Venni vagy eladni? Részvénybefektetések az intézményi befektető szemével Horváth István, CFA K&H Befektetési Alapkezelő Zrt.

2 Társaságunk A K&H Alapkezelő a hazai befektetési alap piac második legnagyobb szereplője. A befektetési alapokban kezelt vagyon mintegy 470 milliárd forint.

3 Innovációink Az első „alapok alapja” konstrukció: K&H ingatlanpiaci alap 2002-ben. Az első indexkövető részvényalap 2002-ben: K&H navigátor indexkövető részvényalap. Az első „tőkegarantált alap” 2003-ban: K&H Fix plusz 1. Az első európai passportos alapok forgalomba hozatala Magyarországon (KBC Bonds Corporates EUR és USD) Négy különböző biztonsági profilt megjelenítő vegyes alap 2004-ben: K&H válogatott alapok.

Venni vagy eladni?

5 Főbb megközelítések Fundamentális elemzés: mennyi a vállalat belső értéke (a piachoz, iparághoz képest)? jellemzően hosszú befektetési időtávra, in the short run, the market is a voting machine, but in the long run, it is a weighing machine. Technikai elemzés: árfolyamgrafikonok, trendek, csatornák, ellenállások, oszcillátorok… rövidebb távú kereskedési stratégiák kialakítása, hosszabb távú befektetések esetén a ki- és beszállás meghatározása.

Stílusok, befektetési filozófiák Fundamentális értékelés

7 Értékelés – mihez képest? Abszolút szemlélet: a klasszikus értelemben a „long only” befektetésekkel megcélzott abszolút (nominális) hozam, aktuálisan leggyakrabban a hedge fundok hozamcélja. Relatív szemlélet: jelenleg uralkodó portfoliókezelési szemlélet, a referenciaindexhez (benchmark) képest törekszik relatív (többlet) hozam elérésére.

8 Nézőpont kérdése Top-down nézőpont: az átfogó makrogazdasági és tőkepiaci trendek alapján vásárolja/adja el bizonyos régiók/iparágak vállalatainak részvényeit, Bottom-up nézőpont: az egyes vállalatokról/részvényekről kialakított vélemény alapján hoz befektetési döntéseket.

9 Klasszikus fogalmak growth – a hozam elérése a tőke felértékelődésén (növekedésén) keresztül valósul meg income – a hozam legfontosabb forrása a befektetéseken elért jövedelem, azaz az osztalékok osztalékok és a mélyhűtött narancslé-sűrítmény

10 Aktuális fogalmak value – értékorientált befektetések fektessünk olcsó részvényekbe! ha megvennéd ezen az áron akár az egész vállalatot, mert akkora értékelési tartalék (alulértékeltség) van az árfolyamban, akkor érdemes a vállalat részvényeibe fektetni. growth – növekedésorientált befektetések fektessünk gyorsan növekvő vállalatok részvényeibe! GARP – growth at reasonable price.

Value investing

12 Újra divatban míg a 90-es években a növekedési részvények szárnyalásával a growth style került előtérbe (pl. Fidelity), a időszakban ismét előtérbe kerültek az érték- orientált befektetés képviselői (Capital Research, Franklin Templeton).

13 Alapelvek – olcsó részvények hagyományosan használt mutatók: P/E, EV/EBITDA… private equity/LBO befektetők által kedvelt mutatószámok: szabad pénzáramlás/vállalati érték (FCF/EV), vállalati érték/befektetett eszközök (EV/Fixed Assets), árfolyam/könyv szerinti érték (P/BV), kamatfedezettségi-mutató, osztalékhozam. Benjamin Graham ajánlásai: megfelelő méret (árbevétel>$100mio) stabil pénzügyi helyzet (azonnali likviditás>2) stabil pénzügyi helyzet (hosszú távú hitelek<forgótőke) nyereségstabilitás (EPS>0 az utolsó 10 évben) osztalékstabilitás (DPS>0 az utolsó 10 évben) nyereségnövekedés (>33% az utolsó 10 évben) mérsékelt P/E (<15 az elmúlt 3 év átlagos EPS-vel) mérsékelt értékelési szint (P/E*P/BV<22,5)

14 Alapelvek – hosszú távú szemlélet „It was never my thinking that made big money for me. It always was my sitting.” (Edwin Lefevre)

15 Alapelvek – szemben a csordával a csordán kívül hidegebb van, contrarian investors, kapd el a zuhanó késeket! „true value investors are not dismayed by unattractive companies; in fact, hard-core value investors sometimes seem to say the uglier the better” (Barton Biggs) „ignored stock” jelenség – az érték-orinetált befektetők 3 U-ja: Under-owned („alul-birtokolt”), unloved („nem-szeretett”) and undervalued (alulértékelt). „You have to be very patient. You are not running with the herd – and it is much warmer inside the herd.” (J.M. Eveillard, Manager Société Général First Eagle Global Fund)

16 Kritika Az „érték-csapda” (value trap) sok időt vehet igénybe, amíg a részvény elkezd jól teljesíteni, ami a benchmarkolt befektetőket visszatarthatja (minél több időt töltesz a csordán kívül…) Elismerik a piacok a belső értéket? a piac felismeri a korábban elfelejtett vállalat értékeit (pl. növekvő osztalékok, részvény-visszavásárlás, expanzió), a vállalat/iparág perspektívái javulnak, a vállalat iparági felvásárlás, private equity vagy LBO célponttá válik.

Tudomány vagy művészet?

18 Tudomány? A diszkontált casf-flow mint tökéletes elméleti módszer a modell mozgatói: tőkeköltség (cost of equity, WACC), növekedési (g) és működési eredmény (NOPLAT) várakozások. A piac mint valós idejű DCF modell a nyilvános információk beépülnek a várakozásokba (tőkeköltség, növekedés, működési eredmény) és az árfolyamokba.

19 Döntések (tudomány) a gyakorlatban kell egy intézményi befektetőnek DCF-modelleket építeni? avagy helyettesíthető a DCF egyszerű értékelési mutatókkal? az a befektető, aki a piacnak a DCF-modell főbb paramétereire (WACC, g, NOPLAT) vonatkozó várakozásainak irányát sikeresen anticipálja, sikeres lehet, egy lépéssel a piac előtt járva, megverheti a piaci átlagokat.

20 Művészet? Az aktív portfoliómenedzsment célja, hogy a piaci indexeket tartósan meghaladó hozamokat érjen el. Számos befektető vált ismertté a sikerei miatt, ugyanakkor nem egyértelmű, hogy a „tudás” vagy a „szerencse” volt a siker titka. A nagy nevek: Peter Lynch (Fidelity Magellan Fund), John Templeton (Templeton Funds), Warren Buffett (Berkshire Hathaway)… Bizonyítható a siker a piaci hatékonysággal szemben? Statisztikailag a „sztárbefektetőnek” 30 évig sorozatban meg kell vernie a piacot (benchmarkot) ahhoz, hogy 95%-os megbízhatósággal mondhassuk, valóban okosabb a piacnál.

A puding próbája az evés Esettanulmányok

22 3U? a telekom-vállalatok a dotcom lufi idején a befektetők kedvencei közé tartoztak, mára sokkal inkább az egyik elfelejtett, kevésbé attraktív szektorként emlegetik, undervalued? Forrás: JP Morgan

23 Mi a helyzet a hazai piacon? mindig, mindenhol vannak 3U részvények! hazai példa: Forrás: K&H Alapkezelő gyűjtése, becslései.

24 Merre mehetnek a DCF paraméterei? M-Telekom léteznek még hatékonysági-, illetve eredménytartalékok? elképzelhető, hogy a tartalékok realizálását kikényszerítik a részvényesek? javuló tőkeköltség és NOPLAT várakozások. Forrás: Erste Bank Research

25 Források, ajánlott irodalom: Edwin Lefevre: Reminiscences of a Stock Opeartor, B. Graham & D. Dodd: Security Analysis, B. Graham: The Intelligent Investor, Warren Buffett: The Superinvestors of Graham-and- Doddsville (www1.gsb.columbia.edu/valuinvesting), Peter L. Bernstein: Dividends and the Frozen Orange Juice (Financial Analyst Journal, 03/ ),

Köszönöm megtisztelő figyelmüket!

27 Elérhetőségeink: K&H Értékpapír Befektetési Alapkezelő Zrt Budapest, Vígadó tér 1. Tel: Fax: