Tőzsdei spekuláció 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Hol tartunk… Előrejelzési próbálkozások Portfólió elmélet CAPM Fundamentális Technikai Portfólió elmélet CAPM Tőkepiaci hatékonyság gyenge félerős erős Tesztek sorozat teszt naptári hozammintázatok korrelációs vizsgálatok

Tőkepiaci hatékonyság gyenge szintje Lényegében előrejelezhetetlenséget mérünk Alátámasztott gyenge tőkepiaci hatékonyság Ritka és szerény anomáliák A részvényárfolyamok eddigi változásaiból nem lehet a továbbiakra következtetni. A tőzsdei árfolyamoknak nincs memóriája. A különböző pénzügyi változók sorozatának információi teljességgel beépülnek az árfolyamokba. Mindebből egyúttal a technikai elemzések hasznavehetetlensége is következik. Véletlenszerűségnél a múltbeli adatok statisztikai, „technikai” jellegű vizsgálata alapján történő előrejelzésének kísérletei értelmetlenek, hasztalanok. “A technikai elemzés olyan, mint az asztrológia, és épp annyira tudományos is.” 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

VI.1.4. Tőkepiaci hatékonyság félerős szintjének vizsgálatai A félerős szint tesztjei azt vizsgálják, hogy a nyilvánosan bejelentett információk milyen gyorsan és pontosan épülnek be az árfolyamokba. Az vizsgáljuk, hogy gyorsasággal, pontossággal milyen reményeink lehetnek. Az ilyen vizsgálatokat eseményvizsgálatoknak nevezik. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

VI.1.4.a. Események utáni árfolyamváltozások vizsgálata Az elmúlt időszak váratlanul bejelentett nyilvános eseményei utáni árfolyamváltozásokat vizsgálják. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Az ilyen vizsgálatok szokásos menete Mérvadó hírforrások 10 csoport Abnormális árfolyamgörbék Átlagolás Nézzük az általános eredményt! 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Átlagos abnormális árfolyamok 8 Átlagos abnormális árfolyamok 10 20 30 Események utáni napok 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Átlagos abnormális árfolyam Tökéletes hatékonyság esetén: Átlagos abnormális árfolyam Események utáni napok 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Két jellegzetes eltérésre lehet számítani Időbeli lassúság, illetve alulreagálás Túlreagálás 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Átlagos abnormális árfolyam Események utáni napok 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Átlagos abnormális árfolyam Események utáni napok 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Általános tanulságok: 1. Valóban “lereagálta” 2. A többlethozamok döntő hányada közvetlenül a bejelentéskor (kb. ± egy nap) mérhető. 3. A bejelentéseket követően enyhe túlreagálás érzékelhető. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

VI.1.4.b. Kiugró árfolyamváltozások utáni árfolyamváltozások vizsgálata Ez más logikájú Nem konkrét események, hanem kiugró abnormális árfolyamváltozások A módszer előnye, hogy így sokkal egyszerűbben és nagyobb mennyiségben lehet „eseményeket” kiválasztani Az „esemény” pillanata sokkal jobban beazonosítható Nézzük az általános eredményt! 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

BUX % MATÁV % 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Átlagos abnormális árfolyamok 10 20 30 Események utáni napok 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Normális hozamtól való eltérés 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Nézzük külön meg a gyorsaság kérdését! Most már perces felbontás 15 percen belüli kiugró abnormális hozamok Majd nyitás utáni reagálás 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Átlagos abnormális árfolyamok -20 -10 10 20 30 40 50 60 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 1 idő (perc) Átlagos abnormális árfolyamok 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Átlagos abnormális árfolyamok -20 -10 10 20 30 40 50 60 -1 1 2 3 4 5 6 7 idő (perc) Átlagos abnormális árfolyamok 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Átlagos abnormális árfolyamok -2 -4 -6 Átlagos abnormális árfolyamok -8 -10 -12 -14 -20 -10 10 20 30 40 50 60 idő (perc) 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Átlagos abnormális árfolyamok 14 12 10 8 Átlagos abnormális árfolyamok 6 4 2 -20 -10 10 20 30 40 50 60 idő (perc) 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Egy friss eredmény „Kétség kívül” előrejelezhetetlen események. 21 db 1989-2002 között megesett „rossz hír” Zátonyra futott olajszállító óriáshajó (Exxon) Repülőgép-szerencsétlenségek (United Airlines, USAir) Üzemrobbanások (Quantum Chem., Phillips Petroleum, ARCO) Igazgató, elnök váratlan halála (McClatchy Newspapers, Gilette). Tőzsdei nyitva tartás alatti 6 db Tőzsdei nyitva tartáson kívüli 15 db 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Árfolyam Eseménytől eltelt idő 102 100 98 96 94 92 90 88 0 perc ár 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Tőzsdei nyitva tartás alatti események - 5 10 15 20 98,5 102,5 100,0 97,0 Árfolyam Idő percekben Tőzsdei nyitva tartás alatti események Tőzsdei nyitva tartáson kívüli események 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

A gyorsaság kulcsfontosságú mozzanat. Ha a beépülési folyamat gyors, márpedig az, akkor mire valaki felismeri az információt, addigra az információ beépülése rendszerint már be is fejeződött. Így az abnormális hozam elérésére már nem marad lehetősége. Kivéve – és ez egy-egy befektetőt szemlélve rendkívül ritka kell, hogy legyen – ha az első között fedezte fel, elemezte és adás-vételével lereagálta a történteket valaki, ráadásul, ezt különösebb extraköltségek nélkül tette meg. Összességében az eseményvizsgálatok eredményei a félerős szint fennállását alátámasztják. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

VI.1.5. Tőkepiaci hatékonyság erős szintjének vizsgálatai Az exkluzív (monopol jelleggel birtokolt) információk kérdését vizsgálja. Az eseményvizsgálatokból látszik, hogy az információkhoz való „korábbi” hozzájutás, várható abnormális profitot eredményez. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Befektetési tanácsadók (például): 1933-ban 45 befektetési tanácsadó több száz részvényre adott tanácsait vizsgálta 1928-1932 között Több volt a rossz tanács 1970-ben 19 nagy, jó nevű elemző cég múltbeli prognózisait vetették össze a valósággal 5 éves prognózisok 1 éves prognózisok A specializálódottaknál sem „Konzisztensen nyerő nem akadt” 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Befektetési alapok (például): 1968-ban 115 befektetési alap vizsgálata a 1945 és 1964 közötti időszakra vonatkozóan Röviden: nem voltak eredményesebbek a véletlennél Volt némi többlethozam, amit elvittek a többletköltségek Új definíció Tökéletes tőkepiaci hatékonyság esetén az információk addig a szintig épülnek be az árakba, amíg az információszerzés és kereskedés költségei kisebbek az általuk elérhető hozamnál. Elfogadunk tehát némi „hatékonytalanságot”, de ennek ellenére a várható normál profit marad. Vizsgáljuk meg az események előtti abnormális árfolyam-alakulásokat is! 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Átlagos abnormális árfolyamok Események előtti és utáni napok 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Átlagos abnormális árfolyamok -20 -10 10 20 30 Események előtti és utáni napok 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Átlagos abnormális árfolyamok Események előtti és utáni napok 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

„Saját vállalat” részvényeivel való kereskedés Szerény többlethozam 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

VII.1.e. Tőkepiaci hatékonyság vizsgálatai - konklúzió Technikai elemzés Az árfolyam-alakulások véletlen jelleget tükröznek, azaz a gyenge szint nagyjából fennáll. „Nem megy” Fundamentális elemzés A véletlenül érkező új információk többi elemzőnél gyorsabb, helyesebb elemzése. Az eseményvizsgálatok eredményei, azaz a félerős szint nagyjábóli fennállása, szertefoszlatja, reménytelenné teszi ezt is. Marad az exkluzív információkból nyerhető abnormális hozam reménye. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Az erős szinttel kapcsolatosan lehetnek leginkább fenntartásaink. Bár, amikor csoportokat vizsgáltunk, illetve amikor a költségeket is figyelembe vettük, nem nagyon találtunk az erős szint fennállása ellen szóló érveket sem. A tények a tőkepiacok rendkívül magas szintű hatékonyságát igazolják! ”a piaci hatékonyságot alátámasztó bizonyítékok nagy erejűek, és (a közgazdaságtanban szokatlan módon) az ellenbizonyítékok szerények.” (Fama) 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

A tökéletesen hatékony tőkepiac főbb jellegzetességei: A múlt eredményei nem előrejelzői a jövőbeli eredményeknek. A nyilvánosan ismert befektetési stratégiáktól nem várható abnormális hozam. A befektetők normál hozamokra számíthatnak, se többre, se kevesebbre. A profi befektetők nem vásárolnak jobb részvényeket, mint a „hétköznapi” befektetők. Néhány befektető meggyőzően jó eredményeket fog elérni. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Kiktől a nagy hatékonyság? Minek alkalmaznak a befektetési alapok nagynevű elemzőket? A tőkepiacok csak akkor lesznek hatékonyak, ha elegendő befektető hiszi azt, hogy nem hatékonyak. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Komplex alkalmazkodó rendszerek 1987. 20 kiválasztottat hívnak meg a Santa Fe Intézetbe, hogy megvitassák az „új közgazdaságtant”, a komplex alkalmazkodó rendszerek gazdaságtanát. 10 fő elméleti közgazdászt a közgazdasági Nobel-díjas Kenneth Arrow választott ki. 10 másik tudóst Philip Anderson fizikai Nobel-díjas tudós választott ki a fizika, biológia és a számítástechnika területéről. 10 napos folyamatos konferencia és munka. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Komplex alkalmazkodó rendszerek Megállapításaik speciális evolúciós folyamatot írnak le: A gazdaság számtalan kis „ügynök” hálózataként képzelhető el. Döntéseiket nem tudjuk leírni a tökéletes racionalitásra építve – korlátozott racionalitás. Döntéseinket meglévő tapasztalataink alapján meghatározott hipotéziseinkre alapozva hozzuk meg. A gazdaság irányítása nagymértékben decentralizált. A rendszer ügynökei felhalmozzák saját, önálló tapasztalataikat, és folyamatosan alkalmazkodnak a változó környezethez, amely változó környezetet hozzájuk hasonló ügynökök változtatnak folyamatosan. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Komplex alkalmazkodó rendszerek El Farol-probléma, (Hallgatói választás a létszám alapján) Van egy bár ami nagyon jó szórakozást nyújt, ha 60-nál kevesebben vannak A kampuszon 100 hallgató van, akik szórakozni szeretnének Az ügynök akkor indul el, ha arra számít, hogy 60-nál kevesebben vannak. (nincs kommunikáció a hallgatók közt) Csak annyi információ van, hogy múlt hetekben az adott napon hányan voltak. 44, 78, 56, 15, 23, 67, 84, 34, 45, 76, 40, 56, 22, 35, mennyien lesznek e héten? 35, 49 (az elmúlt 4 hét átlaga), 22 (mint két hete), 29 (trend 8 hétre) stb. A saját tapasztalatunk szerinti legjobb algoritmust alkalmazva döntünk és tapasztalunk, ez alapján elvetjük a módszert vagy meggyőződve működőképességéről megerősödünk. Üzleti tevékenység választása „Jósmódszerek ökológiája”, tanulás, alkalmazkodás Szépségverseny hasonlat: hogyan kalkulálnak a többiek? 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Komplex alkalmazkodó rendszerek egy szép piaci példája: A Merrill Lynch 1989 óta minden évben közvélemény-kutatást végez az intézményi befektetők között a részvények kiválasztására használt módszereiket illetően. Saját tőke arányos nyereség Árfolyam / Cash Flow Ötéves profitnövekedési előrejelzés Saját tőke / Idegen tőke Nyereség stabilitása P/E ráta Piaci érték / Könyv szerinti érték PVosztalék-modell Béta Nyereség előrejelzések kockázata Kamatláb-érzékenység Rendkívüli nyereség (Stb.) A módszerek erősen változnak, szépen követhető a jósmódszerek ökológiája, az El Farol probléma. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Befektetések Eddigi tanulmányainkban döntően a tökéletes tőkepiaci hatékonyság hipotézisét alátámasztó tények bemutatására fókuszáltunk, és kevéssé a hipotézist megingató vizsgálatok, megközelítések ismertetésére. Most a hatékonyságnak ellentmondó tényekre alapozott újabb irányzatokkal ismerkedhetünk majd meg. Az egyik első ilyen eredmény DeBondt és Thaler 1985-ös munkája Azt vizsgálták, hogy a tőkepiaci árfolyamok túlreagálást mutatnak-e? Eredményeik szerint a befektetőkben mélyen él egy kognitív torzítás, ami miatt átlagosan túlreagálják a hosszútávon érkező negatív híreket, így előrejelezhetően félreárazzák az értékpapírokat. (részletek később) Ellenállás A tradicionális pénzügyi közgazdaságtan alapvetően az ilyen irányú eredményeket szkepszissel fogadja, mert nem fér bele a paradigmába. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Magyarázatok A szerzők bizonyára programozási hibát vétettek. Az eredmények korrektek, de a szerzők nem véletlenszerűen választották ki a részvényeket a portfóliókba (adathorgászat). Az eredmények korrektek és robosztusak (azaz nem történt adathorgászat), de valójában nem kognitív torzítás révén történő félreárazásról van szó, hanem egy új kockázati paramétert fedeztek fel a szerzők. Richard Thaler a Pénzügyi viselkedéstan vége (The end of BF, ‘99). A diszciplína ma már nem ellentmondásokat feszeget, hanem egyszerűen a hétköznapi pénzügyi oktatás és pénzügyi közgazdaságtan része. a pénzügyi viselkedéstan, mint fogalom el is fog tűnni, hiszen a két fogalom, pénzügy és viselkedéstan lényegében ugyanazt fogja jelenteni, azaz redundáns kifejezéssé válik, és joggal tehetjük fel a kérdést: miféle pénzügy van még. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Ceteris paribus Minél valóságosabbak a gazdasági szereplőkről alkotott feltételezéseink, annál jobb a közgazdaságtan és annál pontosabban írja le a befektetés-elmélet a képződő árakat. Törekszünk arra, hogy az emberekkel kapcsolatos feltevéseink pszichológiai szempontból minél valóság hűbbek legyenek. A hagyományos közgazdaságtan emberekkel, befektetőkkel kapcsolatos alaphipotézisei a következők voltak: 100%-os önérdekkövetés, teljes racionalitás, tökéletes önuralom, tökéletes informáltság stb. Ezek azért mind támadhatók akár empirikusan, akár elméletileg. A modellépítés szempontjait nézve a feltételezések elfogadása lényegében elfogadható, hiszen így a modell gyengébb, de legalább van modell. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Árazás korai anomáliái A tőkepiaci hatékonyságnak ellentmondani látszó kutatási eredmények közül néhány jellegzetes egyedi jelenséget emelünk ki, a következő alkalmakkal amelyek alapvetően befolyásolták a befektetés elméletet 1990-es évek közepétől. Érdemes megjegyezni, hogy az eredmények sokkal korábbra datálódnak, csak a 90-es évek közepére állt össze és feszült egymásnak a két irányzat. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Átlagos abnormális árfolyamok Értjük a hatékonyság hipotézisét, de akkor: Mi a magyarázat az túlreagálásra? Van e ráció az alulreagálásban? Mitől létezik a hozamok megfordulása? Mitől a nagy volatilitás? Ha ezek jellemzőek, akkor ki is lehet használni őket, akkor van ingyen ebéd. Vajon biztos nem kiszámítható mindez? 10 20 30 Átlagos abnormális árfolyamok Események utáni napok 8 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Scholes (1972) – Nobel díj 1997 Az egyik első olyan tanulmány, amelyik felhívja a figyelmet arra, hogy új információ nélküli abnormális árfolyam-változások is előfordulhatnak. A nagy-volumenű tranzakciók tőkepiaci hatását vizsgálva három egymástól elkülönülő, adott helyzetekben egymásnak ellentmondó hipotézist állított fel, arra hívva fel ezzel a figyelmet, hogy a tőkepiaci árazódás logikája éppenséggel el is térhet a hatékonyság hipotézise által diktálttól. helyettesítési hipotézis (substitution hypothesis) információs hatás hipotézis (information effect hypothesis) árnyomás hipotézis (price pressure hypothesis) 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

A helyettesítési hipotézis a piacon nagyszámban találunk minden adott részvényhez hasonló tulajdonságú helyettesítőket, azaz az értékpapírok végtelenül helyettesíthetők, így egy részvény keresleti görbéje tökéletesen ár-rugalmas. Tudjuk, hogy az értékpapírok várható hozam – kockázat paramétereikkel adhatók meg, amely paraméterekkel rendelkező portfóliók végtelen számban előállíthatók. Erre építve még a kifejezetten nagy-volumenű tranzakciók kapcsán sem lehetséges az, hogy az egyensúlyi árat pusztán a tranzakció volumene megváltoztassa, hiszen a kifejezetten nagy volumenű tranzakciók is eltörpülnek a tőkepiac egésze mellett. A helyettesítési hipotézis tehát azt mondja ki, hogy a piac szereplői mindenképpen árelfogadók, így cselekedeteik az alapvető piaci árazási modellekkel (mint pl. a CAPM) leírhatók. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Az információs hatás hipotézis az árfolyamokra a nagyobb tranzakciók mégis csak hatással vannak, méghozzá információ-értékük alapján, attól függően, hogy a tranzakciót melyik oldalról kezdeményezték. Ha a nagy volumenű tranzakciót az eladó kezdeményezte, a piac szereplői azt a következtetést vonják le, hogy a tranzakció valamilyen „rossz hír” hatására jött létre, ha a vevő oldaláról történt a kezdeményezés, akkor pedig „jó hír” állhat a háttérben. A tranzakció volumene (mérete) pedig a hír erősségéről árulkodik. Önmagában a tranzakció, mint információ ármeghatározóvá válhat (nyájhatás?) 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Az árnyomás hipotézis egy részvény árfolyamára hatással vannak a keresletében, illetve kínálatában beálló jelentősebb átmeneti változások, függetlenül az új információktól. Feltételezhető, hogy kisebb volumenek esetén mindig akadnak vevő-eladó párok, de nagyobb volumenek esetén ez már nem valószínű. Ha például egy nagyobb volumenű vételi szándék jelentkezik, az várhatóan árfolyam-növekedést idéz elő azért, hogy az egyensúlyi áron még passzív eladókat „meggyőzze”. Amikor az átmeneti kereslet-kínálat eltolódás elül, az árfolyam visszatér az egyensúlyi szintjére, hiszen új információ nem érkezett. E hipotézis tehát ellentmond az értékpapírok tökéletesen helyettesíthetőségének, amit a fentebbi helyettesítési hipotézis állított. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Scholes mondanivalója Az árfolyamok új információ nélkül, kizárólag a tranzakciók miatt is elmozdulhatnak egyensúlyi helyzetükből. Ez azért problémának tűnik… 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Végtelen rugalmasság Andrei Shleifer (1986) és Harris és Gurel (1986) Azok a részvények, amelyek bekerültek S&P 500 indexbe lényegében azonnal átlagosan 3%-al emelkedtek. Szerintük új információ nélkül, pusztán az előbbi tény miatt történt az árfolyammozgás. Az árfolyamemelkedés annak köszönhető, hogy az index-alapok, vagy egyéb befektetési alapok, amelyek követni szeretnék az index mozgását megnövelték a keresletet az adott részvények iránt. Ezzel konzisztens, hogy ez a hatás hangsúlyosabbá vált az utóbbi években, amikor az indexkövető befektetési tevékenység egyre inkább képezi szerves részét a befektetési piac termékeinek. Harris és Gurel mérései alapján ez az árváltozás csak átmeneti volt, és a többlethozam három hét alatt eliminálódott. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Basu (1977) –P/E Kutatásai szerint igenis láthatunk olyan faktorokat, amelyek alkalmasak lehetnek a részvényhozam-változások előrejelzésére. Ilyen pl. a P/E ráta (árfolyam/nyereség hányados). Megvizsgálta e mutató és a hozamok kapcsolatát 1400 vállalat esetében az 1956-tól 1971-ig terjedő időszakra. Az eredményeket kifejezetten meggyőzőnek találta: az alacsony P/E rátájú értékpapírok több mint 7%-kal túlteljesítették magas P/E hányadosúakat. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Banz (1981) – kis cég A kis (alacsony kapitalizációjú) cégekbe történő befektetések hosszú távú hozamait vizsgálta. Mérése szerint (1931-1975 időszak) a legkisebb ötven részvény szignifikánsan jobb teljesítményt nyújtott, mint az ötven legnagyobb. Átlagosan havi egy százalék eltérést talált (természetesen kockázattal korrigált hozamokat vizsgálva), ami valóban igen jelentős különbség. Bemutatta azt is, hogy a hozam nem lineárisan változott a méret függvényében, bár ok-okozati összefüggésre nem tért ki. A „kis-cég effektus”, amit Banz dokumentált először, számos tanulmányt inspirált, ezek közül a legismertebb talán Fama és French 1992 és 1995. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Ritter (1991) -IPO A tanulmány az új részvénykibocsátások negatív hosszú távú teljesítményéről szól. 1526 darab 1975-84 közötti első részvénykibocsátást vizsgált. Megállapította, hogy az ezekbe a részvényekbe történt kezdeti befektetés három év alatt jelentősen átlag alatti teljesítményt mutatott. A gyenge teljesítmények három magyarázatát tartotta lehetségesnek: Rossz kockázatmérés (kockázat becslés) Balszerencse (véletlen) Túlzott optimizmus, vagy ehhez hasonló szeszély Fama (1998) magának a jelenségnek a létét kérdőjelezi meg. Ritter és Welch 2002-es munkájában már éppen arra keresi a választ, hogy a fentebb vázolt IPO-jelenség vajon miért tűnt el az évek során. 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

VI.2. Tőkepiaci mikrostruktúra és a pénzügyi viselkedéstan Eddig inkább a tőkepiaci hatékonyságot alátámasztó tényekre koncentráltunk, foglalkoztunk néhány „anomáliával”, most a hatékonyságnak kifejezetten ellentmondani látszó eredményeket értékeljük, magyarázzuk. Két jellegzetes jelenség Az értékkel kapcsolatos információk hatásánál jóval erőteljesebb ingadozás Alul- és túlreagálások, eltérés a fundamentális értéktől 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció

Alul- és túlreagálások Az értékkel kapcsolatos információk hatásánál jóval erőteljesebb ingadozás. Jóval nagyobb voltatilitások, mint amik az osztalékfizetésekkel kapcsolatos várakozások változásaival magyarázhatók lennének. (Shiller, 1981) Amikor nincs kereskedés, kevésbé változékonyak az árak. Alul- és túlreagálások Az eseményvizsgálatok némi túlreagálást jeleznek. Hozam-megfordulás Új részvény kibocsátások 2014. tavasz Tőzsdei spekuláció