Befektetések II. Dr. Ormos Mihály, Befektetések1

2 Hol tartunk… Sehol… csak annyit tudunk, hogy milyen az egyén aki számára modellt építenénk… –hasznosságmaximalizáló –minden körülmények között önérdek követő –racionális Neumann-Morgenstern féle axióma rendszer

Dr. Ormos Mihály, Befektetések3 Üzleti gazdaságtan Egy tőkepiaci lehetőség NPV-je éppen nulla, hiszen bevételei és költségei különbsége várhatóan éppen fedezi a tőkeköltséget. Portfólió elmélet (Harry Markowitz) –Markowitz olyan befektetőknek állít össze portfoliókat, akik „a várt hozamot kívánatosnak, a hozadék szórását nemkívánatosnak tartják”. –Nagyobb hozamért egyre nagyobb kockázatot kell vállalni hatékony portfóliókat tartva is. –Az egyes hatékony portfóliók között nincs különbség: Markowitz csupán „étlapot” kínál. –Nem elég egy befektetésnek csupán a várható hozamát és a kockázatát vizsgálni: a portfóliótartás jelensége miatt, annak a többi befektetéshez való viszonya is döntő fontosságú. –Egy befektetés tényleges kockázatának érzékelése, megítélése befektetőnként eltérő. –Markowitz-féle portfólióelmélet gyakorlati alkalmazása szinte reménytelen.

Dr. Ormos Mihály, Befektetések4 Üzleti gazdaságtan CAPM; William Sharpe: „A portfólióelemzés egy egyszerűsített modellje” (1963) –Tőkepiaci: 1.Sok befektető van, akik árelfogadók. 2.Az adóknak és a törvényi szabályozóknak nincs hatása a befektetői preferenciákra. 3.Tökéletes az informáltság. 4.Nincsenek tranzakciós költségek. –Befektetők: 1.Markowitz-féle portfólió-modellt követik. 2.Várakozásaik homogének. –Befektetési lehetőségek: 1.Tőzsdén forgalmazott kockázatos értékpapírok, valamint kockázatmentes befektetés és hitelfelvétel. 2.A kockázatmentes befektetések és hitelfelvételek kamata megegyező és állandó.

Dr. Ormos Mihály, Befektetések5 Üzleti gazdaságtan Béta –A karakterisztikus egyenessel i értékpapír teljes szórását (kockázatosságát) lényegében két részre bontjuk: M-től tökéletesen függő piaci (nem diverzifikálható, szisztematikus) és M-től tökéletesen független („epszilonos”, diverzifikálható, nem szisztematikus) részekre: –Egy befektetés (értékpapír) befektetők számára jelentkező (releváns) kockázata a piaci portfólió szórásának és a befektetés (értékpapír) bétájának szorzata:

Dr. Ormos Mihály, Befektetések6 Üzleti gazdaságtan A CAPM Értékpapír-piaci egyenes Piaci portfólió

Dr. Ormos Mihály, Befektetések7 Befektetések I. Az árfolyamok előrejelzési próbálkozásai –Belső érték (fundamentális elemzés) Jövőbeli várható jövedelmek és kockázat Az árfolyamok a „piac” belső értékre adott becsléseit tükrözik. (A piac „így” áraz.) –Ha a piaci ár a belső érték alá megy, akkor venni, ha fölé megy, akkor eladni kell. –Lehet ezt tehetséggel, szakszerűséggel vagy exkluzív információkkal. –„Közgazdasági logika” »Makrogazdasági, iparági, vállalati stb. elemzések –Légvár (buborék) elmélet (technikai elemzés)

Dr. Ormos Mihály, Befektetések8 Befektetések I. Az árfolyamok előrejelzési próbálkozásai –Légvár (buborék) elmélet (technikai elemzés) Ez a pszichológiai tényezőkre épít, de legalábbis nem közgazdaságiakra. Ha a pillanatnyi ár a piac általános vélekedése szerint sem tükrözi a szintén általános vélekedés szerinti belső értéket. –A befektetés nyilvánvalóan „nem ér annyit”. Akkor alakul ki, ha a piaci szereplői arra számítanak, hogy az ár belső értéktől való távolodása még tovább tart, azaz az áremelkedés (illetve árcsökkenés) minden fundamentális hatás nélkül tovább folytatódik. –Idősorok (diagramok, táblázatok stb.) szerkesztése és értelmezése. –Chartelemzők, chartisták –Visszatérő, így előrejelezhető viselkedési sémák, motívumok keresése. Céljuk inkább annak megjóslása, hogy más befektetők miként fognak cselekedni a jövőben. Az árfolyamoknak van emlékezete.

Dr. Ormos Mihály, Befektetések9 Befektetések I. Piacok és eszközök –Pénzügyi közvetítés –Kockázat, információ, likviditás –Szabályozottság –Elsődleges és másodlagos piacok –Értékpapírok váltó, kötvény, jelzáloglevél, letéti jegy, részvény, befektetési jegy –Tőzsde ajánlatvezérelt piac vs. árjegyzői piac Hozamok és árfolyamok –Diszkrét és folytonos hozam közti különbség –Állandó várható hozam és szórás (volatilitás) valamint emlékezet nélküliség!

Dr. Ormos Mihály, Befektetések10 Befektetések I. Tökéletesen árazó tőkepiaci világ árazása –Egységesen informált, racionális befektetők, tranzakciós költségek nélküli, végtelen gyors reakciói. –A befektetések állandó kockázatosságai (bétái) miatt állandó hozamelvárások. –Az új információk („hírek”) nulla várható értéke és időben állandó szórása miatt állandó volatilitás és időbeli függetlenség („emlékezetnélküliséget”). Hatékonyság –Eugene Fama –„Tökéletes tőkepiaci árazásról beszélünk, ha a tőkepiaci árfolyamok minden pillanatban az akkor rendelkezésre álló összes információt teljességgel tükrözik, egyensúlyban vannak, amely egyensúlyból csak új információ hatására mozdulhatnak ki.” –„Mindebből az is következik, hogy a piac az újonnan megjelenő információkra azonnal és helyesen reagál.”

Dr. Ormos Mihály, Befektetések11 Befektetések I. Tőkepiaci hatékonyság szintjei –Tőkepiaci hatékonyság gyenge szintje A pénzügyi változók (árak, osztalékok, kamatok, számviteli eredmények stb.) idősorozatának információit teljességgel tükrözik az árfolyamok. (tesztek:sorozat tesztek, auto- és keresztkorreláció) –Tőkepiaci hatékonyság félerős szintje Az árfolyamok teljességgel tükrözik a nyilvánosan bejelentett (public) vállalat, részvény jövőjére vonatkozó információkat. (tesztek: eseményvizsgálatok) –Tőkepiaci hatékonyság erős szintje Az árfolyamok a magán (private) információkat is teljességgel tükrözik. (teszt: események előtti periódus)

Dr. Ormos Mihály, Befektetések12 Befektetések I. Tőkepiaci hatékonyság vizsgálatai – konklúzió –Technikai elemzés Az árfolyam-alakulások véletlen jelleget tükröznek, azaz a gyenge szint nagyjából fennáll. „Nem megy” –Fundamentális elemzés A véletlenül érkező új információk többi elemzőnél gyorsabb, helyesebb elemzése. Az eseményvizsgálatok eredményei, azaz a félerős szint nagyjábóli fennállása, szertefoszlatja, reménytelenné teszi ezt is. –Marad az exkluzív információkból nyerhető abnormális hozam reménye. –”a piaci hatékonyságot alátámasztó bizonyítékok nagy erejűek, és (a közgazdaságtanban szokatlan módon) az ellenbizonyítékok szerények.” (Fama) –Mitől a nagy hatékonyság? Komplex alkalmazkodó rendszerek.

Dr. Ormos Mihály, Befektetések13 Értjük… Értjük a hatékonyság hipotézisét, de akkor: –Mi a magyarázat a túlreagálásra? –Van e ráció az alulreagálásban? –Mitől létezik a hozamok megfordulása, ha létezik? –Mitől az a nagy volatilitás? –Ha ezek jellemzőek, akkor ki is lehet használni őket, akkor van ingyen ebéd. –Vajon biztos nem kiszámítható mindez? Átlagos abnormális árfolyamok Események utáni napok 8

Dr. Ormos Mihály, Befektetések14 Befektetések II. Eddigi tanulmányainkban döntően a tökéletes tőkepiaci hatékonyság hipotézisét alátámasztó tények bemutatására fókuszáltunk, és kevéssé a hipotézist megingató vizsgálatok, megközelítések ismertetésére. Most a hatékonyságnak ellentmondó tényekre alapozott újabb irányzatokkal ismerkedhetünk majd meg. Az egyik első ilyen eredmény DeBondt és Thaler 1985-ös munkája –Azt vizsgálták, hogy a tőkepiaci árfolyamok túlreagálást mutatnak-e? –Eredményeik szerint a befektetőkben mélyen él egy kognitív torzítás, ami miatt átlagosan túlreagálják a hosszútávon érkező negatív híreket, így előrejelezhetően félreárazzák az értékpapírokat. (részletek később) Ellenállás –A tradicionális pénzügyi közgazdaságtan alapvetően az ilyen irányú eredményeket szkepszissel fogadja, mert nem fér bele a paradigmába. 3

Dr. Ormos Mihály, Befektetések15 Magyarázatok A szerzők bizonyára programozási hibát vétettek. Az eredmények korrektek, de a szerzők nem véletlenszerűen választották ki a részvényeket a portfóliókba (adathorgászat). Az eredmények korrektek és robosztusak (azaz nem történt adathorgászat), de valójában nem kognitív torzítás révén történő félreárazásról van szó, –hanem egy új kockázati paramétert fedeztek fel a szerzők. Richard Thaler a Pénzügyi viselkedéstan vége (The end of BF, ‘99). –A diszciplína ma már nem ellentmondásokat feszeget, hanem egyszerűen a hétköznapi pénzügyi oktatás és pénzügyi közgazdaságtan része. –a pénzügyi viselkedéstan, mint fogalom el is fog tűnni, hiszen a két fogalom, pénzügy és viselkedéstan lényegében ugyanazt fogja jelenteni, azaz redundáns kifejezéssé válik, és joggal tehetjük fel a kérdést: miféle pénzügy van még. 3

Dr. Ormos Mihály, Befektetések16 Ceteris paribus Minél valóságosabbak a gazdasági szereplőkről alkotott feltételezéseink, annál jobb a közgazdaságtan és annál pontosabban írja le a befektetés-elmélet a képződő árakat. Törekszünk arra, hogy az emberekkel kapcsolatos feltevéseink pszichológiai szempontból minél valóság hűbbek legyenek. A hagyományos közgazdaságtan emberekkel, befektetőkkel kapcsolatos alaphipotézisei a következők voltak: –100%-os önérdekkövetés, –teljes racionalitás, –tökéletes önuralom, –tökéletes informáltság stb. Ezek azért mind támadhatók akár empirikusan, akár elméletileg. A modellépítés szempontjait nézve a feltételezések elfogadása lényegében elfogadható, hiszen így a modell gyengébb, de legalább van modell. 4

Dr. Ormos Mihály, Befektetések17 Tőkepiaci árazás korai anomáliái és következményei A tőkepiaci hatékonyságnak ellentmondani látszó kutatási eredmények közül néhány jellegzetes egyedi jelenséget emelünk ki, a következő alkalmakkal amelyek alapvetően befolyásolták a befektetés elméletet 1990-es évek közepétől. Érdemes megjegyezni, hogy az eredmények sokkal korábbra datálódnak, csak a 90-es évek közepére állt össze és feszült egymásnak a két irányzat.

Dr. Ormos Mihály, Befektetések18 Értjük… Értjük a hatékonyság hipotézisét, de akkor: –Mi a magyarázat a túlreagálásra? –Van e ráció az alulreagálásban? –Mitől létezik a hozamok megfordulása, ha létezik? –Mitől az a nagy volatilitás? –Ha ezek jellemzőek, akkor ki is lehet használni őket, akkor van ingyen ebéd. –Vajon biztos nem kiszámítható mindez? Átlagos abnormális árfolyamok Események utáni napok 8