Befektetések II. Dr. Ormos Mihály, Befektetések1

2 Befektetések II. Csak speciális hallgatók szakos hallgatóknak. A tárgy továbbra is befektetési lehetőségekkel, illetve ezek árazásával foglalkozik. Ezer szálon kötődik a már eddig tanultakhoz, de leginkább –Üzleti gazdaságtanhoz, –Befektetések I-hez, –Vállalati pénzügyekhez, –Közgazdaságtanhoz. Mielőtt a részletekkel foglalkoznánk egy kis bevezetőként felidézzük a fenti tárgyak azon fejezeteit, amelyekre építünk e tárgy keretein belül.

Dr. Ormos Mihály, Befektetések3 Számonkérés A tárgy vizsgával zárul, azaz nincsenek félévközi számonkérések, se zh., se házi dolgozat, se semmi. Egyetlen félévközi követelmény, a bejárás (70%), lényegében ez a vizsgára bocsátás, az aláírás feltétele. Írásbeli vizsga A jegyzet 200 oldalas, szabályszerűen 240 lehetne, azaz nem túl hosszú.

Dr. Ormos Mihály, Befektetések4 Befektetések II. A tradicionális pénzügyi és befektetés elmélet –különleges világ, megannyi egyszerűsítő feltétellel –ennek köszönhetően aránylag jól és könnyen modellezhető. Nagyjából az 1980-as évekig stabil és megingathatatlan lábakon álló építményként jelenik meg. Ezt követően elkezdenek elszaporodni azok a kutatási eredmények, amelyek a tőkepiaci árazódás valamely területéhez kapcsolódó anomáliát tárnak fel. Ezekre válaszok is születnek. A tárgy során –bevezetésként visszatekintés –anomáiliák –védekezés az egyensúlyi modellek területén –tőkepiaci mikrostruktúra és pénzügyi viselkedéstan –további anomáliák –és ha marad idő, akkor befektetés alapok és portfóliókezelés

Dr. Ormos Mihály, Befektetések5 Üzleti gazdaságtan Hasznosság, érték és egyéni választások –Nem mindegy, hogy valami kinél van, hiszen a hasznosság egy emberben kerül felszínre, egy tárgy önmagában haszontalan. –Azt és annyiból tartjuk értékesnek, ami és amennyire hasznos számunkra. „Úgy általában” egy tárgy nem lehet se hasznos, se értékes. –A közgazdaságtanban mindent egyéni választásokkal magyarázunk. Homo oeconomicusi racionalitás –Önző, gazdasági viselkedése önérdek-vezérelt, csakis saját hasznosságának maximalizálására törekszik. Félresöpri mások érdekeit, nem gondol társadalmi egyenlőségre, jövő generációjára stb. –Érdekeinek ilyen alapú képviseletéhez korlátlan belátási képességekkel és információmennyiséggel rendelkezik, azaz rendelkezik a szükséges információkkal az egyes cselekvési lehetőségekről; világos, stabil preferenciái vannak; képes a valószínűség-számítás matematikai tételeinek pontos követésére. –Amikor ez nem megy marad a korlátozott racionalitás.

Dr. Ormos Mihály, Befektetések6 Üzleti gazdaságtan Vagyon hasznossága és kockázatkerülés –szentpétervári paradoxon –„A vagyon növekményének hasznossága fordított arányban lesz a már korábban birtokolt javak mennyiségével.” Bernoulli –Monoton növekvő és konkáv vagyonra vonatkozó hasznosságfüggvény –A vagyon csökkenő határhasznossága egyúttal kockázatkerülő (kockázatelutasító) magatartást is tükröz. W U(W)U(W) MU(W)

Dr. Ormos Mihály, Befektetések7 Üzleti gazdaságtan Kockázatkerülés mérése –Abszolút kockázatkerülési együttható (a biztos egyenértékesekkel ragadható meg, konstans, a vagyontól független értéket ad Arrow és Pratt definíciója szerint a hasznosságfüggvény második és az első deriváltjának hányadosa) –Relatív kockázatkerülési együttható, a vagyon függvényében alakul. –A konstans abszolút kockázatkerülés viszont vagyon-független eredményeket ad: a vagyon pillanatnyi állásától függetlenül állandóak a biztos egyenértékesek, így a kockázati prémiumok is. W U(W)U(W) W2W2 W1W1 U(W1)U(W1) U(W2)U(W2) W0W0 U(W0)U(W0) U(W 1 )+U(W 2 ) 2

Dr. Ormos Mihály, Befektetések8 Hol tartunk… Sehol… csak annyit tudunk, hogy milyen az egyén aki számára modellt építenénk… –hasznosságmaximalizáló –minden körülmények között önérdek követő –racionális

Dr. Ormos Mihály, Befektetések9 Üzleti gazdaságtan Neumann-Morgenstern féle racionalitási axiómarendszer –A döntéshozó képes hasznosságuk szerint rangsorolni az egyes lehetséges kimenetele-ket. (Rendezhetőség vagy összehasonlíthatóság axiómája.) –Amennyiben a döntéshozó A-t előnyben részesíti B-vel szemben, valamint B-t C-vel szemben, akkor A-t is előnyben fogja részesíteni C-vel szemben. (Tranzitivitás axiómá-ja.) –A fenti A, B és C lehetőségeket tekintve mindig létezik (a legjobb) A-nak és (a legrosszabb) C-nek egy olyan valószínűségekkel súlyozott változata, amely mellett a döntéshozó közömbös lenne e változat kombináció és a B kimenet választása között. (Mérhetőség vagy folytonosság axiómája.) –Amennyiben a döntéshozó A-t előnyben részesíti B-vel szemben, akkor előnyben fogja részesíteni az Ap 1 valószínűséggel és B (1–p 1 ) valószínűséggel kombinációt az Ap 2 és B (1–p 2 ) kombinációval szemben, ha p 1 > p 2. (Monotonitás axiómája.) –Az egyes lehetséges kimenetelek hasznosságai és bekövetkezésük valószínűségei egymástól függetlenek kell, hogy legyenek. (Függetlenség axiómája.)

Dr. Ormos Mihály, Befektetések10 Üzleti gazdaságtan Egy tőkepiaci lehetőség NPV-je éppen nulla, hiszen bevételei és költségei különbsége várhatóan éppen fedezi a tőkeköltséget. Portfólió elmélet (Harry Markowitz) –Markowitz olyan befektetőknek állít össze portfoliókat, akik „a várt hozamot kívánatosnak, a hozadék szórását nemkívánatosnak tartják”. –Nagyobb hozamért egyre nagyobb kockázatot kell vállalni hatékony portfóliókat tartva is. –Az egyes hatékony portfóliók között nincs különbség: Markowitz csupán „étlapot” kínál. –Nem elég egy befektetésnek csupán a várható hozamát és a kockázatát vizsgálni: a portfóliótartás jelensége miatt, annak a többi befektetéshez való viszonya is döntő fontosságú. –Egy befektetés tényleges kockázatának érzékelése, megítélése befektetőnként eltérő. –Markowitz-féle portfólióelmélet gyakorlati alkalmazása szinte reménytelen.

Dr. Ormos Mihály, Befektetések11 Üzleti gazdaságtan CAPM; William Sharpe: „A portfólióelemzés egy egyszerűsített modellje” (1963) –Tőkepiaci: 1.Sok befektető van, akik árelfogadók. 2.Az adóknak és a törvényi szabályozóknak nincs hatása a befektetői preferenciákra. 3.Tökéletes az informáltság. 4.Nincsenek tranzakciós költségek. –Befektetők: 1.Markowitz-féle portfólió-modellt követik. 2.Várakozásaik homogének. –Befektetési lehetőségek: 1.Tőzsdén forgalmazott kockázatos értékpapírok, valamint kockázatmentes befektetés és hitelfelvétel. 2.A kockázatmentes befektetések és hitelfelvételek kamata megegyező és állandó.

Dr. Ormos Mihály, Befektetések12 Üzleti gazdaságtan Béta –A karakterisztikus egyenessel i értékpapír teljes szórását (kockázatosságát) lényegében két részre bontjuk: M-től tökéletesen függő piaci (nem diverzifikálható, szisztematikus) és M-től tökéletesen független („epszilonos”, diverzifikálható, nem szisztematikus) részekre: –Egy befektetés (értékpapír) befektetők számára jelentkező (releváns) kockázata a piaci portfólió szórásának és a befektetés (értékpapír) bétájának szorzata:

Dr. Ormos Mihály, Befektetések13 Üzleti gazdaságtan A CAPM Értékpapír-piaci egyenes Piaci portfólió

Dr. Ormos Mihály, Befektetések14 Hol tartunk… Sehol… csak annyit tudunk, hogy milyen az egyén aki számára modellt építenénk… –hasznosságmaximalizáló –minden körülmények között önérdek követő –racionális Neumann-Morgenstern féle axióma rendszer Portfólió elmélet CAPM

Dr. Ormos Mihály, Befektetések15 Befektetések I. Az árfolyamok előrejelzési próbálkozásai –Belső érték (fundamentális elemzés) Jövőbeli várható jövedelmek és kockázat Az árfolyamok a „piac” belső értékre adott becsléseit tükrözik. (A piac „így” áraz.) –Ha a piaci ár a belső érték alá megy, akkor venni, ha fölé megy, akkor eladni kell. –Lehet ezt tehetséggel, szakszerűséggel vagy exkluzív információkkal. –„Közgazdasági logika” »Makrogazdasági, iparági, vállalati stb. elemzések

Dr. Ormos Mihály, Befektetések16 Befektetések I. Az árfolyamok előrejelzési próbálkozásai –Légvár (buborék) elmélet (technikai elemzés) Ez a pszichológiai tényezőkre épít, de legalábbis nem közgazdaságiakra. Ha a pillanatnyi ár a piac általános vélekedése szerint sem tükrözi a szintén általános vélekedés szerinti belső értéket. –A befektetés nyilvánvalóan „nem ér annyit”. Akkor alakul ki, ha a piac szereplői arra számítanak, hogy az ár belső értéktől való távolodása még tovább tart, azaz az áremelkedés (illetve árcsökkenés) minden fundamentális hatás nélkül tovább folytatódik. –Idősorok (diagramok, táblázatok stb.) szerkesztése és értelmezése. –Chartelemzők, chartisták –Visszatérő, így előrejelezhető viselkedési sémák, motívumok keresése. Céljuk inkább annak megjóslása, hogy más befektetők miként fognak cselekedni a jövőben. Az árfolyamoknak van emlékezete.

Dr. Ormos Mihály, Befektetések17 Befektetések I. Piacok és eszközök –Pénzügyi közvetítés –Kockázat, információ, likviditás –Szabályozottság –Elsődleges és másodlagos piacok –Értékpapírok váltó, kötvény, jelzáloglevél, letéti jegy, részvény, befektetési jegy –Tőzsde ajánlatvezérelt piac vs. árjegyzői piac Hozamok és árfolyamok –Diszkrét és folytonos hozam közti különbség –Állandó várható hozam és szórás (volatilitás) valamint emlékezet nélküliség!

Dr. Ormos Mihály, Befektetések18 Befektetések I. Tökéletesen árazó tőkepiaci világ árazása –Egységesen informált, racionális befektetők, tranzakciós költségek nélküli, végtelen gyors reakciói. –A befektetések állandó kockázatosságai (bétái) miatt állandó hozamelvárások. –Az új információk („hírek”) nulla várható értéke és időben állandó szórása miatt állandó volatilitás és időbeli függetlenség („emlékezetnélküliséget”). Hatékonyság –Eugene Fama –„Tökéletes tőkepiaci árazásról beszélünk, ha a tőkepiaci árfolyamok minden pillanatban az akkor rendelkezésre álló összes információt teljességgel tükrözik, egyensúlyban vannak, amely egyensúlyból csak új információ hatására mozdulhatnak ki.” –„Mindebből az is következik, hogy a piac az újonnan megjelenő információkra azonnal és helyesen reagál.”

Dr. Ormos Mihály, Befektetések19 Befektetések I. Tőkepiaci hatékonyság szintjei –Tőkepiaci hatékonyság gyenge szintje A pénzügyi változók (árak, osztalékok, kamatok, számviteli eredmények stb.) idősorozatának információit teljességgel tükrözik az árfolyamok. (tesztek:sorozat tesztek, auto- és keresztkorreláció) –Tőkepiaci hatékonyság félerős szintje Az árfolyamok teljességgel tükrözik a nyilvánosan bejelentett (public) vállalat, részvény jövőjére vonatkozó információkat. (tesztek: eseményvizsgálatok) –Tőkepiaci hatékonyság erős szintje Az árfolyamok a magán (private) információkat is teljességgel tükrözik. (teszt: események előtti periódus)

Dr. Ormos Mihály, Befektetések20 Befektetések I. Tőkepiaci hatékonyság vizsgálatai – konklúzió –Technikai elemzés Az árfolyam-alakulások véletlen jelleget tükröznek, azaz a gyenge szint nagyjából fennáll. „Nem megy” –Fundamentális elemzés A véletlenül érkező új információk többi elemzőnél gyorsabb, helyesebb elemzése. Az eseményvizsgálatok eredményei, azaz a félerős szint nagyjábóli fennállása, szertefoszlatja, reménytelenné teszi ezt is. –Marad az exkluzív információkból nyerhető abnormális hozam reménye. –”a piaci hatékonyságot alátámasztó bizonyítékok nagy erejűek, és (a közgazdaságtanban szokatlan módon) az ellenbizonyítékok szerények.” (Fama) –Mitől a nagy hatékonyság? Komplex alkalmazkodó rendszerek.