Dr. Tóth Tamás VÁLLALATI PÉNZÜGYEK I.

E LŐSZÓ Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.2 Közgazdaságtan Üzleti gazdaságtan Számvitel Pénzügy Befektetések Adózás Közösségi gazdaságtan Gazdaságtörténet Gazdaságpolitika Ökonometria

K ONCEPCIÓ Üzleti gazdaságtan Vállalati pénzügyek I. Vállalati pénzügyek II. Vállalati pénzügyek III. „Közös nyelv” ProjektértékelésVállaltértékelésÜzleti tervezés Módszertani alapok „Pénzügyes paradigma” Számvitel Kvantitatív módszerek Vállalaton belüli döntések Beruházás értékelés APV módszer Adózás pénzügyi hatásai Osztalékfizetés Finanszírozás Tőkeköltség becslés Kockázatelemzés Vállalaton kívüli döntések FCF és EVA módszerek Beszámoló értelmezése Adatok tisztítása Maradványérték Tőkeköltség becslés Komplex esettanulmány „Szintézis” Önálló munka APV, FCF, ECF módszer Üzleti tervezés Likviditás tervezés Finanszírozás tervezés Activities Outcomes

E LŐSZÓ Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.4 Az Üzleti gazdaságtan tárgy után… MM szak: 6. és 7. fejezet, 3. héten konzultáció! „Elméleti” ↔ „Gyakorlati” „Közös nyelv” ↔ „Alkalmazás” Esettanulmányok Térben és időben folyamatosan változó feltételek. Nincs „univerzális” megoldás! APV módszer Komoly szellemi teljesítmény. A feladatok megoldása is a tananyag része.

E LŐSZÓ Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.5 Az Üzleti gazdaságtan tárgy után… „Elméleti” ↔ „Gyakorlati” „Közös nyelv” ↔ „Alkalmazás” Esettanulmányok Térben és időben folyamatosan változó feltételek. Nincs „univerzális” megoldás! APV módszer Komoly szellemi teljesítmény. A feladatok megoldása is a tananyag része.

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.6 Alapok

T ÁRGYFELÉPÍTÉS Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.7 Vállalati pénzügyi elemzések alapjai Gazdasági mutatók, alapszámítások Adózás Osztalékfizetési döntések alapjai Finanszírozási döntések alapjai Beruházások tőkeköltség-becslése Beruházások teljes és egyedi kockázatai

I. V ÁLLALATI PÉNZÜGYI ELEMZÉSEK ALAPJAI Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.8 Mit kell tudnia egy „vállalati embernek” a pénzügyekből? Értéknövelési pénzügyi döntések Értéknövelési menedzselési döntések Három fő értéknövelési pénzügyi döntési kör Beruházási döntések Finanszírozási döntések Osztalékfizetési döntések 1

I.1. T ULAJDONOSI, RÉSZVÉNYESI ÉRTÉK Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.9 Vállalati cél = tulajdonosi, részvényesi cél Hasznosság maximalizálás Pénzben mért érték (osztalék, árfolyamnyereség) maximalizálás Részvényesi érték maximalizálás Módszerek alkalmazhatósága Tulajdonos – menedzser szerepkörök elválása Tulajdonosok hatékony (piaci) portfólió tartása 2

I.2. É RTÉKKÖZPONTÚ VÁLLALAT - VEZETÉSI SZEMLÉLET Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.10 Kik lehetnek tulajdonosok? A részvényesek. Ez így túl egyszerű – számtalan árnyalat: Kisrészvényes – többségi tulajdonos Magánszemélyek, családok Menedzserek, munkavállalók Más vállalatok Intézményi befektetők Bankok Állam, önkormányzatok – „ügynökköltségek” 3 4

Értékközpontúság Kizárólag a vállalat értékgyarapodása számít, a többi nem. A vállalat egy „jövedelemtermelő gépezet”. Csak „valódi” pénz, cash Osztalék és árfolyam-növekedés formájában Befektetés: ár Várható pénzáramok: érték Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I Befektetési érték Várható jövedelmek- ből fakadó érték 4

Érintett-központúság Érintettek: szállítók, fogyasztók, hitelezők, alkalmazottak, kormányzat, társadalom stb. Szakszervezetek „Együtt sírunk, együtt nevetünk.” Humánusabbnak tűnik: „békében együtt élés” Messze nem egyértelmű következmények. Pl. „környezettudatos vállalat” Németország, Franciaország, Japán, EU kisebb országok Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I

I.2.1. É RTÉKKÖZPONTÚSÁG ERŐSÖDÉSE Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.13 Érintett központúság – több célkitűzés! Magántőke térhódítása Államilag kezelt pénzalapok helyett inkább magánbefekte- téseken nyugvó pénzalapok. Erősödik a tulajdonosi „beleszólás”. Globalizálódó piacok „Kinyílt a világ”: termékek, valuták, tőke A verseny minden szinten világpiacivá kezd válni. Infokommunikációs forradalom Elképesztő adatáradat és gyorsaság „Megbízható” adatszolgáltatók „Nyilvános” vállalatok 5 6

I TT TARTUNK... Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I. Erősödő tulajdonosi képviselet. Erősödő tulajdonosi érték-központúság. Értékközpontú vállalati működés. Projektértékelés APV Releváns pénzáramok

I.2.2. T ULAJDONOSI ÉRDEKKÉPVISELET ERŐSÖDÉSE Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.15 Vállalatirányítás Domináns tulajdonos Igazgatótanács Vagy igazgatóság és felügyelő bizottság 5-11 fő, min. 50% független tag. Részvényesek Igazgatótanács Menedzsment választás kinevezés 6 7

A tulajdonosi szerkezet gyakorta szétaprózódik. A menedzsment vissza is élne a helyzettel, de: Tőke- és termékpiaci verseny Árfolyam esés. Megveszik az „olcsó”, lezüllött vállalatot, és menesztik a menedzsmentet. Menedzseri piac versenye Más forgatókönyv: menedzseri kivásárlás (MBO) Más forgatókönyv: intézményi befektetők Jelentősebb tulajdoni hányad Beavatkozás Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I

Összességében tehát erősödő tulajdonosi képviselet jellemző, amely a tulajdonosi érték-központúsággal kiegészítve az értékközpontú vállalati működés felé hat. Társadalmi aspektusok: Hatékonyság „Eldurvult” piac „Engem is kizsákmányolnak, és én is kizsákmányolok.” „I love this company” Informatika előretörése erős és gyenge szintű tulajdonosi érdekképviselet esetén Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.17 8

I.3. P ROJEKTÉRTÉKELÉS - APV Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.18 Csak a hozzáadott gazdasági érték számít Növekményi alapon becsült pénzáramok Független pénzáramok (ex post) Független tőkeköltségek Értékek összeadhatósága „Mini-vállalatok” Számos értékelési módszer (pl. APV, ECF, FCF, EVA stb.) Inkább csak technikai jellegű eltérések, de azonos eredmény. 9

I.3.1. R ELEVÁNS PÉNZÁRAMOK Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.19 A részvényesi érdek a központban. A többi szereplő pénzáramai másodlagosak. Minden üzleti döntés megragadható független pénzáramok sorozataként. Triviális döntések – rutin megoldások Nyilvánvaló „Bagatell” „Kötelező” „Nehéz” döntések Adat, fantázia, gyakorlottság hiánya Származékos hatások (pl. presztízs) 10 11

Ü ZLETI PROJEKT ÉRTELMEZÉSE Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I Tervezés Kivitelezés Üzemeltetés és karbantartás E(Fn)E(Fn) n

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.21 Cash flow konvenciók Változás alapú pénzáramok – „vele vagy nélküle elv” A gyakorlatban gyakran két „bruttó szemléletű” változat. 12

Egy gyakori hiba: Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I NPV<0 „Nélküle” Nettó pénzáram „Vele” NPV>0

Szakértői becslések kontrollja Releváns pénzáramok Elsüllyedt (elkerülhetetlen) költségek, bevételek Tristar, MBA kisbusz Fix – kvázifix – változó költségek Szinergiák Túl optimista vagy pesszimista becslések. „Havaria” szcenáriók elvetése. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I

Osztalékfizetés 1.) A vállalat csak akkor tartja vissza az osztalékként kifizethető összegeket, ha van pozitív NPV-s ötlete. 2.) A fenti ötletekre a tulajdonosok maguk is „lecsapnának”. Osztalékfizetési közömbösség Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.24 14

Hitelfinanszírozás 1.) Hitelkamatokkal csökkentett részvényesi maradékokat a kockázatnövekedéssel korrigált tőkeköltséggel diszkontáljuk. 2.) A működési pénzáramokat az üzleti tevékenységnek megfelelő tőkeköltséggel diszkontáljuk. A finanszírozással külön foglalkozunk, ha szükséges. APV – módosított nettó jelenérték Ritka, hogy a finanszírozás hatásaival ténylegesen is számolni kell. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.25 14

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 26 D/E P D*D* A E*E* E(rA)E(rA) rfrf E(r)E(r) rDrD D/E * E(rE)E(rE) A0A0 E0E0 A hitelfinanszírozás önálló projekt D0D

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I APV – módosított nettó jelenérték Ritka, hogy a finanszírozás hatásaival ténylegesen is számolni kell. Elegendő azt vizsgálni, hogy:

I.3.3. I NFLÁCIÓ Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.28 Reál és nominális értelmezés Azonos eredmény Pénzáramok és tőkeköltség azonos szemléletben! 15 16

I.3.4. D EVIZAÁRFOLYAMOK Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.29 Devizakockázat (?) Diverzifikálható. Mindegy, hogy milyen devizában számolunk. Az NPV spot árfolyamon átváltva azonos. Milyen deviza konverziós arányokkal számoljunk a későbbi időszakokra? 16

Á RFOLYAMOKAT MEGHATÁROZÓ TÉNYEZŐK Hosszú távon: inflációs ráták különbsége Magasabb infláció leértékelődéshez vezet. Középtávon: külkereskedelmi mérleg egyenlege Magasabb export felértékelődéshez vezet. Rövid távon: kamatlábak különbsége Magasabb kamat felértékelődéshez vezet.

Vásárlóerő-paritás R $,Ft a forint árfolyama dollárban ( HUF/USD ). Abszolút forma Relatív forma Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I

PPP 25 ORSZÁGBAN 1996 ÉS 2013 KÖZÖTT Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek32

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek33 PPP 70 ORSZÁGBAN 1960 ÉS 2001 KÖZÖTT

Várható reálkamatok egyensúlya Nemzetközi Fisher-egyenlet Határidős (forward) paritás Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.34 17

Kamatparitás Fedezetlen: Fedezett: A pénzáram-becslések során elegendő az aktuálisan beárazott átlagos piaci vélekedésekre, deviza árfolyamokra építeni. A deviza árfolyam várakozásoktól való későbbi eltérések egyedi kockázata diverzifikálható. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 35 17

CIRP 25 ORSZÁGBAN AZONOS KOCKÁZATI SZINTEN 1996 ÉS 2013 KÖZÖTT Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek36

P ÉLDA Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.37 Milyen várható devizaárfolyamokat áraz a piac ma? II II II II II II.2021.II. r EUR -0,184-0,145-0,123-0,0160,0660,155 r HUF 1,401,511,872,202,412,52 CDS(HUF) 1,45 EUR/HUF

I TT TARTUNK … A projektek „mini-vállalatok”. Értékközpontú tulajdonosi szemlélet. Projektértékelés: APV Növekményi alapon számított pénzáramok Infláció kezelése Deviza kérdések kezelése

I.3.4. V ÁRHATÓ PÉNZÁRAMOK TELJES ÉS RELEVÁNS KOCKÁZAT ELVÁLASZTÁSA Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.39 Szakértői becslések E(F1)E(F1)

A családi gazdaság gabonatermését jó idő ese- tén várhatóan 20 mFt-ért értékesíthetjük. 10% az esélye annak, hogy erősen aszályos lesz az időjárás, így csak 10 mFt értékű gabona lenne betakarítható. Mekkora pénzárammal számoljunk? A várható pénzáram az összes kockázatra reflektál. Kockázatok fedezése –Tökéletes piacon a kockázatfedezés nem változtatja meg a pénzáramokat: pl. az aszálykárra kötött biztosítás ára 10% * 10 mFt. –Akkor kerül előtérbe, ha a számviteli vagy jogi szűk keresztmetszetek, és az ezeknek való megfelelés „kötelező jellegű”. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I mFt 90% E(F1)E(F1) 10 mFt 10% 19 P ÉLDA

R ELEVÁNS PÉNZÁRAMOK P ÉLDA Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.41 Egy konzervgyár új töltősort akar telepíteni. Rendelkezésére áll egy 100 mFt könyv szerinti értékű ingatlan. A gépsor ára 50 mFt, ami 3 év után teljesen elavul. Évente várhatóan a költségek, adók stb. 20 mFt-ot, a bevételek 45 mFt-ot tesznek ki. Érdemes-e megvalósítani a beruházást? (Az élelmiszergyártás alternatíva költsége 5%.) Az ingatlant egy festékgyár 3 évre bérbe venné évente 10 mFt-ért.

P ÉLDA Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I. 42 A 100 mFt könyv szerinti érték nem piaci kategória, ráadásul egy korábbi kifizetés eredménye: elsüllyedt költség. F 0 =-50 mFt, maradványérték nincs. F 1 =F 2 =F 3 =25 mFt, reálértelmű becslés. A festékgyár ajánlata alternatíva költség! F0F0 F1F1 F2F2 F3F

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I. 43 P ÉLDA F 0 további -10 mFt-tal csökken: Az alternatíva költség a későbbi években jelentkezik! F0F0 F1F1 F2F2 F3F

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I. 44 P ÉLDA F 1, F 2, F 3 10 mFt-tal csökken: Nem azonos az üzleti tevékenység! F0F0 F1F1 F2F2 F3F

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I. 45 P ÉLDA A bérbeadásról, mint projektről mondunk le! - A bérbeadás alternatíva költsége 9%. F1F1 F2F2 F3F3 10 F0F0 F1F1 F2F2 F3F Az ingatlant megvásárolná egy harmadik fél 20 mFt-ért. Csak a legjobb alternatívát tekintjük a projekt alternatíva költségének!

P ÉLDA – SÍELÉS Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.46 „Átlagos” síelők vagyunk – 5 napot síelünk minden évben. a., Léc bérlése itthon: 2300Ft/nap, 7 nap (utazással) b., Léc bérlése helyszínen: 3300Ft/nap, 5 nap c., Ugyanez a kategória kötéssel: Ft 5 év után várhatóan lecserélnénk. (Eladható 15 eFt-ért.) Ha visszük a felszerelést, tető csomagtartót kell vennünk 20 eFt-ért.

Eddig nem akadt olyan megközelítés, ami az ellen szólna, hogy a részvények hosszútávon a gazdasági racionalitás modellje szerint árazódnak. Arra építünk, hogy azok a vállalati pénzügyi modellek, amelyek a racionalitásra, a vállalatot körülölelő realitásra alapoznak, általában jobb előrejelzésekhez, probléma- megragadásokhoz, végül magasabb részvényesi értékhez vezetnek. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.47