Befektetések II. Dr. Ormos Mihály, Befektetések1

2 Hol tartunk… The CAPM is Wanted Dead or Alive Egy vagy több periódus Likviditási kockázat – illikviditási prémium CAPM és az index modell –Ahol az alfa egy részvény CAPM által becsült méltányos hozam felett (vagy alatt) mért várható hozama. CAPM: minden részvényre zérus Index modell: a mintabeli vállalatok ex post, vagyis realizált alfái nulla körül sűrűsödnek.

Dr. Ormos Mihály, Befektetések3 Hol tartunk… A múltbeli adatokból becsült béták nem mindig a legjobb előrejelzései a jövőbeli bétáknak, úgy tűnik, hogy a béták 1-hez tartanak az idő előrehaladtával. Többfaktoros modellek empirikusan –Az indexmodell a hozamokat szisztematikus és vállalatspecifikus tényezőkre bontja és a szisztematikus kockázatot egyetlen tényezőbe tömöríti, habár a szisztematikus vagy makroökonómiai tényező számos forrásból származik és a különböző részvények különböző érzékenységet mutathatnak e tényezőkre. –Első lépésben feltettük, hogy a két legfontosabb makroökonómiai kockázatforrás: a konjunktúraciklus (GDP), illetve a kamatlábak (IR). –Minden részvény hozama mindkét kockázati forrásra és a saját vállalatspecifikus kockázatára is reagál.

Dr. Ormos Mihály, Befektetések4 Példa a többfaktoros modellre Chen, Roll és Ross (1986) a következő tényezőkkel dolgozik: –IP = az ipari termelés százalékos változása; –EI = a várható infláció százalékos változása; –UI = a nem várt infláció százalékos változása; –CG = a hosszú lejáratú vállalati kötvények és a hosszú lejáratú államkötvények hozamának különbsége; –GB = a hosszú lejáratú államkötvények és a kincstárjegyek hozamának különbsége. –Ez egy többdimenziós értékpapír karakterisztikus egyenes öt faktorral. A releváns kockázati tényezők beazonosításánál két dologra kell figyelnünk: –Azokra a makroökonómiai tényezőkre kell korlátozódnunk, amelyeknek jelentős képességük van az értékpapírhozamok megmagyarázására. –Ezek viszont olyanok,, amelyek a befektetőket eléggé aggasztják ahhoz, hogy megfelelő kockázati prémiumot várjanak el az e kockázatoknak való kitettség elviselése érdekében. 42

Dr. Ormos Mihály, Befektetések5 FF három-faktor modell A makroökonómiai tényezők helyett vállalati tényezőket is alkalmazhatunk a szisztematikus kockázat leírására (FF, 1996). –SMB = kicsi mínusz nagy (small minus big): egy kis kapitalizációjú részvényekből álló portfólió hozamának és egy nagy kapitalizációjú részvényekből álló portfólió hozamának különbsége, –HML = magas mínusz alacsony (high minus low): egy magas könyv szerinti érték/piaci érték hányadosú részvényekből álló portfólió hozamának és egy alacsony könyv szerinti érték/piaci érték hányadosú részvényekből álló portfólió hozamának különbsége. Ez a modell valójában azokra a kínzó anomáliákra ad választ, amelyek szerint –a vállalati kapitalizáció (cégméret) és a könyv szerinti érték/piaci érték hányados az átlagos részvényhozamokat, és így a kockázati prémiumokat is jól jelzi előre. 43

Dr. Ormos Mihály, Befektetések6 További példa a többfaktoros modellekre Fama és Franch (1996) 3 faktor modell, Carhart (1997) 4 faktor modell, Pastor és Stambaugh (2003) 5 faktor modell R it =  i +  iM R Mt +  iSMB SMB t +  iHML HML t +  iMOM MOM t +  iLIQ LIQ t +e i A releváns kockázati tényezők beazonosításánál két dologra kell figyelnünk: –Azokra a makroökonómiai tényezőkre kell korlátozódnunk, amelyeknek jelentős képességük van az értékpapírhozamok megmagyarázására. –Ezek viszont olyanok, amelyek a befektetőket eléggé aggasztják ahhoz, hogy megfelelő kockázati prémiumot várjanak el az e kockázatoknak való kitettség elviselése érdekében. 42

Dr. Ormos Mihály, Befektetések7 A többfaktoros modellek elméleti megalapozása A CAPM feltételezi, hogy –a kockázat egyetlen releváns forrása a részvényhozamok változékonyságából ered, és –így a piaci portfólió teljes egészében leírja ezt a kockázatot. –A részvények egyedi kockázatát a teljes portfóliókockázathoz való hozzájárulással definiálhatjuk; –így az egyedi részvény kockázati prémiumát csupán a piaci portfólióra vonatkoztatott bétája határozza meg. Azonban mi a biztosíték arra, hogy ez a szűk látókörű kockázati szemlélet megalapozott? Vegyünk egy viszonylag fiatal befektetőt, akinek a jövőbeni vagyona nagyrészt a munkajövedelmétől függ és vizsgájuk meg az ő racionális magatartását a tőkepiacon. 43

Dr. Ormos Mihály, Befektetések8 Torzítjuk a piaci portfóliót A befektető, akinek vagyona nagyrészt a munkajövedelmétől függ: –A munkajövedelmek pénzáramlás-sorozata szintén kockázatos, –és közvetlenül kapcsolódik a vállalat jövőjéhez, amelynek a befektető a munkavállalója. –Ez a racionális befektető olyan portfóliót választ, amely segít a munkajövedelem kockázatának diverzifikálásában. –Ebből a célból azokat a részvényeket részesíti előnyben, amelyeknek az átlagosnál alacsonyabb a korrelációja a jövőbeni munkajövedelmekkel, azaz az ilyen részvények magasabb súllyal szerepelnek e befektető egyéni portfóliójában, mint a piaci portfólióban. –Másképpen fogalmazva, ha a kockázatnak e tágabb fogalmát alkalmazzuk, ezek a befektetők többé nem tartják a piaci portfóliót hatékonynak, és a CAPM várható hozam-béta összefüggése már nem áll fenn. 43

Dr. Ormos Mihály, Befektetések9 ICAPM Elméletileg a CAPM még mindig fennállhatna, ha… Mi a helyzet, ha a befektetők a cégméretet a fontos vállalati jellemzők közé sorolják? –Ha többen dolgoznak kis vállalatnál, akkor a nagycégek hozama csökkenni fog. Merton (1973) – Intertemporális (vagy fogyasztási) CAPM –A mindennapi bizonytalansági forrásokat építi modelljébe. –Olyanokat, mint a munkajövedelem, fontos fogyasztási cikkek ára (pl. energiaárak) vagy jövőbeni befektetési lehetőségek változása (pl. a különböző pénzügyi eszközcsoportok kockázatosságának változása). –Nehéz azonban előrejelezni, hogy létezik-e akkora kereslet e kockázati tényezők fedezésére, amely hatással lenne az értékpapírhozamokra. 44

Dr. Ormos Mihály, Befektetések10 Multi-faktor modellek kritikái A javasolt modellekben néhány faktorról nem látható tisztán, hogy jelentős kockázati tényezőt fedez. Az hogy újra meg újra átfésüljük az értékpapírok adatbázisát, magyarázó tényezők után kutatva, azt eredményezi, hogy jelentőséget tulajdonítanak múltbeli, véletlenszerű kimeneteleknek. Néhány kutató szerint a vállalati jellemzőknek tulajdonítható múltbeli kockázati prémiumok nem hozhatók összefüggésbe a piaci tényezők változásával, így nem reprezentálják a faktorkockázatot. Ez viszont elég zavaró, mivel azt bizonyítják, hogy azok a tulajdonságok is beárazódnak, amelyek nem társíthatók a szisztematikus kockázattal, ez viszont szöges ellentétben áll mind a CAPM, mind az ICAPM előrejelzésével. 44

Dr. Ormos Mihály, Befektetések11 Az arbitrált árfolyamok elmélete – APT Arbitrázs – ha az értékpapír nem megfelelő árazásából eredően kockázatmentes gazdasági profit realizálható. Ez ugyanazon értékpapírok egyidejű eladását és vételét jelenti az áreltérésükből való profitszerzés céljából. Alapvetés: az egyensúlyi piaci árak racionálisak abban az értelemben, hogy nem tesznek lehetővé arbitrázslehetőséget. –Ha az árfolyamok lehetővé teszik az arbitrázst, –a piac nyomást gyakorol az árfolyamokra, hogy az egyensúly helyreálljon. Ha a befektetők felismerik az arbitrázslehetőségeket és nagy volumenű üzleteket kötnek, ezek az árakat egyensúlyba hozzák. 45

Dr. Ormos Mihály, Befektetések12 APT A CAPM értékpapír-piaci egyenese a várható hozam és a bétával mért kockázat közötti kapcsolatot írja le. Az APT szintén a várható hozam és kockázat közötti összefüggést határozza meg, –de más feltételekkel él és másmilyen technikákat használ. –Levezetjük az összefüggést jól diverzifikált portfóliókon és igazoljuk, hogy ezek a portfóliók úgy árazódnak, hogy kielégítik a CAPM várható hozam-béta összefüggését. –Minden egyes értékpapír is majdnem biztosan eleget tesz ennek a feltételnek. –Származtatunk egy értékpapírpiaci egyenes összefüggést, ami már nem támaszkodik a nem megfigyelhető, elméleti piaci portfólióra. –Építünk egytényezős APT-t amit általánosítunk többtényezős verzióra. –Végül megtárgyaljuk az APT, a CAPM és az indexmodellek közötti hasonlóságokat és különbségeket. 45