Befektetések II. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Hol tartunk… Sehol… csak annyit tudunk, hogy milyen az egyén aki számára modellt építenénk… hasznosságmaximalizáló minden körülmények között önérdek követő Racionális Portfólió elmélet CAPM Állandó hozamok, állandó volatilitás, korrelálatlanság Piacok és eszközök Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Befektetések I. Tökéletesen árazó tőkepiaci világ árazása Hatékonyság Egységesen informált, racionális befektetők, tranzakciós költségek nélküli, végtelen gyors reakciói. A befektetések állandó kockázatosságai (bétái) miatt állandó hozamelvárások. Az új információk („hírek”) nulla várható értéke és időben állandó szórása miatt állandó volatilitás és időbeli függetlenség („emlékezetnélküliséget”). Hatékonyság Eugene Fama „Tökéletes tőkepiaci árazásról beszélünk, ha a tőkepiaci árfolyamok minden pillanatban az akkor rendelkezésre álló összes információt teljességgel tükrözik, egyensúlyban vannak, amely egyensúlyból csak új információ hatására mozdulhatnak ki.” „Mindebből az is következik, hogy a piac az újonnan megjelenő információkra azonnal és helyesen reagál.” Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Befektetések I. Tőkepiaci hatékonyság szintjei Tőkepiaci hatékonyság gyenge szintje A pénzügyi változók (árak, osztalékok, kamatok, számviteli eredmények stb.) idősorozatának információit teljességgel tükrözik az árfolyamok. (tesztek:sorozat tesztek, auto- és keresztkorreláció) Tőkepiaci hatékonyság félerős szintje Az árfolyamok teljességgel tükrözik a nyilvánosan bejelentett (public) vállalat, részvény jövőjére vonatkozó információkat. (tesztek: eseményvizsgálatok) Tőkepiaci hatékonyság erős szintje Az árfolyamok a magán (private) információkat is teljességgel tükrözik. (teszt: események előtti periódus) Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Befektetések I. Tőkepiaci hatékonyság vizsgálatai – konklúzió Technikai elemzés Az árfolyam-alakulások véletlen jelleget tükröznek, azaz a gyenge szint nagyjából fennáll. „Nem megy” Fundamentális elemzés A véletlenül érkező új információk többi elemzőnél gyorsabb, helyesebb elemzése. Az eseményvizsgálatok eredményei, azaz a félerős szint nagyjábóli fennállása, szertefoszlatja, reménytelenné teszi ezt is. Marad az exkluzív információkból nyerhető abnormális hozam reménye. ”a piaci hatékonyságot alátámasztó bizonyítékok nagy erejűek, és (a közgazdaságtanban szokatlan módon) az ellenbizonyítékok szerények.” (Fama) Mitől a nagy hatékonyság? Komplex alkalmazkodó rendszerek. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Átlagos abnormális árfolyamok Értjük… 10 20 30 Átlagos abnormális árfolyamok Események utáni napok Értjük a hatékonyság hipotézisét, de akkor: Mi a magyarázat a túlreagálásra? Van e ráció az alulreagálásban? Mitől létezik a hozamok megfordulása, ha létezik? Mitől az a nagy volatilitás? Ha ezek jellemzőek, akkor ki is lehet használni őket, akkor van ingyen ebéd. Vajon biztos nem kiszámítható mindez? 8 Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Befektetések II. 3 Eddigi tanulmányainkban döntően a tökéletes tőkepiaci hatékonyság hipotézisét alátámasztó tények bemutatására fókuszáltunk, és kevéssé a hipotézist megingató vizsgálatok, megközelítések ismertetésére. Most a hatékonyságnak ellentmondó tényekre alapozott újabb irányzatokkal ismerkedhetünk majd meg. Az egyik első ilyen eredmény DeBondt és Thaler 1985-ös munkája Azt vizsgálták, hogy a tőkepiaci árfolyamok túlreagálást mutatnak-e? Eredményeik szerint a befektetőkben mélyen él egy kognitív torzítás, ami miatt átlagosan túlreagálják a hosszútávon érkező negatív híreket, így előrejelezhetően félreárazzák az értékpapírokat. (részletek később) Ellenállás A tradicionális pénzügyi közgazdaságtan alapvetően az ilyen irányú eredményeket szkepszissel fogadja, mert nem fér bele a paradigmába. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Magyarázatok A szerzők bizonyára programozási hibát vétettek. 3 A szerzők bizonyára programozási hibát vétettek. Az eredmények korrektek, de a szerzők nem véletlenszerűen választották ki a részvényeket a portfóliókba (adathorgászat). Az eredmények korrektek és robosztusak (azaz nem történt adathorgászat), de valójában nem kognitív torzítás révén történő félreárazásról van szó, hanem egy új kockázati paramétert fedeztek fel a szerzők. Richard Thaler a Pénzügyi viselkedéstan vége (The end of BF, ‘99). A diszciplína ma már nem ellentmondásokat feszeget, hanem egyszerűen a hétköznapi pénzügyi oktatás és pénzügyi közgazdaságtan része. a pénzügyi viselkedéstan, mint fogalom el is fog tűnni, hiszen a két fogalom, pénzügy és viselkedéstan lényegében ugyanazt fogja jelenteni, azaz redundáns kifejezéssé válik, és joggal tehetjük fel a kérdést: miféle pénzügy van még. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Ceteris paribus 4 Minél valóságosabbak a gazdasági szereplőkről alkotott feltételezéseink, annál jobb a közgazdaságtan és annál pontosabban írja le a befektetés-elmélet a képződő árakat. Törekszünk arra, hogy az emberekkel kapcsolatos feltevéseink pszichológiai szempontból minél valóság hűbbek legyenek. A hagyományos közgazdaságtan emberekkel, befektetőkkel kapcsolatos alaphipotézisei a következők voltak: 100%-os önérdekkövetés, teljes racionalitás, tökéletes önuralom, tökéletes informáltság stb. Ezek azért mind támadhatók akár empirikusan, akár elméletileg. A modellépítés szempontjait nézve a feltételezések elfogadása lényegében elfogadható, hiszen így a modell gyengébb, de legalább van modell. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Tőkepiaci árazás korai anomáliái és következményei A tőkepiaci hatékonyságnak ellentmondani látszó kutatási eredmények közül néhány jellegzetes egyedi jelenséget emelünk ki, a következő alkalmakkal amelyek alapvetően befolyásolták a befektetés elméletet 1990-es évek közepétől. Érdemes megjegyezni, hogy az eredmények sokkal korábbra datálódnak, csak a 90-es évek közepére állt össze és feszült egymásnak a két irányzat. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Releváns információ nélküli árfolyam változás lehetősége 4 Scholes (1972) – Nobel díj 1997 Az egyik első olyan tanulmány, amelyik felhívja a figyelmet arra, hogy új információ nélküli abnormális árfolyamváltozások is előfordulhatnak. A nagy-volumenű tranzakciók tőkepiaci hatását vizsgálva három egymástól elkülönülő, adott helyzetekben egymásnak ellentmondó hipotézist állított fel, arra hívva fel ezzel a figyelmet, hogy a tőkepiaci árazódás logikája éppenséggel el is térhet a hatékonyság hipotézise által diktálttól. helyettesítési hipotézis (substitution hypothesis) információs hatás hipotézis (information effect hypothesis) árnyomás hipotézis (price pressure hypothesis) Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Helyettesítési hipotézis 4 A piacon nagyszámban találunk minden adott részvényhez hasonló tulajdonságú helyettesítőket, azaz az értékpapírok végtelenül helyettesíthetők, így egy részvény keresleti görbéje tökéletesen ár-rugalmas. Tudjuk, hogy az értékpapírok várható hozam – kockázat paramétereikkel adhatók meg, amely paraméterekkel rendelkező portfóliók végtelen számban előállíthatók. Erre építve még a kifejezetten nagy-volumenű tranzakciók kapcsán sem lehetséges az, hogy az egyensúlyi árat pusztán a tranzakció volumene megváltoztassa, hiszen a kifejezetten nagy volumenű tranzakciók is eltörpülnek a tőkepiac egésze mellett. A helyettesítési hipotézis tehát azt mondja ki, hogy a piac szereplői mindenképpen árelfogadók, így cselekedeteik az alapvető piaci árazási modellekkel (mint pl. a CAPM) leírhatók. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Információs hatás hipotézis 4 Az árfolyamokra a nagyobb tranzakciók mégis csak hatással vannak, méghozzá információ-értékük alapján, attól függően, hogy a tranzakciót melyik oldalról kezdeményezték. Ha a nagy volumenű tranzakciót az eladó kezdeményezte, a piac szereplői azt a következtetést vonják le, hogy a tranzakció valamilyen „rossz hír” hatására jött létre, ha a vevő oldaláról történt a kezdeményezés, akkor pedig „jó hír” állhat a háttérben. A tranzakció volumene (mérete) pedig a hír erősségéről árulkodik. Önmagában a tranzakció, mint információ ármeghatározóvá válhat (nyájhatás?). Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Árnyomás hipotézis 5 Egy részvény árfolyamára hatással vannak a keresletében, illetve kínálatában beálló jelentősebb átmeneti változások, függetlenül az új információktól. Feltételezhető, hogy kisebb volumenek esetén mindig akadnak vevő-eladó párok, de nagyobb volumenek esetén ez már nem valószínű. Például ha egy nagyobb volumenű vételi szándék jelentkezik, az várhatóan árfolyam-növekedést idéz elő azért, hogy az egyensúlyi áron még passzív eladókat „meggyőzze”. Amikor az átmeneti kereslet-kínálat eltolódás elül, az árfolyam visszatér az egyensúlyi szintjére, hiszen új információ nem érkezett. E hipotézis tehát ellentmond az értékpapírok tökéletesen helyettesíthetőségének, amit a fentebbi helyettesítési hipotézis állított. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Scholes mondanivalója 5 Az árfolyamok új információ nélkül, kizárólag a tranzakciók miatt is elmozdulhatnak egyensúlyi helyzetükből. Ez azért problémának tűnik… Dr. Ormos Mihály, Befektetések