B ERUHÁZÁSI DÖNTÉSEK I.

Pénzügyi döntések  Beruházási döntések – a vállalat eszközstruktúrájában eredményeznek változást  Mérleg eszköz oldala – alapvető információs bázis és tükrözi a múltbeli döntések következményeit  Milyen formában és mennyit (és mikor) fektessünk be?  Finanszírozási döntések – a vállalat tőkeszerkezetét alakítják  Hosszú és rövid táv – utóbbi leginkább csak nettó forgótőke-gazdálkodás

Beruházási projektek  A beruházás reáljavak (tárgyi eszközök és immateriális javak) létesítésére irányuló műszaki-gazdasági és pénzügyi tevékenység  Műszaki-gazdasági, mert: termékek/szolgáltatások köre és összetétele, kibocsátás, kapacitás, piaci célok, technológia, inputigény, stb.  Beruházási (projekt) alternatívák, javaslatok közötti kölcsönhatás vizsgálata lényeges  Független projektek  Egymást kölcsönösen kizáró projektek  Más projekttől függő projektek

Beruházási döntés jellege  Független projekteknél: döntés megvalósításról vagy elvetésről  Kizáró projekteknél: projektek rangsorolása  Tőkekorlátnál szintén rangsorolás szükséges, mely projekteket valósítsuk meg  Elvárt vs. várható hozam (vállalható vs. várható kockázat)  „A jó ötletekre mindig van pénz” – végtelen (és hatékony) tőkepiac feltételezése  Belső „puha” és külső „kemény” tőkekorlátok

Beruházások pénzáramainak becslése  Pénzáramok alapján két csoport  Konvencionális (normál) beruházás Nettó pénzáramok  Nem konvencionális  Fontos látni: legyen szó kezdő, működési vagy végső pénzáramról, FCF(E)-t számolunk, csak a levezetés egyes sorai (pl. pénzáram befektetésekből) itt-ott kimaradnak, mert nem jelentkezik olyan pénzáram, illetve egyes sorokat részletezünk

Kezdő pénzáram  A kivitelezési idő alatt felmerülő egyszeri ráfordítások (pénzkiadások), a projektdöntéstől az üzembe helyezésig + Beruházási eszköz ára + Beruházáshoz kapcsolódó tőkésíthető kiadások (pl. vám, illeték, szállítási és szerelési költség, stb.) + Meglévő és felhasználásra kerülő erőforrások adózott alternatív költsége (pl. meglévő ingatlan piaci ára vagy bérleti díja) + Forgótőke-állomány változása ± Meglévő berendezés cseréje esetén a régi eszközök likvidálásából (eladásából, leselejtezéséből, stb.) származó adózott pénzáram Σ Kezdő pénzáram

Működési pénzáram  Az üzembe helyezést követően, az üzemeltetés során keletkező pénzbevételek és pénzkiadások különbsége (az ismerős indirekt cash flow kimutatás használható számítására, vö. FCF) + Árbevétel (elmaradt költség) - Bevétel megszerzése érdekében felmerült költségek (elmaradt bevétel) - Értékcsökkenési leírás ± Adózás előtti eredmény - Társasági adó ± Adózott eredmény (vö. Üzemi eredmény*(1-T C )) + Értékcsökkenési leírás ± Bruttó működési pénzáram - Nettó forgótőke ÁV Σ Nettó működési pénzáram

Végső pénzáram  Az üzemeltetési idő végén az adott eszköz és a hozzá közvetlenül kapcsolódó vagyonelemek kivonásának hatása + A beruházási eszköz értékesítéséből származó adózás utáni pénzbevétel + A nettó forgótőke-állomány megtérüléséből befolyó pénzbevétel Σ Végső pénzáram

Pénzárambecslési szabályok (I.)  1) csak a pénzmozgást tekintjük (nem számviteli árbevétel- és ráfordításelemeket)  2) a pénzáramok a periódusok (jellemzően egy év) végén következnek be (end-of-period convention)  3) minden pénzáramot adózás utáni bázison becslünk (after-tax)  4) a pénzáramokat növekményi alapon becsüljük (=csak a döntésünk hatására) (incremental cash flows)  5) a projekt közvetett hatásainak figyelembevétele (side effects)  6) elsüllyedt tételeket nem (sunk costs/revenues)

Pénzárambecslési szabályok (II.)  7) alternatíva költségek figyelembevétele (pl. meglévő bérbeadott üzemépület, meglévő telek felhasználása) (opportunity costs)  8) nominál-reál konzisztencia, azaz nominális értelmű pénzáramokat nominális értelmű tőkeköltséggel, reálértelmű pénzáramokat reálértelmű tőkeköltséggel diszkontálni (consistent treatment of inflation)  9) csak a működéssel összefüggő pénzáramokat tekintjük, finanszírozásit nem  10) a pénzáramokat biztosnak, kockázatmentesnek tekintjük (csak technikailag)

Nominál-reál konzisztencia – példa  Adottak a következő nominális pénzáramok: F 0 = -400, F 1 = 100, F 2 = 350, F 3 = 250 és konstans reál tőkeköltség: évi 11%.  Egy gyakori „nehézség”: amortizáció (nominál bek. érték után)  Hogy könnyebb becsülni? (reál vagy nominál)

Pénzáramok összefoglaló példa (I.)  A GÉPSOR Kft. egy gépsor beszerzését tervezi. A projekt időtartama 3 év. A gépsor vételára , ami készpénzben kerülne kifizetésre, és ezen összeg felére hitelt vennének fel. (Az ÁFÁ-tól a példában mind- végig eltekintünk.) Felmerül még üzembe helyezési költség, ami tulajdonosi forrásból, de csak két hónap múlva kerülne kifizetésre. Az új gépsor (számviteli) maradványértéke 3.000, és 3 év alatt lineárisan kerülne leírásra. A régi gépek induláskor készpénzes értékesítésre kerülnének ért, jelenlegi könyv szerinti értékük Az indításhoz értékben készletet is vásárolnának azonnali fizetéssel. A nettó forgótőke a működés végén (3. év végén) visszatérülne (az anyagkészletet felhasználnák, a vevők megfizetnék tartozásukat, és a vállalat kiegyenlítené a szállítók számláit). Az új gépsort a 3. év végén eladnák azonnali fizetéssel ért. A felvett hitel után évente 390 kamatot fizetnének, és a hitel egy összegben a 3. év végén kerülne törlesztésre. A társasági adó alapja jelen példában a számviteli adózás előtti eredmény, mértéke 10%. Az üzemeltetési időszak alatt az alábbi bevételek és ráfordítások, valamint mérlegadatok várhatók:

Pénzáramok összefoglaló példa (II.) 123 Értékesítés nettó árbevétele Anyagjellegű ráfordítások Személyi jellegű ráfordítások Nettó forgótőke-állomány az év végén  Vezessük le a kezdő, működési és végső pénzáramot, valamint ezeket összevontan is, mind FCF, mind pedig FCFE szemléletben!  (Kiegészítő kérdés: üzemcsarnok ára, mint alternatíva költség: bevétel, kszé)

Statikus beruh.gazd.-i számítások (I.)  Statikus, mert nem veszi figyelembe a pénz időértékét (time value of money)  Tekintsük az előző összefoglaló példa teljes FCF pénzáramait; az elvárt hozam legyen r = 8%  Beruházás átlagos jövedelmezősége (ARR: average rate of return): a kezdő befektetés mekkora éves átlagos hozamot biztosít

Statikus beruh.gazd.-i számítások (II.)  Megtérülési idő (payback period): az a periódusszám (időtartam), amennyi idő alatt a befektetés kezdő pénzárama megtérül a működés során keletkezett pénzáramokból  Nem számol a megtérülési időt követő pénzáramokkal  És kumulált pénzáramok alapján?

Statikus beruh.gazd.-i számítások (III.)  Megtérülések száma: a tervezett üzemeltetési idő alatt hányszor térül meg  Ahol NP (megtérülések száma ~number of paybacks), T: üzemeltetés időtartama  És kumulálttal?

Statikus beruh.gazd.-i számítások (IV.)  Ezen módszerek előnye, hogy egyszerűek, könnyen számíthatók, DE: nem illeszkednek a vállalati pénzügyi értékelési alapelvekhez, „elvi hibásak” – ne használjuk őket (a gyakorlatban sokan még mindig használják)  Példa: energiahatékonysági projekt, 15 mFt-ba kerül, 20 éven keresztül évi 1 mFt energia- megtakarítás, a diszkontráta 10%  Laikus: 20*1 = 20 > 15 – valósítsuk meg!  Pénzügyes: PV(20,1,10%) ≈ 8,51 < 15 – ne valósítsuk meg!

Dinamikus beruh.gazd.-i szám.-ok (I.)  DCF (discounted cash flow), azaz diszkontált pénzáram alapú módszerek  Figyelembe veszik, hogy a pénzáram értéke függ a bekövetkezési időpontjától  Pénzárambecslés és tőkeköltségbecslés  Elvárt hozam = kockázatmentes hozam + projektkockázattal arányos hozamprémium  Az elvárt hozam becslésének nehézségei  Projektkockázat – vajon mitől függ?

Dinamikus beruh.gazd.-i szám.-ok (II.)  Nettó jelenérték (net present value, NPV):  Döntési szabály: NPV > 0, akkor (és csak akkor) megvalósítandó – ez az alapmutatónk!  Belső érték vs. aktuális piaci ár  Gazdasági profit

Dinamikus beruh.gazd.-i szám.-ok (III.)  Belső megtérülési ráta (internal rate of return, IRR): „egységnyi tőke egységnyi időre” vonatkozó átlagos hozama ~ a projekt várható hozama  Döntési szabály: IRR > r alt, akkor (és csak akkor) megvalósítandó – vö. NPV-szabály  Várható vs. elvárt hozam  Kétszeres relativitás  Sok probléma…

Dinamikus beruh.gazd.-i szám.-ok (IV.)  Jövedelmezőségi index (profitability index, PI)  ~fajlagos jelenérték  Döntési szabály: PI > 1, akkor (és csak akkor) megvalósítandó – vö. NPV-szabály  (Diszkontált) megtérülések száma is egyben  Egyszeres relativitás

Dinamikus beruh.gazd.-i szám.-ok (V.)  Diszkontált megtérülési idő  Átlagos érték: N/PI  Pontosabb: kumulált jelenérték alapján, lineáris interpolációval  Ez sem számol a megtérülés utáni pénzáramokkal