Vállalati pénzügyek vizsgatájékoztató Vizsgarend A lehetséges 13 tételt és azok javasolt kidolgozását a hallgatók előre megkapják. A vizsgán két tételt és két példát kell kidolgozni, valamint egy „gondolkodtató” kérdésre kell választ adni. A tételek egyenként 20%-ot érnek, a kiadott példamegoldásokra épülő kisebb példa 15%-ot, az esettanulmányokra épülő példa 30%-ot, míg a „gondolkodtató” rész szintén 15%-ot. A vizsga időtartama 90 perc, a hallgatók a vizsgán íróeszközt és számológépet (nem számítógépet!) használhatnak. Mivel a vizsga előre megadott tételek alapján zajlik, így a vizsga „tisztaságára” fokozottan felügyelünk! Értékelés: 0-40% elégtelen, 41-55% elégséges, 56-70% közepes, 71-85% jó és 86-100% jeles. Általános megjegyzések, instrukciók A számonkérés választott módszere részben hasonlít az Üzleti gazdaságtan tárgynál megismerthez. Fontos különbség viszont, hogy a tételek nemcsak számukat tekintve tükröznek kevesebb tananyagot, hanem kevésbé részletezők is, inkább a témakörök átfogóbb, összefüggésszerűbb ismeretére fókuszálnak. Ennek megfelelően a jegyzetnek több részlete is kimarad a tételekből, néha pedig a jegyzetnél általánosabb megállapításokkal is találkozhatnak. Már nem volt cél, hogy a kérdések tartalmazzák a főbb kifejezéseket, kulcsszavakat is, ezen a vizsgán a terminológia elsajátítását, a kulturált közgazdasági leírás képességét is bizonyítani kell. A tételeknél jelentkező lazításokat némileg kompenzálja, hogy a vizsgán a tételek és példák hibátlan kidolgozása csak a jó (4) szinthez elegendő, a jeleshez a további 15%-nyi „gondolkodtató” résszel is meg kell birkózni. Mivel a teljes jegyzet a tananyag, a „gondolkodtató” kérdés a tételekben nem szereplő témákra, illetve a tételeknél bemutatott szintnél mélyebben kérdez rá egyes részletekre (de semmiképpen sem az „apró-betűs” tartalomra.) Bár a példamegoldások egyéni időszükségletei erősen ingadozóak (javaslom is, hogy mindig a példamegoldással kezdjék a vizsgát), összességében lazább a vizsgához mért időkeret is. (Ettől függetlenül a rendelkezésre álló idő ésszerű beosztása továbbra is alapfeladat.) Az azért megjegyzendő, hogy nem könnyű egyszerre gyorsan, de tömören, lényegre törően is fogalmazni, írni, így sokszor könnyebbnek látszik egyes tételek kiadott kidolgozási mintánál bővebb kidolgozása – a többi tétel terhére. A fentiekre tekintettel most némileg más felkészülési menetet javaslok. Most is a jegyzet egyszeri, de alapos átolvasásával, türelmes értelmezésével célszerű kezdeni. Ne a kidolgozott tételekkel kezdjenek, mert úgy csak azok részben kilátástalan, részben értelmetlen „magolásáról” lehet szó! A jegyzet áttanulmányozása után jöhetnek a tételek. A kiadott kidolgozás csak egy lehetséges megfogalmazási megoldást ad, természetesen el lehet térni tőle, sőt, az még elismerésre is méltóbb – igaz, sokkal nehezebb is, mert az anyag elsajátításával párhuzamosan a tömör lényeget is ki kell tudni szűrni. (Általános tapasztalat, hogy a valóban a megértésre törekvők végül jelentősen elszakadnak a kiadott kidolgozások megfogalmazásaitól, ezek áttekintése, tanulása csak egy állomás számukra. Érdemes a kiadott kidolgozott tételek helyenkénti átírásával, átdolgozásával, esetleg javításával testre szabott kidolgozást kialakítani.) A tételek szisztematikus tanulását követően célszerű néhány órát szánni a jegyzet egészének újbóli elolvasására, hiszen a lényeg kiemelt tanulása után már könnyen érthetőkké válnak a részletek, összefüggések is. Ne felejtsék el, hogy a jegyzet egésze a tananyag, legfeljebb néhány részlet nem a tételekhez, hanem a „gondolkodtató 15%” blokkhoz került. Az újdonságként megjelenő példamegoldások pusztán műfaji különbséget jelentenek. Mivel előre ismert típuspéldák alapján kerülnek összeállításra, így a példamegoldásra való felkészülés nem kíván többet, mint a kiadott típuspéldák és esettanulmányok alapos megértését. Mivel nem feltétlenül „pont olyan” feladatokkal találkoznak majd a vizsgán, mint amilyenek a típuspéldák, így az esettanulmányok egyes részleteinek „trükkjeire” koncentráljanak, ne pedig azok algoritmus-szerű megoldását próbálják memorizálni. (Az egészségügyi menedzser projekt tervet csak az érdeklődőbbek kedvéért tettem fel, ezt a vizsgán nem fogom számon kérni.) Bár az én feladatom a vizsgajegy kiosztásával lezárul, arra bíztatom Önöket, hogy ha a későbbiekben érdekes vállalati pénzügyi problémával találkoznak, nyugodtan keressenek meg akár e-mail-en, akár személyesen, mint ahogy azt sokan már eddig is tették. 2010. április 28. Jó tanulást kívánok! Tóth Tamás

1. Részvényesi érték. Vezesse le a vállalkozás tulajdonosainak általános céljából a részvényesi érték maximalizálási célnak és a profitmaximalizálási célnak az azonosságát! Mutassa be a tulajdonosi érték- és érintett központúságot! Milyen jelenségek vezetnek az értékközpontú szemlélet erősödéséhez? Milyen gazdasági-szervezeti mechanizmusok tartják fenn az értékközpontú tulajdonosok képviseletét? A vállalati pénzügyekben milyen általános környezetet szokás alapul venni? „ Az „üzlet”, a „vállalkozás” céljait keresve a tulajdonosok, a részvényesek céljaiból indulunk ki. A részvényesek alapcéljának is a hasznosságmaximalizálást tekintjük, de némi „tisztítással” kizárólag gazdasági jellegű hasznosságot, azaz pénzben kifejezett költségeket és bevételeket kapcsolunk ide. A részvényesi hasznosságmaximalizálás tehát a pénzben mért részvényesi érték maximalizálásával válik azonossá. Ez viszont azonos a profit maximalizálásával, hiszen a részvényesi jog lényege, hogy a részvényes a profitokra válik jogosulttá, a részvény értékét is ez adja. A részvényesi érték tehát ezektől a várható profitoktól függ. Ez a gazdasági elemzések módszereinek korlátait is megadja. Azt feltételezzük, hogy a tulajdonosok: (1) kizárólag osztalékon és árfolyamnyereségen keresztül realizálnak értéket (2) globális, hatékony portfóliót tartanak. A vállalatok tulajdonosai a részvényesek, de hozzáállásuk sokféle lehet. Értékközpontú: Lényege a vállalat egyfajta jövedelemtermelő gépezetként való felfogása. Magánbefektetőkre, illetve a magánpénzeket kezelő befektetési alapokra, összességében tőkepiac-alapú finanszírozással rendelkező országokra jellemző. Érintett-központú: Lényege az „érintettek” (szállítók, fogyasztók, hitelezők, menedzserek, alkalmazottak, kormányzat stb.) érdekeinek, szempontjainak figyelembevétele. Ez tulajdonosként megjelenő munkavállalóknál, menedzsereknél, bankoknál és a államnál érhető tetten, összességében a hitelalapú finanszírozással rendelkező országokra jellemző. Az értékközpontúság erősödésének általános oka: a vegyesgazdaságok „piacibb” irányokba való elmozdulása -> értékközpontú tulajdonosok szélesebb megjelenése (90-es évek fele). Magyarázat: (1) magántőke térhódítása (2) globalizálódó piacok (3) infokommunikációs forradalom Az értékközpontú tulajdonosok képviselete domináns részvénytulajdonos(ok) esetén még viszonylag egyszerű. Ekkor a részvényesek még kézben tarthatják (az igazgatótanácson keresztül) a vállalat ügyeit, a menedzserek feletti kontrollt. Gyakori azonban, hogy a tulajdonosi kör erősen szétaprózódik (pl. tulajdonosi diverzifikálás miatt) és a vállalat ügyeibe való részvényesi beleszólás szinte lehetetlenné válik, lényegében az igazgatótanács kinevezése, működtetése is átkerül a menedzserekhez. A vállalat üzleti tevékenységének vagy a tulajdonosi érdekképviseletnek az esetleges gyengülése ellen tenni képtelen részvényesek viszont eladhatják részvényeiket, ami árfolyameséshez vezet. Ebben a helyzetben jut kulcsszerep a vállalatfelvásárlásoknak, amelyek éppen a „lezüllött”, olcsó vállalatokat keresik, hogy kellő tulajdonrész vásárlásával, majd a menedzsment leváltásával a vállalatot felvirágoztassák. -> Ez a menedzsment számára állandó visszatartó erő. Ezenkívül megemlíthető még a menedzserpiac és a belső karrierharcok ösztönző, visszatartó ereje, ami a részvényesi érdekek irányába terel. Általános környezet: vállalat-centrikus, piac-centrikus gazdaságirányítás tőkepiac-alapú finanszírozási rendszer értékközpontú tulajdonos(ok) tökéletes érdekképviselet

2. Projektértékelés. Mi a gazdasági elemzések APV módszerének lényege 2. Projektértékelés. Mi a gazdasági elemzések APV módszerének lényege? Hogyan határozhatók meg a releváns pénzáramok? Mire kell ügyelni az infláció figyelembe vételekor a gazdasági elemzésekben? Hogyan kezelhetők a gazdasági elemzések devizaátváltási problémái? Mit jelent a pénzáramok várható értékének és kockázatának elválasztása? APV módszer esetén is nettó jelenérték számításból indulunk ki, de ebben az esetben a projekt értékét pusztán az üzleti tevékenység (finanszírozás nélküli) működési pénzáramai alapján határozzuk meg. A tőkeköltséget ennek megfelelően a sajáttőke költségével azonosítjuk, azaz a működési pénzáramokat az üzleti tevékenység kockázatosságának megfelelő tőkeköltséggel diszkontáljuk. A projekthez kapcsolódó hitelfinanszírozást külön üzleti tevékenységnek, projektnek tekintjük, így annak értékét szintén egy nettó jelenérték számítással határozzuk meg, A hitelből is finanszírozott projekt értéke tehát a sajáttőkéből megvalósított projekt és a kölcsöntőke felhasználásából fakadó jelenértékek összege. A képletben szereplő összeg második tagja rendszerint elhanyagolható -> Az APV általános esetekben azonos a tisztán sajáttőkéből finanszírozott projekt nettó jelenértékével. A releváns pénzáramokat gyakran úgy állítjuk elő, hogy a „vele vagy nélküle” elvet követve a szakértőkkel, projektgazdákkal két „bruttó szemléletű”(minden költséget és bevételt tartalmazó) változatot készíttetnek el. A „vele” változat pénzáramaiból levonva a „nélküle” változat értékeit megkapjuk a projekt nettó vagy szabad pénzáramait. Ezeket jelöljük a gazdasági elemzésekben E(Fn) várható releváns pénzáramoknak. Az infláció hatásainak figyelembevételekor két utat követhetünk, amelyek ugyanarra az eredményre vezetnek. (1) reálértelemben határozzuk meg a pénzáramokat, és a tőkeköltséget is; (2) folyó árakkal becsüljük a pénzáramokat és a tőkeköltséget is inflációval növelten vesszük figyelembe Az APV-hez illő tőkeköltség-becslési módszer alapesetben reálértelmű alternatív hozamot ad meg -> változatlan árakkal kell kalkulálni Problémaként jelentkezhet, hogy a mellékszámítások egy része nominális értelmezésű számadatokra épül -> minden nominális elemet a becsült infláció mértékével diszkontálni kell. Gyakori, hogy egy-egy projekt pénzáramai egyes későbbi költségei vagy bevételei más devizában jelentkeznek. Ilyenkor a devizaárfolyamok későbbi alakulására is becslést kell tennünk. A vásárlóerő-paritás, a várható reálkamatok egyensúlya, a forward-paritás és a kamatparitás devizaegyensúlyi összefüggéseit használhatjuk fel a devizaátváltások, illetve a várható infláció becslésekhez attól függően, hogy mely adatokat tudjuk elérni, vagy megbízhatóan becsülni. A pénzáram-becslések során elegendő az aktuális átlagos piaci vélekedésekre, árfolyamokra építeni, hiszen a későbbi árfolyam-változások egyedi kockázati része diverzifikálható, a szisztematikus kockázata pedig a projekt tőkeköltségén keresztül rendezhető. A kockázat „szimmetrikus fogalom”, azaz pozitív és negatív irányú kilengések is lehetségesek. A várható pénzáramok pedig végeredményben középértékek, az ingadozás „közepén” helyezkednek el. A várható pénzáramok becslése és a kockázat figyelembevétele elválik a gazdasági elemzések során, hiszen a kockázatosság kezelésének a „helye” a tőkeköltség meghatározása. A várható pénzáramok becslésénél pedig csupán arra kell ügyelnünk, hogy amennyiben kockázatot érzékelünk, akkor valóban a várható értéke szerint adjuk meg a várható pénzáramot.

3. Gazdasági számítások I 3. Gazdasági számítások I. Adja meg a nettó jelenérték mutató alapösszefüggését és magyarázza meg, hogy mit fejeznek ki a képlet egyes részei és miként kezeljük a későbbi pénzáramok kockázatosságát! Eltérő éves tőke alternatívák esetén milyen két értelmezési változat közül választhatunk, mikor melyiket használjuk? Mi a jövedelmezőségi index, milyen szituációkban használjuk, és akkor miért? Magyarázza az A-H projektek közötti választást, amennyiben a tőkekorlát 25 a nulla időpontban, illetve, amikor 20 az első évben is! Projekt F 1 2 3 NPV (12%) IRR PI A - 10 20 5 18,43 108% 1,84 B 8 12 11,71 154% 2,34 C 15 0,97 8% 0,06 D 15,46 183% 3,09 E - 5 10 7,91 141% 1,58 F 12 4 11,34 79% 1,13 G 25 50 22 37,18 137 % 1, 49 H 70 120 80 90,11 123% 1,44 Az NPV nem más, mint egy beruházás jelenbeli és összes jövőbeli (tőkeköltséggel diszkontált) pénzáramának az összege. Az NPV egyben megadja egy beruházási lehetőség („ötlet”) közgazdasági értékét is. A képletben E(Fn) a vizsgálandó projekt várható (éves) nettó pénzáramait jelenti, ralt pedig a tőkeköltséget. A későbbi pénzáramok rendszerint kockázatosabbak, mindez azonban nem jelenti a diszkontráta (a tőkeköltség) emelését. A kockázatosságot egységnyi időre vonatkoztatjuk, az időtáv kérdését pedig az n hatványkitevő „oldja meg”. Kapacitáskorlátos esetekben a (jó) projektek közül kell kiválasztanunk azokat, amelyek a korlátozott kapacitások felhasználása mellett a maximális összértéket, összes NPV-t adják. Ehhez az egységnyi kapacitással elérhető NPV-ket kell megvizsgálnunk. A jövedelmezőségi index egyszeresen relatív voltát használjuk ilyenkor ki, azaz egységnyi tőke értéknövelését vizsgáljuk a projekt teljes időtartamát figyelembe véve. (PIj) /ahol aj az egyes projektek kapacitására vonatkozó százalékos felhasználási mértéke./ Speciális kapacitáskorlát a tőkekorlát -> ilyenkor a beruházási összeg egységére vetítjük a projekt jövedelemtermelő képességét. (PI) C projekt eleve rossz, ezt semmiképpen sem valósítjuk meg. A, B, D, E, F és G projektek közül a D, B, A, E valósítható meg 25 millió $-ból. H projekt azt mutatja, hogy a jövedelmezőségi index egyszerű formája csak egyetlen erőforráskorlát kezelésére képes. Ha ugyanis tőkekorlát van a beruházás évében, akkor PI erre az évre nem értelmezhető. (De egy év múlva H-t is megvalósíthatjuk). A jövedelmezőségi index abban a pillanatban felmondja a szolgálatot, amint több, mint egy időszak tőkekorlátos. Több kapacitáskorlát (szűkös erőforrások) esetén kifinomultabb módszereket is használhatunk. Ezek legtöbbje a lineáris programozás elvén és technikáján nyugszik. Ezekre a technikákra főként akkor van szükség, ha a vállalat számos beruházási ötlettel rendelkezik, azonban például több évben is tőke- és/vagy kapacitáskorlátok lépnek fel.

4. Gazdasági számítások II 4. Gazdasági számítások II. Mi a belső megtérülési ráta definíciója, jelentése, mik használatának problémái? Mi az éves egyenértékes mutató, és milyen esetekben használjuk? Magyarázza az A és B gép közötti választást! Mi a megtérülési idő, melyek a legfőbb hibái? Mi a könyv szerinti hozam mutató, melyek főbb hiányosságai? A belső megtérülési ráta (IRR) az a diszkontráta, amely mellett a nettó jelenérték éppen zérus. Jelentése:Megadja a a projekt „átlagos hozamát”. Problémák: Az IRR tehát eltérő beruházási összegű vagy eltérő időtartamú projektek összehasonlításakor félrevezető lehet. A pénzáramok előjelváltásai esetén több „megoldást” is kaphatunk, ami értelmezhetetlen esetünkben. Az éves egyenértékes (AE) olyan éves egyenlő összegeket jelent, amelyek a projekt élettartamával megegyező ideig jelentkezve, ugyanazt az NPV-t eredményezik, mint a projekt pénzáramai. Használat: Az éves egyenértékes mutatót folyamatosan megújítható, eltérő élettartamú berendezések, (gépek) közötti választás esetén szokás használni. Az A és B gép közötti választás: Látható, hogy az A gép jobb, mert éves költségei alacsonyabbak. A beruházás megtérülési idejét úgy kapjuk meg, hogy megszámoljuk hány év alatt fedezi a várható nettó jövedelem az eredeti beruházás összegét. Hibái: (1) nem veszi számításba a tőkeköltséget (2) eltekint a „későbbi” eseményektől (3) használata „vezetői döntés”-t igényel. A könyv szerinti hozam az átlagos számviteli eredmény és a beruházás könyv szerinti értékének a hányadosa, amit valamilyen külső viszonyítási alappal (például az ágazati adatokkal) kell összehasonlítani. Hibái: (1) Figyelmen kívül hagyja az időértéket (2) Számviteli értéken alapul, nem a tényleges pénzáramokon (3) Megítéléséhez viszonyítási alap, „vezetői” döntést kell.

5. Adózás I. Mutassa be az általános forgalmi adót (általános bemutatás, mértéke, levonhatóság, visszaigényelhetőség)! Mi a tárgyi és az alanyi áfa-mentesség? Mi adja a forgalmi adóztatás főbb előnyeit és hátrányait? Hogyan vesszük figyelembe a hozzáadott érték típusú adókat a gazdasági elemzésekben? Az általános forgalmi adó általános érvényű, majdnem minden termékre és szolgáltatásra kiterjed (a legtöbb országban hozzáadott érték adó néven ismert). Az adóhatóság ennek az adófajtának a beszedésekor közvetlenül nem kerül kapcsolatba az adófizető magánszemélyekkel, hiszen az eladó köteles befizetni az adót minden értékesítés után, amit persze a vételár részeként a vevővel megfizettet. Amennyiben a beszerzett terméket vagy szolgáltatást gazdasági tevékenységhez használják fel, az áthárított adó a fizetendő adóból levonható, így végül a hozzáadott értékek láncolatát sújtja ez az adónem. Az áfa visszaigénylés annak az összegnek a költségvetéstől történő visszakérését jelenti, amely abból adódott, hogy a levonható áfa meghaladta a fizetendő áfát. Az áfa hazai általános adókulcsa 25%. A kedvezményes adókulcs 15% és 5%. Sajátos szabályok vonatkoznak a termékimportra és a termékexportra. A termékimport után az importáló köteles az áfát megfizetni. Ha azonban az importáló a terméket a gazdasági tevékenységéhez használja, hasznosítja, ezt a fizetendő áfából le is vonhatja. A termékexport, illetve a nemzetközi közlekedéshez és a termékek nemzetközi forgalmához kapcsolódó termékértékesítés és szolgáltatásnyújtás esetében a végső fogyasztás nem Magyarországon történik, így a fizetendő adó mértéke 0 százalék, viszont a gazdasági tevékenység végzése miatti beszerzések áfája továbbra is levonható. A tárgyi adómentesség azt jelenti, hogy meghatározott termékértékesítések és szolgáltatásnyújtások után nem kell áfát fizetni (de ezen értékesítések céljából beszerzett termékek és szolgáltatások előzetesen felszámított áfája sem vonható le). Az alanyi adómentesség pedig az adóalany személyéhez, nem pedig az általa végzett tevékenységhez kötődik. A forgalmi adó különösen akkor juthat nagyobb szerephez, ha a feketegazdaság jelentősebb. Előnye: (1) érdekelté teszi a gazdaság szereplőit a korrekt számlázásban -> bevallott és befizetett társasági adó nő (2) Az állampolgár nem érzékeli, hogy minden vásárláskor adót is fizet, az adó tehát némileg „rejtett”. Hátránya: (1) nagy adminisztrációs teher (2) visszaigényelhető negatív adó is keletkezhet -> intellektuális bűnözés. (3) aránytalanul sújtja az alacsonyabb jövedelműeket A hozzáadott érték típusú adókat általában nem vesszük figyelembe a gazdasági elemzésekben, hiszen a vállalatnál jelentkező hozzáadott érték utáni adóösszeget valójában a vállalat a végfelhasználóval fizetteti meg. A pénzáramok meghatározásánál tehát áfa nélküli (nettó) értelemben kalkulálunk minden kiadást és bevételt is. Természetesen ha a projekt „áfa nyelő” ,akkor a tényleges pénzáramokat követve figyelembe kell vennünk az áfa összegét is, azaz áfás (bruttó) árakkal kell számolnunk.

6. Adózás II. Mutassa be a bevételek, illetve beruházások utáni főbb központi és helyi adótípusokat! A bérek utáni adók rendszere hogyan épül fel Magyarországon? Mutassa be a főbb vállalati nyereség utáni adókat! Vázolja a vállalati adók vállalati pénzügyi elemzésekben történő figyelembevételének jellegzetességeit! Jövedéki adó: A jövedéki termék pl. az ásványolaj, az alkoholtermék és a dohánygyártmány. Ezekre a termékekre az általános forgalmi adón felül további adóteher rakódik. A jövedéki adó a jövedéki termékek meghatározott mennyiségi egységére vetül, tehát a jövedéki termék létrejötte alapozza meg az adókötelezettséget. (A gazdasági elemzésekben jövedéki adók nélküli értékesítési árakkal számolunk). Építményadó: Beruházások utáni helyi adótípus pl. az építményadó, amelyet a nem lakás céljára szolgáló épület után kell megfizetni. Az adó alapja az építmény hasznos alapterülete vagy a korrigált forgalmi értéke. Az adó felső határa jelenleg 1215 Ft/nm vagy a forgalmi érték 3%-a. A vállalat által fizetett bruttó bért levonások terhelik (munkavállaló vagy a munkaadó vallja be) Ezek a levonások: (1) 9,5% nyugdíj járulék (2) 6% egészségbiztosítási járulék (3) 1,5% munkavállalói járulék A bruttó jövedelem után személyi jövedelemadót is kell fizetni, amely összege sávfüggő (munkavállalót terhelik). A munkaadónak további közterheket kell alkalmazottja után fizetni. Ezek: (1) 27% társadalombiztosítás (2) tételes egészségügyi hozzájárulás (3) 1,5% szakképzési hozzájárulás (4) 1,5% munkaadói járulék. Magyarországon a vállalati nyereséget terhelő helyi adó típus az iparűzési adó, amely alapja a nettó árbevétel csökkentve az eladott áruk beszerzési értékével, az alvállalkozói teljesítményekkel és az anyagköltséggel. Az iparűzési adókulcs felső határa 2%. Ugyanezt az adóalapot terheli (a mikro vállalkozások kivételével) az innovációs járulék is. A társasági nyereségadó adóalapja a számviteli adózás előtti eredményből fakad. A számviteli törvény és a társasági adótörvény célja azonban alapvetően eltérő, így az adótörvény a számviteli adózás előtti eredményt esetenként növeli vagy csökkenti. A módosítás okai: (1) A számviteli törvény a vállalkozóra bízza egy sor gazdasági esemény elszámolását, míg az adótörvény „nem hisz” a számviteli elszámolásnak, és maga állít fel elszámolási normákat. (Pl. értékcsökkenési leírás elszámolása) (2) a kétszeres adóztatás elkerülését szolgálja. Azokat a vállalatot terhelő adókat, amelyek a „vele vagy nélküle” elv alapján a projekt megvalósításának következményei, a pénzáramok meghatározásakor negatív pénzáramként („költségként”) fogjuk fel. A reálértelmű gazdasági elemzésekben szükséges, hogy korrigáljunk az adótörvények nominális értelmezéséből fakadó esetleges torzító hatásokkal. (Pl. amortizáció, veszteségelhatárolás). Ezekben az esetekben a torzítás oka, hogy az azonnali adócsökkentés helyett csak később juthatunk hozzá az adókedvezményhez. Ilyenkor korrigálnunk kell a tőke költségével és az inflációval.

7. Adózás III. Mutassa be a szabad pénzáramok számításának két alapvető sémáját! Milyen vállalati adókulcsokkal kell a projektek gazdasági elemzéseiben számolni? A személyi adók kérdését hogyan kezeljük a gazdasági elemzésekben? + Bevételek (Income) - Költségek és ráfordítások (OPEX) = Kamat és adók előtti eredmény (EBIT) + Értékcsökkenés – számvitel szerint (Depr.) - Értékcsökkenés – adó trv. szerint (Depr.) = Tásasági Adóalap (Tax Base) *tc = Társasági adó (Tax) + Kamat és adók előtti eredmény (EBIT) - Társasági adó (Tax) = Adózott üzemi eredmény (NOPLAT) + Értékcsökkenés (adó trv. szerint) - Beruházás (CAPEX) = Működési Szabad pénzáram (op FCF) + Bevételek Beruházások - Anyagköltség, alvállalkozói teljesítmények - Bérköltség - Költségként viselkedő vállalati adók = Társasági adó előtti pénzáramok + Adóalap növelő tételek - Adóalap csökkentő tételek = Tásasági Adóalap *tc = Társasági adó + Társasági adó előtti pénzáramok - Társasági adó = Szabad pénzáramok Társasági adó után Összetettebb projektek esetén a növekményi alapon becsült pénzáramokból levonjuk a növekményi alapon becsült adófizetési kötelezettségeket: A vállalatok tényleges adókulcsai valójában sohasem azonosak a törvény szerinti adókulcsokkal. Egy-egy projekt esetén azt kell vizsgálnunk, hogy a projekt által okozott jövedelemnövekmények milyen adókulcsok szerint fognak adózni. Ez az ún. marginális adókulcs pedig a vállalat utolsó eredmény-forintjára eső legmagasabb vállalati adókulccsal azonos. Amennyiben a projekthez például beruházási adókedvezmény kapcsolódik, akkor a tc=0 és az egyéb projekteknél így okozott adómegtakarítás pozitív pénzáramként a projekt pénzáramaihoz adódik hozzá. Amennyiben a tulajdonosi kör személyi adókulcsai beazonosíthatók, személyi adók utáni pénzáramokkal számolunk. Az általános megközelítés azonban az, hogy a projekt pénzáramait és a tőkeköltséget vállalati adók utáni, de személyi jövedelemadó előtti értelmezésben adjuk meg. Amennyiben a projektet friss tulajdonosi tőkéből finanszírozzák, levezethető, hogy a minden adó utáni NPVATp azonos a vállalati adók utáni NPV-vel.

8. Osztalékfizetés alapjai I 8. Osztalékfizetés alapjai I. Mi az osztalékhozam és az osztalékfizetési ráta? Jellemezze az osztalékfizetés és a vállalati eredmény általános összefüggését, annak főbb okait! Milyen okok miatt lehet eltérés az egyes országok vállalatainak átlagos osztalékfizetése között? Az osztalékfizetési döntések milyen alapkérdésre szűkíthetők? Érveljen az osztalékpolitika közömbössége mellett! Milyen tőkepiacon, milyen főbb peremfeltételek mellett kézenfekvő a közömbös álláspont? Az osztalékhozam a kifizetett osztalék és a részvény árfolyamának hányadosa. Osztalékfizetési ráta az osztalékfizetést az éves eredményhez viszonyítja. Mivel az osztalékot az eredményből fizetik, az eredmény és az osztalék nagysága sztochasztikusan nyilván összefügg. Az osztalékfizetés időben kevésbé ingadozik, mint az eredmény. Ok: a menedzserek az osztalék meghatározásánál igen óvatosak (nem szívesen növelik és csak végső esetben csökkentik). (1) Az erősebben fejlődő országokban kevesebb osztalékot fizetnek (Mivel a növekvő vállalatok intenzívebben ruháznak be, így rendszerint szerényebben fizetnek osztalékot). (2) Különbségek lehetnek az adózásban -> van, ahol a kifizetett osztalékot jelentősebb személyi jövedelemadó is terheli (3) Különbségek lehetnek a vállalatirányításban -> erősebb részvényesi hatalom esetén az osztalék jellemzően magasabb, míg erősebb menedzseri hatalom esetén alacsonyabb. Az osztalékfizetés kérdése némileg „letisztítva” : (1) Előnyös-e, közömbös-e vagy káros-e a vállalatnál szabad pénzügyi forrásokat tartani, és azokat osztalékként „nem kifizetni” ? (2) Előnyös-e, közömbös-e vagy káros-e a vállalatnak újabb források bevonásával osztalékfizetést fedeznie? A részvényeseknek érdektelen a kapott osztalék nagysága, mert ha keveslik, részvényeik egy részének eladásával elérhetik a kívánt szintet, ha pedig sokallják, akkor visszavásárolhatják részesedésüket. A közömbösség feltétele lényegében a tökéletes tőkepiac. (1) A vállalatok beruházási döntéseit nem befolyásolja pillanatnyi pénzügyi helyzetük. (2) Nincsenek tranzakciós költségei sem a részvények adásvételének, sem pedig a részvénykibocsátásnak, hitelfelvételnek. (3) Az osztalék és az árfolyamnyereség adózási és más tekintetben is azonos a befektetők számára. (4) A részvények és hitelek mindig hatékonyan („korrekten”) árazottak.

9. Osztalékfizetés alapjai II 9. Osztalékfizetés alapjai II. Kérdőjelezze meg az osztalékfizetés közömbösségével kapcsolatos álláspontot! Ezután védje meg a közömbös álláspontot a klientúra effektusra támaszkodva! Összegezze az osztalékpolitika közömbösségének jelentőségét, következményét a vállalati pénzügyi elemzésekre tekintettel! Az osztalékpolitika közömbösségével kapcsolatos álláspont a tőkepiac tökéletességére épül, így amikor kétségbe vonjuk, akkor a tökéletességhez kapcsolódó feltételezések életszerűségét kérdőjelezzük meg: (1) Nem feltétlenül igaz, hogy a vállalatok beruházási döntéseit nem befolyásolja pillanatnyi pénzügyi helyzetük. (2) Nem igaz, hogy nincsenek tranzakciós költségei a részvények adásvételének, a részvénykibocsátásnak vagy a hitelfelvételnek. (3) Az osztalék a legtöbb adórendszerben adóhátrányt okoz azoknak, akik kapják, mert nagyobb mértékben adóztatják, mint alternatíváját: az árfolyamnyereséget. (4) A részvények és hitelek nem mindig hatékonyan („korrekten”) árazottak. A közömbös álláspont megvédhető a magasabb vagy az alacsonyabb osztalék melletti érvek elfogadásával is. Annyit kell csak feltételként elfogadni ilyenkor, hogy a részvényesek eltérő osztalékfizetéssel kapcsolatos preferenciái ehhez illeszkedően változatos vállalati osztalékpolitika-kínálattal találkoznak, a befektetők osztalékelvárásai és a vállalatok osztalékpolitika-kínálatai összecsiszolódnak. Ha ez fennáll, akkor a befektetők olyan vállaltokhoz sodródnak, amelyek éppen igényeiknek megfelelő osztalékpolitikát követnek. Ilyenkor a vállalati osztalékpolitika megváltozása pusztán a részvényeseket „cseréli le”, de nem változtat a részvényesi értéken, a végeredményt tekintve tehát az osztalékpolitika közömbös marad. Az osztalék-politika közömbösségének feltételezhetőségéből az következik, hogy a vállalati projektek értékelésekor a projekt pénzáram-sorozatát úgy tekinthetjük, hogy ezeket osztalékként azonnal ki is fizetik, le is adózzák. Ez legtöbbször ugyan nem felel meg a valóságnak. A projekt „jóságát”, értékét, NPV-jét viszont ez az eltérés nem befolyásolja, így a gazdasági elemzéseket jelentősen egyszerűsítő – de pontosságukat nem befolyásoló – azonnali osztalékfizetéssel kalkulálunk.

10. Finanszírozás alapjai I 10. Finanszírozás alapjai I. Vázolja a vállalati üzleti tevékenység társasági adó előtti és utáni értékének alakulását a tőkeáttétel függvényében (ábrákkal, alapképletekkel és az egyes hatásoknál példákkal is)! Vállalati szinten a kamatjövedelmek, azaz a D jövedelmei nem, csak az E részvényesi jövedelmek adóznak. VBT-= E+D+TcE = V+TcE , ahol VBT az adózás előtti projekt értéke E a részvényesi tőke (vállalati adók utáni, de a személyi jövedelem adók előtti értelmezési) D összértékű hitelezői tőkére (vállalati adók utáni de a személyi jövedelem adók előtti értelmezési) TcE az összértékű vállalati adók A részvények árfolyam-növekedése nem ugyanaz, mint E növekedése. E ugyanis a vállalat részvényeinek összértéke, ami nyilván megváltozik, ha E-t D-re cseréljük, de ettől még nem feltétlenül változik meg egy részvény P árfolyama. Az összefüggés átírható tcE adókulcs segítségével: „Kicsi” dE-t dD-re cserélve, valamint feltételezve, hogy a D/E arány növelése miatti az „értéktöbblet” a részvényesekhez kerül: Tehát összességében az adózás utáni üzleti tevékenység részvényesi értéke nő. Egy vállalat üzleti tevékenysége azonban „csak majdnem” teljesen független működési forrásainak szerkezetétől, némi értékcsökkentő hatás azért jelentkezhet. Ezek a következők lehetnek: (1) Az üzleti tevékenység hatékonyságának csökkenése (2) Eltérés az értékmaximalizáló beruházási döntésektől (3) Ellenőrzési költségek növekedése (4) Információs hatások Összességében megállapíthatjuk tehát, hogy a részvények árfolyama nem változik (mialatt összértékük, azaz E természetesen változik).

11. Finanszírozás alapjai II 11. Finanszírozás alapjai II. A hitelek kockázatának és elvárt hozamának áttekintésével vázolja a részvények kockázatának és várható hozamának alakulását a tőkeáttétel függvényében (ábrákkal, alapképletekkel)! Ismertesse a tőkeáttétel növekedésének részvények értékére gyakorolt főbb hatásait (CAPM-es ábrázolás is 0,1 és 0,8 D/E-nél), majd foglalja össze a Miller-Modigliani tételekkel! Összegezze a vállalati finanszírozás konklúziójára épülő, vállalati pénzügyi elemzésekre vonatkozó következtetést! Az üzleti tevékenység várható hozama és kockázata E és D kockázatának és várható hozamának súlyozott átlagaként adódik. Tökéletes, hatékony hitelpiacot feltételezve a hitelekért elvárt hozam pontosan a hitelek kockázatához fog igazodni. A hitelek kockázata alacsony D/E tőkeáttétel esetén nulla kell, hogy legyen. Növekvő tőkeáttétel esetén viszont a vállalatnak nyújtott hitelek egyre kockázatosabbak lesznek, bétájuk nő, így az elvárt hozam (kamat) is egyre emelkedik. Mindezt a két Miller-Modigliani tétellel is összefoglalhatjuk: I. A vállalat részvény – hitel (kötvény) arányának megváltozása nincs hatással a részvények értékére. II. Tőkeáttételes vállalat részvényeinek kockázata és várható hozama arányosan nő a piaci értéken számított hitelezői tőke / részvényesi tőke hányadossal (a D/E-vel). Összességében azt mondhatjuk, hogy a finanszírozás részvényesi értéket növelő hatásai még enyhe piaci tökéletlenségek mellett is elenyészők, pontosabban több hatás eredője válik elhanyagolhatóvá. Ezzel egyúttal beláthatjuk azt is, hogy a beruházási döntések rendszerint elválaszthatók a finanszírozási döntésektől. Mindezzel a vállalati pénzügyek egyik alapvető megközelítéséhez jutottunk: beruházási döntéseink vizsgálatakor tisztán saját tőkéből működő „mini-vállalatból” indulunk ki (APV). A finanszírozás esetleges hatásait elkülönítve szokás figyelembe venni. Erre csak akkor van szükség, ha a hitellel történő finanszírozás nem „piaci” árazódású. Ilyenkor a finanszírozásnak külön meghatározzuk az NPV-jét, a finanszírozás pénzmozgásait piaci tőkeköltséggel (piaci hitelkamatokkal) diszkontálva, majd ezzel az NPV-vel korrigáljuk a tisztán saját tőkéből való megvalósítás megközelítésével számított „alap” NPV-t. E(rV)

12. Tőkeköltség. Mi jelenti a kiindulást az APV módszerben a tőke költségének CAPM alapján történő meghatározásakor? Mutassa be a kockázatmentes hozam becslésének és az átlagos piaci kockázati prémium becslésének módszerét! Adjon meg hozzávetőleges értékeket is! Hogyan történik az üzleti tevékenység béták (projekt béták) becslése? Mutassa be a tőkeköltség ország-kockázat alapú meghatározását! A tőke költsége a tőkepiac azonos kockázatú befektetési lehetőségeinek várható hozamával egyenlő. Az APV-ben tisztán saját tőkéből történő projekt finanszírozásból indulunk ki: (CAPM) A kockázatmentes hozam megadásakor aktuális értéket keresünk. A visszafizetési kockázat kiszűrése miatt államkötvények hozamait vizsgáljuk, az újrabefektetés kockázata miatt zéró-kupon kötvényváltozatot használunk, míg az infláció okozta torzítást inflációindexelt állampapírok hozamának figyelembevételével szűrjük ki. Az időbeli változás korrekt figyelembevételéhez kompromisszumos megoldásként a projekt lefutásával harmonizáló államkötvények hozamával számolhatunk. Bár a globális befektető számára a választott valutanem közömbös, az USA jelentős, stabil kötvénypiaci helyzete miatt amerikai állampapírokat szokás alapul venni. Értéke (reálértelemben) 2-3%. A CAPM „zárójeles tagja” az átlagos piaci kockázati prémiumot adja. A befektetők átlagos piaci kockázati prémiumát a globális megközelítést alkalmazva globális részvényindex várható hozamának és a kockázatmentes befektetés hozamának a különbségeként értelmezhetjük. A piac egészének reprezentálására, a globális piaci portfolió megragadására valamelyik világindexet (MSCI, Dow Jones, S&P) szokás alkalmazni. Az átlagos piaci kockázati prémiumot múltbeli, a kockázatmentes kamat feletti piaci hozamok átlagaként becsüljük, méghozzá mértani átlagként. A széles körben használatos érték 5% körüli. Az átlagos piaci kockázati prémium meghatározása után már csak az a kérdés, hogy üzleti tevékenységünk átlag feletti vagy alatti kockázati prémiumot „érdemel”. Ezt a béta értéke mutatja meg. Ha egynél nagyobb, akkor „átlag feletti” kockázati prémiumról van szó, ha kisebb, akkor alattiról. Az üzleti tevékenység béták megadásához előre elkészített, iparágak szerinti bontású béta-táblázatot használunk. Az iparági béták meghatározásakor a részvényeket 100-300 iparág szerint csoportosítják, majd az iparági hozamadatokból iparági bétákat számolnak. A részvény bétákat a globális tőzsdeindexhez viszonyított regressziós kapcsolat alapján határozzák meg, majd azokat a vállalati tőkeáttétellel korrigálják, hogy kinyerjék a „tiszta” üzleti tevékenység bétáját. Mivel egy-egy iparág bétáját igen sok iparági vállalat részvényadataiból számítják, így feltételezhető, hogy az iparágat hűen jellemző mutatót kapunk. Az iparági béták birtokában a projektek bétáinak meghatározása már igen egyszerű: az egyik iparághoz soroljuk projektünk üzleti tevékenységét, esetleg néhány iparág súlyozott adatát használjuk. Fejlett tőkepiacok tőkeköltség adataiból indulunk ki, és ezt módosítjuk az adott ország tőkepiaci és egyéb jellemzői által meghatározott ország-korrekciós értékkel. Az eljárás három fő lépése: (1) Ország-kockázat meghatározása az országnak nyújtott hitelek nemzetközi minősítése alapján (2) A besorolásból lényegében az állampapírokért járó többlethozamot kapjuk meg -- Ezt kell konvertálnunk részvényekre (vállalkozásokra) vonatkozóan többletprémiummá. (3) Végül annak megállapítása következik, hogy egy adott vállalat mennyiben érintett az adott ország kockázatából A Magyarországra vonatkozó ország-kockázati prémium jelenleg nagyjából 1,9%, a részvényekre (vállalkozásokra) vonatkozóan kb. 5,6%.

13. Üzleti projektek teljes kockázata. Mi az érzékenységvizsgálat 13. Üzleti projektek teljes kockázata. Mi az érzékenységvizsgálat? Mi a gazdasági profitküszöb számítás? Mi a szcenárióanalízis? Miként használjuk a számítógépes (Monte-Carlo) szimuláció technikáját a pénzáramok meghatározásánál? Hogyan történik az egyes tényezők (valószínűségi változók) sűrűségfüggvényeinek és a korrelációs együtthatóknak a szubjektív becslése? Az érzékenységvizsgálatok lényege, hogy megvizsgáljuk, hogy az abban szereplő egy-egy alapadat százalékos változása mekkora százalékos változást okoz a projekt egészének értékteremtő képességében, mialatt a többi változó értékét rögzítjük. Segítségével kiszűrhetjük a projekt kritikusabb tényezőit. A gazdasági profitküszöb az alapadatnak az az értéke, ahol a gazdasági profit éppen nulla. A szcenárióanalízist akkor alkalmazhatjuk, amikor egy-egy beruházáshoz jól azonosítható, jellegzetes jövőképeket, állapotokat tudunk rendelni. Így megvizsgáljuk, hogy a beruházási projekt tervezett folyamatai az egyes állapotokban mekkora gazdasági profitot termelnek. Mindezt kiegészíthetjük azzal is, hogy az egyes állapotokhoz, szcenáriókhoz valószínűségeket rendelünk, így teljesebb képet kaphatunk a projektről. Számítógépes szimulációnál az egyes pénzáram tényezőknek (ár, darabszám, költségek stb.) a szakértői becslésekből nyert valószínűségi változó formáját használjuk. Az egyes tényezőkre nagyszámú véletlen értéket generálunk, és ezekből nagyszámú lehetséges kimenetet (pl. NPV-t vagy IRR-t) számolunk. Így a keresett gazdasági mutató lehetséges értékeinek gyakoriságát annak nagyszámú véletlen értékével közelítjük. „Optimista” és „pesszimista” becsléseiket használjuk a valószínűségi változó alsó és felső határának megadásához, míg az eloszlás alakjára „legvalószínűbb” becslésükből következtetünk. Két valószínűségi változó közötti korrelációs kapcsolat becslését feltételes valószínűségre építjük. Minél több becslést kérünk, az ezekből számított korreláció átlaga annál jobban közelíti a tényleges korrelációt. Egyszerűsítések: (1) A pénzáramok egyes tényezői közötti korrelációs kapcsolatok minden évben azonosak. (2) Ugyanazon tényező éves értékei között minden évben azonos a korreláció erőssége.