Átlagos abnormális árfolyamok Értjük… 10 20 30 Átlagos abnormális árfolyamok Események utáni napok Értjük a hatékonyság hipotézisét, de akkor: Mi a magyarázat a túlreagálásra? Van e ráció az alulreagálásban? Mitől létezik a hozamok megfordulása, ha létezik? Mitől az a nagy volatilitás? Ha ezek jellemzőek, akkor ki is lehet használni őket, akkor van ingyen ebéd. Vajon biztos nem kiszámítható mindez? 8 Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Befektetések 63 Eddigi tanulmányainkban döntően a tökéletes tőkepiaci hatékonyság hipotézisét alátámasztó tények bemutatására fókuszáltunk, és kevéssé a hipotézist megingató vizsgálatok, megközelítések ismertetésére. Most a hatékonyságnak ellentmondó tényekre alapozott újabb irányzatokkal ismerkedhetünk majd meg. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Befektetések A tradicionális pénzügyi és befektetés elmélet különleges világ, megannyi egyszerűsítő feltétellel ennek köszönhetően aránylag jól és könnyen modellezhető. Nagyjából az 1980-as évekig stabil és megingathatatlan lábakon álló építményként jelenik meg. Ezt követően elkezdenek elszaporodni azok a kutatási eredmények, amelyek a tőkepiaci árazódás valamely területéhez kapcsolódó anomáliát tárnak fel. Ezekre válaszok is születnek. A tárgy során anomáiliák védekezés az egyensúlyi modellek területén tőkepiaci mikrostruktúra és pénzügyi viselkedéstan Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Magyarázatok A szerzők bizonyára programozási hibát vétettek. 63 A szerzők bizonyára programozási hibát vétettek. Az eredmények korrektek, de a szerzők nem véletlenszerűen választották ki a részvényeket a portfóliókba (adathorgászat). Az eredmények korrektek és robosztusak (azaz nem történt adathorgászat), de valójában nem kognitív torzítás révén történő félreárazásról van szó, hanem egy új kockázati paramétert fedeztek fel a szerzők. Richard Thaler a Pénzügyi viselkedéstan vége (The end of BF, ‘99). A diszciplína ma már nem ellentmondásokat feszeget, hanem egyszerűen a hétköznapi pénzügyi oktatás és pénzügyi közgazdaságtan része. a pénzügyi viselkedéstan, mint fogalom el is fog tűnni, hiszen a két fogalom, pénzügy és viselkedéstan lényegében ugyanazt fogja jelenteni, azaz redundáns kifejezéssé válik, és joggal tehetjük fel a kérdést: miféle pénzügy van még. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Ceteris paribus 63 Minél valóságosabbak a gazdasági szereplőkről alkotott feltételezéseink, annál jobb a közgazdaságtan és annál pontosabban írja le a befektetés-elmélet a képződő árakat. Törekszünk arra, hogy az emberekkel kapcsolatos feltevéseink pszichológiai szempontból minél valóság hűbbek legyenek. A hagyományos közgazdaságtan emberekkel, befektetőkkel kapcsolatos alaphipotézisei a következők voltak: 100%-os önérdekkövetés, teljes racionalitás, tökéletes önuralom, tökéletes informáltság stb. Ezek azért mind támadhatók akár empirikusan, akár elméletileg. A modellépítés szempontjait nézve a feltételezések elfogadása lényegében elfogadható, hiszen így a modell gyengébb, de legalább van modell. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Tőkepiaci árazás korai anomáliái és következményei 64 A tőkepiaci hatékonyságnak ellentmondani látszó kutatási eredmények közül néhány jellegzetes egyedi jelenséget emelünk ki, a következő alkalmakkal amelyek alapvetően befolyásolták a befektetés elméletet 1990-es évek közepétől. Érdemes megjegyezni, hogy az eredmények sokkal korábbra datálódnak, csak a 90-es évek közepére állt össze és feszült egymásnak a két irányzat. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Releváns információ nélküli árfolyam változás lehetősége 64 Scholes (1972) – Nobel díj 1997 Az egyik első olyan tanulmány, amelyik felhívja a figyelmet arra, hogy új információ nélküli abnormális árfolyamváltozások is előfordulhatnak. A nagy-volumenű tranzakciók tőkepiaci hatását vizsgálva három egymástól elkülönülő, adott helyzetekben egymásnak ellentmondó hipotézist állított fel, arra hívva fel ezzel a figyelmet, hogy a tőkepiaci árazódás logikája éppenséggel el is térhet a hatékonyság hipotézise által diktálttól. helyettesítési hipotézis (substitution hypothesis) információs hatás hipotézis (information effect hypothesis) árnyomás hipotézis (price pressure hypothesis) Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Helyettesítési hipotézis 64 A piacon nagyszámban találunk minden adott részvényhez hasonló tulajdonságú helyettesítőket, azaz az értékpapírok végtelenül helyettesíthetők, így egy részvény keresleti görbéje tökéletesen ár-rugalmas. Tudjuk, hogy az értékpapírok várható hozam – kockázat paramétereikkel adhatók meg, amely paraméterekkel rendelkező portfóliók végtelen számban előállíthatók. Erre építve még a kifejezetten nagy-volumenű tranzakciók kapcsán sem lehetséges az, hogy az egyensúlyi árat pusztán a tranzakció volumene megváltoztassa, hiszen a kifejezetten nagy volumenű tranzakciók is eltörpülnek a tőkepiac egésze mellett. A helyettesítési hipotézis tehát azt mondja ki, hogy a piac szereplői mindenképpen árelfogadók, így cselekedeteik az alapvető piaci árazási modellekkel (mint pl. a CAPM) leírhatók. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Információs hatás hipotézis 64 Az árfolyamokra a nagyobb tranzakciók mégis csak hatással vannak, méghozzá információ-értékük alapján, attól függően, hogy a tranzakciót melyik oldalról kezdeményezték. Ha a nagy volumenű tranzakciót az eladó kezdeményezte, a piac szereplői azt a következtetést vonják le, hogy a tranzakció valamilyen „rossz hír” hatására jött létre, ha a vevő oldaláról történt a kezdeményezés, akkor pedig „jó hír” állhat a háttérben. A tranzakció volumene (mérete) pedig a hír erősségéről árulkodik. Önmagában a tranzakció, mint információ ármeghatározóvá válhat (nyájhatás?). Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Árnyomás hipotézis 64 Egy részvény árfolyamára hatással vannak a keresletében, illetve kínálatában beálló jelentősebb átmeneti változások, függetlenül az új információktól. Feltételezhető, hogy kisebb volumenek esetén mindig akadnak vevő-eladó párok, de nagyobb volumenek esetén ez már nem valószínű. Például ha egy nagyobb volumenű vételi szándék jelentkezik, az várhatóan árfolyam-növekedést idéz elő azért, hogy az egyensúlyi áron még passzív eladókat „meggyőzze”. Amikor az átmeneti kereslet-kínálat eltolódás elül, az árfolyam visszatér az egyensúlyi szintjére, hiszen új információ nem érkezett. E hipotézis tehát ellentmond az értékpapírok tökéletesen helyettesíthetőségének, amit a fentebbi helyettesítési hipotézis állított. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Scholes mondanivalója 64 Az árfolyamok új információ nélkül, kizárólag a tranzakciók miatt is elmozdulhatnak egyensúlyi helyzetükből. Ez azért problémának tűnik… Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Végtelen rugalmasság Andrei Shleifer (1986) és Harris és Gurel (1986) 73 Andrei Shleifer (1986) és Harris és Gurel (1986) Azok a részvények, amelyek bekerültek S&P 500 indexbe lényegében azonnal átlagosan 3%-al emelkedtek. Szerintük új információ nélkül, pusztán az előbbi tény miatt történt az árfolyammozgás. Az árfolyamemelkedés annak köszönhető, hogy az index-alapok, vagy egyéb befektetési alapok, amelyek követni szeretnék az index mozgását megnövelték a keresletet az adott részvények iránt. Ezzel konzisztens, hogy ez a hatás hangsúlyosabbá vált az utóbbi években, amikor az indexkövető befektetési tevékenység egyre inkább képezi szerves részét a befektetési piac termékeinek. Harris és Gurel mérései alapján ez az árváltozás csak átmeneti volt, és a többlethozam három hét alatt eliminálódott. Ha elfogadjuk a részvények lefelé görbülő kínálati görbéjét, életre kelhet sok lehetséges magyarázat az anomalikus ármozgásokra. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Naptári hozammintázatokról újra 65 Tőkepiaci hatékonyság gyenge szintje. Thaler 1987-ben foglalja össze a hozammintázatokhoz kapcsolódó anomáliákat két cikkben. Részletesen kitér arra, hogy miért a tőkepiacon érdemes árazási anomáliákat keresni. Leginkább azért, mert ha itt találunk, akkor minden más piacon is kell, hogy legyenek, hiszen hihetetlen mennyiségű adat áll rendelkezésre 1920-tól elemezhetjük a NYSE-n jegyzett társaságok részvényadatait. a tőkepiac tekinthető a leghatékonyabbnak a piacok közül az itt fellelhető anomáliákért kevéssé lehet felelőssé tenni a tranzakciós költségeket, vagy egyéb piaci torzításokat Vannak az árazáshoz kapcsolódó elméleti modellek, amelyeket tesztelni lehet pl. CAPM Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Naptári hozammintázatokról újra 65 A tőkepiaci hatékonyság korai vizsgálatai részvényárfolyamok és hozamok idősorain végzett rövidtávú leginkább autokorrelációs vizsgálatok voltak, amelynek eredményei egybevágtak a hipotézissel, hiszen szignifikáns korrelációt nem tudtak mérni. A hatékonyságot megingató első szezonalítást mutató eredmények 1931-ben (Fields), illetve 1976-ban (Rozeff és Kinney) jelentek meg. Szezonalitások: január effektus – kiscég effektus (ez utóbbira később kitérünk…) hétvége effektus szünnap vagy ünnepnap effektus hónapforduló effektus napon belüli hozammintázatok Dr. Ormos Mihály, Befektetések

A január effektus Rozeff és Kinney (1976) Lakonishok és Schmidt (1986) 65 Rozeff és Kinney (1976) 1904 és 1974 közötti periódus, NYSE, egyenlően súlyozott index januári hónapok átlagosan 3,5%-os, míg az év egyéb hónapjai átlagosan 0,5%-os hozamot produkált. Ez azt jelenti, hogy a fenti időszakban átlagosan a hozamok több, mint egyharmadát januárban realizálhattuk volna. Lakonishok és Schmidt (1986) Kizárólag nagy cégek részvényeiből összeállított portfólión a hatás nem érvényesül! A két eredmény alapján a januári abnormális hozamok leginkább a kis cégek számlájára írható. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Január a kiscégeknél 66 Donald Keim (1983) dolgozatát Banz (1981) inspirálta az abnormális hozamoknak átmeneti, eltérő koncentrációja figyelhető meg az időben. Az abnormális hozamok felét januárban realizálhatták a befektetők, ráadásul a januári hozam fele a hónap első öt kereskedési napján jelent meg. Marc Reinganum (1983) összegez valóban a kis cégek abnormális hozamai a jellemzőek viszont csak azok a kis céges részvények mutattak abnormális hozamokat január első öt napjában, amelyek árfolyamai az előző évben estek, a kis „nyerő” cégek részvényeire nem volt jellemző a pozitív abnormális hozam. Magyarázattal is szolgál: az adóelkerülés által motivált likvidáció (tax-loss selling) hiszen azok a részvények, amelyek árfolyama esett lehetőséget nyújt a befektetőknek, hogy az itt elszenvedett veszteségeket realizálva a tőkejövedelmen keletkező adófizetési kötelezettségeket csökkentsék, így az eladási oldal túlsúlya további csökkenést hoz a részvények árfolyamában; következő évben, amikor az eladói nyomás enyhül, a részvények árfolyamai növekedhetnek. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Adóoptimalizálás likvidációval (tax-loss selling) 66 Richard Roll (1983) ez nyilvánvalóan abszurd magyarázat, néhány befektetőnél elképzelhető, azonban a jelentős számúnál nem. Gultekin és Gultekin (1983) 16 ország tőzsdéjének szezonális viselkedését vizsgálta 15-nél jellemző volt a januári többlethozam. pl. Belgiumban, Hollandiában és Olaszországban a januári hozamok meghaladták az egész év átlagos hozamát. A nemzetközi eredmények megerősítik az adóoptimalizálás hipotézisét, de valami mégis hibádzik… Kato és Schallheim (1985) Japánban is megfigyelték a január effektust, habár Japánban nem kellett adózni a tőkejövedelem után. Berges, McConnell, és Schlarbaum (1984) Kanadában 1972-ig nem létezett adó a tőkejövedelmek után, mégis a január effektusról számoltak be az 1972 előtti időkről. Nagy-Britannia és Ausztrália tőkepiacain is megjelent a január effektus, bár a pénzügyi év április 1-jén illetve július 1-jén kezdődik. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

CAPM januárra… Tinic és West (1984) Keim (1986) 66 Tinic és West (1984) A CAPM modellt vizsgálták, és a kockázati prémium szezonalítására bukkantak. A kockázatosabb (magasabb -jú) részvények hozama exkluzívan januárban jelentkezett, minden más hónapra és a többi hónapra összességében a kockázatosabb részvények nem produkáltak magasabb hozamot. Ezek szerint a CAPM egy exkluzív januári modell! Keim (1986) A nem negatív osztalékot fizető cégek részvényeinek hozama az osztalékhozam növekedésével párhuzamosan emelkedett. A többlethozam mind a magas osztalékú, mind a zéró osztalékú részvényeknél januárra koncentrálódott. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Nyerő stratégia, vagy csak anomália? 67 Erre nincs egyértelmű válasz. Ha tökéletes a piac a tőkepiac (nulla tranzakciós költség), akkor igen. Bár ha az, akkor ez az anomália nem állhatna fenn… Ha vannak tranzakciós költségek, akkor már nem biztos… A kis cégek esetén alacsony kereskedési volumen és széles ajánlati sáv nehezíti a magas hozam elérését. Ezen anomáliákra építő stratégiák egyike sem kecsegtet hatalmas lehetőségekkel kisbefektetők számára (a megszokott tranzakciós költségekkel számolva). Viszont, ha a befektető rendelkezik megtakarításokkal, és amúgy is befektetne januárban, miért ne tehetné ezt inkább már decemberben? Dr. Ormos Mihály, Befektetések