VÁLLALATI PÉNZÜGYEK I. Dr. Tóth Tamás

Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

IV. Osztalékfizetési döntések 77 Célunk az osztalékpolitika vállalati, részvényesi értékére gyakorolt hatásának áttekintése. A vállalat egészének értékváltozását vizsgáljuk. Értékek összeadhatósága Be fogjuk látni, hogy az osztalékokkal kapcsolatos vállalati döntések erősen másodlagosak. Ha a részvényesi értékre nincs hatással, akkor az egyes projektek értékére sincs hatással. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

IV.1. Az osztalékfizetésről általában 77 Igazgatótanács határozza meg. Javasolja, amit a közgyűlés hagy jóvá. A hitelezővédelem miatt korlátozott a mértéke. Csak eredményből, eredménytartalékból Az adózás miatt néha „ajánlott” osztalékot fizetni. Általában negyedévente, (félévente), MO: évente. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Osztalékfizetés formái: 77 Osztalékfizetés formái: készpénz a társaság eszközei osztalékrészvények részvény-bevonás adózási szempontok menedzsment részvényopciói Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

IV.1.1. Az osztalékpolitika mérőszámai 78 Osztalékhozam (dividend yield) osztalék / árfolyam 50 100 150 200 250 300 350 400 0% 0-1% 1-2% 2-3% 3-4% 4-5% 5-6% 6-7% >7% Osztalékhozam Vállalatok száma Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Osztalékhozam Osztalék / Árfolyam 78 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Osztalékfizetési ráta (dividend payout) Osztalék / Eredmény 78 50 100 150 200 250 300 350 400 450 0% 1-10% 10-20% 20-30% 30-40% 40-50% 50-60% 60-70% 70-80% 80-90% 90-100% 100%< Osztalékfizetési ráta Vállalatok száma Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

IV.1.2. Osztalékfizetési szokások 79 Az eredmény és az osztalék idősorai korrelálnak. Az osztalékok változása időben lemarad. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Láthatjuk, az osztalék mértéke kevésbé jelentősen ingadozik. Miért? A vállalati „vezetők” óvatosak, semmiképpen sem akarnak osztalékot csökkenteni. Mindenképpen fenn akarják tartani a pillanatnyi osztalék mértékét. Láthatjuk, az osztalék mértéke kevésbé jelentősen ingadozik. A vállalat becsült PVGO-jához is illeszkedik az osztalék. Növekedés: kevés osztalék Stabil, „leépülő”: sok osztalék 79 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Osztalékfizetés Magyarországon Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Osztalékfizetés Magyarországon Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

IV.1.3. Országok közötti különbségek az osztalékpolitikában 80 Mindenhol „ragadós” (eredményt követő). Ország Osztalék/eredmény Osztalék/árbevétel Austria 0,347 0,015 Canada 0,294 0,017 China 0,479 0,042 France 0,302 0,013 Germany 0,432 Hong Kong 0,457 0,036 Hungary 0,279 0,030 Italy 0,341 0,019 Japan 0,334 0,007 Poland 0,487 0,021 Portugal 0,395 0,020 S. Africa 0,297 Singapore 0,370 Switzerland 0,304 Taiwan 0,410 Turkey 0,428 0,040 UK 0,417 0,023 US 0,276 0,014 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Miért? Különbségek az országos növekedés szakaszában. Különbségek az adózásban. Különbségek a vállalatirányításban. Kisebb „részvényesi hatalom” esetén az osztalékok szerényebbek. A feltörekvő országokban általánosan jellemző az alacsony osztalékfizetési ráta. 80 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

IV.1.4. Osztalékfizetéshez kapcsolódó időpontok 81 Igazgatótanács meghatározza és bejelenti. Információs hatás Az a pillanat, amikor „lefényképezik” az éppen aktuális tulajdonosi szerkezet, hogy ők kaphassák meg az osztalékot. Árhatás Kft-k esetében az osztalékdöntés időpontja számít. Az osztalékfizetés időpontja. Se információs, se árhatás Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

IV.2. Az osztalékpolitika kérdéskörének leszűkítése 81 A többi pénzügyi döntéstől elkülönítve vizsgáljuk. Rögzítjük a beruházási döntéseket. A beruházási döntések már megszülettek. Rögzítjük a finanszírozási döntéseket. Rögzítjük a részvények és hitelek arányát. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Két alapszituáció: A vállalatnak vannak szabad pénzösszegei. Osztalékot fizet (és hitelt törleszt) vagy „Nem csinál semmit”. A vállalatnál még a beruházásokhoz sincs elég pénz. Éppen elegendő forrást szerez (új részvény és hitel) és nem fizet osztalékot. Több forrást von be, és osztalékot is fizet. Láthattuk, hogy egy-egy év osztalékfizetésének nincs feltétlenül köze az aktuális eredményhez. Hosszú távon nyilván van ilyen kapcsolat. A valódi kérdés: „előnyös”, „közömbös” vagy „káros” új forrásból osztalékot fizetni? 81 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

IV.3. Osztalékpolitika hatásával kapcsolatos ellentmondások 82 Osztalékpolitika hatása a részvényesi értékre Három álláspont Az osztalékfizetés közömbös. A magasabb osztalék előnyösebb. Az alacsonyabb osztalék előnyösebb. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

IV.3.1. Az osztalékpolitika közömbössége 82 A vállalat egésze a részvényesi portfólió része, így mindegy, hogy a pénz „bent van” vagy „kint van”. Némileg bonyolultabb az új forrásból való osztalékfizetés: Osztalék előtt Teljes vállalat értéke Osztalék után Új részvények pénz Árfolyam vesztés Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Új részvényesek Vállalat Régi részvényesek Se osztalék, se részvény Részvénykibocsátással finanszírozott osztalék 82 Új részvényesek Régi részvényesek részvény Vállalat pénz osztalék (pénz) pénz részvény Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

A közömbösség feltételei: A beruházási döntéseket nem befolyásolja a pillanatnyi pénzügyi helyzet. Nincsenek tranzakciós költségek se a részvények adásvételének, se részvénykibocsátásnak, hitelfelvételnek. Az osztalék és az árfolyamnyereség adózásilag és más tekintetben is azonos a részvényesek számára. A részvények és hitelek hatékonyan árazódnak. Összességében tehát tökéletes tőkepiacról van szó. 82 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

IV.3.2. Érvek az osztalékfizetés közömbössége ellen 83 Ha tökéletes tőkepiacon mindegy, akkor nyilván a tökéletlenségekből fakadhat, hogy esetleg mégsem mindegy. A beruházási döntéseket nem befolyásolja a pillanatnyi pénzügyi helyzet. Azért, hogy ne kelljen új forrásokat bevonni, inkább elhagynak projekteket. („Ellen”) A szabad forrásokat még rossz projektekre is elköltik. („Mellett”) Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

83 Nincsenek tranzakciós költségei se a részvények adásvételének, se részvénykibocsátásnak, hitelfelvételnek. Sok esetben komoly tranzakciós költségek is fellépnek. („Ellen”) 1-2% 2-3% Részvénykibocsátás 4-5% Hitelfelvétel (kötvénykibocsátás) Összes tranzakciós költség 100- 40-100 10-100 2-10 Kibocsátások összege (millió $) Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

84 Az osztalék és az árfolyamnyereség adózásilag és más tekintetben is azonos a részvényeseknek. Az osztalék adója általában magasabb. („Ellen”) Nézzük meg a részvényárak változását az osztalékfizetéshez képest! (~90%) A befektetők egy része kifejezetten preferálja az osztalékjellegű jövedelmet. („Mellett”) „Magánszemélyek” Alapok, alapítványok Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

A részvények és hitelek „korrekten” árazódnak. 84 A részvények és hitelek „korrekten” árazódnak. Az osztalékfizetés pozitív piaci jel lehet. („Mellett”) „Megbízható adat” Negatív jel is lehet. („Ellen”) Csökken a PVGO Hitelek alacsony vagy magas kamatai is „belezavarhatnak” az osztalékfizetési döntésekbe. („Mellett” vagy „Ellen”) Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

IV.3.3. „Mégis közömbös” – a klientúra effektus 84 A közömbösök érvrendszere ugyan tökéletes tőkepiacot feltételez, mégis fenntartják álláspontjukat a tökéletlenségek létezésének elfogadása mellett is. Az, hogy az osztalék mellett vagy ellen szóló érvek a lényegesek, csak egy adott részvényes szemszögéből ítélhető meg. A befektetők ilyen szempontból igen sokfélék. Sokféle vállalati osztalékfizetési kínálat létezik. Megtalálja a „zsák a foltját”. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

84 85 Idősebb, szegényebb befektetők inkább a magasabb osztalékot fizető részvényeket preferálják. A fiatalabb, gazdagabb befektetők nem kedvelik az osztalékot. A klientúra effektus miatt nehéz megváltoztatni egy vállalat osztalékpolitikáját, mert a vállalat részvényeseiknek éppen „az a jó, ami van”. Ha mégis megváltozik, akkor nem a részvények értéke változik meg, pusztán a részvényesi kör. Keresleti – kínálati egyensúly Ha a vállalatok valóban képesek lennének részvényeik árfolyamát az osztalékfizetés változtatásával növelni, akkor ezt nyilván meg is tennék, és ez „látható” lenne. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

De nem látható. Vállalatok száma Osztalékhozam 0% 0-1% 1-2% 2-3% 3-4% 50 100 150 200 250 300 350 400 0% 0-1% 1-2% 2-3% 3-4% 4-5% 5-6% 6-7% >7% Osztalékhozam Vállalatok száma De nem látható. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Konklúzió A részvényesek vagyoni helyzetét tekintve az osztalékpolitika általában teljesen közömbös. 85 86 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Konklúzió A részvényesek vagyoni helyzetét tekintve az osztalékpolitika általában teljesen közömbös. Ebből fakadóan „mini-vállalatunk” pénzáramait legegyszerűbb úgy tekintenünk, mintha azonnal kifizetnénk osztalékként, és le is adóznánk. Ez ugyan a valóságtól való elrugaszkodás, de a projekt NPV-jét tekintve érdektelen. („Virtuális pénzáramok.”) Mindez a vállalati gazdasági elemzéseket nagyban leegyszerűsíti. 86 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Pl. az F1 visszatartásának csak egy indoka lehet: F1 -ből az első évben egy legalább NPV=0 értékű ötletet valósít meg a vállalat. Ekkor a tulajdonosi érték változatlan. Ha az NPV pozitív, akkor még értéknövekedés is történt, ez viszont a beruházási döntés következménye, nem pedig az osztalékfizetésé. 86 F … N n 2 1 … Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás