A TŐKESZERKEZET

A vállalati tőkeszerkezet  A szükséges tőket milyen forrásokból, milyen összetételben?  Alapvetően: tulajdonosi forrás és/vagy hitel típusú forrás  Elsőbbségi részvény, törzsrészvény, felhalmozott eredmény  Hosszú lejáratú bankhitel, vállalati kötvény  Kérdés: a forrásválasztás kihat-e az eszközoldalra, növelhető-e vele a vállalat értéke?  Cél az optimális hitel/saját tőke arány  Már ha létezik optimum…  Csak saját tőkéből finanszírozott vállalat: tőkeáttétel nélküli (unlevered)  Hitelből is finanszírozott vállalat: tőkeáttételes (levered)

Az áttétel koncepciója  ~ fix költségek és a változó „maradék” – mind a működés, mind a finanszírozás terén  A részvény kockázata: üzleti kockázat (csak a releváns, szisztematikus) és finanszírozási kockázat  Üzleti: eszközoldalon a pénzáramokhoz kapcsolódó bizonytalanság – működési áttétel ~ mekkora összeg lesz kifizethető a forrást biztosítóknak?  Finanszírozási: forrásoldalon hogyan történik az osztozkodás – finanszírozási áttétel ~ mekkora összeg lesz kifizethető a részvényeseknek?  (CAPM-ben: a részvény bétája = az üzleti tevékenység bétája korrigálva a tőkeszerkezettel)  Beruházási döntések → működési áttétel; finanszírozási döntések → finanszírozási áttétel

Működési áttétel (I.)  Az üzleti, működési eredmény változékonyságára vonatkozik  Árbevétel – költségek, hogyan alakulnak  Fix és változó költségek aránya meghatározó: minél nagyobb a fix költségek aránya, annál nagyobb a működési áttétel  A működési áttétel (DOL, degree of operating leverage):  EBIT: működési eredmény (earnings before interest and taxes)  R: árbevétel (revenue)  Az árbevétel 1%-os változása hány %-os változást okoz a működési eredményben

Működési áttétel (II.)  Legyen az értékesített mennyiség db, a változás +10%  Nagyobb működési áttétel → nagyobb részvényesi kockázat 1. technológia2. technológia Egységár10 Fix költség Egységnyi változó költség 75 Árbevétel Fix költség Változó költség EBIT DOL3,005,00

Finanszírozási áttétel (I.)  Az adózott eredmény változékonyságára vonatkozik  Működési eredmény – kamatok és adó, hogyan alakulnak Mert az adózott eredményből fizethető az osztalék  Hitel és saját tőke aránya meghatározó: minél nagyobb a hitelek aránya, annál nagyobb a finanszírozási áttétel Mert a kamatok „fix költségek”, az osztalék előtt fizetendők → áttételező hatás – lásd fix költségek a működési áttételnél  A finanszírozási áttétel (DFL, degree of financial leverage):  EPS: egy törzsrészvényre jutó AE (earnings per share)  Az EBIT 1%-os változása hány %-os változást okoz az EPS-ben

Finanszírozási áttétel (II.) A tervezetB tervezet Eszközök összesen Saját tőke Szállítók2.000 Hosszú lej. hitel EBIT Kamat AEE Adó (16%) AE Részvények db.száma10075 EPS (Ft/db)2118,922,9620,16 DFL11,22  EBIT -10%  Nagyobb finanszírozási áttétel → nagyobb részvényesi kockázat  Nagyobb várható osztalék, de nagyobb kockázat is (adó nélkül is!)

Kombinált áttétel  A működési és a finanszírozási áttétel összekapcsolása  Kombinált áttétel (DCL, degree of combined leverage)  Az árbevétel 1%-os változása hány %-os változást okoz az EPS-ben  Másként: DCL = DOL*DFL

Áttételeződés – példa  Áttételeződés példa: Egy cég eladási forgalma A változó költségek az eladási forgalom 70%-át teszik ki, a fix költségek összege A hitelek után fizetendő kamat , az elsőbbségi részvényeseknek járó osztalék A törzsrészvények száma db. A társasági adó kulcsa 10%.  Hogyan alakul a törzsrészvényesek jövedelme, ha az eladási forgalom 10%-kal emelkedik? (Feltételezzük, hogy a teljes adózott eredményt felosztják a részvényesek között.) (EPS = 13,35 → 15,78)  Mekkora a működési, finanszírozási és kombinált áttétel? (DOL = 1,42; DFL = 1,28; DCL = 1,82)

A finanszírozási áttétel hatásai (I.)  Kedvező hatás: hozamnövekedés  Tekintsük az alábbi példát (összes forrás: 1 mill.): 100% saját tőke50% hitel 50% saját tőke Részvények db (100/db)5.000 db (100/db) Piaci helyzetrosszátlagosjórosszátlagosjó EBIT Kamat AEE Tao. (20%) AE EPS3,24,86,42,45,68,8 ROA (EBIT/TA)4%6%8%4%6%8%

A finanszírozási áttétel hatásai (II.)  EPS-t tekintve: rossz helyzetben nem éri meg az áttétel (áttételes EPS < áttétel nélküli EPS)  Látszik: ha a vállalat eszközei nem biztosítanak akkora hozamot, mint a hitelezői elvárások, akkor nem érdemes hitellel finanszírozni – a rossz helyzetben ROA = 4% < hitelkamat = 5%  Az EBIT fedezeti pont (vagy EBIT-EPS közömbösségi pont) megmutatja, milyen esetben érdemes az áttétel mellett dönteni (I kamat, S részvény db):

A finanszírozási áttétel hatásai (III.)  Példára: EBIT fedezeti pont =  Ahol egyébként ROA = hitelkamat = 5%  Efölött az áttételes megoldás a jobb a részvényesnek EBIT EPS 8,8 6,4 3,2 2,4 4, Áttétel nélkül Áttétellel

A finanszírozási áttétel hatásai (IV.)  Kedvezőtlen hatás: kockázatnövekedés  Az előző példát folytatva, az egyes helyzetek bekövetkezési valószínűsége legyen azonosan 1/3  A várható EPS-ek: áttétel nélkül 4,8, áttétellel: 5,6 – tehát az áttétel esetén nagyobb a részvények várható hozama  Az EPS-ek szórása: áttétel nélkül 1,31, áttétellel 2,61 – tehát az áttétel esetén nagyobb a részvények kockázata!  Emlékezzünk: szórás = (E[(X – E(X)) 2 ]) 1/2  Összefoglalva: a finanszírozási áttétel növekedésével a részvények várható hozama és kockázata egyaránt nő

A finanszírozási áttétel hatásai (V.)  EBIT fedezeti pont – még egy példa: Egy rt. részvényeinek piaci értéke A vállalatnak jelenleg nincs hitel típusú forrása. A forgalomban lévő részvények száma 200 db. A vállalat két finanszírozási tervet elemez: I.) hitelfelvétel nélkül, csak saját tőkével finanszíroz, II.) 920 összegű hitelfelvétel, a forgalomban lévő részvények száma 160 db-ra csökken, mivel a hitel összegének megfelelő részvényt visszavásárolnak, a hitel kamata 10%. A vállalat várható EBIT-je 1.200, a társasági adó kulcsa 25%.  Mekkora az EPS az egyes tervek szerint? (I. terv: 4,5; II. terv: 5,19)  Mekkora EBIT szintnél közömbös, hogy melyik tervet választjuk? (EBIT* = 460)

Pénzügyi nehézségek költsége (I.)  Eddig pusztán az áttétel mértékét változtattuk, ceteris paribus  Viszont az áttétel változásával a valóságban más tényezők is változnak  Pl. nagyobb áttétel → nagyobb nemfizetési kockázat → szigorodó hitelkondíciók – pl. magasabb kamat, fedezet  A nagyobb nemfizetési kockázat a működésre is kihatással van, „költségként” jelentkezik: pénzügyi nehézségek költsége (costs of financial distress)

Pénzügyi nehézségek költsége (II.) Indirekt költségekDirekt költségek Beszállítók bizalmatlanságának növekedése, kedvezőtlenebb szállítási feltételek Kedvezőtlenebb hitelbesorolás, magasabb kamatok és fedezet Vevők bizalmatlanságának növekedése, eladási forgalom visszaesése Hitelezők behatárolják az osztalékfizetés, felvehető hitel, stb. nagyságát Alkalmazottak lojalitásának csökkenése Ügyvédi, bírósági költségek Likviditás-helyreállítás eszközértékesítéssel – rövidebb idő miatt kedvezőtlenebb ár Könyvelési-auditálási költségek Rövidlejáratú források növelése a hosszú lejáratúak rovására; K+F, oktatási kiadások csökkentése Menedzsment cselekvési terének korlátozása, időráfordítás növekedése

Pénzügyi nehézségek költsége (III.)  Mi befolyásolja ezen hatások erősségét? – pl.:  A vállalati árbevétel érzékenysége a gazdaság általános helyzetére Nagyobb érzékenység nagyobb probléma  A költségszerkezet (változó vs. fix) Nagyobb működési áttétel nagyobb probléma  A vállalat tárgyi eszközeinek értékesíthetősége, alternatív használata Nagy tárgyieszköz-igény és egyediség esetén nagyobb probléma  Készpénztermelő képesség Ha az értékesítés – és ennek köszönhetően a pénzbeáramlás – folyamatos, akkor kisebb probléma

Tőkeszerkezet és tulajdonosi érték  Kérdés: a tőkeszerkezet megválasztása hogyan hat a részvényesi értékre?  Három hatást tekintettünk:  Tranzakciós költségek hatása: a tőkeszerkezet megváltoztatása kapcsán tranzakciós költségek merülnek fel – csökkentik a kifizethető szabad pénzáramokat, így a vállalat értékét Különböző források különböző tranzakciós költséggel  Adómegtakarító hatás: a hitelkamatok költségként elszámolhatók, a társaságiadó-fizetési kötelezettséget csökkentik Számít, hogy a vállalat rendelkezik-e megfelelő adóalappal és hogy mekkora az adókulcs  Pénzügyi nehézségek költsége: a hitelarány növekedése hatékonyságromlást eredményez a működésben, csökkenti a vállalat értékét

Az optimális tőkeszerkezet (I.)  Kiindulópont: Miller – Modigliani (1958) tételek  Tökéletes világban (pl. nincsenek adók, tranzakciós költségek, pénzügyi nehézségek költségei, stb.)  I. tétel: a tőkeszerkezet nincs hatással a vállalat értékére (V U = V L )  II. tétel: a tőkeáttétel növekedésével a részvények várható hozama és kockázata egyaránt növekszik  Ha vannak adók és pénzügyi nehézségek költségei, akkor viszont számít a tőkeáttétel: V L = V U + T C *D – FD  Található egy optimum

Az optimális tőkeszerkezet (II.) D V D* V* VUVU V U + T C *D V U + T C *D – FD FD T C *D

Tőkeszerkezeti döntések a gyakorlatban (I.)  Empirikus kutatások alapján nem csak az adók és a pénzügyi nehézségek hatása számít  Ilyen egyéb tényezők pl.:  Tőkepiacok fejlettsége, speciális országtényezők: különbségek országok között, pl. angolszász országokban bankhitelek jelentősége kisebb, mint pl. Németországban, KKE magasabb kamatlábak, korábbi adósságok  Vállalati jövedelmezőség: nagy jövedelmezőség elvben megengedhetne magasabb áttételt, de ugyanakkor több belső forrás esetén kevésbé rászorult külső forrásokra  Eszközök jellemzői és üzleti kockázat: nagyobb eszközállomány jobb fedezet, így több hitelt tesz lehetővé; magasabb üzleti kockázat kisebb áttételt enged  Menedzsment-motiváció: megbízó-ügynök probléma, menedzsment nagyobb döntési rugalmasságot akar, ezért nem vesz fel annyi hitelt, mint megtehetné

Tőkeszerkezeti döntések a gyakorlatban (II.)  A források hierarchia-elmélete: a pénzügyi vezetők a forrásokat meghatározott sorrend szerint vonják be  A preferencia: 1. belső források, 2. bankhitel, 3. kötvény, 4. külső részvénytőke  A külső bevonás a bevonás költségeinek emelkedését és a külső kontroll növekedését jelenti  → a forrásoknak optimális rangsora van, nem pedig összetétele  Számíthatnak még: vállalati életciklus, iparági sajátosságok

Tőkeáttétel és a béták  Az MM-tételek szerinti tökéletes világban (ismétlés):  A tökéletlenségek közül általában csak az adóhatást tekintjük, ekkor (ld. pl. Conine [1980]):  Gyakran használt egyszerűsítés, hogy β D = 0, ekkor (ld. Hamada [1969, 1972]):  β UA az áttétel nélküli eszközbéta (tőkeáttételtől független)

WACC – összefoglalva  CAPM alapján:  Amikből a WACC:  Kiegészítés a béták becsléséhez (pl. zártkörű eset [„bottom up”], tőkeszerkezet megváltozása):  1.) Béta az eredeti tőkeáttétellel  2.) Áttétel nélküli (eszköz-, „unlevered”) béta meghatározása („de-levering”)  3.) Áttételes béta meghatározása az új tőkeáttétellel („re-levering”), ahol:

WACC, tőkeáttétel, béta – példa  Tőkeszerkezet megváltozása: a vállalatot törzsrészvények és bankhitel formájában finanszírozzák. A hitelek és a részvények piaci értéke jelenleg rendre 100 és 500. A részvények elvárt hozama 14%, a hitelezői béta nulla. A kockázatmentes hozam 2%, az átlagos piaci kockázati prémium 6%. A társasági adókulcs 10%. Mekkora a jelenlegi WACC? (≈12%) Mekkora az áttétel nélküli béta? (≈1,695) Mekkora az áttételes béta, ha az új tőkeszerkezetre a D/E arány 1,5 (és a hitelezői béta nem változik)? (≈3,98) Mekkora a WACC az új tőkeszerkezet szerint? (≈11,4%)  Zrt. részvénybétájának becslése: iparági tőzsdei vállalatok részvénybétáinak becslése (áttételes) → iparági áttétel nélküli béta meghatározása („de-lever”) → a Zrt. várható tőkeszerkezete (pl. iparági átlagos áttétel) alapján az áttételes részvénybétájának meghatározása („re-lever”)

Az FCFF (+WACC) módszer  A teljes vállalat (projekt) értékelésére alkalmazható egyik DCF-alapú módszer  FCFF pénzáramok – alapvetően: tőkeszerkezettől függetlenül (~teljesen saját tőke finanszírozás, ill. MM világban)  A finanszírozási hatások alapvetően a WACC-ben kerülnek figyelembe vételre, nem pedig a pénzáramokban – általában csak az adóhatás  Az általános képletek:

Az FCFE módszer  A saját tőke értékelésére alkalmazható egyik DCF-alapú módszer  FCFE pénzáramok – függenek a tőkeszerkezettől!  A saját tőke költségével diszkontálva, figyelembe véve a tőkeáttételt – r E tehát tőkeáttételt tükröz  (Megjegyzés: NPV E a saját tőkére jutó NPV, ami tökéletes tőkepiac esetén megegyezik NPV projekt -tel, mert NPV D = 0)  Az általános képletek: