonos Fazakas Gergely 2006.04.26.

Jövedelemadók hatása Eszközök Források Adó-hatás E D Fazakas Gergely 2006.04.26.

2. Példa Egy 500 MFt-os tervezett beruházás 100%-os sajáttőkéből történő finanszírozás esetén évi 100 MFt-os adózás utáni pénzt biztosít. Az elvárt hozam évi 15%, a futamidő végtelen. a. Mekkora a beruházás NPV-je? Fazakas Gergely 2006.04.26.

2. a Példa megoldása NPV = PV(eszköz) – C0 = 100 / 0,15 – 500 = 667 – 500 = +167 (MFt) NPV=167 Eredeti E: 500 Fazakas Gergely 2006.04.26.

2. b Példa b. Mekkora a beruházás NPV-je, ha a vállalati nyereségadó kulcsa 16%, és a vállalat 500 MFt részvény helyett 300 MFt részvényt és 200 MFt kockázatmentes kötvényt bocsát ki? A kötvények futamideje 5 év, kamatlábuk 10%. (A kamatok és az osztalék adómentesek) (k = rD = 12%) Fazakas Gergely 2006.04.26.

Adóhatás NPV-je A kockázatmentes kötvény bevonása miatt a részvények elvárt hozama emelkedni fog, hogy az átlagos tőkeköltség maradhasson → ha a kötvények kamatlába fair, a hozamokkal külön nem kell számolnunk A kötvénybevonás értelme NEM az olcsóbb forrás, HANEM az ADÓMEGTAKARÍTÁS Fazakas Gergely 2006.04.26.

Adómegtakarítás Kötvény kamata: adó előtti pénzből Adóalap-csökkenés évente: D * k = 200 MFt * 10% = 20 MFt Adó csökkenése: D * k * Tc = 20 MFt * 16% = 3,2 MFt PV(adómegtakarítás 5 évre) = = D * k * Tc * AF(5 év, 10%) = 3,2 * 3,791 = 12,1 MFt Fazakas Gergely 2006.04.26.

Adómegtakarítás NPV-je PV(adómegtakarítás 5 évre) = = D * k * Tc * AF(t, rD) = = D * k * Tc * AF(5 év, 10%) = 200 * 10% * 16% * 3,791 = 12,1 MFt Fazakas Gergely 2006.04.26.

Adómegtakarítás finanszírozási hatása 167+ +300 +12,1 167 667 300 500 200 D = 200-12,1= 187,9 Fazakas Gergely 2006.04.26.

APV APV = NPVE = NPV(eszközök) + NPV(források) =+167 + 12,1 = 179,1 MFt NPVE = PV(E) – E = 479,1 – 300 = = 179,1 MFt Fazakas Gergely 2006.04.26.

Adóhatás az eladósodottság függvényében NPV b D/V Fazakas Gergely 2006.04.26.

Tranzakciós költség Tranzakciós költség: kiadás, ami nem növeli az eszközök értékét (forrás és eszközcsökkenés) Eszközök tranzakciós költsége: NPV(befektetések)-ben szerepel Források tranzakciós költsége = Forrás-szerkezet megváltoztatásának költségei (Kibocsátás, bankhitel stb. költségei) Fazakas Gergely 2006.04.26.

PV tranzakciós költség Tranzakciós költség miatti többlet forrásigény és vagyonvesztés Fazakas Gergely 2006.04.26.

PV tranzakciós költség Fix költség – vagy a bevont összeg adott százaléka? Pl. 200 MFt esetén fix 4 MFt, vagy a bevont összeg 2%-a, és erre nincs saját forrás → D = (A – E) / (1 - Tr) = 200 / 0,98 = 204,1 M → Tr. Ktg = 4,1 MFt Költségek adóhatása? → Feltételezés: nincs Fazakas Gergely 2006.04.26.

2. c példa c. A 200 MFt részvény kötvényre cserélése 4 MFt fix tranzakciós költségbe kerül, mely az adóalapból nem vonható le. Adóelőnnyel nem kalkulálhat. Mekkora az APV? Fazakas Gergely 2006.04.26.

APV tranzakciós költséggel PV(finanszírozás) = PV(tranzakciós ktg) = – 4 APV = +167 - 4 = 163 MFt Kezdeti E: 300 (eszközökre) + + 4 (tranzakciós költségre) = 304 MFt PV(E) = 467 MFt APV = 467 – 304 = 163 MFt Fazakas Gergely 2006.04.26.

Tranzakciós költség az eladósodottság függvényében PV D/V c Fazakas Gergely 2006.04.26.

Reálistól eltérő hitelkamatok 2.d. A kötvényt a reális 10%-os kamatláb helyett 12%-os kamatlábon tudjuk kibocsátani. Mekkora így a finanszírozási hatás értéke, ha az adóelőnnyel és a tranzakciós költséggel nem számol? (k = IRRD = 12%; rD = 10%) Fazakas Gergely 2006.04.26.

2. d. megoldása PV (drágább forrás) = = D * (rD – IRRD) * AF(t; rD) = = 200 * (-0,02) * 3,791 = -15,16 Fazakas Gergely 2006.04.26.

PV(drágább forrás) PV D/V d Fazakas Gergely 2006.04.26.

2. e. Mekkora a 200M Ft kötvény teljes finanszírozási hatása és a beruházás APV-je, ha a tranzakciós költség fix 4 MFt, a kötvények reális kamatlába 10%, de csak 12%-on tudjuk bevonni, és a vállalat eredményét 16%-os nyereségadó sújtja? Fazakas Gergely 2006.04.26.

2. e. megoldása PV(finanszírozás) = PV(adómegtakarítás) + PV(tranzakciós költségek) + PV(drágább hitel) Fazakas Gergely 2006.04.26.

PV (adómegtakarítás) PV = D * k * Tc * AF(t; rD) = = D * k * Tc * AF(5 év, 10%) = 200 * 12% * 16% * 3,791 = 14,55 MFt Fazakas Gergely 2006.04.26.

2. e. példa megoldása PV(finanszírozás) = PV(adómegtakarítás) + +14,55 PV(tranzakciós költségek) + - 4,0 PV(drágább hitel) -15,16 = -4,61 APV = NPV + PV(finanszírozás) = = 167 – 4,61 = 162,39 (MFt) Fazakas Gergely 2006.04.26.

PV(finanszírozás optimalizációja D/V a Fazakas Gergely 2006.04.26.

PV(finanszírozás optimalizációja b PV D/V a Fazakas Gergely 2006.04.26.

PV(finanszírozás optimalizációja b PV D/V c a Fazakas Gergely 2006.04.26.

PV(finanszírozás optimalizációja b PV D/V c d a Fazakas Gergely 2006.04.26.

PV(finanszírozás optimalizációja b PV ∑ D/V c d a Fazakas Gergely 2006.04.26.

WACC nem-tökéletes piacon rA = rV = rD* D / V*(1-T) + rE * E / V Fazakas Gergely 2006.04.26.