Dr. Tóth Tamás VÁLLALATI PÉNZÜGYEK I.

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 2

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 3 IV. O SZTALÉKFIZETÉSI DÖNTÉSEK Célunk az osztalékpolitika vállalati, részvényesi értékére gyakorolt hatásának áttekintése. A vállalat egészének értékváltozását vizsgáljuk. Értékek összeadhatósága Be fogjuk látni, hogy az osztalékokkal kapcsolatos vállalati döntések erősen másodlagosak. Ha a részvényesi értékre nincs hatással, akkor az egyes projektek értékére sincs hatással. 73

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 4 IV.1. A Z OSZTALÉKFIZETÉSRŐL ÁLTALÁBAN Igazgatótanács határozza meg. Javasolja, amit a közgyűlés hagy jóvá. A hitelezővédelem miatt korlátozott a mértéke. Csak eredményből, eredménytartalékból Az adózás miatt néha „ajánlott” osztalékot fizetni. Általában negyedévente, (félévente), MO: évente. 73

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 5 Osztalékfizetés formái: készpénz a társaság eszközei osztalékrészvények részvény-bevonás adózási szempontok menedzsment részvényopciói 73

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 6 IV.1.1. A Z OSZTALÉKPOLITIKA MÉRŐSZÁMAI %0-1%1-2%2-3%3-4%4-5%5-6%6-7%>7% Osztalékhozam Vállalatok száma Osztalékhozam (dividend yield) osztalék / árfolyam 74

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 7 Osztalékhozam Osztalék / Árfolyam 74

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 8 Osztalékfizetési ráta (dividend payout) Osztalék / Eredmény % 1-10% 10-20%20-30%30-40%40-50%50-60%60-70% 70-80% 80-90% % 100%< Osztalékfizetési ráta Vállalatok száma

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 9 IV.1.2. O SZTALÉKFIZETÉSI SZOKÁSOK 75 Az eredmény és az osztalék idősorai korrelálnak. Az osztalékok változása időben lemarad.

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek O SZTALÉKFIZETÉS M AGYARORSZÁGON

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek O SZTALÉKFIZETÉS M AGYARORSZÁGON

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 12 Miért? A vállalati „vezetők” óvatosak, semmiképpen sem akarnak osztalékot csökkenteni. Mindenképpen fenn akarják tartani a pillanatnyi osztalék mértékét. Láthatjuk, az osztalék mértéke kevésbé jelentősen ingadozik. A vállalat becsült PVGO-jához is illeszkedik az osztalék. Növekedés: kevés osztalék Stabil, „leépülő”: sok osztalék 75

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 13 IV.1.3. O RSZÁGOK KÖZÖTTI KÜLÖNBSÉGEK AZ OSZTALÉKPOLITIKÁBAN 76 Mindenhol „ragadós” (eredményt követő). A mértékek viszont jelentősen eltérőek. 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% USA Japán Németo. Franciao. Olaszo. Anglia Kanada Osztalékfizetési ráta

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 14 Miért? Különbségek az országos növekedés szakaszában. Különbségek az adózásban. Különbségek a vállalatirányításban. Kisebb „részvényesi hatalom” esetén az osztalékok szerényebbek. A feltörekvő országokban általánosan jellemző az alacsony osztalékfizetési ráta. 76

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 15 IV.1.4. O SZTALÉKFIZETÉSHEZ KAPCSOLÓDÓ IDŐPONTOK Igazgatótanács meghatározza és bejelenti. Információs hatás Az a pillanat, amikor „lefényképezik” az éppen aktuális tulajdonosi szerkezet, hogy ők kaphassák meg az osztalékot. Árhatás Kft-k esetében az osztalékdöntés időpontja számít. Az osztalékfizetés időpontja. Se információs, se árhatás 76

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 16 IV.2. A Z OSZTALÉKPOLITIKA KÉRDÉSKÖRÉNEK LESZŰKÍTÉSE A többi pénzügyi döntéstől elkülönítve vizsgáljuk. Rögzítjük a beruházási döntéseket. A beruházási döntések már megszülettek. Rögzítjük a finanszírozási döntéseket. Rögzítjük a részvények és hitelek arányát. 77

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 17 Két alapszituáció: A vállalatnak vannak szabad pénzösszegei. Osztalékot fizet (és hitelt törleszt) vagy „Nem csinál semmit”. A vállalatnál még a beruházásokhoz sincs elég pénz. Éppen elegendő forrást szerez (új részvény és hitel) és nem fizet osztalékot. Több forrást von be, és osztalékot is fizet. Láthattuk, hogy egy-egy év osztalékfizetésének nincs feltétlenül köze az aktuális eredményhez. Hosszú távon nyilván van ilyen kapcsolat. A valódi kérdés: „előnyös”, „közömbös” vagy „káros” új forrásból osztalékot fizetni? 77

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 18 IV.3. O SZTALÉKPOLITIKA HATÁSÁVAL KAPCSOLATOS ELLENTMONDÁSOK Osztalékpolitika hatása a részvényesi értékre Három álláspont Az osztalékfizetés közömbös. A magasabb osztalék előnyösebb. Az alacsonyabb osztalék előnyösebb. 77

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 19 IV.3.1. A Z OSZTALÉKPOLITIKA KÖZÖMBÖSSÉGE A vállalat egésze a részvényesi portfólió része, így mindegy, hogy a pénz „bent van” vagy „kint van”. Némileg bonyolultabb az új forrásból való osztalékfizetés: 78 Osztalék előtt Teljes vállalat értéke Osztalék után Új részvények pénz Árfolyam vesztés

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 20 részvény Vállalat pénz osztalék (pénz) Új részvényesek Régi részvényesek Új részvényesek Régi részvényesek Se osztalék, se részvény Részvénykibocsátással finanszírozott osztalék pénz részvény 78

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 21 A közömbösség feltételei: A beruházási döntéseket nem befolyásolja a pillanatnyi pénzügyi helyzet. Nincsenek tranzakciós költségek se a részvények adásvételének, se részvénykibocsátásnak, hitelfelvételnek. Az osztalék és az árfolyamnyereség adózásilag és más tekintetben is azonos a részvényesek számára. A részvények és hitelek hatékonyan árazódnak. Összességében tehát tökéletes tőkepiacról van szó. 78

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 22 IV.3.2. É RVEK AZ OSZTALÉKFIZETÉS KÖZÖMBÖSSÉGE ELLEN Ha tökéletes tőkepiacon mindegy, akkor nyilván a tökéletlenségekből fakadhat, hogy esetleg mégsem mindegy. A beruházási döntéseket nem befolyásolja a pillanatnyi pénzügyi helyzet. Azért, hogy ne kelljen új forrásokat bevonni, inkább elhagynak projekteket. („Ellen”) A szabad forrásokat még rossz projektekre is elköltik. („Mellett”) 79

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 23 Nincsenek tranzakciós költségei se a részvények adásvételének, se részvénykibocsátásnak, hitelfelvételnek. Sok esetben komoly tranzakciós költségek is fellépnek. („Ellen”) 4-5%5-7%7-10%9-15%Részvénykibocsátás 1-2%2-3% 4-5% Hitelfelvétel (kötvénykibocsátás) Összes tranzakciós költség Kibocsátások összege (millió $) 79

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 24 Az osztalék és az árfolyamnyereség adózásilag és más tekintetben is azonos a részvényeseknek. Az osztalék adója általában magasabb. („Ellen”) Nézzük meg a részvényárak változását az osztalékfizetéshez képest! (~90%) A befektetők egy része kifejezetten preferálja az osztalékjellegű jövedelmet. („Mellett”) „Magánszemélyek” Alapok, alapítványok 79

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 25 A részvények és hitelek „korrekten” árazódnak. Az osztalékfizetés pozitív piaci jel lehet. („Mellett”) „Megbízható adat” Negatív jel is lehet. („Ellen”) Csökken a PVGO Hitelek alacsony vagy magas kamatai is „belezavarhatnak” az osztalékfizetési döntésekbe. („Mellett” vagy „Ellen”) 80

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 26 IV.3.3. „M ÉGIS KÖZÖMBÖS ” – A KLIENTÚRA EFFEKTUS A közömbösök érvrendszere ugyan tökéletes tőkepiacot feltételez, mégis fenntartják álláspontjukat a tökéletlenségek létezésének elfogadása mellett is. Az, hogy az osztalék mellett vagy ellen szóló érvek a lényegesek, csak egy adott részvényes szemszögéből ítélhető meg. A befektetők ilyen szempontból igen sokfélék. Sokféle vállalati osztalékfizetési kínálat létezik. Megtalálja a „zsák a foltját”. 80

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 27 Idősebb, szegényebb befektetők inkább a magasabb osztalékot fizető részvényeket preferálják. A fiatalabb, gazdagabb befektetők nem kedvelik az osztalékot. A klientúra effektus miatt nehéz megváltoztatni egy vállalat osztalékpolitikáját, mert a vállalat részvényeseiknek éppen „az a jó, ami van”. Ha mégis megváltozik, akkor nem a részvények értéke változik meg, pusztán a részvényesi kör. Keresleti – kínálati egyensúly Ha a vállalatok valóban képesek lennének részvényeik árfolyamát az osztalékfizetés változtatásával növelni, akkor ezt nyilván meg is tennék, és ez „látható” lenne

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek %0-1%1-2%2-3%3-4%4-5%5-6%6-7%>7% Osztalékhozam Vállalatok száma De nem látható.

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 29 Konklúzió A részvényesek vagyoni helyzetét tekintve az osztalékpolitika általában teljesen közömbös. 81

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 30 Konklúzió A részvényesek vagyoni helyzetét tekintve az osztalékpolitika általában teljesen közömbös. Ebből fakadóan „mini-vállalatunk” pénzáramait legegyszerűbb úgy tekintenünk, mintha azonnal kifizetnénk osztalékként, és le is adóznánk. Ez ugyan a valóságtól való elrugaszkodás, de a projekt NPV-jét tekintve érdektelen. („Virtuális pénzáramok.”) Mindez a vállalati gazdasági elemzéseket nagyban leegyszerűsíti. 81

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 31 Pl. az F 1 visszatartásának csak egy indoka lehet: F 1 -ből az első évben egy legalább NPV=0 értékű ötletet valósít meg a vállalat. Ekkor a tulajdonosi érték változatlan. Ha az NPV pozitív, akkor még értéknövekedés is történt, ez viszont a beruházási döntés következménye, nem pedig az osztalékfizetésé. 81 F 0 … … Nn21 0 F 0 … … Nn21 0 … 0 … 0