2009. tavaszTőzsdei spekuláció1

2009. tavaszTőzsdei spekuláció2 Hol tartunk… III. Portfólióelmélet és a CAPM IV. Tőkepiaci hatékonyság Tökéletes tőkepiaci árazásról beszélünk, ha a tőkepiaci árfolyamok minden pillanatban az akkor rendelkezésre álló összes információra helyesen reflektálnak, egyensúlyban vannak, amely egyensúlyból csak új információ hatására mozdulhatnak ki. Mindebből az is következik, hogy a piac az újonnan megjelenő információkra azonnal és helyesen reagál.

2009. tavaszTőzsdei spekuláció3 Azonnal és helyesen –Valójában itt kezdődik a tőkepiaci hatékonyság igazi szépsége, hiszen innentől a tőkepiaci hatékonyság önmagában – egyensúlyi modell nélkül – már nem vizsgálható, hiszen a „helyesen” csak valamihez képest értelmezhető. Ezért van szükség a „kapcsolt hipotézisre” egy egyensúlyi modellre, amely leírja a várható hozamot. Mikor felmerül egy anomália, amely szerint egy információ helytelenül értékelve épült be az árfolyamba, akkor nem biztos, hogy a tőkepiaci hatékonyságot ostromoljuk, lehet, hogy „csak” rossz az alkalmazott egyensúlyi modellünk. Hol tartunk…

2009. tavaszTőzsdei spekuláció4 –Tőkepiaci hatékonyság gyenge szintje A pénzügyi változók (árak, osztalékok, kamatok, számviteli eredmények stb.) idősorozatának információit teljességgel tükrözik az árfolyamok. –Tőkepiaci hatékonyság félerős szintje Az árfolyamok teljességgel tükrözik a nyilvánosan bejelentett (public) vállalat, részvény jövőjére vonatkozó információkat. –Tőkepiaci hatékonyság erős szintje Az árfolyamok a magán (private) információkat is teljességgel tükrözik. Hol tartunk… 18

2009. tavaszTőzsdei spekuláció5 Tesztek – gyenge szint Előrejelezhetőségi vizsgálatok egy értékpapír vagy index múltbeli árfolyamadatai alapján –Sorozat tesztek majdnem teljesen véletlen jelleg, gyenge pozitív korreláció fejlettebb tőkepiacok esetén határozottabb a véletlen jelleg –Korreláció-vizsgálatok a korrelációk nagyon kicsik, általában 0,1-nél kisebbek, ami 1% alatti hatást jelent közel teljesen véletlen jelleg, „bolyongás” a világon mindenhol Előrejelezhetőségi vizsgálatok más értékpapírok, illetve indexek múltbeli adatai alapján –Kereszt-korreláció –Naptári “mintázat” vizsgálatok Havi hozamok „mintázata” Hét napjain mért hozamok „mintázata”

2009. tavaszTőzsdei spekuláció6 Összességében –Lényegében előrejelezhetetlenséget tapasztalunk –Alátámasztott gyenge tőkepiaci hatékonyság –Ritka és szerény anomáliák A részvényárfolyamok eddigi változásaiból nem lehet a továbbiakra következtetni. A tőzsdei árfolyamoknak nincs memóriája. A különböző pénzügyi változók sorozatának információi teljességgel beépülnek az árfolyamokba. Mindebből egyúttal a technikai elemzések hasznavehetetlensége is következik. –Véletlenszerűségnél a múltbeli adatok statisztikai, „technikai” jellegű vizsgálata alapján történő előrejelzésének kísérletei értelmetlenek, hasztalanok. – “A technikai elemzés olyan, mint az asztrológia, és épp annyira tudományos is.” 63

2009. tavaszTőzsdei spekuláció7 Hol tartunk… A félerős szint tesztjei azt vizsgálják, hogy a nyilvánosan bejelentett információk milyen gyorsan és pontosan épülnek be az árfolyamokba. Az vizsgáljuk, hogy gyorsasággal, pontossággal milyen reményeink lehetnek. Ezek az eseményvizsgálatok.

2009. tavaszTőzsdei spekuláció8 Átlagos abnormális árfolyam Események utáni napok Tökéletes hatékonyság esetén:

2009. tavaszTőzsdei spekuláció9 Általános tanulságok: –1.Valóban “lereagálta” –2.A többlethozamok döntő hányada közvetlenül a bejelentéskor (kb. ± egy nap) mérhető. –3.A bejelentéseket követően enyhe túlreagálás érzékelhető. A valóságban:

2009. tavaszTőzsdei spekuláció10 VI.1.4.b. Kiugró árfolyamváltozások utáni árfolyamváltozások vizsgálata Ez más logikájú –Nem konkrét események, hanem kiugró abnormális árfolyamváltozások –A módszer előnye, hogy így sokkal egyszerűbben és nagyobb mennyiségben lehet „eseményeket” kiválasztani –Az „esemény” pillanata sokkal jobban beazonosítható Nézzük az általános eredményt!

2009. tavaszTőzsdei spekuláció11 BUX % MATÁV %

2009. tavaszTőzsdei spekuláció Átlagos abnormális árfolyamok Események utáni napok

2009. tavaszTőzsdei spekuláció13 Normális hozamtól való eltérés

2009. tavaszTőzsdei spekuláció14 Nézzük külön meg a gyorsaság kérdését! –Most már perces felbontás –15 percen belüli kiugró abnormális hozamok –Majd nyitás utáni reagálás

2009. tavaszTőzsdei spekuláció idő (perc) Átlagos abnormális árfolyamok

2009. tavaszTőzsdei spekuláció idő (perc) Átlagos abnormális árfolyamok

2009. tavaszTőzsdei spekuláció idő (perc) Átlagos abnormális árfolyamok

2009. tavaszTőzsdei spekuláció18 idő (perc) Átlagos abnormális árfolyamok

2009. tavaszTőzsdei spekuláció19 Egy friss eredmény –„Kétség kívül” előrejelezhetetlen események. 21 db között megesett „rossz hír” –Zátonyra futott olajszállító óriáshajó (Exxon) –Repülőgép-szerencsétlenségek (United Airlines, USAir) –Üzemrobbanások (Quantum Chem., Phillips Petroleum, ARCO) –Igazgató, elnök váratlan halála (McClatchy Newspapers, Gilette). Tőzsdei nyitva tartás alatti 6 db Tőzsdei nyitva tartáson kívüli 15 db

2009. tavaszTőzsdei spekuláció perc ár 15 perc 30 perc45 perc60 perc75 perc90 perc 105 perc120 perc Eseménytől eltelt idő Árfolyam

2009. tavaszTőzsdei spekuláció ,5 102,5 100,0 97,0 Árfolyam Idő percekben Tőzsdei nyitva tartáson kívüli események Tőzsdei nyitva tartás alatti események

2009. tavaszTőzsdei spekuláció22 A gyorsaság kulcsfontosságú mozzanat. –Ha a beépülési folyamat gyors, márpedig az, akkor mire valaki felismeri az információt, addigra az információ beépülése rendszerint már be is fejeződött. –Így az abnormális hozam elérésére már nem marad lehetősége. Kivéve – és ez egy-egy befektetőt szemlélve rendkívül ritka kell, hogy legyen – ha az első között fedezte fel, elemezte és adás-vételével lereagálta a történteket valaki, ráadásul, ezt különösebb extraköltségek nélkül tette meg. Összességében az eseményvizsgálatok eredményei a félerős szint fennállását alátámasztják.

2009. tavaszTőzsdei spekuláció23 VI.1.5. Tőkepiaci hatékonyság erős szintjének vizsgálatai Az exkluzív (monopol jelleggel birtokolt) információk kérdését vizsgálja. Az eseményvizsgálatokból látszik, hogy az információkhoz való „korábbi” hozzájutás, várható abnormális profitot eredményez.

2009. tavaszTőzsdei spekuláció24 Befektetési tanácsadók (például): –1933-ban 45 befektetési tanácsadó több száz részvényre adott tanácsait vizsgálta között Több volt a rossz tanács –1970-ben 19 nagy, jó nevű elemző cég múltbeli prognózisait vetették össze a valósággal 5 éves prognózisok 1 éves prognózisok A specializálódottaknál sem „Konzisztensen nyerő nem akadt”

2009. tavaszTőzsdei spekuláció25 Befektetési alapok (például): –1968-ban 115 befektetési alap vizsgálata a 1945 és 1964 közötti időszakra vonatkozóan Röviden: nem voltak eredményesebbek a véletlennél Volt némi többlethozam, amit elvittek a többletköltségek Új definíció –Tökéletes tőkepiaci hatékonyság esetén az információk addig a szintig épülnek be az árakba, amíg az információszerzés és kereskedés költségei kisebbek az általuk elérhető hozamnál. –Elfogadunk tehát némi „hatékonytalanságot”, de ennek ellenére a várható normál profit marad. Vizsgáljuk meg az események előtti abnormális árfolyam-alakulásokat is!

2009. tavaszTőzsdei spekuláció Átlagos abnormális árfolyamok Események előtti és utáni napok

2009. tavaszTőzsdei spekuláció27 Átlagos abnormális árfolyamok Események előtti és utáni napok

2009. tavaszTőzsdei spekuláció28 „Saját vállalat” részvényeivel való kereskedés –Szerény többlethozam

2009. tavaszTőzsdei spekuláció29 VII.1.e. Tőkepiaci hatékonyság vizsgálatai - konklúzió Technikai elemzés –Az árfolyam-alakulások véletlen jelleget tükröznek, azaz a gyenge szint nagyjából fennáll. –„Nem megy” Fundamentális elemzés –A véletlenül érkező új információk többi elemzőnél gyorsabb, helyesebb elemzése. –Az eseményvizsgálatok eredményei, azaz a félerős szint nagyjábóli fennállása, szertefoszlatja, reménytelenné teszi ezt is. Marad az exkluzív információkból nyerhető abnormális hozam reménye.

2009. tavaszTőzsdei spekuláció30 Az erős szinttel kapcsolatosan lehetnek leginkább fenntartásaink. Bár, amikor csoportokat vizsgáltunk, illetve amikor a költségeket is figyelembe vettük, nem nagyon találtunk az erős szint fennállása ellen szóló érveket sem. A tények a tőkepiacok rendkívül magas szintű hatékonyságát igazolják! ”a piaci hatékonyságot alátámasztó bizonyítékok nagy erejűek, és (a közgazdaságtanban szokatlan módon) az ellenbizonyítékok szerények.” (Fama)

2009. tavaszTőzsdei spekuláció31 A tökéletesen hatékony tőkepiac főbb jellegzetességei: –A múlt eredményei nem előrejelzői a jövőbeli eredményeknek. –A nyilvánosan ismert befektetési stratégiáktól nem várható abnormális hozam. –A befektetők normál hozamokra számíthatnak, se többre, se kevesebbre. –A profi befektetők nem vásárolnak jobb részvényeket, mint a „hétköznapi” befektetők. –Néhány befektető meggyőzően jó eredményeket fog elérni. –A tőkepiacok csak akkor lesznek hatékonyak, ha elegendő befektető hiszi azt, hogy nem hatékonyak.

2009. tavaszTőzsdei spekuláció32 Kiktől a nagy hatékonyság? –Minek alkalmaznak a befektetési alapok nagynevű elemzőket?