Tőzsdei spekuláció 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Hol tartunk… Tökéletes tőkepiaci árazódás Tőkepiaci hatékonyság kapcsolt hipotézis Tőkepiaci hatékonyság szintjei gyenge szint – tesztek félerős szint – tesztek erős szint – tesztek 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Komplex alkalmazkodó rendszerek 1987. 20 kiválasztottat hívnak meg a Santa Fe Intézetbe, hogy megvitassák az „új közgazdaságtant”, a komplex alkalmazkodó rendszerek gazdaságtanát. 10 fő elméleti közgazdászt a közgazdasági Nobel-díjas Kenneth Arrow választott ki. 10 másik tudóst Philip Anderson fizikai Nobel-díjas tudós választott ki a fizika, biológia és a számítástechnika területéről. 10 napos folyamatos konferencia és munka. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Komplex alkalmazkodó rendszerek Megállapításaik speciális evolúciós folyamatot írnak le: A gazdaság számtalan kis „ügynök” hálózataként képzelhető el. Döntéseiket nem tudjuk leírni a tökéletes racionalitásra építve – korlátozott racionalitás. Döntéseinket meglévő tapasztalataink alapján meghatározott hipotéziseinkre alapozva hozzuk meg. A gazdaság irányítása nagymértékben decentralizált. A rendszer ügynökei felhalmozzák saját, önálló tapasztalataikat, és folyamatosan alkalmazkodnak a változó környezethez, amely változó környezetet hozzájuk hasonló ügynökök változtatnak folyamatosan. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Komplex alkalmazkodó rendszerek El Farol-probléma, (Hallgatói választás a létszám alapján) Van egy bár ami nagyon jó szórakozást nyújt, ha 60-nál kevesebben vannak A kampuszon 100 hallgató van, akik szórakozni szeretnének Az ügynök akkor indul el, ha arra számít, hogy 60-nál kevesebben vannak. (nincs kommunikáció a hallgatók közt) Csak annyi információ van, hogy múlt hetekben az adott napon hányan voltak. 44, 78, 56, 15, 23, 67, 84, 34, 45, 76, 40, 56, 22, 35, mennyien lesznek e héten? 35, 49 (az elmúlt 4 hét átlaga), 22 (mint két hete), 29 (trend 8 hétre) stb. A saját tapasztalatunk szerinti legjobb algoritmust alkalmazva döntünk és tapasztalunk, ez alapján elvetjük a módszert vagy meggyőződve működőképességéről megerősödünk. Üzleti tevékenység választása „Jósmódszerek ökológiája”, tanulás, alkalmazkodás Szépségverseny hasonlat: hogyan kalkulálnak a többiek? 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Komplex alkalmazkodó rendszerek egy szép piaci példája: A Merrill Lynch 1989 óta minden évben közvélemény-kutatást végez az intézményi befektetők között a részvények kiválasztására használt módszereiket illetően. Saját tőke arányos nyereség Árfolyam / Cash Flow Ötéves profitnövekedési előrejelzés Saját tőke / Idegen tőke Nyereség stabilitása P/E ráta Piaci érték / Könyv szerinti érték PVosztalék-modell Béta Nyereség előrejelzések kockázata Kamatláb-érzékenység Rendkívüli nyereség (Stb.) A módszerek erősen változnak, szépen követhető a jósmódszerek ökológiája, az El Farol probléma. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Befektetések Eddigi tanulmányainkban döntően a tökéletes tőkepiaci hatékonyság hipotézisét alátámasztó tények bemutatására fókuszáltunk, és kevéssé a hipotézist megingató vizsgálatok, megközelítések ismertetésére. Most a hatékonyságnak ellentmondó tényekre alapozott újabb irányzatokkal ismerkedhetünk majd meg. Az egyik első ilyen eredmény DeBondt és Thaler 1985-ös munkája Azt vizsgálták, hogy a tőkepiaci árfolyamok túlreagálást mutatnak-e? Eredményeik szerint a befektetőkben mélyen él egy kognitív torzítás, ami miatt átlagosan túlreagálják a hosszútávon érkező negatív híreket, így előrejelezhetően félreárazzák az értékpapírokat. (részletek később) Ellenállás A tradicionális pénzügyi közgazdaságtan alapvetően az ilyen irányú eredményeket szkepszissel fogadja, mert nem fér bele a paradigmába. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Magyarázatok A szerzők bizonyára programozási hibát vétettek. Az eredmények korrektek, de a szerzők nem véletlenszerűen választották ki a részvényeket a portfóliókba (adathorgászat). Az eredmények korrektek és robosztusak (azaz nem történt adathorgászat), de valójában nem kognitív torzítás révén történő félreárazásról van szó, hanem egy új kockázati paramétert fedeztek fel a szerzők. Richard Thaler a Pénzügyi viselkedéstan vége (The end of BF, ‘99). A diszciplína ma már nem ellentmondásokat feszeget, hanem egyszerűen a hétköznapi pénzügyi oktatás és pénzügyi közgazdaságtan része. a pénzügyi viselkedéstan, mint fogalom el is fog tűnni, hiszen a két fogalom, pénzügy és viselkedéstan lényegében ugyanazt fogja jelenteni, azaz redundáns kifejezéssé válik, és joggal tehetjük fel a kérdést: miféle pénzügy van még. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Ceteris paribus Minél valóságosabbak a gazdasági szereplőkről alkotott feltételezéseink, annál jobb a közgazdaságtan és annál pontosabban írja le a befektetés-elmélet a képződő árakat. Törekszünk arra, hogy az emberekkel kapcsolatos feltevéseink pszichológiai szempontból minél valóság hűbbek legyenek. A hagyományos közgazdaságtan emberekkel, befektetőkkel kapcsolatos alaphipotézisei a következők voltak: 100%-os önérdekkövetés, teljes racionalitás, tökéletes önuralom, tökéletes informáltság stb. Ezek azért mind támadhatók akár empirikusan, akár elméletileg. A modellépítés szempontjait nézve a feltételezések elfogadása lényegében elfogadható, hiszen így a modell gyengébb, de legalább van modell. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Árazás korai anomáliái A tőkepiaci hatékonyságnak ellentmondani látszó kutatási eredmények közül néhány jellegzetes egyedi jelenséget emelünk ki, a következő alkalmakkal amelyek alapvetően befolyásolták a befektetés elméletet 1990-es évek közepétől. Érdemes megjegyezni, hogy az eredmények sokkal korábbra datálódnak, csak a 90-es évek közepére állt össze és feszült egymásnak a két irányzat. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Átlagos abnormális árfolyamok Értjük a hatékonyság hipotézisét, de akkor: Mi a magyarázat az túlreagálásra? Van e ráció az alulreagálásban? Mitől létezik a hozamok megfordulása? Mitől a nagy volatilitás? Ha ezek jellemzőek, akkor ki is lehet használni őket, akkor van ingyen ebéd. Vajon biztos nem kiszámítható mindez? 10 20 30 Átlagos abnormális árfolyamok Események utáni napok 8 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Scholes (1972) – Nobel díj 1997 Az egyik első olyan tanulmány, amelyik felhívja a figyelmet arra, hogy új információ nélküli abnormális árfolyam-változások is előfordulhatnak. A nagy-volumenű tranzakciók tőkepiaci hatását vizsgálva három egymástól elkülönülő, adott helyzetekben egymásnak ellentmondó hipotézist állított fel, arra hívva fel ezzel a figyelmet, hogy a tőkepiaci árazódás logikája éppenséggel el is térhet a hatékonyság hipotézise által diktálttól. helyettesítési hipotézis (substitution hypothesis) információs hatás hipotézis (information effect hypothesis) árnyomás hipotézis (price pressure hypothesis) 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

A helyettesítési hipotézis a piacon nagyszámban találunk minden adott részvényhez hasonló tulajdonságú helyettesítőket, azaz az értékpapírok végtelenül helyettesíthetők, így egy részvény keresleti görbéje tökéletesen ár-rugalmas. Tudjuk, hogy az értékpapírok várható hozam – kockázat paramétereikkel adhatók meg, amely paraméterekkel rendelkező portfóliók végtelen számban előállíthatók. Erre építve még a kifejezetten nagy-volumenű tranzakciók kapcsán sem lehetséges az, hogy az egyensúlyi árat pusztán a tranzakció volumene megváltoztassa, hiszen a kifejezetten nagy volumenű tranzakciók is eltörpülnek a tőkepiac egésze mellett. A helyettesítési hipotézis tehát azt mondja ki, hogy a piac szereplői mindenképpen árelfogadók, így cselekedeteik az alapvető piaci árazási modellekkel (mint pl. a CAPM) leírhatók. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Az információs hatás hipotézis az árfolyamokra a nagyobb tranzakciók mégis csak hatással vannak, méghozzá információ-értékük alapján, attól függően, hogy a tranzakciót melyik oldalról kezdeményezték. Ha a nagy volumenű tranzakciót az eladó kezdeményezte, a piac szereplői azt a következtetést vonják le, hogy a tranzakció valamilyen „rossz hír” hatására jött létre, ha a vevő oldaláról történt a kezdeményezés, akkor pedig „jó hír” állhat a háttérben. A tranzakció volumene (mérete) pedig a hír erősségéről árulkodik. Önmagában a tranzakció, mint információ ármeghatározóvá válhat (nyájhatás?) 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Az árnyomás hipotézis egy részvény árfolyamára hatással vannak a keresletében, illetve kínálatában beálló jelentősebb átmeneti változások, függetlenül az új információktól. Feltételezhető, hogy kisebb volumenek esetén mindig akadnak vevő-eladó párok, de nagyobb volumenek esetén ez már nem valószínű. Ha például egy nagyobb volumenű vételi szándék jelentkezik, az várhatóan árfolyam-növekedést idéz elő azért, hogy az egyensúlyi áron még passzív eladókat „meggyőzze”. Amikor az átmeneti kereslet-kínálat eltolódás elül, az árfolyam visszatér az egyensúlyi szintjére, hiszen új információ nem érkezett. E hipotézis tehát ellentmond az értékpapírok tökéletesen helyettesíthetőségének, amit a fentebbi helyettesítési hipotézis állított. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Scholes mondanivalója Az árfolyamok új információ nélkül, kizárólag a tranzakciók miatt is elmozdulhatnak egyensúlyi helyzetükből. Ez azért problémának tűnik… 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Végtelen rugalmasság Andrei Shleifer (1986) és Harris és Gurel (1986) Azok a részvények, amelyek bekerültek S&P 500 indexbe lényegében azonnal átlagosan 3%-al emelkedtek. Szerintük új információ nélkül, pusztán az előbbi tény miatt történt az árfolyammozgás. Az árfolyamemelkedés annak köszönhető, hogy az index-alapok, vagy egyéb befektetési alapok, amelyek követni szeretnék az index mozgását megnövelték a keresletet az adott részvények iránt. Ezzel konzisztens, hogy ez a hatás hangsúlyosabbá vált az utóbbi években, amikor az indexkövető befektetési tevékenység egyre inkább képezi szerves részét a befektetési piac termékeinek. Harris és Gurel mérései alapján ez az árváltozás csak átmeneti volt, és a többlethozam három hét alatt eliminálódott. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Basu (1977) –P/E Kutatásai szerint igenis láthatunk olyan faktorokat, amelyek alkalmasak lehetnek a részvényhozam-változások előrejelzésére. Ilyen pl. a P/E ráta (árfolyam/nyereség hányados). Megvizsgálta e mutató és a hozamok kapcsolatát 1400 vállalat esetében az 1956-tól 1971-ig terjedő időszakra. Az eredményeket kifejezetten meggyőzőnek találta: az alacsony P/E rátájú értékpapírok több mint 7%-kal túlteljesítették magas P/E hányadosúakat. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Banz (1981) – kis cég A kis (alacsony kapitalizációjú) cégekbe történő befektetések hosszú távú hozamait vizsgálta. Mérése szerint (1931-1975 időszak) a legkisebb ötven részvény szignifikánsan jobb teljesítményt nyújtott, mint az ötven legnagyobb. Átlagosan havi egy százalék eltérést talált (természetesen kockázattal korrigált hozamokat vizsgálva), ami valóban igen jelentős különbség. Bemutatta azt is, hogy a hozam nem lineárisan változott a méret függvényében, bár ok-okozati összefüggésre nem tért ki. A „kis-cég effektus”, amit Banz dokumentált először, számos tanulmányt inspirált, ezek közül a legismertebb talán Fama és French 1992 és 1995. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Ritter (1991) -IPO A tanulmány az új részvénykibocsátások negatív hosszú távú teljesítményéről szól. 1526 darab 1975-84 közötti első részvénykibocsátást vizsgált. Megállapította, hogy az ezekbe a részvényekbe történt kezdeti befektetés három év alatt jelentősen átlag alatti teljesítményt mutatott. A gyenge teljesítmények három magyarázatát tartotta lehetségesnek: Rossz kockázatmérés (kockázat becslés) Balszerencse (véletlen) Túlzott optimizmus, vagy ehhez hasonló szeszély Fama (1998) magának a jelenségnek a létét kérdőjelezi meg. Ritter és Welch 2002-es munkájában már éppen arra keresi a választ, hogy a fentebb vázolt IPO-jelenség vajon miért tűnt el az évek során. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

VI.2. Tőkepiaci mikrostruktúra és a pénzügyi viselkedéstan Eddig inkább a tőkepiaci hatékonyságot alátámasztó tényekre koncentráltunk, foglalkoztunk néhány „anomáliával”, most a hatékonyságnak kifejezetten ellentmondani látszó eredményeket értékeljük, magyarázzuk. Két jellegzetes jelenség Az értékkel kapcsolatos információk hatásánál jóval erőteljesebb ingadozás Alul- és túlreagálások, eltérés a fundamentális értéktől 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Alul- és túlreagálások Az értékkel kapcsolatos információk hatásánál jóval erőteljesebb ingadozás. Jóval nagyobb voltatilitások, mint amik az osztalékfizetésekkel kapcsolatos várakozások változásaival magyarázhatók lennének. (Shiller, 1981) Amikor nincs kereskedés, kevésbé változékonyak az árak. Alul- és túlreagálások Az eseményvizsgálatok némi túlreagálást jeleznek. Hozam-megfordulás Új részvény kibocsátások 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

VI.2.1. Tőkepiaci mikrostruktúra – a túlzó hektikusság egyik magyarázata Kétségtelen, hogy az árak ingadozása nem magyarázható pusztán az új információk érkezésével. A tőkepiaci mikrostruktúra (szemben a tőkepiaci hatékonyság sok racionális szereplő feltételezésével) különböző motivációjú szereplőket tételez fel. (Treynor, 1971) Az árak hektikusságát e szereplők bonyolult kapcsolatrendszerével magyarázza. (1) racionálisak; (2) heurisztikusak; (3) információ nélküliek és (4) árjegyző specialisták. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Árjegyző specialisták Racionálisak Közgazdaságilag racionálisnak tekinthető modellekkel dolgoznak. (Fundamentalisták) Heurisztikusok Olyan modellt használnak, ami kívül esik a közgazdaságilag racionálisnak tekinthetőn. (Technikai elemzők) Információ nélküliek Semmilyen modelljük nincs, hiszen nem is keresnek alul- vagy felülárazott helyzeteket. Döntéseiket fölös pénzállományuk határozza meg. Árjegyző specialisták Likviditásbizosítók Ajánlati sáv 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Árjegyzők Mindig két ár van Eladási (ask) Vételi (bid) Ezeket változtatják, de a megadott áron szinte korlátlanul kereskednek. Így biztosítják a likviditást Van, amikor az árjegyzők kikerülhetőek A „beajánlással” veszteni sokat lehet, azonban nyerni nem. Készleteznek, ügyet intéznek Nyereségük kettős Kötésenkénti díj Ajánlati sáv (bid-ask spread) Sáv-szélesség állítgatás 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Nézzük a „költség-haszon” egyenlegeket Költségek Tranzakciós Likviditási Információszerzési Racionálisak Csak akkor kereskednek, ha pozitív abnormális hozamra számítanak. Várhatóan tehát „nyernek”. Azonban információszerzésük költséges (és persze tranzakciós és likviditási költségeik is vannak). Heurisztikusok Ők folyamatos veszteségre számíthatnak a racionálisokkal szemben, és természetesen tranzakciós és likviditási költségeik is vannak. De Azt hiszik, hogy racionálisak Élvezik a kereskedést 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Összességében Információ nélküliek Árjegyző specialisták Hasznosságuk a likviditás, de amúgy vesztenek. Árjegyző specialisták Nyernek ajánlati sávjukon keresztül, de vesztenek a racionálisokkal szemben. Összességében A racionális információk megszerzése költséggel jár. Ahhoz, hogy a racionálisaknak érdekükben álljon az információgyűjtés, a kereskedés, némi „hatékonytalanságra” van szükség. Ezt segítik a heurisztikusok, akik folyamatosan zajokat tesznek az árfolyamokba. Egy részvény ára értékének zajos becslése. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Egy adott pillanatban nem tudjuk, hogy mennyi a „zaj”, de arra gondolhatunk, hogy amennyiben jelentősen távol lennénk az értéktől, belépnének a racionálisak, és az érték felé mozdítanák az árat. (Black, 1985) A rövid távú áringadozás tehát nagyobb, mint az „érték-ingadozás”, hosszabb távon viszont az ár és az érték nagyjából megegyezik. Elég 20% racionális „Kutyasétáltatás” 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

VI.2.2. Pénzügyi viselkedéstan – az alul- és túlreagálások magyarázata Tartósan fennmaradó anomáliák, azaz a megfelelőtől eltérő reakciók, viselkedések. De mi a megfelelő reakció? A „megfelelőt” úgy ragadhatjuk meg, hogy a „később” beálló árváltozás. Ekkor az anomáliák abból fakadnak, hogy a valószínűségi becslések átlagosan hibásak. Mivel a piac folyamatosan tanul, ezeknek a hibáknak el kellene tűnniük. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Így az adott pillanatban egzakt megfelelő reakciós sincs. Viszont a tőkepiacon nem tiszta kockázatos helyzetekről van szó, ezek nem sokszor ismétlődő események. Így az adott pillanatban egzakt megfelelő reakciós sincs. A pénzügyi viselkedéstan éppen erre épít. A becsült valószínűségi helyzetre való racionális reagálás helyett a tőkepiaci gondolkodásnak, viselkedésnek ettől eltérő mintáit, törvényszerűségeit írják le, elfogadva, hogy ezek akár irracionálisak is lehetnek. A piaci szereplőkben olyan mélyen élő törvényszerűségekről van szó, amelyek nem tűnnek el, és így előrejelezhetők (nem hatékony a tőkepiac). 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Racionális viselkedés Neumann-Morgenstern féle axiómarendszere Neumann, a zseni; Morgenstern a mogorva. Neumann János Játékelmélet Milyen egyensúlyi helyzetek állnak elő racionális felek játékaiban. Ehhez dolgozták ki a racionalitás axiómarendszerét. Az előbb ábrázolt, vagyonra vonatkozó hasznosságfüggvényt nevezzük Neumann - Morgenstern (néha Bernoulli) féle hasznosság függvénynek. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

1. Összehasonlíthatóság: el tudjuk dönteni, hogy xy, illetve x~y 2. Tranzitivitás: ha xy és yz, akkor xz; ha x~y és y~z, akkor x~z 3. Függetlenség: Amennyiben A-nak x és z kimenetele van p és 1-p valószínűségekkel (jelölve: A(x, z : p)), akkor, ha xy, akkor A(x, z : p)  B(y, z : p) 4. Mérhetőség: Ha xyz, akkor létezik p, melynél y ~ A(x, z : p) 5. Sorba-rendezhetőség: Ha xyz és xuz, továbbá y~A(x, z : p1) és u~B(x, z : p2), akkor, ha p1 > p2, akkor y  u, vagy ha p1 = p2, akkor y ~ u. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Önérdek és racionalitás Jól informált befektetőkből indulunk ki. Az emberek azt a cselekedetet választják, amitől nagyobb előnyt remélnek E választásaikban racionálisak, következetesek Ebben egységesség, de a preferenciákat tekintve nem 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Pénzügyi viselkedéstan Két dolgozatra épül: Barberis N., és R. Thaler, 2002., A Survay of Behaviral Finance, NBER (w9222) Shefrin H., 2002., Beyond Greed and Fear, Oxford University Press Felépítés Pénzügyi viselkedés vs. Tradícionális pénzügyek Heurisztikus torzítások (Heuristic biases) Keretrendszertől való függőség (Frame dependence) Hatékonytalan piacok hipotézise (Inefficient markets) Befektetői magatartás (Investor behavior) 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Shefrin (2002) Tradicionális pénzügyek (hatékonyság): Tévedni emberi dolog, de tanulunk a hibáinkból (komplex alkalmazkodó rendszerek). Pénzügyi viselkedéstan: Igazolható, hogy az ember NEM tanul a hibáiból, ugyanazokat a hibákat újra és újra elköveti. Ez erős ellentmondásban áll a hatékony piacok elméletével. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Tőkepiaci hatékonyság A szereplők racionálisak, nincs „súrlódás”, az értékpapírok ára megegyezik azok fundamentális értékével. Ez az érték a jövőbeli pénzáramlások jelenértéke, a befektetők a fellelhető információk összességét helyesen értelmezve építik be az árfolyamokba. „Az árak korrektek” és „Nincs ingyen ebéd” Friedman (1953) elmélete szerint egyrészt, ha a fundamentális értéktől eltér az ár – akár rövidtávon félreárazódik egy papír – egy vonzó befektetési lehetőség alakul ki, másrészt, a racionális befektetők azonnal kihasználják a lehetőséget, ami által az árat az értékre kényszerítik. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Pénzügyi viselkedéstan Barberis és Thaler (2002) Hogyan lehetséges, hogy egyáltalán ilyen félreárazott értékpapírt találunk a piacon és még senki nem korrigálta azt. Ha egy értékpapír félreárazott, a stratégia, amellyel megpróbáljuk visszakényszeríteni az értékre kockázatos és költséges lehet, és így egyáltalán nem vonzó. Ezek eredményeként a félreárazás nem korrigálódik. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Pénzügyi viselkedéstan Barberis és Thaler (2002) Irracionális szereplők = zajkereskedők („noise traders”) Racionális szereplők = „arbitrazsőrök” A friedmani racionális befektető tehát arbitrazsőr, aki egy félreárazott értékpapírba történő befektetéssel nyerhet. A pénzügyi viselkedéstan szerint ez nem igaz. hiszen ez kockázatos és drága lehet. EMH: az árak korrektek, nincs ingyen ebéd. E két dolog nem ekvivalens attól, hogy az árak nem korrektek, még nem biztos, hogy ingyen ebéd is jár, másként, attól, hogy nem tudunk biztos „abnormális hozamot” elérni, még nem biztos, hogy az árak korrektek. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Pénzügyi viselkedéstan Shefrin (2002) 3 kérdése Vajon a befektetők azért „hibáznak” mert heurisztikákat (ökölszabályokat) követnek – Heuristic biases Pénzügyi Viselkedés: Igen, a befektetők az adatok értelmezésekor, feldolgozásakor jó felismerhető heurisztikákat követnek. Hatékony Piacok: Nem, a befektetők racionálisak A tartalom mellett a forma is befolyásolja e a döntéseinket. (Keretrendszertől való függés – Frame dependence) PV: a befektetők kockázat- és hozamérzékelését alapvetően befolyásolja az információ formája, struktúrája, kerete HP: a befektetők tisztán látják az információt, döntéseiket ezek formája, struktúrája nem befolyásolja (frame independence) E két tényező eredményeként az árak eltérhetnek a fundamentális értéktől? – (Market inefficiency) PV: Ha az árak eltérhetnek a fundamentális értéktől, a piac nem hatékony. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Thaler játéka a Financial Timesban A nyertes kap egy Business Class retúr repülőjegyet NY vagy Ch és London közt. Feladat: Válasszunk egy egész számot 1 és 100 között. Azok között sorsolnak (az nyer), aki az átlagos választott érték 2/3-ához legközelebbi számot tette meg. Pl.: beérkezett számok: 10, 20, 30, 40, 50; átlag: 30; nyerő: 20 Racionálisan a beküldendő szám: 1 Az eredmény: 13 A tőkepiacot figyelve „hasonló anomáliák” sokaságával találkozunk. alul és túl reagálás (a múlt nyertesei túlértékeltek, a múlt vesztesei alulárazottak) a veszteseket túl sokáig, a nyerteseket túl rövid ideig tartjuk kis cég effektus, január, hétvége, holiday stb. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Még mielőtt belemélyednénk Merton Miller és Shefrin vitája Chicagoban (1985) Miller (Nobel díj, 1990): „Hagyjuk a pénzügyi sztorikat, ezek nem lényegesek, sőt csak eltérítik a figyelmet az alapoktól, a fundamentumtól…” Shefrin: „Ezeken a sztorikon keresztül pillanthatunk bele a döntéseket meghatározó pszichológiai tényezőkbe… Ha a megannyi sztorit hasonló koncepcióval tudjuk alátámasztani, esetleg a tőkepiaci árak mozgását ezeken keresztül meg tudjuk magyarázni, akkor már nem is egyedi anomáliákról van szó…” 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Heurisztikus torzítások Hozzáférési heurisztikák (Availability heuristics) Az információ hozzáféréséhez, rendelkezésre állásához kapcsolódó heurisztikák Várhatóan miben halnak meg nagyobb valószínűséggel Afrikában: diabétesz, hasmenés, HIV-AIDS, gyilkosság, daganat, ebola… Pl. Feltették a kérdést néhány ezer embernek, hogy vajon gyilkosság vagy szélütés következtében halnak-e meg gyakrabban az emberek (Sloviz et al, 1979) Válaszolók többsége szerint a gyilkosság a gyakoribb halálok Valójában 11-szer gyakoribb a stroke Mechanizmus Az ember a rendelkezésére álló adatok alapján elméleteket alakít ki (ezeket az adatokat hallja, látja, olvassa esetleg kicsit érdekli is) az előző példánál mindig csak azt hallja, hogy valakit megöltek… Ezeket a későbbiekben, mint valós tényeket alkalmazza Súlyosbítja a helyzetet, hogy fogékonyak vagyunk az ilyen információkra Felhasználva ezeket a „beidegződéseket” hibásan döntünk. Különböző halál okok becslése és statisztikai valószínűsége (Bernstein, Szembeszállni az Istenekkel, 1996) Ok Becslés Statisztikai átlag Szívroham 22% 34% Rák 18% 23% Más természetes halál 33% 35% Természetes halál összesen 73% 92% Baleset 32% 5% Gyilkosság 10% 1% Más nem természetes halál 11% 2% Összes nem természetes halál 53% 8% 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Heurisztikus torzítások Reprezentativitás (Representativeness) Olyan döntéseket takar, amelyek sztereotípiákon nyugszanak (Kahneman (Nobel díj, 2002) és Tversky, 1972 majd 1982) Nehezen (vagy egyáltalán nem) fogadjuk el az átlaghoz való visszatérés elméletét (amelyet már megannyi területen bizonyítottak) esetleg rosszul értelmezzük. Ennek következménye, hogy a múltbeli rosszakat rosszabra, a múltbeli jókat jobbaknak érezzük, mint a valóság. Pl. Grade Point Average (GPA) teszt Admission officer-ek becsléseit vizsgálták, akik tudták, hogy végzéskor az átlagos GPA érték 3,08 Pl. DeBondt és Thaler (1985, 1987) Az elmúlt három évben kiugróan rosszul teljesítő részvények következő három éves hozama jóval meghaladta az elmúl három év kiugróan magas hozamot produkáló részvényeit. A pénzügyi elemzők mégis az eddig jól teljesítőkre tesznek (1992). A szabály félreértése => nagy számok törvénye, kis számok törvénye Kahneman és Tversky (1971) 5-ször volt fej, most már az írásra kell tenni Armour (1997) „Az elmúlt időszakban az index jelentősen az átlagot felülmúlóan teljesített, biztos vagyok abban hogy most az átlag alatt fog teljesíteni, hogy végül az átlagot kapjuk.” Középiskolai GPA Becsült egyetemi GPA Valós egyetemi GPA 2,20 2,03 2,70 3,00 2,77 2,93 3,80 3,46 3,30 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Heurisztikus torzítások Túlzott magabiztosság (Overconfidence) Olyan döntéseket takar, amelyekben túlzott magabiztosság jellemzi cselekedeteinket Pl. Clarke és Statman (1999) (DJIA) Adjunk becslést a Ft/EUR árfolyamra (holnapra), úgy, hogy egy sávot adunk meg, amelybe 90%-os valószínűséggel beleesik az árfolyam. Segítségül: Amikor arra kérünk valakit, hogy tegyen becslést egy általa jól ismert adat jövőbeli alakulására, úgy hogy adjon meg egy sávot, amibe 90%-os valószínűseggel bele fog esni az érték, akkor ez a sáv érthetetlenül szűk lesz. Pl. Barberis és Thaler (2002) Az emberek amiről azt állítják, hogy biztosan be fog következni valójában csak 80%-os valószínűséggel válik valóra 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Heurisztikus torzítások Konzervativizmus (Conservatism) Olyan döntési mechanizmust takar, amikor az ember nem akarja az új információt befogadni, vagy annak súlyát alábecsli Pl. I. Edwards (1964) Van 100 zacskónk mindegyikben 1000 zseton. A 100 zacskóból 45-ben 700 fekete és 300 piros, míg 55-ben 300 fekete és 700 piros zseton van. A.) Milyen valószínűséget rendelne ahhoz az eseményhez, hogy olyan zacskó akadt a kezembe, amelyikben a fekete zsetonok dominálnak? B.) A kiválasztott zacskóból kihúzunk 12 zsetont, amelyekből nyolc fekete és 4 piros. Felhasználná-e ezt az információt az előző kérdésre adott válasz helyesbítésére? Ha igen akkor milyen valószínűséget rendelne hozzá? Az emberek többsége helyesen 45%-ot mondott. Az emberek 55%-a mondta hogy változatlanul a) 45% vagy b) 67%, a többiek átlagosan c) 72%-ot adtak meg, de nem érték el a 75%-ot. A helyes megoldás 96,04%. B.) esetben a) nem vette figyelembe az új információt (ragaszkodik az eredeti kalkulációhoz), b) az eredeti információt hanyagolták el (12*2/3=67%), c) az új információt felhasználta, de azt rosszul súlyozta. Pl. II. Lord et al. (1979) – Confirmation bias Az emberek ha valamiről kialakítottak egy véleményt akkor ahhoz nagyon erősen és sokáig ragaszkodnak. Nem keressük az ellentmondásokat (ha mégis találunk azt szkepszissel kezeljük), csak a véleményünket alátámasztó adatokat vesszük figyelembe. Eredményvárakozások 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Heurisztikus torzítások Nem egyértelmű helyzetek kerülése (Aversion to ambiguity) Általában félünk az ismeretlentől, a tiszta helyzeteket szeretjük. „Nem ugrunk bele a mélybe, hogy kiderítsük, hogy valójában milyen mély…” (Allison, 1998) Shefrin (2002) Melyiket választaná: A) $1000 biztosan, B) $2000 vagy $0 attól függően, hogy sikerül-e egy zsákból – amiben 100 db zseton van ezek fele fekete másik fele piros – pirosat húznunk. B) variáció fenti megfogalmazása helyett azt mondta, hogy a zsákban lévő 100 db fekete-piros zseton eloszlása nem ismert. Az 1. esetben 40% játszott, míg a 2. esetben nem akartak már játszani. Az emberek nem szeretik az olyan szituációkat amiről nincs ismeretük. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

2. Keretrendszertől való függőség A kockázat érzékelése, a szituációk értelmezése alapvetően függ annak leírásától, felépítésétől, formájától, keretétől (frame vagy form). Minden döntésünknél a veszteségek minimalizálására törekszünk, de a keret eltéríthet szándékunktól. (Kahneman és Tversky, 1979) Franco Modiglianinak (Nobel díj, 1985) azt a kérdést tették fel, hogy össze tudná-e foglalni 25 vagy kevesebb szóban mindazt amit életes során alkotott. Azt mondta: „Nem tettem egyebet, mint részletekbe menően, rigorózusan bizonyítottam, hogy ha egyik zsebemből átteszek $100-t a másik zsebembe, ezzel sem szegényebb sem gazdagabb nem leszek.” Shefrin válasza erre, hogy mindez csak abban a valótlan világban igaz, ahol az információ transzparens, azt mindannyian ugyanúgy értelmezzük, azaz a fenti esetben mindannyian ugyanazt a cash flowt érzékeljük. Mindez attól a kerettől függ, amiben az információt kapjuk. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Keretrendszertől való függőség A veszteségtől való félelem (Loss aversion - prospect theory) Pl. Kahneman és Tversky: ritka betegség, 600 áldozat A: 200-at megmentünk B: 33% mindenki túléli, 67% senki sem menekül meg (72% az A-ra voksolt) C: 400 meghal D: 33% 0 halott, 67% 600 ember meghal (78% D-t választotta) 1) Biztosan veszítünk $7500-t 2) 75%-os valószínűséggel veszítünk $10.000-t és 25%-os valószínűséggel nem veszítünk semmit. Az emberek többsége a 2. variációt választja Az emberek nem szeretnek veszíteni, látva a második variációnál egy kis esélyt arra, hogy nem vesztünk, inkább ezt választjuk. Leszálló ágban nem szállunk ki a részvényből, hiszen amíg nem realizáljuk a veszteséget, addig van esély a megfordulásra. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Keretrendszertől való függőség Mentális számlák (Hedonic Editing – Mental accounts) Az emberek úgy tűnik kockázatkerülésüket szituációról szituációra változtatják (Gross 1982) Thaler és Johnson (1991) Melyiket választanánk 1) a, biztosan kapunk $1500-t; b, 50%-os valószínűséggel $1950 és 50%-os valószínűséggel $1050-t. 2) a, biztosan veszítünk $750-t; b, 50%-os valószínűséggel $525-t és 50%-os valószínűséggel $975-t. A többség az 1) keretben a-t, míg a 2) keretben a b-t választja. Mindez erősen megzavarja a kockázat kerülés mértékének a megállapítását. 3) Nyertünk $1500-t. Feltennénk-e $450-t egy fej vagy írás játékra? 4) Veszítettünk $750-t. Feltennénk-e $225-t egy fej vagy írás játékra? A 3. és az 1. keret ugyanazt az eredményt adja mégis a többség a 3. keretben másként viselkedik mint az 1-ben és játszana. Épp az ellenkező történik a 2-4 keretekben, míg először a kockázatos helyzetet választották többen, most a biztosat. Az emberek „mentális számláikat” kiismerhetően, de nem racionálisan kezelik, nem tudják őket nettósítani, zárni, átvezetni. Hedonic editing – vannak preferált kereteink más keretekkel szemben. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Keretrendszertől való függőség Kognitív és érzelmi aspektusok (Cognitive és Emotional Aspects) Kognitív aspektus: ahogyan az információkat rendezzük Érzelmi aspektus: amit érzünk és ahogyan érezzük magunkat az információ hatására Az előző szituációban a kognitív kérdés, hogy összekapcsoljuk-e az információkat azaz, hogy $1500-t nyertünk és tovább játszhatunk (ahogyan a zseton húzásnál is), vagy teljesen külön kezeljük a két ügyet. Azonban a kogníció és az érzés összekapcsolódik és befolyásolja döntésünket Az emberek aszerint döntenek, ahogyan a szituációk, lehetőségek keretbe rendeződnek számukra. Pl. Shefrin (2002) Mindez alapvetően határozhatja meg osztalékpolitikai döntéseinket, emelkedő árfolyamok mellett, szívesen kockáztatunk kicsit, míg csökkenő árfolyamoknál nem kérünk a kockázatból. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Keretrendszertől való függőség Önkontroll (Self-Control) Saját magunk kontrollját próbáljuk külső tényezők segítségével megoldani. USA nyugdíjrendszere aránylag liberális, magas hányadban önfinanszírozásra vannak kényszerítve a nyugdíjasok. Ők félnek, hogy elfogy a pénzük életük végére. Ezért szabályokat alkotnak, amelyeket magukra kényszerítenek. Uszodabérlet Fogyókúra Hídfelégetés Tőke vs. hozam (osztalék). 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Keretrendszertől való függőség Megbánástól való félelem (Regret) Nagyon sajnáljuk, ha rossz döntéseket hozunk, mindent megteszünk azért, hogy ne kelljen megbánnunk cselekedeteinket. A megbánás több annál a fájdalomnál amit a veszteség miatt érzünk, a felelősség érzet, ami nyomaszt bennünket fokozza a fájdalmat. Pl. Zweig (1998) Két úton juthatunk el a munkahelyünkre, a kettő nagyjából ugyanolyan hosszú, mégis többségében az egyiket választjuk. Egyik nap a változatosság kedvéért a másik úton indulunk, ahol épp baleset történt (a baleset bekövetkezésének a valószínűsége ugyanakkora a két úton). „Rossz” döntésünk miatt nagyon rosszul érezzük magunkat és a továbbiakban az egyik utat választjuk majd. Amennyiben ez a megbánás érzés erős, akkor nem szeretjük a változatosságot, és kerüljük a megbánás lehetőségével járó lehetőségeket. Shefrin (2002) Az emberek általában fogyasztásukat szívesebben fedezik osztalék jövedelmeikből, mint részvények likvidálásából… ($0,5 millió autó) 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Keretrendszertől való függőség Pénz-illúzió (Money illusion) Az emberek többsége érti az infláció jelenségét, képes azt kezelni, mégis döntéseinkkor a nominális értéket tartjuk mérvadónak Pl. Eldan et al. (1997) Két lány egymást követő évfolyamra járnak az egyetemen. Végzés után mindketten média céghez mennek dolgozni ugyanolyan pozícióba. Ann végez előbb. Induló fizetése $30.000. Az első évben nincs infláció, de a munkaadó év végén megemeli fizetését 2%-al. Második évben, amikor Barbara is elhelyezkedik ugyancsak $30.000-al kezd. Az éves infláció 4% és így ő 5%-os ($1.500) béremelést kap. A második munkaév kezdetén ki volt jobb helyzetben (Ann v. Barbara)? Melyikük volt boldogabb a második évben? Mindketten kapnak egy új állás ajánlatot, melyikük fog inkább váltani? Az emberek többsége azt mondja, hogy gazdaságilag Ann jobban áll, Barbara boldogabb és Ann fog inkább elmenni. De hogy lehet az, hogy Ann jobban áll és mégsem boldogabb. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Hatékonytalan piacok Fundamentális értéktől való eltérés Milyen autó vezető Ön, átlag alatti, átlagos, átlag feletti? Az emberek 80%-a átlag felettinek érzi magát A tőkepiaci viselkedésünk, vélekedésünk is hasonló. A birtokunkban lévő információt túlértékeljük, az újakat nehezen fogadjuk be és képtelenek vagyunk elfogadni, hogy információs hátrányban vagyunk. (Shiller 1979, 1981) Ez okozza a tőkepiaci árfolyamok túlzott volatilitását. Sokkal többet kereskedünk, mint amennyi „prudens” volna, óriás volumenek, volatilitás (Shefrin és Titman, 1994, Odean, 1998) 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Hatékonytalan piacok Reprezentativitás hatása Az arbitrázs határai (Limits to arbitrage (DeLong, 1999)) Az irracionális árképzés hosszú időn keresztül fennállhat. EMH: a papírok ára megegyezik azok értékével, ha mégis eltérne az arbitrázs lehetőség (kockázat nélküli többlet hozam) Ha megengedjük, hogy egy pillanatra eltérjen az ár az értéktől, akkor miért ne volna lehetséges, hogy a változás további eltérést eredményez. „Noise trader risk” Az agyak és a tőke szeparációja (Separation of brains and capital (Shleifer és Vishny, 1997)) A befektető az ügynök teljesítményét nézi nem igazán érdekli az „arbitrázs stratégiája”, ha rosszul teljesít likvidációra kényszerít. Az olyan stratégiák, amelyek az árak „kikorrigálására” irányulnak nem kockázatmentesek és költségesek, e két tényező adja az arbitrázs lehetőség határát. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Hatékonytalan piacok Reprezentativitás hatása Kockázattal korrigálva a múlt vesztesei 60 hónapra évi 8%-al magasabb hozamot produkáltak. (múlt vesztesei a jövő nyertesei) 60 hónap Kumulatív átlagos rezídumok 0,3 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Hatékonytalan piacok Puzzles Equity Premium Puzzle (Mehra és Prescott, 1985) Volatility (Campbell, 1999) Predictability (Barberis és Thaler 2002) 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Néhány gondolat a befektetői magatartásról Elégtelen divezifikáció (Bernatzi és Thaler, 2001, Moskowitz, 2001) Inkább hazai portfóliót tartunk (Home bias) Naiv diverzifikáció (Bernatzi és Thaler, 2001) 1/n Túlzott kereskedés (Barber és Odean, 2000) A „kisbefektetők” a túlzott kereskedéshez kapcsolódó tranzakciós költségek miatt erősen alulteljesítenek (lásd még Black, 1981 és Treynor, 1974) „Ügyetlenül” adnak vesznek (Odean, 1999). Azok a részvények amiket vesznek egy év alatt jóval alacsonyabb hozamot produkál azoknál a részvényeknél, mint amiket eladtak. Online kereskedés (Shefrin, 2002) 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Néhány gondolat a befektetői magatartásról Eladási döntés (Shefrin és Statman, 1985, Odean 1998) Az emberek nem szívesen adják el részvényüket azok vételi ára alatt (irracionális mean-reversion, narrow framing, anchoring) Vételi döntés (Odean, 1999) Az extrém múltbeli teljesítménnyel bíró részvényeket részesítjük előnyben függetlenül attól, hogy ezek jók vagy rosszak 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Eugene Fama válasza (1998) Sok tanulmány koncentrál a hozamra egy rövid periódusban, pár nappal egy tisztán meghatározott esemény előtt és után. Ennek a megközelítésnek az az előnye, hogy mivel a napi várható hozam közelít a nullához, a várható hozam becslésére használt modell nem befolyásolja jelentősen az abnormális hozammal kapcsolatos következtetéseket. A hosszú távú hozamokról készült tanulmányok nagy része állítja, hogy a piacok nem hatékonyak, elsősorban hosszú távú alulreagálást vagy túlreagálást mutatnak az információra Összességében azonban sem a túlreagálás, sem az alulreagálás nem domináns jelenség. A tőkepiaci hatékonyság általi véletlenszerűség (hol alulreagálás, hol túlreagálás) továbbra is meglehetősen helytállónak tűnik. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Tőkepiaci árazódás - konklúzió Annyit szinte szakmai konszenzusként állíthatunk, hogy hosszú távon – mondjuk egy éven túl – a közgazdasági racionalitás határozza meg az árfolyamokat, igaz, erre a következtetésre igen eltérő úton jutnak a különböző irányok képviselői. A tőkepiaci hatékonyság oldaláról közelítők „véleményét” a Fama (1991) három szintre való felbontásán keresztül elemezhetjük. Ők az előrejelezhetőségi vizsgálatok eredményei alapján (amik lényegében előrejelezhetetlenséget mutattak), valamint az eseményvizsgálatok eredményei alapján jutnak – közvetve – a hosszabb távú racionális árazás elfogadására. A piaci mikrostruktúra oldaláról közelítők a piaci szereplők motivációit vizsgálták. Lényegében azt találták, hogy a nem a racionalitás elvén befektetők szerepe leginkább a szükséges likviditás kialakítása szempontjából jelentős. Sőt, levezették, hogy a racionálisokon kívüli másik három csoport éppen olyan motivációkkal bírnak, hogy azok kompenzálják a racionálisakkal szembeni veszteségeket. Ide kapacsolódott az az eredmény, ami szerint elegendő pusztán 20%-nyi racionális szereplő az árak hosszú távú közgazdasági racionalitáshoz való igazodásához. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció

Tőkepiaci árazódás - konklúzió A viselkedési pénzügyekkel foglalkozók eleve kevéssé koncentrálnak a hosszabb távú eseményekre. Ha igen, akkor rendszerint elismerik, hogy itt már a közgazdasági racionalitás kerekedik felül (azonban rövid távon ezt határozottan elvetik). A rövid távval kapcsolatosan, ahogy láttuk is már erősebben megoszlanak a vélemények. A tőkepiaci hatékonyság hipotézisét elfogadók a rövid távú ingadozásokat a racionális információk érkezésének hektikusságával magyarázzák. A mikrostruktúra-irodalom a racionális információk érkezését messze elégtelennek véli az árfolyamok volatilisségének indokául, ehelyett a többi szereplő magatartásával magyarázz ezt. A viselkedésiek szintén nem fogadják el a racionális információk áramlását a rövidtávú árfolyam-ingadozások magyarázataként, ehelyett különböző magatartási sémák meg-megjelenését (is) látják a jelenség mögött. 2010. tavasz Tőzsdei spekuláció