Fundamentális elemzés K&H Equities Fundamentális elemzés Gyakorlati tanácsok befektetőknek Tordai Péter Vezető elemző K&H Equities Rt BÉT befektetői napok Budapest, 2005. március 3. ©Copyright KBC Financial Products 1

Fundamentális elemzés Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés Fundamentális versus technikai elemzés Iparági összehasonlítás Modellezés/előrejelzés Szorzószámos értékelés DCF modellek Érzékenységvizsgálat Szcenárióbecslés ©Copyright KBC Financial Products 2

Elemzés Fundamentális versus technikai elemzés ©Copyright KBC Financial Products 3

Iparági összehasonlítás Versenytársak A társaság tevékenyégi körének feltérképezése, jelenlegi és potenciális versenytársak megtalálása Releváns mutatók feltérképezése Adatgyűjtés Összehasonlítás Hasonló profilú cégek Magyarországon A régióban Európában A világon ©Copyright KBC Financial Products 4

Iparági összehasonlítás Példa ©Copyright KBC Financial Products 5

Előrejelzés Mi a pénzügyi előrejelzés célja? A cél, hogy pro forma pénzügyi kimutatásokat készítsünk a jövőre vonatkozóan, amelyeket ezt követően elemezhetünk. (pl. miként alakul a vállalat eredményessége, finanszírozási képessége a jövőben) Miért (kiknek) fontos a pénzügyi előrejelzés? Elsősorban bankok és befektetők számára fontos A cégek számára segíti a problematikus területek definiálását... És segítséget nyújt a jövőbeni finanszírozási szükségletek pontosabb becsléséhez ©Copyright KBC Financial Products 6

Előrejelzés Rövid távú előrejelzés (Cash Budget) Célok A potenciális hiány/többlet szituáció felismerése a forgóeszköz számlákon Rövid távú terv kidolgozása a készletek termelésére és finanszírozására Percent of Sales típusú előrejelzés (leggyakoribb) Az árbevétel előrejelzése A forgóeszközök és rövidtávú kötelezettségek előrejelzése a rövidtávú terv alapján Iteráció: a terv felülvizsgálata és a folyamat ismétlése mindaddig, amíg a forgóeszköz számlák, az árbevétel és a tervek összhangba kerülnek ©Copyright KBC Financial Products 7

Előrejelzés Hosszú távú előrejelzés Célok Gyengeségek és erősségek felismerése A külső finanszírozási igény megállapítása Percent of Sales típusú előrejelzés menete Historikus adatok alapján megvizsgáljuk, hogy a pénzügyi kimutatások mely sorai (x) mutatnak jelentősebb korrelációt az árbevétellel – és melyek nem Kellően megalapozott előrejelzést készítünk az x/árbevétel arányra vonatkozóan Az árbevétel előrejelzése A pénzügyi kimutatások elkészítése az előrejelzett tételek alapján majd ezek magyarázata Érzékenységvizsgálatok készítése A feltételezések módosítása és a folyamat iterációja ©Copyright KBC Financial Products 8

Előrejelzés Gondolatok a hosszú távú előrejelzések kapcsán Eredménykimutatás A közvetlen költségeknek árbevétel arányosak Az általános költségek lehetnek árbevétel arányosak, vagy nem árbevétel arányosak Az amortizáció a befektetett eszközök, míg a kamatköltségek a hitelállománytól függnek Mérleg A forgóeszközök és a kötelezettségek jellemzően árbevétel arányosak A befektetett eszközök csak hosszú távon mutatnak korrelációt az árbevétellel, rövid távon nem A hosszú lejáratú hitelek és a sajáttőke autonóm változók, arányuk hosszú távon a cég finanszírozási struktúrájának függvénye ©Copyright KBC Financial Products 9

Előrejelzés Hosszú távú előrejelzés Célok Gyengeségek és erősségek felismerése Eredménytermelő képesség megállapítása Külső finanszírozási igény megállapítása Percent of Sales típusú előrejelzés menete Historikus adatok alapján megvizsgáljuk, hogy a pénzügyi kimutatások mely sorai (x) mutatnak jelentősebb korrelációt az árbevétellel – és melyek nem Kellően megalapozott előrejelzést készítünk az x/árbevétel arányra vonatkozóan Az árbevétel előrejelzése A pénzügyi kimutatások elkészítése az előrejelzett tételek alapján majd ezek magyarázata Érzékenységvizsgálatok készítése A feltételezések módosítása és a folyamat iterációja ©Copyright KBC Financial Products 10

Fundamentális elemzés három pillére Pénzáramlások értékelése Értékelési lehetőségek Versenytársak elemzése Szorzószámos modellek ©Copyright KBC Financial Products 11

Hányados alapú megközelítés Készletek, vevők, szállítók forgási sebessége; beszedési időszak hossza; készpénz átalakítási periódus Vállalatérték Eladósodottság Hatékonyság Piaci mutatók Jövedelmezőség P/E; EV/EBITDA; P/CF; P/Sales; P/BV ROE, ROA, marginok, EPS, DIV; jövedelmezőség dinamikája Kockázat Egyes dimenziók változékonysága Saját tőke ellátottság; Forrásszerkezet; Likviditási ráták; Kamatfedezettség; Adósságszolgálati képesség ©Copyright KBC Financial Products 12

Szorzószámos értékelés P/E (részvényárfolyam/EPS, ahol EPS=nettó eredmény/részvényszám) PEG P/CF (árfolyam per egy részvényre jutó működési CF) EV/EBITDA (a tágabb értelemben vett tulajdonosok felé irányuló pénzáramlások értékelése) - Relatív alul-, illetve felülárazottságot állapítanak meg, abszolút érték megadására nem pontosak Gyakran statikus + Gyors és egyszerű értékelési mód ©Copyright KBC Financial Products 13

Szorzószámos értékelés - Egis ©Copyright KBC Financial Products 14

Szorzószámos értékelés - Egis ©Copyright KBC Financial Products 15

Szorzószámos értékelés - Egis ©Copyright KBC Financial Products 16

DCF (diszkontált cash-flow) módszer A vállalat értéke egy expliciten előrejelezhető időszak pénzáramlásainak és a maradványérték jelenértékéből adódik A vállalat határozatlan élettartamú - Az explicit előrejelzés pénzáramlásainak meghatározása és a maradványérték megállapítása rendkívül nagy bizonytalansággal terhelt Számos módszertani probléma nehezíti a diszkontráták meghatározását + Közgazdasági szempontból a leginkább megalapozott értékelési mód ©Copyright KBC Financial Products 17

DCF (diszkontált cash-flow) módszer ©Copyright KBC Financial Products 18

DCF (folytatás) FCFF FCFE Kapcsolat: Összes forrásbiztosító rendelkezésére álló szabad CF Vállalat súlyozott átlagos tőkeköltségével diszkontáljuk (WACC) FCFE Saját tőke tulajdonosai rendelkezésére álló jövedelem Saját tőke alternatívaköltségével diszkontáljuk Kapcsolat: FCFEt = FCFFt – hiteltörlesztés – kamattörlesztés ©Copyright KBC Financial Products 19

NPV (nettó jelenérték) Szabad Cash Flow-k meghatározása ©Copyright KBC Financial Products 20

WACC (súlyozott átlagos tőkeköltség) WACC=RE*E/V+RD*(1-TC)D/V ahol: RE – saját tőke költsége E/V– saját tőke aránya a vállalat összes forrásain belül RD – idegen tőke költsége TC – piaci értéken vett idegen tőke aránya a vállalat összes forrásain belül D/V– piaci értéken vett idegen tőke aránya a vállalat összes forrásain belül RE=RF+ß*(RM-RF) RF – kockázatmentes hozam ß– szisztematikus kockázat RM-RF – piaci prémium CAPM ©Copyright KBC Financial Products 21

Idegen tőke költsége Kamatfedezettség Hitelbesorolás Kamatfelár >8,50 AAA 0,20% 6,50-8,50 AA 0,50% 5,50-6,50 A+ 0,80% 4,25-5,50 A 1,00% 3,00-4,25 A- 1,25% 2,50-3,00 BBB 1,50% 2,00-2,50 BB 2,00% 1,75-2,00 B+ 2,50% 1,50-1,75 B 3,25% 1,25-1,50 B- 4,25% 0,80-1,25 CCC 5,00% 0,65-0,80 CC 6,00% 0,20-0,65 C 7,50% <0,20 D 10,00% Befektetési osztály Bóvli Forrás: Aswath Damodaran: Estimating the Cost of Debt ©Copyright KBC Financial Products 22

Saját tőke költsége CAPM RE=RF+ß*(RM-RF) APT RE=RF+ Σ ß*(RJ-RF) Multifaktor modellek Proxy modellek N J=1 ©Copyright KBC Financial Products 23

DCF számításának nehézségei Explicit időszak hossza CAPM korlátai Piacok hatékonyak Tökéletes informáltság Nincsenek tranzakciós költségek Kockázatmentes kamatláb és kockázati prémium Időtáv Országkockázati prémium ß becslése Heti, havi, napi Maradványérték becslése Növekvő tagú örökjáradék Kompetitív iparág esetén Likvidációs érték P/E és MVBV alapon számított maradványérték Értékmódosító szempontok Kontrolláló pakett Likviditás hiánya ©Copyright KBC Financial Products 24

Érzékenységvizsgálat Célok Az előrejelzésekben rejlő bizonytalanság és a kockázatok definiálása és kvantitatív becslése A „mi lenne ha” típusú kérdések kezelése Az érzékenységvizsgálat menete A célváltozó(k) kijelölése Az arra vonatkozó előrejelzést leginkább módosító tényezők felismerése (devizaárfolyam, kamatok, olajár stb.) Az érzékenység kvantitatív becslése (ceteris paribus) A kapott eredmények fényében a változók esetleges módosítása, iteráció ©Copyright KBC Financial Products 25

Érzékenységvizsgálat Példa: Kulcsváltozók hatása az Egis értékére Érzékenységi együttható (%) WACC -1.26 NOPLAT growth 0.26 EUR/USD -1.98 EUR/HUF 2.82 USD/HUF 2.67 5Y CAGR in Russia 0.45 ©Copyright KBC Financial Products 26

Érzékenységvizsgálat Az érzékenységvizsgálat előnyei és korlátai Előnyök Egyszerűen értelmezhető Könnyű rangsort állítani a változók között Korlátok Nem nyújt információt a változó módosulásának valószínűségéről A változók közötti potenciális kapcsolatot (korrelációt) sem tárja fel Csak az adott pontban értelmezhető (az érzékenységi együttható is módosul a változó függvényében) ©Copyright KBC Financial Products 27

Szcenárióbecslés Szcenárióbecslés Célok Módszertan/problémák Az érzékenységvizsgálat eredményei alapján a kulcsváltozók valószínű értékeihez hozzárendelhető szcenáriók – jellemzően worst case, base case és best case – felállítása Módszertan/problémák Csak néhány potenciális kimenetet vizsgál meg Az input adatok korrelálnak: a „rossz” értékek egyszerre jelennek meg a worst case szcenárióban míg a kedvező adatok akkumulálódnak a best case szcenárióban A vállalat-specifikus kockázatra fókuszál ©Copyright KBC Financial Products 28

K&H Equities Köszönöm a figyelmet! Tordai Péter Tel: (06-1) 483-4046 Email: peter.tordai@khb.hu ©Copyright KBC Financial Products 29