Finanszírozási döntések Tőkeszerkezeti politika elméletben és gyakorlatban

Vállalati pénzügyek 10. előadás

A befektetési és finanszírozási döntések összehasonlítása Befektetési döntések Mibe, mennyit? Reáleszközök Piacuk nem teljesen kompetitív Lehetséges + NPV Finanszírozási döntések Miből, hogyan? Pénzügyi eszközök Hatékony tőkepiac kompetitív Fair árazás: NPV = 0

Tőkepiacok hatékonysága Egyetlen értékpapír piaci árfolyamon való eladása, vagy vétele sem lehet pozitív nettó jelenértékű a jelenlegi árfolyamok az összes elérhető információt tükrözik, hatékony tőkepiacon a részvényárfolyamok alkalmasak egy cég valódi értékének becslésére.

A piaci hatékonyság fokozatai mennyi információ tükröződik a részvények árfolyamában, és milyen gyorsan épülnek be az információk az árfolyamokba

Gyenge (weak) forma az árfolyamok az elmúlt időszaki árfolyamok teljes információ tartalmát tükrözik nem lehet tartósan extraprofitot elérni a múltbeli hozamok tanulmányozása révén

Közepes (semistrong) forma az árfolyamok nemcsak a múltbeli, hanem minden más publikus információt tükröznek az árfolyamok azonnal reagálnak a vállalatokkal kapcsolatos információk nyilvános közzétételére

Erős (strong) forma a mindenki által elérhető információkon túl az árfolyamok a gazdaság és a cég elemzésével elérhető információkat is tükrözik

A finanszírozási döntések alapkérdései Hogyan finanszírozzák a cégek a működésüket? Milyen tényezők befolyásolják ezeket a választásokat? Növelhető-e a vállalat piaci értéke a tőkeszerkezet változtatásával? Létezik-e optimális tőkeszerkezet? Mennyi hitelt vegyen fel a vállalat? Milyen legyen a tartós források összetétele? Mi történjen az adózott nyereséggel?

A tőkeszerkezetre vonatkozó elméletek A XX. század közepéig általános nézet: A finanszírozási politikára vonatkozó döntések olyan komplexek, hogy nem lehet ésszerű (elfogadható) elméleteket kifejleszteni. (Nincs általánosan elfogadott tőkeszerkezetre vonatkozó elmélet).

„Hagyományos” nézőpont a pénzügyi döntések célja A cég teljes piaci értékének (V = D + E) maximalizálása V = a cég teljes piaci értéke D = az adósság piaci értéke E = a saját tőke piaci értéke A vállalati átlagos tőkeköltség (WACC = rA ) minimalizálása A cég eszközeitől elvárt hozam rD = hitelezők által elvárt hozam rE = részvényesek által elvárt hozam

Hagyományos nézőpont Létezik egy olyan idegen tőke/ saját tőke (D/E) arány, amely rA-t minimalizálja, ha: A hitel (adósság) olcsóbb, mint a saját tőke ( rD < rE) A cég működési jövedelme konstans (örökjáradék)

WACC (rA) Hagyományos nézőpont) rE WACC rD D E optimum

Hagyományos nézőpont A hitelfelvétel növelésével az átlagos tőkeköltség egy bizonyos pontig (szolid mértékű eladósodásig) csökken (a saját tőke költségének emelkedését több, mint ellensúlyozza az adósság alacsonyabb költsége) A hitelfelvétel további növelésével a részvényesek mellett a hitelezők is egyre nagyobb hozamot várnak el a növekvő kockázat miatt az átlagos tőkeköltség emelkedik

Modigliani és Miller „színre lép” A tőkeszerkezet közömbösségére vonatkozó tételeik jelentik az első modern értelemben vett finanszírozási elméletet (Franco Modigliani and Merton Miller: „The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”, American Economic Review, June 1958. Pp. 261-297).

Modigliani – Miller feltételezései Tökéletes tőkepiac (perfect capital market) - Nincsenek adók, - A menedzserek és a befektetők azonos információkkal rendelkeznek, - Nincsenek tranzakciós költségek, - A befektetők és a piacok racionálisak, - A befektetések vállalati szinten rögzítettek, - A vállalatok „karcsúsításának” és a csődnek nincsenek költségei, - A menedzserek és a részvényesek érdekei azonosak, - Az adósság és a saját tőke jogosultságot jelent a cég eszközeire (és az eszközök által termelt jövedelemre). - Adóssággal is történő finanszírozás esetén az eszközökre szóló követelés egy biztonságosabb, és egy kockázatosabb részre osztható.

Eredeti M&M I. tétel A cég piaci értéke független a tőkeszerkezettől Az adóssággal történő finanszírozás nem teremt értéket, mert - nincs hatással az eszközök értékére, és - nincs hatással az eszközökkel szemben kibocsátott kötvények és részvények egyesített értékére sem. A CÉG ÉRTÉKÉT A REÁLESZKÖZÖK HATÁROZZÁK MEG!

Eredeti M&M II. tétel A tőkeáttételes cég részvényesei által elvárt hozam lineárisan nő az adósság/saját tőke hányadosával A növekedés ütemét befolyásolja: - az idegen tőke/saját tőke aránya (D/E), és - rA és rD különbsége

A tőkeáttétel és a hozamok Az adósság alacsony szintjén a hitel kockázatmentes - A hitelezők által elvárt hozam (rD) független a tőkeáttételtől - A részvényesek által elvárt hozam (rE) a D/E aránnyal lineárisan nő, tükrözve a növekvő kockázatot (a nagyobb változékonyságot) Ha a cégek tovább növelik az adósságukat, - A hitelezők által elvárt hozam (rD) is kezd emelkedni - A részvényesek által elvárt hozam (rE) lassabban emelkedik (mert a cég üzleti kockázatából valamennyit a hitelezők viselnek) A hozamok emelkedése csak a növekvő kockázatot kompenzálja

M&M II.tétele r re ra rd D/E Kockázat mentes dósság Kockázatos adósság

Módosított M&M tételek Tőkeszerkezet és a vállalati adók A hitelek kamata az adózás előtti jövedelemből levonható, az osztalék nem, Mindig képződik elegendő profit, ami a kamatot adózási szempontból értékessé teszi, A cég képes csökkenteni az adófizetési kötelezettségét (adópajzs, adóvédelem, interest tax shield)

Tőkeszerkezet és vállalati adók Megnevezés Nem tőkeáttételes cég Tőkeáttételes Saját tőke ( E ) ezer Ft 600000 400000 Saját tőke ktg. (re) % 20,0 22,5 Adósság (D) ezer Ft - 200000 Adósság ktg. (rd) % 10,0 Üzemi eredmény (EBIT) ezer Ft - Kamatfizetés ezer Ft 20000 Adózás előtti e. ezer Ft 180000 - adó (19%) 38000 34200 Adózott eredmény (ezer Ft) (tulajdonosok jövedelme) 162000 145800 Tulajdonosok és hitelezők Együttes jövedelme (ezer Ft) 165800

A cég piaci értéke Nem tőkeáttételes Tőkeáttételes

Módosított M&M I. tétel A tőkeáttételes cég piaci értéke a hitellel történő finanszírozásból származó adómegtakarítás jelenértékével nagyobb a tisztán saját tőkével finanszírozó cég piaci értékénél VL = VU +(D × Tc) MM-elmélet szerint: Minden vállalatnak annyi hitelt kellene felvennie, amennyi csak lehetséges.

Módosított MM II. tétel A tőkeáttételes cég részvényeitől elvárt hozam egyenlő: a tisztán saját tőkével finanszírozó cég + egy prémium összege részvényeitől elvárt hozam A prémium nagysága függ: - a hitelkamatok nagyságától, - az adósság-saját tőke arányától

Tőkeszerkezeti döntéseknél elemezni kell a pénzügyi tőkeáttétel hatását: a részvényesek hozamára és kockázatára, a vállalat adófizetési kötelezettségére A pénzügyi nehézségek és a csőd bekövetkezésére

Tőkeáttétel és adózás A kamat költség, csökkenti az adóalapot (a vállalat adót takarít meg ADÓPAJZS!) A hitelezőknek és részvényeseknek együttesen kifizethető jövedelem nő A tőkeáttétel növelésével a hitelezők részesedése a vállalat jövedelméből nő, a részvényeseké és az államé csökken

Tőkeáttétel és a pénzügyi nehézségek Kamatfizetés és tőketörlesztés szerződésben vállalt, fix kötelezettség Pénzügyi nehézségek: ha a vállalat számára problémát jelent a szerződésben vállalt fizetési kötelezettségek teljesítése A pénzügyi nehézségek fokozatai: - a vállalat egyáltalán nem tud fizetni, és csődbe kerül - pénzügyi nehézségek csőd nélkül

A pénzügyi nehézségek költségei 1. A csőd és a pénzügyi nehézségek költségei közvetlen: (ügyvédi, bírósági, könyvvizsgálói, adminisztratív ) közvetett: szállítók bizalmának megrendülése (romló beszerzési feltételek), vevők bizalmának megrendülése (a forgalom visszaesése), legjobb alkalmazottak elvesztése, eszközök áron aluli értékesítése, K + F-re fordított kiadások csökkentése, javítási-karbantartási munkák elmaradása, menedzsment mozgásterének beszűkülése, rövid távú célok kerülnek előtérbe (napi likviditási problémák megoldása, „tűzoltás”) romlik a folyó működés teljesítménye (negatív spirál)

Milyen típusú cégeknél különösen magas a pénzügyi nehézségek várható költsége? Ágazat specifikus tényezők: - hosszú távon javítást, szervizelést igénylő termékek (pl. autók), - termékek és szolgáltatások, amelyek minősége fontos „jelkép”, de nehéz előzetesen meghatározni (pl. légitársaságok), - termékek, amelyeknek nagy az átállítási költsége (IT, irodai és gyári automatizált berendezések), Cég specifikus tényezők: - magas növekedési lehetőségek (nagyobb kockázat), - az eszközökön belül magas az immateriális eszközök (organizational assets) aránya

Immateriális eszközök (organizational assets) Főbb formái: - Cég-specifikus humántőke (menedzserek és alkalmazottak), - közvetítőkereskedői hálózatok, - erős márka nevek, - a cég hírneve, reputációja. Főbb jellemzői: - elválaszthatatlanok a működő vállalatoktól (ellentétben a fizikai eszközökkel), - pénzügyi nehézségek esetén értékük gyorsan csökken, - nem használhatók fel biztosítékként.

HOL VAN AZ OPTIMÁLIS TŐKESZERKEZET? Tőkeáttételes vállalat piaci értéke Tisztán saját tőkével Adómegtakarítás Pénzügyi nehézségek való finanszírozás + jelenértéke - költségeinek jelenértéke melletti érték Optimális tőkeszerkezet, ahol: a vállalat piaci értéke maximális a tőkeköltség minimális

Optimális tőkeszerkezet A cég maximális értéke Pénzügyi nehézségek költsége A cég piaci értéke Adómegtakarítás jelenértéke Tőkeáttételes cég piaci értéke Nem tőkeáttételes cég piaci értéke Optimális összegű adósság Adósság/Összes eszköz

Hitel vagy tulajdonosi tőke? Hogyan hat a részvényesek jövedelmére? EBIT - EPS ELEMZÉS Hitel vagy tulajdonosi tőke? Hogyan hat a részvényesek jövedelmére? Függ az EBIT szintjétől

EBIT - EPS elemzés olyan technika, amely alkalmas annak meghatározására, hogy a cég mikor használjon tőkeáttételt

EBIT - EPS közömbösségi pont az EBIT azon szintje, ahol az EPS nagysága két alternatív finanszírozási terv esetén azonos (független a tőkeszerkezettől)

EBIT –EPS közömbösségi pont EBIT = üzemi (üzleti eredmény) I = kamatköltség Nd = részvények száma, ha a tőkeszerkezetbe plusz adósság kerül Ne = részvények száma, ha a finanszírozás csak saját tőkével Dp = elsőbbségi részvény osztaléka T = társasági adó mértéke

Bemutató példa Egy projekt megvalósításának tőkeszükséglete 600 millió Ft. Finanszírozási alternatívák: I. A projekt megvalósítása saját tőkéből (300 ezer db részvény kibocsátása 2000 Ft-os árfolyamon). II. A projekt megvalósítása 50% saját tőke (150 ezer db részvény kibocsátása 2000 Ft-os árfolyamon), és 50% (300 millió Ft) hitel felvétele 15%-os kamatlábon. A vállalat becsült üzemi eredménye (EBIT) - kedvező gazdasági feltételek esetén: 130 millió Ft - átlagos gazdasági feltételek esetén: 100 millió Ft - kedvezőtlen gazdasági feltételek esetén: 65 millió Ft

A tőkeáttételes és nem tőkeáttételes finanszírozás hatása az egy részvényre jutó nyereség várható nagyságára Megnevezés 1. finanszírozási terv 2. finanszírozási terv Rosszabb Átlagos Jobb gazdasági helyzet EBIT 65000 100000 130000 - Kamat 45000 Adózás előtti eredmény 20000 55000 85000 - Adó (19%) 12350 19000 24700 3800 10450 16150 Adózott eredmény 52650 81000 105300 16200 44550 68850 Részvények száma ezer db 300 150 EPS Ft/részvény 175,5 270,0 351 108,0 297,0 459,0 ROE 8,8% 13,5% 17,6% 5,4% 14,9% 23,0%

EBIT-EPS közömbösségi pont 150 × 0,81 EBIT = 300 × 0,81 EBIT – 36450 121,5 EBIT = 243 EBIT – 10935000 121,5 EBIT = 10935000 EBIT = 90000 ezer Ft

EBIT-EPS közömbösségi pont EPS Ft EBIT millió Ft 100 65 90 100 130 II. finanszírozási terv I. finanszírozási terv 450 300 150

Mikor érdemes hitellel finanszírozni? Ha EBIT/Összes eszköz > ri a tőkeáttétel megnöveli az EPS-t és a ROE-t Ha EBIT/Összes eszköz = ri EPS és ROE a két alternatíva esetén azonos Ha EBIT/Összes eszköz < ri a tőkeáttétel csökkenti az EPS-t és a ROE-t

A tőkeszerkezet választásos vagy „átváltási” elmélete (Trade-off theory) Alapgondolata: az idegen forrás és a saját tőke közötti választás, a kamatfizetés miatti adómegtakarítás és a pénzügyi nehézségek költsége közötti választás, létezik optimális tőkeszerkezet, a megcélzott (target) adósság arány cégenként változhat, a megcélzott és a tényleges adósság arány tudatos döntés, vagy véletlenek hatására eltérhet egymástól (a tőkeszerkezet átalakítása költségekkel jár).

Megcélzott (target) adósság arány Konkrétan nem számszerűsíthető! A tőkeszerkezeti döntéseknél figyelembe kell venni: a vállalat üzleti kockázatát, az eszközök likviditását és értékállóságát, a jövedelem (adóalap) stabilitását a tőkebevonási formák költségeit, és a tőkepiacok (befektetők) reakcióit, a részvények árfolyamára gyakorolt hatását.

A tőkeszerkezet hierarchia elmélete (Pecking Order Theory) Alapgondolata: a pénzügyi vezetők a forrásokat meghatározott sorrendben vonják be. A preferált sorrend: - belső forrás (visszaforgatott nyereség), - bankhitel, - kötvénykibocsátás, - átváltható kötvény, - elsőbbségi részvény, - törzsrészvény. Az elmélet szerint nincs optimális adósság arány, a megfigyelt tőkeszerkezet a múltbeli befektetési lehetőségek és az elérhető belső források terméke.

Új szempontok bevonása a tőkeszerkezeti döntések vizsgálatába Megbízó – ügynök probléma, Információs aszimmetria, Pénzügyi rugalmasság, Adósság kapacitás Jogi és intézményi rendszer és azok működésének minősége

Döntés az adósság struktúrájáról Tökéletes tőkepiacokat feltételezve, az adósság- szerkezet közömbös. Nem tökéletes piacok esetén az adósság szerkezet fontos. Döntési problémák: - hitelek lejárati struktúrája - hitelek kamatozási struktúrája (fix vagy változó) - hitelek devizaneme A döntések meghozatala szempontjából fontos a hozamgörbék információ tartalmának ismerete

OSZTALÉKPOLITIKA Hosszú távú pénzügyi döntés választás a nyereség visszaforgatása, és új részvények kibocsátása között összefügg a vállalat finanszírozási és beruházási döntéseivel

Osztalékpolitikát befolyásoló tényezők törvényi korlátozások szerződésben kikötött korlátozások a vállalat likviditási helyzete jövedelmek stabilitása növekedési kilátások adózási feltételek részvényesek preferenciái

Osztalékfizetési stratégiák Passzív (maradék elvre épülő) Stabil összegű osztalékpolitika Állandó osztalékfizetési hányad Kompromisszumos

Magyar Telekom Nyrt. osztalékpolitikája Év EPS (Ft) DIV (Ft) 2009 .. 74 2008 89,43 2007 57,79 2006 72,34 70 2005 75,62 73 2004 33,37 2003 55,37 2002 65,63 18 2001 79,61 11 2000 64,27 10 1999 75,83 9 1998 56,26 8 1997 34,75 7

Zwack Unicum Nyrt.osztalékpolitikája Év EPS (Ft) DIV (Ft) Kifiz. ráta % 2009 .. 2300 2008 1536 1100 71,6 2007 1408 1000 71,0 2006 1455 950 65,3 2005 1325 75,5 2004 1309 800 61,1 2003 750 71,9 2002 1109 68,4 2001 1014 65,8 2000 1116 67,2 1999 1158 64,8 1998 1028 600 58,4

EGIS és a RICHTER Nyrt. osztalékpolitikája Év DIV (Ft) EGIS RICHTER 2009 120 770 2008 590 2007 450 2006 690 2005 600 2004 500 2003 440

Az osztalékfizetés rendje Kiemelt dátumok Közgyűlési határozat a részvényenkénti bruttó osztalékról E nap : az osztalék kifizetésének kezdő napja E – 5 nap: a tulajdonosi megfeleltetés fordulónapja E – 8 nap. Osztalékra jogosító részvények megszerzésére irányuló tőzsdei ügylet kötésének utolsó napja