VÁLLALATI PÉNZÜGYEK I. Dr. Tóth Tamás

Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

4. Finanszírozási döntések 85 Most a finanszírozás vállalati értékre gyakorolt hatását vizsgáljuk meg. Ez meglehetősen szerteágazó. A finanszírozás tervezésével csak később foglalkozunk. Valójában eddig sem hagytuk figyelmen kívül, de kikerültük: Tisztán saját tőkéből történő megvalósítást feltételeztünk. Rögzített volt az adósság – sajáttőke arány. Most a beruházási és osztalékfizetési döntések rögzítettek. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Tőkepiac-alapú finanszírozási rendszer Vállalat (piac) által vezérelt gazdaság Legszűkebb körre korlátozzák az állam gazdasági szerepét. „Éjjeliőr” USA, Nagy-Britannia - („angolszász”) Gyenge feudalizmus, korán parlamentáris politikai rendszer. Korai iparosodás, folyamatos vállalati, piaci fejlődés. Tőkepiac alapú finanszírozási rendszer Kötvények és részvények, a bankhitelek inkább csak rövidtávra. Kiterjedt, fejlett tőkepiac (részvény- és kötvénypiac), így kevésbé jellemző a „bankokra-utaltság”. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Hitelalapú finanszírozási rendszer Állam által vezérelt gazdaság Relatíve itt jut a legnagyobb szerep az államnak. Piaci mechanizmusok felfüggesztése, illetve korlátozása. Állami vállalatok, K+F finanszírozások, kedvezményes hitelek stb. Japán és Franciaország - („ázsiai kapitalista”) Erős feudalizmus és arisztokrácia. Megkésett iparosodás, majd robbanásszerű fejlődés, így jelentős szerep a bankrendszernek, illetve az államnak. Hitelalapú finanszírozási rendszer – adminisztratív dominanciával Szerényebb tőkepiac, jelentős banki szerep (tulajdonosi is). Állami támogatások a bankrendszeren keresztül. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Hitelalapú finanszírozási rendszer Tárgyalásos vegyesgazdaság Gazdaság kulcsszereplőinek (érdekképviseleteinek) alkui. Németország és a legtöbb kis európai ország („rajnai”) Nyitott, kisméretű gazdaságok válasza a világgazdaság kihívásaira (a német és osztrák „út” ettől eltérő). Hitelalapú finanszírozási rendszer – intézményi dominanciával „Szerény” tőkepiac, jelentős banki szerep (tulajdonosi is). Néhány nagybank (+tulajdonosi jogokkal, kereszttulajdonlással, befektetetési alapokkal). Kormányzati és pénzügyi szféra összefonódása. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

4.2. Értékek tökéletlen piacon 88 89 Azt vizsgáljuk, hogy milyen hatással van a tőkeszerkezet megválasztása a részvényesek vagyoni helyzetére. Két forrásból szerezhet egy vállalkozás pénzt: Adósság (Debt - „D”) – kamatok (és egyéb tételek) Banki hitelek Kötvények Saját tőke (Equity - „E”) – „maradékok” tulajdonosi megtakarítások (kisebb vállalkozásoknál) kockázati tőke részvények A vállalatok szabadon megválaszthatják, változtathatják D/E arányukat. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

E ABT TcE D E(F3) E(Fn) E(F1) E(F2) E(Fn+1) E(F1) E(F2) E(Fn) E(Fn+1) E(TcE3) E(TcEn) E(TcE1) E(TcE2) E(TcEn+1) D E(F1) E(F2) E(F3) Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

D/E 1 P ABT D E TcE A Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Vállalat ~ vállalati üzleti tevékenység ~ eszközök (Asset) Értéke adók előtt: ABT , adók után: A TcE is részesedés értéket mutat, az adókulcsokkal kötődik E-hez. D-hez nem, mivel a kamatkifizetések csökkentik az adóalapot, azaz adómentesek. Így: 89 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Az adómegtakarítás a tulajdonosi értéket növeli. 90 Ha elfogadjuk, hogy ABT állandó, akkor az E D-re cserélésével csökken TcE értéke is, de a megnyert érték nem „veszik el”, az A növekszik általa: 𝐴𝑩𝑻=á𝒍𝒍=𝑨+ 𝒕𝑪𝑬 𝟏−𝒕𝑪𝑬 𝑬 Az adómegtakarítás a tulajdonosi értéket növeli. Az adómegtakarítás maximális mértéke: 𝑻𝒄𝑬=𝑫∗𝒕𝑪𝑬 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Összességében az adózás utáni projekt értéke nő. 91 Összességében az adózás utáni projekt értéke nő. D/E 1 P ABT D E TcE A < △DtcE Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

4.2.2 Működési hatékonyság romlása 92 Most csak ABT-t vizsgáljuk. Előre kell bocsátani: az üzleti tevékenység értéke legtöbbször alig függ a források szerkezetétől. Az alábbiakban az eladósodással járó pénzügyi nehézségek apróbb hatásait vizsgáljuk meg. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

4.2.2.1. Bevételek csökkenése, költségek növekedése 92 Vevők kezdenek „megijedni” Árbevétel-csökkenés Beszállítók óvatosabbak Költség-emelkedés Munkavállalói bérkompenzáció a bizonytalanságért Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

4.2.2.2. Csődveszély 92 93 Csőd: a működésből származó pénzáramok nem fedezik a kötelezettségeket. A magasabb D/E növeli a csőd valószínűségét. Tehát a csőd rossz. (?) A csőd nem oka, csak következménye az értékvesztésnek. Ügynöki költségek Pénzügyi nehézségek esetén a részvényesi – hitelezői – menedzseri – állami érdekkonfliktusok fokozódnak. Növekszik az ellenőrzés, növekednek ennek költségei is. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

4.2.2.3. Eltérés az értékmaximalizáló beruházási döntésektől 93 Teljes kockázat belekeveredése a döntésekbe. Menedzseri konzervativizmus Magas kamattörlesztés mellett a menedzsment olyan beruházásokat preferál, amik rövid távon rentábilisabbak (hosszú távon nem feltétlenül). Visszaszorul a K+F, az innováció. Kockázat áthárítás A nagyobb teljes kockázatúak preferálása. Már csak egy „nagy dobás” segíthet… Adósság-túlnyúlás A részvényesek mér nem kapnának semmit egy új pozitív NPV-s projekt értékéből. „Már nem érdemes…” Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

4.2.2.4. Információs hatások 94 Amennyiben a vállalat inkább hitelt vesz fel, akkor az azt is jelezheti, hogy a vállalatnál úgy gondolják, hogy a részvények éppen alulárazottak. Ezzel szemben a részvénykibocsátás túlértékeltséget jelezhet. Ezek a jelenségek összességében inkább az alacsonyabb hitelfelvétel irányába hatnak. A hitelek összes mennyisége „korlátozott”. Meg akarják tartani a finanszírozási rugalmasságot. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

4.2.3. Összegzett hatások P D/E 94 A vállalati üzleti tevékenység értéke (ABT) a tőkeáttétel növekedésével jellemzően csökken. Igaz, a csökkenés csak nagyobb tőkeáttétel esetén érzékelhető, és akkor is csak szerény hatású. D/E 1 P ABT Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

A két hatás nagyjából kioltja egymást: 95 D/E 1 P ABT TcE E E TcE A D Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

ABT A D D/E Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Felmérés – adósság felhalmozásának szempontjai Értékelés (0-5) Finanszírozási rugalmasság fenntartása 4.55 Hosszú távú túlélés biztosítása 4.55 Kiszámítható jövedelmek fenntartása 4.05 Részvényárfolyam maximalizálása 3.99 Finanszírozási függetlenség fenntartása 3.88 Jó adósminősítés fenntartása 3.56 Versenytársakkal összemérhetőség fenntartása 2.47 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Felmérés – finanszírozási formák „rangsora” Értékelés Visszaforgatott eredmények 5.61 Egyszerű hitelek 4.88 Átváltható adósság 3.02 Közönséges részvények 2.42 Elsőbbségi részvények 2.22 Átváltható elsőbbségi részvények 1.72 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

4.3. Tőkeáttétel 96 Most térjünk át a kockázatokra és a várható hozamokra! Itt egészem más jellegű kapcsolatokra számíthatunk. Míg az értékek összege állandó, addig a kockázatok és várható hozamok „megmaradnak”, „továbbmennek”. A kockázatok és várható hozamok súlyozott átlagként jelentkeznek, ahol a súlyokat az értékek adják. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

A kockázatok alakulása „Kockázat-megmaradás” A várható hozamok alakulása „Hozam-megmaradás” Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

4.3.1. Hitelek kockázata és várható hozama a tőkeáttétel függvényében 96 Most koncentráljunk a vállalatnak nyújtott hitelekre! Tökéletes, hatékony hitelpiac feltételezéséből indulunk ki. A hitelekért elvárt hozam (kamat) a hitelek kockázatához igazodik. A hitel-piac tökéletessége, hatékonysága nem irreális kiindulópont. A hitelek kockázata alacsony tőkeáttétel esetén nulla, majd lassan nőni kezd. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

rD E(r) rM β βA βD D/E E(rA) rD rf D/E 96 1 1 Vállalati pénzügyek 96 Kockázat-mentes hitel Kockázatos hitel βA βD rM rD - + D/E E(r) 1 E(rA) rD rf Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Most koncentráljunk a vállalati részvényekre! 4.3.2. Részvények kockázata és várható hozama a tőkeáttétel függvényében 99 Most koncentráljunk a vállalati részvényekre! Fejezzük ki az eddigiek segítségével E(rE)-t, βE-t: Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

β βE βA βD D/E 1 100 Kockázat-mentes hitel Kockázatos hitel Kockázat-mentes hitel Kockázatos hitel βE βA βD Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

E(r) E(rE) E(rA) E(rD) rf D/E 1 100 Kockázat-mentes hitel Kockázat-mentes hitel Kockázatos hitel E(rE) E(rA) E(rD) rf Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

101 102 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás r β E(r) E(r) E ( r ) E ( r 101 102 E(r) β A r D0,1 f E0,1 D0,8 E0,8 E(r) E ( r ) E E ( r ) A E ( r ) D r f 0,1 0,8 1 D/E Kockázat- Kockázatos mentes hitel hitel β A D/E 1 D E Kockázat- - mentes hitel Kockázatos hitel β A D/E 1 D E Kockázat- - mentes hitel Kockázatos hitel Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Tőkeáttétel hatása a részvényekre - összegzés Három lényeges hatás Kedvezőbb hiteloldali adózásnál a hitelek adómegtakarítást eredményeznek, amely megtakarítás a részvényeseknél csapódik le. Ennek eredményeképpen E (P) emelkedik. A D/E növekedésével fellépő vállalati pénzügyi nehézségek miatt csökken az adózás előtti vállalati értéke, így E (P) csökken. A D/E növekedésével βE és E(rE) növekszik, igaz, ennek E (P) értékre önmagában nincs hatása. Nézzük, hogy mi történik a CAPM-ben! Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Az „adóhatás” rf E(r) rA E(rV) rE rD β βV P D/E Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Pénzügyi nehézségek rf E(r) rABT E(rVBT) rE rD β βVBT P D/E Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

A tőkeáttétel jelensége E(r) rA E(rV) rE P D/E rf rD βV β Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

„Minden egyszerre” rf E(r) rA E(rV) rE rD β βV P D/E Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Miller – Modigliani tételek A vállalati hitel – részvény arány nincs hatással a részvények értékére. Beruházási döntéseknél eltekinthetünk a finanszírozás kérdésétől. Tőkeáttételes vállalat részvényeinek kockázata és várható hozama nő a tőkeáttétellel. 103 Merton Miller Franco Modigliani Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Konklúzió A finanszírozás részvényesi értéket befolyásoló szerepe még enyhe tökéletlenségek mellett is elenyésző. Pontosabban, több hatás eredője válik elhanyagolhatóvá. A beruházási döntések elválaszthatók a finanszírozási döntésektől. Fisher szeparációs tétele Tisztán saját tőkéből való megvalósítást feltételezünk. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

A vállalaton belüli üzleti ötletek értéke független a tőkeszerkezettől. D* D/E A NPV(A) = állandó PI=E*/F*0 = állandó Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Mérlegelendő, hogy az adómegtakarítás értékét valóban ellensúlyozza-e a hatékonyságromlásból származó veszteség? A mennyiben az iparágban szokásos D/E arány 0,2-0,4 körüli, joggal feltételezhetjük, hogy igen. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Ha a hitelek valóban nem kötődnek a projekthez, azaz a hitelezés önálló üzleti tevékenység, elegendő azt vizsgálni, hogy a projekt hozzáadott értéke hitelfinanszírozás nélkül pozitív-e? Ez a vállalati projekt-portfolió elemeinek vizsgálatakor legtöbbször ésszerű feltételezés. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Ha a projekt rangsora, vagy pontos értéke is számít, akkor mindig E* értékét kell meghatározni, amire több módszer is rendelkezésre áll: D/E P ABT TcE* A APV ECF FCF E* D* D/E* Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

108 111 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás P D/E βE D/E E(rE) D/E ABT 108 111 ABT TcE* A APV ECF FCF E* D* D/E β βE βA =βU βD β0 D/E E(r) E(rE) E(rU) rD rf D/E* D/E Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás